金融深化背景下我國資產(chǎn)證券化及監(jiān)管研究

【摘要】資產(chǎn)證券化是一國金融創(chuàng)新水平的重要標(biāo)志，也是推動金融深化、完善投融資體系的重要工具?，F(xiàn)有文獻(xiàn)大多集中在房地產(chǎn)、企業(yè)類貸款等資產(chǎn)證券化問題上，較少關(guān)注藝術(shù)品等文化消費類產(chǎn)品的資產(chǎn)證券化。本文在深入考察藝術(shù)品資產(chǎn)特性的基礎(chǔ)上，全面研究藝術(shù)品的資產(chǎn)證券化問題，提出建立我國特色的藝術(shù)品資產(chǎn)證券化體系，促進(jìn)消費結(jié)構(gòu)升級與投資結(jié)構(gòu)優(yōu)化。本文指出，在藝術(shù)品資產(chǎn)證券化的監(jiān)管上，應(yīng)重點解決藝術(shù)品的價值評估、逆向選擇、道德風(fēng)險、信息披露等問題，形成透明互信的高流動性市場。

【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化 藝術(shù)品 文化

一、序論

資產(chǎn)證券化是把如房地產(chǎn)、汽車、企業(yè)貸款等金融信貸資產(chǎn)打包，以此為基礎(chǔ)資產(chǎn)，轉(zhuǎn)換為可流通的證券。我國經(jīng)過十幾年探索，資產(chǎn)證券化從無到有，風(fēng)險控制等制度逐步完善，基礎(chǔ)資產(chǎn)類型不斷豐富。而另一方面，隨著我國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，國內(nèi)的消費結(jié)構(gòu)開始逐步向藝術(shù)、文化等新興產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，迫切需要通過資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新來提供有效的金融支持。

以藝術(shù)品市場為例，中國已經(jīng)成為全球最大的藝術(shù)品市場之一。然而，作為藝術(shù)品市場中最重要組成部分的當(dāng)代藝術(shù)品市場面臨著金融支持不足、流動性稀缺的問題，當(dāng)代藝術(shù)品這一新興產(chǎn)業(yè)迫切需要通過資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新工具來改善其流動性。在當(dāng)前金融創(chuàng)新型產(chǎn)品缺乏、投資渠道狹隘的問題仍然困擾著大多數(shù)投資者的環(huán)境下，藝術(shù)品等新興消費和文化產(chǎn)品的資產(chǎn)證券化還將為我國投資者帶來更加多元化的投資渠道。

與知識產(chǎn)權(quán)、技術(shù)專利等新興產(chǎn)品類似，藝術(shù)品最顯著的資產(chǎn)特性是現(xiàn)金流收益和價值的不確定性以及潛在的信息不對稱性。對藝術(shù)品尤其是當(dāng)代藝術(shù)品資產(chǎn)證券化這一問題的研究，不僅能夠從理論上豐富資產(chǎn)證券化的相關(guān)研究，在我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與產(chǎn)業(yè)升級的背景下，也能夠為與藝術(shù)品具有類似資產(chǎn)屬性的新興產(chǎn)業(yè)的資產(chǎn)證券化提供操作層面上的指導(dǎo)意見。

二、國內(nèi)外資產(chǎn)證券化歷史、發(fā)展與現(xiàn)狀

（一）國外情況

在全球經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程中，以美國的金融底蘊最深。金融創(chuàng)新模型和產(chǎn)品大多起源于美國，當(dāng)今已曉為人知的期貨期權(quán)都是最先從美國開始出現(xiàn)并已發(fā)展成熟。成熟的期貨期權(quán)交易所也最先發(fā)源于美國，其中最著名的交易所CBOT（Chicago Board of Trade）已經(jīng)與CME（芝加哥商品交易所）合并成為全球最大的衍生品交易所，即芝加哥商品交易所集團(tuán)（CME Group Inc.），CBOT以上市大豆、玉米、小麥等農(nóng)產(chǎn)品期貨品種為主，這些品種是目前國際上最權(quán)威的期貨品種，其價格也是最權(quán)威的期貨價格。當(dāng)今美國在金融衍生品仍然保持著蓬勃的上升勢頭，而最近產(chǎn)生深刻影響的金融創(chuàng)新便是資產(chǎn)證券化。不少學(xué)者認(rèn)為資產(chǎn)證券化（ABS）是2008年次貸危機(jī)的源頭，但也有不少學(xué)者認(rèn)為資產(chǎn)證券化并不是導(dǎo)致金融危機(jī)的根本原因。后者認(rèn)為，資產(chǎn)證券化盤活了銀行的閑置資產(chǎn)，帶動了經(jīng)濟(jì)的活力和資金的周轉(zhuǎn)，對整個世界的金融創(chuàng)新和發(fā)展都有著深遠(yuǎn)的影響。

（二）我國情況

我國的資產(chǎn)證券化起步晚，但在政策鼓勵盤活存量資產(chǎn)和緩解銀行資產(chǎn)負(fù)債表壓力的背景下，各級政府和金融機(jī)構(gòu)都展開了積極探索和試點。我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷程由表1總結(jié)。

當(dāng)前，中國資產(chǎn)支持證券面臨的最大問題在于二級市場流動性嚴(yán)重不足。相比美國千億美元的日均成交量和千筆的日均交易數(shù)，我國銀行信貸資產(chǎn)支持證券在銀行間債券市場上的年均交易次數(shù)和成交額分別只有5次和16.8億。流動性不足的一個重要原因在于，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品只能在銀行間市場交易，該市場由商業(yè)銀行主導(dǎo)，個人投資者和大多數(shù)非金融企業(yè)往往被排斥在外，這與滬深交易所存在顯著差異。

三、藝術(shù)品的資產(chǎn)證券化

最新發(fā)布的歐洲藝術(shù)基金會《TEFAF2014全球藝術(shù)品市場報告》宣告，中國在一度躍居全球最大藝術(shù)品交易市場之后，又連續(xù)兩年蟬聯(lián)全球藝術(shù)品交易的第二位，占全球藝術(shù)品市場份額的24%。雖然在中國整個市場經(jīng)濟(jì)中，藝術(shù)品市場所占的份額還很小，但它正改變著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，特別是在文化建設(shè)方面，發(fā)揮著重要的影響和作用。

自從民生銀行2007年推出首個藝術(shù)品投資理財產(chǎn)品以來，目前銀行推出的藝術(shù)品投資產(chǎn)品有三類，一類為直接投資型，到期收益取決于所投資藝術(shù)品價格變化，以民生銀行的產(chǎn)品為代表；二類為融資類，以建行聯(lián)手國投信托推出的相關(guān)產(chǎn)品為代表，設(shè)置了到期回購條款，相當(dāng)于以藝術(shù)品作抵押向投資者進(jìn)行融資；三是結(jié)合鑒賞和期權(quán)模式，以招行的藝術(shù)品鑒賞計劃為代表，給客戶提供一年的免費鑒賞期及一項期權(quán)，1年后客戶有原價買入藝術(shù)品或者放棄兩種選擇權(quán)，客戶繳納全額保證金即可參與該計劃。各大銀行推出的藝術(shù)品理財產(chǎn)品一定程度上提升了藝術(shù)品的流通性，但未能深入涉及藝術(shù)資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新和發(fā)展。

（一）藝術(shù)品的資產(chǎn)特性

按照藝術(shù)品的基本性質(zhì)，藝術(shù)品可以分為藍(lán)籌藝術(shù)品和當(dāng)代藝術(shù)品。

藍(lán)籌藝術(shù)品隨著歷史的沉淀和洗禮，已經(jīng)溶入到藝術(shù)歷史文化的建構(gòu)，被賦予的形式和含義已經(jīng)灌注到了藝術(shù)家的作品表現(xiàn)中，由于客觀價值和主觀價格趨于一致，因此藍(lán)籌藝術(shù)品資產(chǎn)證券化對流動性的要求相對較低。

當(dāng)代藝術(shù)品——也稱作“當(dāng)代藝術(shù)”——主要指具有現(xiàn)代精神和具備現(xiàn)代語言的藝術(shù)。與藍(lán)籌藝術(shù)品最大的區(qū)別在于，當(dāng)代藝術(shù)品的價值在不同投資者之間往往存在較大的分歧，當(dāng)代藝術(shù)品價值的波動往往較大。這是因為，當(dāng)代藝術(shù)并不完全繼承傳統(tǒng)藝術(shù)的形式或技法，賦予了人們對藝術(shù)更加多元的理解。藝術(shù)家基于今日社會生活感受的“當(dāng)代性”，置身當(dāng)下的文化環(huán)境，反映出時代的特征。由此可見，當(dāng)代藝術(shù)品的價值具有極高的不確定性，并且存在較高的信息不對稱問題。截至目前，當(dāng)代藝術(shù)品市場是最為活躍的藝術(shù)品市場，但也是融資渠道最為匱乏、流動性需求最大的市場。因此，本文選擇以當(dāng)代藝術(shù)品的資產(chǎn)證券化作為研究的切入點。

（二）藝術(shù)品資產(chǎn)證券化的流程

當(dāng)前，中國的估價師協(xié)會定位是一個非盈利性組織，旨在對全國的估價師進(jìn)行管理，服務(wù)于建立中國藝術(shù)市場信用體系，為相關(guān)金融機(jī)構(gòu)在發(fā)行資產(chǎn)支持債券的過程中提供支撐。估價師協(xié)會的社會意義遠(yuǎn)大于商業(yè)意義，是藝術(shù)品估價行業(yè)可持續(xù)發(fā)展以及其他藝術(shù)品金融衍生和金融創(chuàng)新的根本保障。

四、藝術(shù)品資產(chǎn)證券化的風(fēng)險探析

（一）國內(nèi)藝術(shù)品市場缺乏完善的估價體系

藝術(shù)品的估價是中國藝術(shù)市場的一個亟待解決的問題，是藝術(shù)資產(chǎn)證券化和借助其他金融工具改善流動性的基本前提。中國藝術(shù)品市場的性質(zhì)已逐步從以收藏為主過渡為以投資為主的過程，但藝術(shù)品價值評估領(lǐng)域的發(fā)展仍然不足。藝術(shù)品的估價、鑒定、批評無法形成獨立的、公正的、客觀的評判，缺乏合理有效的藝術(shù)品評估機(jī)構(gòu)和體系。

中國藝術(shù)品市場出現(xiàn)地較晚，很多藝術(shù)品衍生品如藝術(shù)金融、藝術(shù)基金管理和藝術(shù)品保險等業(yè)務(wù)發(fā)展緩慢，從而限制了中國估價體系的發(fā)展。由于缺乏科學(xué)、專業(yè)、操作性強(qiáng)的評估鑒定標(biāo)準(zhǔn)，中國藝術(shù)品市場存在潛在的信用危機(jī)，有關(guān)部門在進(jìn)行實際監(jiān)管中，也常常出現(xiàn)力不從心的問題，這也是造成藝術(shù)品投資者信心不足的重要原因。當(dāng)前，中國藝術(shù)品的估價業(yè)務(wù)由數(shù)以萬計的個體估價師承攬，缺少具有公信力的藝術(shù)品估價機(jī)構(gòu)對估價師進(jìn)行紀(jì)律和組織約束，較易產(chǎn)生藝術(shù)品的評估和鑒定偏離獨立、公正、客觀性原則的現(xiàn)象。

在歐美國家，藝術(shù)品估價建立在一些專業(yè)數(shù)據(jù)庫之上，如askart、artprice、liveaucioneers等。這些平臺致力于以收集藝術(shù)品交易記錄，并進(jìn)行整理分類，已經(jīng)形成了龐大而細(xì)致的數(shù)據(jù)。中國藝術(shù)品的評估需要一個完善且客觀反映市場狀況的數(shù)據(jù)庫。在藝術(shù)品相關(guān)數(shù)據(jù)中，拍賣數(shù)據(jù)是藝術(shù)品估價的重要基準(zhǔn)。拍賣市場具有公開和透明的特性，可以相對真實地反映市場現(xiàn)狀和價格水平，但中國拍賣行業(yè)發(fā)展尚不完善，拍賣成交價格缺乏公允性。例如，近幾年中國拍賣行平均不到50%的完全清算率（完全結(jié)算的拍品比例）反映出了由拍賣行直接公布的拍賣成交信息較大地偏離了市場實際水平的問題，這為藝術(shù)品資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展帶來巨大的挑戰(zhàn)。

（二）逆向選擇和道德風(fēng)險問題

“逆向選擇”是藝術(shù)品資產(chǎn)證券化面臨的主要問題之一?！澳嫦蜻x擇”是指，當(dāng)市場交易的一方能夠利用多于另一方的信息，使自己受益而使對方受損時，信息劣勢的一方便難以合理地做出買賣決策，此時產(chǎn)生價格扭曲，帕累托最優(yōu)的市場均衡難以實現(xiàn)。在藝術(shù)品資產(chǎn)證券的初期探索過程中，擁有優(yōu)質(zhì)資源資產(chǎn)的潛在發(fā)起人，尤其是藝術(shù)家本人，會權(quán)衡利用金融工具之后的影響，例如是否會遭到“拜金主義”和偏離藝術(shù)創(chuàng)作初衷的批判。因此，在信息不對稱的情況下，優(yōu)質(zhì)藝術(shù)家往往會選擇觀望或者不積極參與藝術(shù)品資產(chǎn)證券化。雖然投資者希望投資到這些優(yōu)質(zhì)藝術(shù)家及其藝術(shù)品，但由于藝術(shù)家與投資者之間的雙方信息不對稱問題，缺乏投資價值的藝術(shù)家和藝術(shù)品很可能會把優(yōu)質(zhì)的藝術(shù)家和藝術(shù)品驅(qū)逐出市場，即出現(xiàn)所謂的“劣幣驅(qū)逐良幣”。

另一個由信息不對稱造成問題是道德風(fēng)險。道德風(fēng)險是指在雙方信息非對稱的情況下，人們享有自己行為的收益，而將成本轉(zhuǎn)嫁給別人，從而造成他人的損失。如果藝術(shù)品的資產(chǎn)證券化沿用目前國內(nèi)普遍采用的表外模式進(jìn)行單一直線運作，發(fā)起人和受托人并沒有風(fēng)險分擔(dān)的協(xié)議環(huán)節(jié)，在信息不對稱的情況下，發(fā)起人為了債券的成功發(fā)行，很可能做出不利于受托人和投資者利益的道德風(fēng)險行為。道德風(fēng)險的存在不僅使得處于信息劣勢的投資方受到損失，而且會破壞原有的市場均衡，導(dǎo)致資源配置的低效率。

（三）競價交易的弊端

ASPV在沿用競價交易模式時可能出現(xiàn)藝術(shù)品債券價格波動較大、容易被操縱的弊端。藝術(shù)品資產(chǎn)證券化采用的場內(nèi)集合競價模式能夠大幅降低投資者門檻，從而吸引私募基金、散戶等多元化的投資者參與該市場，提高藝術(shù)品資產(chǎn)支持證券的流動性。然而，藝術(shù)品資產(chǎn)的標(biāo)底往往較小，操控藝術(shù)品資產(chǎn)支持證券的價格并不需要大規(guī)模的資金與成交量，在這種情況下，藝術(shù)品債券的價格可能處于較高的波動區(qū)間，從一定程度上增大了市場風(fēng)險。與此同時，藝術(shù)品經(jīng)理人也可能通過炒作藝術(shù)題材進(jìn)而操縱相應(yīng)的藝術(shù)品債券價格，甚至導(dǎo)致一些平常并不活躍的品種出現(xiàn)大幅波動。

五、總結(jié)

習(xí)近平總書記在系列重要講話中指出，一個國家、一個民族的強(qiáng)盛，總是以文化興盛為支撐的，中華民族偉大復(fù)興需要以中華文化發(fā)展繁榮為條件。文藝作品的記錄、展示、傳播、教化和傳承構(gòu)建了一個國家的形象，成全了一個民族獨特的精神氣質(zhì)。

隨著藝術(shù)品市場的繁榮及大量資金的涌入，與藝術(shù)品相關(guān)的金融服務(wù)正快速增長。然而，傳統(tǒng)的藝術(shù)品交易、收藏以及基金等投資方式表現(xiàn)出回報周期長、收益率低、投資門檻較高等特點，并且藝術(shù)品資產(chǎn)的低流動性很大程度上限制了投資者對藝術(shù)品的追求與投資。藝術(shù)品資產(chǎn)證券化能夠降低投資者進(jìn)入藝術(shù)品投資市場的門檻，讓投資者同時享有藝術(shù)品的精神收益和資本增值；藝術(shù)品資產(chǎn)證券化也能夠為藝術(shù)基礎(chǔ)資產(chǎn)持有者開辟了新的融資渠道、改善其流動性。

作者簡介：郭敬，美國福特漢姆大學(xué)商學(xué)院金融學(xué)碩士。