企業(yè)控股金融機(jī)構(gòu)與現(xiàn)金持有水平

劉坤 戴文濤

摘要：以2006—2010年中國A股非金融類上市公司為樣本，筆者檢驗(yàn)了企業(yè)控股金融機(jī)構(gòu)與現(xiàn)金持有水平的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，與非控股金融機(jī)構(gòu)企業(yè)相比，控股金融機(jī)構(gòu)為企業(yè)提供了信貸融資的便利性，企業(yè)持有大量現(xiàn)金資產(chǎn)應(yīng)對(duì)外部融資約束的動(dòng)機(jī)較弱，企業(yè)現(xiàn)金持有水平較低，并且當(dāng)企業(yè)外部融資約束較嚴(yán)重時(shí)，控股金融機(jī)構(gòu)降低企業(yè)現(xiàn)金持有水平的作用更強(qiáng)。進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，嚴(yán)重的高管代理問題會(huì)導(dǎo)致高管濫用信貸資金，弱化企業(yè)控股金融機(jī)構(gòu)降低現(xiàn)金持有水平的作用。筆者的研究結(jié)論為現(xiàn)金持有水平權(quán)衡理論和代理理論解釋提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，豐富了企業(yè)現(xiàn)金持有水平的相關(guān)研究文獻(xiàn)。

關(guān)鍵詞：控股金融機(jī)構(gòu)；現(xiàn)金持有水平；權(quán)衡理論；代理理論

中圖分類號(hào)：F275文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000176X（2016）05009508

一、引言

現(xiàn)金是企業(yè)的“血液”，一旦出現(xiàn)現(xiàn)金流危機(jī)，企業(yè)將面臨財(cái)務(wù)困境甚至破產(chǎn)[1]。出于流動(dòng)性需求，企業(yè)通常保持一定的現(xiàn)金持有量。然而，現(xiàn)金資產(chǎn)具有低收益性，持有過多的現(xiàn)金資產(chǎn)會(huì)帶來較高的成本，因此保持合理的現(xiàn)金持有水平是企業(yè)的一項(xiàng)非常重要的財(cái)務(wù)決策[2]。近年來，中國企業(yè)的現(xiàn)金持有水平存在持續(xù)增長的趨勢，1990年中國企業(yè)的現(xiàn)金資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重為6%，2012年該比重已攀升至21%[1-3]。那么，是哪些因素導(dǎo)致企業(yè)偏好持有高額的現(xiàn)金資產(chǎn)？

本文選取2006—2010年中國滬深A(yù)股非金融類上市公司作為研究樣本，考察上市公司控股金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響。研究發(fā)現(xiàn)，控股金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)現(xiàn)金持有水平呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，即與非控股金融機(jī)構(gòu)企業(yè)相比，控股金融機(jī)構(gòu)企業(yè)的現(xiàn)金持有水平顯著較低。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于國有企業(yè)，民營企業(yè)難以獲得信貸資金，控股金融機(jī)構(gòu)更有助于降低企業(yè)現(xiàn)金持有水平；相對(duì)于高管代理問題嚴(yán)重的企業(yè)，高管代理問題較弱的企業(yè)控股金融機(jī)構(gòu)降低企業(yè)現(xiàn)金持有水平的作用更強(qiáng)。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

對(duì)于企業(yè)現(xiàn)金持有水平影響因素，理論上主要有代理理論與權(quán)衡理論兩種解釋。代理理論認(rèn)為，投資者和經(jīng)營者的信息不對(duì)稱導(dǎo)致自利的高管傾向于保持較高的現(xiàn)金持有水平，這一方面可以方便高管的自主決策，另一方面能夠避免外部融資時(shí)，來自資本市場的監(jiān)督[4]。權(quán)衡理論認(rèn)為，企業(yè)的現(xiàn)金持有既存在收益，也存在成本，持有現(xiàn)金的收益包括避免因外部融資約束嚴(yán)重、資金缺乏而導(dǎo)致的投資不足收益，也包括由于信息不對(duì)稱而導(dǎo)致的較高外部融資成本的節(jié)?。怀钟鞋F(xiàn)金的成本包括現(xiàn)金資產(chǎn)的收益低而帶來的損失、過高的現(xiàn)金持有量導(dǎo)致的較高機(jī)會(huì)成本等。企業(yè)的現(xiàn)金持有量取決于持有現(xiàn)金收益與成本二者之間的權(quán)衡。諸多實(shí)證研究主要從這兩個(gè)視角展開。

Faulkender[5]發(fā)現(xiàn)，高管的持股數(shù)量與企業(yè)的現(xiàn)金持有水平負(fù)相關(guān)，并且現(xiàn)金持有水平隨大股東數(shù)量的增加而減少，隨股東數(shù)量的增加而增加，F(xiàn)aulkender將其歸因于過于分散的股東無法對(duì)高管進(jìn)行有效監(jiān)督，因而增加了代理成本。Almeida等[6]發(fā)現(xiàn)，即使在不存在融資約束時(shí)，管理層持股較低的企業(yè)仍然會(huì)選擇較高的現(xiàn)金持有水平。Dittmar等[7]發(fā)現(xiàn)，與投資者保護(hù)好的國家相比，在投資者保護(hù)差的國家，企業(yè)的現(xiàn)金持有水平是前者的兩倍?？傮w而言，他們?yōu)楝F(xiàn)金持有量的代理理論解釋提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。Kim 等[8]以1986—1991年美國高額現(xiàn)金持有水平的企業(yè)為樣本研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的流動(dòng)性資產(chǎn)持有水平取決于持有該流動(dòng)資產(chǎn)的成本與避免較高外部融資成本的收益之間的權(quán)衡。Opler等[9]發(fā)現(xiàn)，那些更容易進(jìn)入資本市場融資，外部融資約束較小的企業(yè)具有相對(duì)低的現(xiàn)金持有水平。Mikkelson和Partch[10]發(fā)現(xiàn)，企業(yè)持有較多的現(xiàn)金是為了滿足投資機(jī)會(huì)以及研發(fā)支出的需要。Almeida等[11]發(fā)現(xiàn)，存在融資約束的企業(yè)會(huì)保留大量的現(xiàn)金或現(xiàn)金等價(jià)物，以備企業(yè)后續(xù)投資之用，而不存在融資約束的企業(yè)則不會(huì)出現(xiàn)此類情況。Custodio等[12]發(fā)現(xiàn)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，那些具有外部融資約束的企業(yè)會(huì)選擇持有較高水平的現(xiàn)金決策。Bates等[13]認(rèn)為，為了緩解融資環(huán)境的約束，美國企業(yè)會(huì)增加預(yù)防性現(xiàn)金持有水平。Almeida等[14]認(rèn)為，企業(yè)對(duì)現(xiàn)金資產(chǎn)管理的根本原因在于緩解外部融資約束。

在中國，一方面，企業(yè)仍然普遍存在融資約束[15]，另一方面，由于資本市場仍然有待完善，金融機(jī)構(gòu)的信貸融資仍然是企業(yè)主要外部資金來源[16-17]。因此，中國國內(nèi)諸多學(xué)者主要考察了企業(yè)信貸資金獲取的便利程度對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響。祝繼高和陸正飛[17]發(fā)現(xiàn)，從緊的貨幣政策導(dǎo)致企業(yè)難以獲取信貸資金，為應(yīng)對(duì)外部融資約束，企業(yè)通常會(huì)持有較多的現(xiàn)金資產(chǎn)。代光倫等[1]進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于中央政府控制的國有企業(yè)而言，地方政府控制的國有企業(yè)更難以獲取信貸資金，從緊的貨幣政策對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響，在地方政府控制的國有企業(yè)中更加明顯。江龍和劉笑松[18]以及孫杰[3]發(fā)現(xiàn)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于衰退期時(shí)，上市公司較難獲得信貸資金、外部融資約束加重，為緩沖外部融資約束的沖擊，上市公司會(huì)保持較高的現(xiàn)金持有水平。陳德球等[19]的研究表明，治理良好的地方政府，能夠通過增加企業(yè)貸款融資的便利性，降低企業(yè)的現(xiàn)金持有水平。

上述中國學(xué)者的研究表明，獲取信貸資金的便利程度是影響中國企業(yè)現(xiàn)金持有量的重要因素。當(dāng)企業(yè)獲取信貸資金便利程度高時(shí)，通常持有較少量的現(xiàn)金資產(chǎn)；當(dāng)企業(yè)不具備獲取信貸資金的能力或獲取信貸資金的便利程度低時(shí)，通常持有較多數(shù)量的現(xiàn)金資產(chǎn)，當(dāng)企業(yè)存在外部融資約束時(shí)，這種影響更加明顯[1-3]。近年來，中國金融行業(yè)改革不斷向前發(fā)展，一些實(shí)業(yè)企業(yè)通過控股金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入金融行業(yè)，這可能會(huì)對(duì)企業(yè)的貸款融資行為產(chǎn)生影響，提高企業(yè)獲取信貸資金的便利程度。其影響機(jī)理可能有以下幾個(gè)方面：

第一，企業(yè)控股金融機(jī)構(gòu)能夠?qū)ζ湫刨J決策產(chǎn)生重要影響?！吨腥A人民共和國公司法》明確規(guī)定，股東依據(jù)其擁有的股權(quán)進(jìn)行投票表決。企業(yè)控股金融機(jī)構(gòu)之后，擁有較多的股權(quán)，在股東會(huì)和董事會(huì)投票表決時(shí)占主導(dǎo)地位，能夠?qū)J款對(duì)象、貸款數(shù)額和貸款成本等決策施加影響，能夠利用控制關(guān)系幫助企業(yè)獲取數(shù)量更多、成本更低的信貸資金。諸多的研究也表明，控股股東依據(jù)控制權(quán)對(duì)盈余管理[20]和現(xiàn)金偏好[21]等決策或行為產(chǎn)生了影響。

第二，企業(yè)控股金融機(jī)構(gòu)可以幫助企業(yè)進(jìn)入金融關(guān)系圈子。中國自古以來就是一個(gè)重視關(guān)系的國度。在信貸市場發(fā)展不甚完善以及正式制度缺乏的條件下，關(guān)系這種非正式的契約便會(huì)替代性地發(fā)揮重要作用[22]。企業(yè)控股金融機(jī)構(gòu)可以幫助企業(yè)進(jìn)入金融關(guān)系圈子，圈子的關(guān)系機(jī)制有助于增加圈子內(nèi)成員彼此之間的信任[23]，這種信任會(huì)降低金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的貸款門檻。Petersen 和Rajan[24]的研究發(fā)現(xiàn)，金融機(jī)構(gòu)會(huì)優(yōu)先為其信任的企業(yè)發(fā)放貸款，并且在貸款數(shù)量和貸款利率方面給予更多的優(yōu)惠。劉浩等[25]的研究表明，當(dāng)企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)的關(guān)系較熟悉時(shí)，企業(yè)能夠獲取更多數(shù)量的信貸資金。

第三，控股金融機(jī)構(gòu)有助于企業(yè)獲得貸款融資技巧。企業(yè)向金融機(jī)構(gòu)申請(qǐng)信貸資金遭遇失敗不外乎以下情況：一是不予貸款；二是貸款數(shù)額少、貸款利率高；三是貸款期限結(jié)構(gòu)不合理。這三種情況的發(fā)生在一定程度上都與企業(yè)掌握的貸款融資技巧有關(guān)。金融機(jī)構(gòu)向企業(yè)發(fā)放貸款是按照一定的審核標(biāo)準(zhǔn)和程序進(jìn)行，企業(yè)不清楚金融機(jī)構(gòu)制定的審核標(biāo)準(zhǔn)，不了解、掌握金融機(jī)構(gòu)的融資技巧，不僅獲得信貸資金支持的可能性低，而且還有可能獲得的融資數(shù)額少、融資成本高。企業(yè)控股金融機(jī)構(gòu)，可以更好地了解諸如審核標(biāo)準(zhǔn)、信貸政策等內(nèi)部決策信息，掌握金融機(jī)構(gòu)貸款“訣竅”，幫助企業(yè)成功獲得貸款，或數(shù)量多、成本低的信貸資金。

在當(dāng)前，金融機(jī)構(gòu)的信貸融資仍是中國企業(yè)的主要外部資金來源，企業(yè)較高的現(xiàn)金持有水平的重要原因很可能是應(yīng)對(duì)外部融資約束的限制，避免較高的融資成本[16-17]。企業(yè)控股金融機(jī)構(gòu)后，信貸資金獲取的便利程度明顯增強(qiáng)，減弱了持有較多的現(xiàn)金以應(yīng)對(duì)外部融資約束的動(dòng)機(jī)和需要，企業(yè)有可能保持較低的現(xiàn)金持有水平。非控股金融機(jī)構(gòu)企業(yè)則不同，為應(yīng)對(duì)外部融資約束的目的，它們有可能保持較高的現(xiàn)金持有水平。中國國內(nèi)諸多學(xué)者發(fā)現(xiàn)，獲取信貸資金的便利能夠顯著降低企業(yè)現(xiàn)金持有水平[1-3-17-18]。

基于上述分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：與非控股金融機(jī)構(gòu)企業(yè)相比，控股金融機(jī)構(gòu)企業(yè)的現(xiàn)金持有水平更低。

中國的資本市場脫胎于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)，上市公司主體主要由國有和民營企業(yè)構(gòu)成。國有企業(yè)與民營企業(yè)是兩類產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的企業(yè)，二者在信貸資金獲取的便利性方面存在較大差異。已有研究發(fā)現(xiàn)，相比于國有企業(yè)，民營企業(yè)受到金融機(jī)構(gòu)的融資歧視，更難以獲得信貸融資[16-26]，需要持有更多的現(xiàn)金資產(chǎn)以應(yīng)對(duì)外部融資約束的限制。企業(yè)控股金融機(jī)構(gòu)之后，雖然獲取信貸資金的便利程度增強(qiáng)，減弱企業(yè)持有大量現(xiàn)金以應(yīng)對(duì)外部融資約束的動(dòng)機(jī)和需要，但控股金融機(jī)構(gòu)降低企業(yè)現(xiàn)金持有水平的作用可能在國有企業(yè)、民營企業(yè)中有所不同。

代光倫等[1]以及孫杰[3]發(fā)現(xiàn)，在較難獲得信貸資金的企業(yè)中，信貸資金獲取便利程度高的企業(yè)降低現(xiàn)金持有水平的作用更強(qiáng)。民營企業(yè)成立時(shí)間普遍較短，與金融機(jī)構(gòu)的交易關(guān)系不密切，二者之間的信息不對(duì)稱更嚴(yán)重[27]；另外，民營企業(yè)大多處于競爭較為激烈的行業(yè)，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)大。在中國公有制經(jīng)濟(jì)為主體的經(jīng)濟(jì)背景下，民營經(jīng)濟(jì)的私有成分在一定程度上更容易受到經(jīng)濟(jì)政策的限制[28]，民營企業(yè)獲取信貸資金的條件更為苛刻[29]，需要持有更多的現(xiàn)金資產(chǎn)以應(yīng)對(duì)外部融資約束的限制。相比于民營企業(yè)，國有企業(yè)除了成立歷史較長、與金融機(jī)構(gòu)的交易時(shí)間較長之外，更重要的是，國有企業(yè)大多處于利潤豐厚的壟斷性行業(yè)，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)小，當(dāng)遇到困難時(shí)，更容易獲得政府的幫助。在金融體系仍然由政府主導(dǎo)的情況下，國有企業(yè)更容易得到政府父愛主義的關(guān)愛，更容易獲得信貸資金[30]。

基于上述分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：相對(duì)于國有企業(yè)，民營企業(yè)控股金融機(jī)構(gòu)降低現(xiàn)金持有水平的作用更強(qiáng)。

高管代理問題提高企業(yè)現(xiàn)金持有水平的前提是企業(yè)具備充足的資金來源[4]，即企業(yè)資金稀缺會(huì)抑制高管濫用資金的自利性行為。在中國企業(yè)仍普遍存在融資約束的情況下，企業(yè)高管的自利行為缺乏資金基礎(chǔ)，因而國內(nèi)研究較少發(fā)現(xiàn)高管代理問題對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響。企業(yè)擁有了充足的資金后，高管追求自利行為具備了資金基礎(chǔ)，此時(shí)，高管代理問題可能成為影響企業(yè)現(xiàn)金持有水平的重要因素。Almeida等[6]發(fā)現(xiàn)，即使企業(yè)不存在融資約束，管理層持股較低的企業(yè)仍然會(huì)選擇較高的現(xiàn)金持有水平，他們還認(rèn)為，管理層持股較低往往意味著缺乏激勵(lì)，管理層的自利行為更加嚴(yán)重，在外部融資約束較弱的情況下，企業(yè)會(huì)保持較高的現(xiàn)金持有水平。因而，嚴(yán)重的高管代理問題能夠弱化信貸資金獲取便利性、降低企業(yè)現(xiàn)金持有水平。

企業(yè)控股金融機(jī)構(gòu)為企業(yè)信貸融資提供了便利，同時(shí)，也為企業(yè)高管的自利行為提供了資金基礎(chǔ)。當(dāng)高管代理問題較為嚴(yán)重時(shí)，自利性高管會(huì)利用信貸資金，增加企業(yè)現(xiàn)金持有量，弱化控股金融機(jī)構(gòu)降低企業(yè)現(xiàn)金持有水平的作用；而當(dāng)高管代理沖突較弱時(shí)，高管利用信貸資金、增加企業(yè)現(xiàn)金持有量的動(dòng)機(jī)較弱，控股金融機(jī)構(gòu)降低企業(yè)現(xiàn)金持有水平的作用更強(qiáng)。

基于上述分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：相對(duì)于高管代理問題較為嚴(yán)重的企業(yè)，在高管代理問題較弱的企業(yè)中，控股金融機(jī)構(gòu)降低現(xiàn)金持有水平的作用更強(qiáng)。

三、研究設(shè)計(jì)

1研究樣本與數(shù)據(jù)來源

筆者以2006—2010年中國A股非金融類上市公司為初選樣本，剔除相關(guān)變量缺失的數(shù)據(jù)后，獲得7 866個(gè)觀測值。為消除極端值的影響，筆者借鑒祝繼高和陸正飛[17]以及陳德球等[19]的做法，對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了上下1%分位數(shù)的Winsorize處理。文中使用的企業(yè)控股金融機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)、財(cái)務(wù)特征數(shù)據(jù)、公司治理特征數(shù)據(jù)以及行業(yè)信息數(shù)據(jù)來自于國泰安的CSMAR、WIND與RESSET數(shù)據(jù)庫。

2模型選擇與變量定義

為檢驗(yàn)企業(yè)控股金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響，本文設(shè)定了如下模型：

CASH_LEVE=α0+α1FIN+α2CONTROL+INDUSj+YEARi +εt（1）

因變量、自變量和控制變量定義如表1所示。其中，控制變量包括：BOARD、RATIO_INDE、DUAL、TOP_SHARE、 OCF、DIVIDEN、ROA、SUB、LEV、SIZE、INDUSj和YEARi。

調(diào)節(jié)變量為企業(yè)的性質(zhì)、管理費(fèi)用率。參考夏立軍和方軼強(qiáng)[31]的做法，當(dāng)上市公司的終極控制人可以追溯為自然人、民營企業(yè)、村辦集體企業(yè)等時(shí)，將該企業(yè)認(rèn)定為民營企業(yè)；當(dāng)上市公司終極控制人可以追溯至中央或地方國資委或地方政府時(shí)，該企業(yè)認(rèn)定為國有企業(yè)。若上市公司所有權(quán)為國有，則STATE為1，否則為0。借鑒羅煒和朱春艷[32]的做法，筆者將管理費(fèi)用與主營業(yè)務(wù)收入的比率（管理費(fèi)用率）作為高管代理問題（ADM）的替代變量，若樣本期上市公司的管理費(fèi)用率大于（等于）樣本中位數(shù)，則該上市公司的高管代理問題較為嚴(yán)重，此時(shí)ADM為1，否則為0。

四、檢驗(yàn)結(jié)果與分析

1描述性統(tǒng)計(jì)

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。企業(yè)現(xiàn)金持有水平（CASH_LEVE）的均值為178%、最大值為0705、最小值為0003、標(biāo)準(zhǔn)差為0143，與祝繼高和陸正飛[17]以及陳德球等[19]的研究結(jié)果類似，本文的數(shù)據(jù)同樣表明，中國企業(yè)的現(xiàn)金持有水平較高，不同企業(yè)的現(xiàn)金持有水平存在較大差異，在回歸分析方面具有一定的有效性。企業(yè)控股金融機(jī)構(gòu)（FIN）的均值為36%，標(biāo)準(zhǔn)差為0187，說明即使按照20%的判斷標(biāo)準(zhǔn)，中國仍然存在一些控股金融機(jī)構(gòu)企業(yè)，當(dāng)該判斷標(biāo)準(zhǔn)降低為10%時(shí)，控股金融機(jī)構(gòu)的企業(yè)數(shù)量顯著增加。

2單變量分析

表3給出了控股金融機(jī)構(gòu)企業(yè)與非控股金融機(jī)構(gòu)企業(yè)在現(xiàn)金持有水平方面的差異。表3中數(shù)據(jù)顯示，控股金融機(jī)構(gòu)企業(yè)的現(xiàn)金持有水平均值為0136，非控股金融機(jī)構(gòu)企業(yè)的現(xiàn)金持有水平均值為0180，前者比后者少0044，二者在1%的水平上顯著。這說明企業(yè)控股金融機(jī)構(gòu)能夠降低企業(yè)的現(xiàn)金持有水平，支持假設(shè)1。但單變量分析未納入控制變量，可能夸大了二者的關(guān)系，因此需要進(jìn)行多變量回歸分析。

3多元回歸分析

表4為企業(yè)控股金融機(jī)構(gòu)與現(xiàn)金持有水平的多元回歸結(jié)果。模型（1）中，變量FIN顯著為負(fù)，說明企業(yè)控股金融機(jī)構(gòu)對(duì)于企業(yè)現(xiàn)金持有水平具有顯著影響。企業(yè)控股金融機(jī)構(gòu)為企業(yè)提供了獲取信貸融資的便利性，企業(yè)持有大量現(xiàn)金資產(chǎn)應(yīng)對(duì)外部融資約束的動(dòng)機(jī)較弱，因而現(xiàn)金持有水平較低。上述結(jié)論支持假設(shè)1。模型（2）中，乘積項(xiàng)FIN×STATE顯著為正，說明相對(duì)于國有企業(yè)而言，民營企業(yè)，控股金融機(jī)構(gòu)企業(yè)降低現(xiàn)金持有水平的作用更強(qiáng)，回歸結(jié)論支持假設(shè)2。模型（3）中，乘積項(xiàng)FIN×ADM顯著為正，說明高管代理問題具有弱化控股金融機(jī)構(gòu)企業(yè)降低現(xiàn)金持有水平的作用；相對(duì)于高管代理問題較為嚴(yán)重的企業(yè)，高管代理問題較弱的企業(yè)控股金融機(jī)構(gòu)降低企業(yè)現(xiàn)金持有水平的作用更強(qiáng)，回歸結(jié)論支持假設(shè)3。

控制變量中ROA、OCF顯著為正，說明獲利性較強(qiáng)的企業(yè)，其現(xiàn)金基礎(chǔ)更為雄厚；變量DUAL顯著為正，可能是因?yàn)槎麻L與總經(jīng)理二職合一后，高管的權(quán)力更大，為了追求自身利益，提高了企業(yè)的現(xiàn)金持有水平。

4穩(wěn)健性檢驗(yàn)

借鑒王化成等[33]的研究，筆者將企業(yè)控股金融機(jī)構(gòu)的持股判斷標(biāo)準(zhǔn)由20%降低為10%，重復(fù)上述回歸（結(jié)果如表5所示），主要結(jié)論基本保持不變。另外，筆者使用ROE替代ROA重新進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果仍然支持本文假設(shè)。

五、結(jié)論及研究意義

筆者以2006—2010年中國滬深A(yù)股上市公司為樣本，考察了企業(yè)控股金融機(jī)構(gòu)與現(xiàn)金持有水平的關(guān)系。研究結(jié)果表明：（1）企業(yè)控股金融機(jī)構(gòu)為其提供了獲取信貸資金的便利性，弱化了企業(yè)持有大量現(xiàn)金資產(chǎn)以應(yīng)對(duì)外部融資約束的動(dòng)機(jī)，從而降低了企業(yè)的現(xiàn)金持有水平；而非控股金融機(jī)構(gòu)則需要持有大量現(xiàn)金資產(chǎn)，以應(yīng)對(duì)外部融資約束的限制，從而導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金持有水平較高。（2）相對(duì)于國有企業(yè)，民營企業(yè)更難以獲取信貸資金，其外部融資約束更大，因而民營企業(yè)控股金融機(jī)構(gòu)降低企業(yè)現(xiàn)金持有水平的作用更大。（3）當(dāng)高管代理問題較為嚴(yán)重時(shí)，高管會(huì)利用信貸資金獲取便利，提高現(xiàn)金持有水平，弱化控股金融機(jī)構(gòu)降低現(xiàn)金持有水平的作用；因而相對(duì)于高管代理問題嚴(yán)重的企業(yè)，高管代理問題較弱的企業(yè)控股金融機(jī)構(gòu)降低企業(yè)現(xiàn)金持有水平的作用更強(qiáng)。

本文的研究意義在于：一是基于中國金融行業(yè)改革中出現(xiàn)的實(shí)業(yè)企業(yè)控股金融機(jī)構(gòu)這一現(xiàn)象，研究其對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響，為分析中國企業(yè)較高的現(xiàn)金持有量提供了新的視角，豐富了該領(lǐng)域的研究文獻(xiàn)。二是結(jié)合中國的制度背景，同時(shí)關(guān)注信貸融資約束與高管代理沖突，考察中國企業(yè)現(xiàn)金持有水平影響因素，為企業(yè)現(xiàn)金持有水平權(quán)衡理論和代理理論解釋提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。三是盡管中國諸多學(xué)者發(fā)現(xiàn)了國內(nèi)企業(yè)也存在著高管代理問題，但鮮有研究從企業(yè)現(xiàn)金持有水平視角發(fā)現(xiàn)支持代理理論的直接證據(jù)（可能是因?yàn)橹袊髽I(yè)普遍存在融資約束，企業(yè)高管的自利性行為缺乏資金基礎(chǔ)），企業(yè)控股金融機(jī)構(gòu)之后，便利性的信貸資金獲取為企業(yè)高水平的現(xiàn)金持有提供了保障，為企業(yè)高管的自利性行為奠定了資金基礎(chǔ)，此時(shí)，高管代理問題便會(huì)影響企業(yè)現(xiàn)金持有水平，本文的研究結(jié)論對(duì)已有研究進(jìn)行了有益補(bǔ)充。此外，隨著中國金融行業(yè)改革的不斷發(fā)展，社會(huì)上不斷出現(xiàn)實(shí)業(yè)企業(yè)控股金融機(jī)構(gòu)的現(xiàn)象，考察企業(yè)控股金融機(jī)構(gòu)動(dòng)機(jī)以及控股金融機(jī)構(gòu)后的企業(yè)財(cái)務(wù)行為等，對(duì)于穩(wěn)步推進(jìn)中國金融改革及相關(guān)政策制定具有指導(dǎo)意義。

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（責(zé)任編輯：于振榮）