中科軟科技投資價值分析

摘要：新三板方案自2013年底擴容至所有符合新三板條件的企業(yè)以來，一直是金融市場中萬眾矚目的焦點，新三板相對于主板的準(zhǔn)入條件低，且有利于企業(yè)融資、企業(yè)規(guī)范和未來發(fā)展，非常有利于IT公司和金融中介機構(gòu)的發(fā)展，中科軟科技作為一家極具競爭力的公司，在新三板的表現(xiàn)也值得關(guān)注。

關(guān)鍵詞：新三板 中科軟 自由現(xiàn)金流量模型

1、研究綜述

1.1 企業(yè)價值的概念

企業(yè)的價值是該企業(yè)預(yù)期自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)的現(xiàn)值，貼現(xiàn)率為加權(quán)平均資本成本 。顯然，當(dāng)一個企業(yè)的估值越高，它的預(yù)期自由現(xiàn)金流量就越大，對于投資者來說該企業(yè)未來的發(fā)展就越有資金保障，投資回報率就越高，投資者也就更傾向于投資該企業(yè)。

1.2 自由現(xiàn)金流量模型

自由現(xiàn)金流量的概念的最先闡述者是湯姆·科普蘭教授，當(dāng)時，他給出的計算方法是：

公司自由現(xiàn)金流量（FCFF） =（稅后凈利潤+利息費用+非現(xiàn)金支出）-營運資本追加-資本性支出。

1.3 文獻綜述

利亞濤在《上市公司股票估值與A股市場實證研究》中，比較分析了幾種估值方法，以清晰的邏輯組建了上市公司估值的體系，具有指導(dǎo)意義。

周萍在《創(chuàng)業(yè)板上市公司價值評估方法研究》中，分析了不同方法的特點和應(yīng)用，并通過實證研究對估值效果進行測評，對本文也具有參考意義。

盧小川在《蘇寧電器股票投資分析》中，運用自由現(xiàn)金流量模型對蘇寧電器進行了估值，蘇寧是深交所主板上市企業(yè)，因此對蘇寧進行估值對本文具有參考意義。

2、企業(yè)價值評估分析

2.1 企業(yè)介紹

中科軟科技股份有限公司是一家綜合型高科技股份有限公司，它多年來一直是中國行業(yè)信息化建設(shè)的領(lǐng)軍公司之一。中科軟業(yè)務(wù)廣泛，從自主研發(fā)到技術(shù)支持和培訓(xùn)均有涉足，且發(fā)展十分迅速。該公司于2006年1月23日掛牌全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，即我們口中的"新三板"，并在為數(shù)眾多且不斷有兼具活力和實力的新企業(yè)加入的新三板掛牌企業(yè)中，表現(xiàn)突出，被列為最具潛力的新三板掛牌公司之一。

2.2 價值評估分析

2.2.1自由現(xiàn)金流量

本論文按照以下公式來計算自由現(xiàn)金流量（FCFF）：

公司自由現(xiàn)金流量（FCFF）=（1-稅率）×息稅前利潤+折舊-資本性支出-凈營運資本的變化

營運資本=流動資產(chǎn)-流動負(fù)債

2.2.2收入增長及收入增長率預(yù)測

根據(jù)中科軟資產(chǎn)負(fù)債表計算，自2008年以來，公司的營業(yè)收入增長率都穩(wěn)定在30%左右，但2014年只有15.13%，2015年前兩季度增長率為18.56%，而我國經(jīng)濟進入穩(wěn)健增長時期，新常態(tài)開始顯現(xiàn)，據(jù)央行工作報告，2015年實際GDP增長為6.9%，而2016年預(yù)期為6.5%-7%，因此可保守預(yù)測中科軟收入增長率會穩(wěn)步降低，基本保持與GDP增長同步。

2.2.3資本性支出估計

根據(jù)計算，中科軟2008年至2015年資本性支出占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別是2.36%、0.30%、1.53%、0.75%、0.76%、0.66%、0.45%，可以看出，中科軟的資本性支出占主營業(yè)務(wù)收入的比例非常低。而除2009年數(shù)據(jù)異常之外，其他年份均穩(wěn)步下降，因此可以保守預(yù)測未來此比例保持0.45%。

2.2.4折舊與攤銷的估計

固定資產(chǎn)與無形資產(chǎn)由于資產(chǎn)負(fù)債表未列出，因此不列入計算，只計算長期待攤費用。根據(jù)計算，中科軟的折舊與攤銷費用占主營業(yè)務(wù)比例基本接近0，僅2013年和2014年分別為0.43%和0.42%，因此本文使用2013年及2014年的平均值作為預(yù)測，即0.425%。

2.2.5營運資本凈增加額

根據(jù)計算，中科軟的營運資本占主營業(yè)務(wù)收入比例比較高且較為穩(wěn)定，多年來均在14%左右波動。

2.2.6息前稅后營業(yè)利潤估計

根據(jù)中科軟的財務(wù)報表計算可得，中科軟的息前稅后營業(yè)利潤在2008年至2012年穩(wěn)步從占主營業(yè)務(wù)收入2.49%開始上升至4.10%，而在之后則保持在4.14%左右，對此產(chǎn)生主要影響的是主營業(yè)務(wù)，而從財務(wù)報表可知，營業(yè)收入同比增長不斷減緩，同時營業(yè)利潤同比增長也同步不斷減緩，而所得稅率相對固定，因此息前稅后營業(yè)利潤占主營業(yè)務(wù)的比例必然趨于穩(wěn)定。

2.2.7目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)估計

通過資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)計算可知從2006年正式掛牌開始，中科軟開始穩(wěn)步提高公司的資產(chǎn)負(fù)債率，而從2012年完成資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，將資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)定在78%左右，因此可以估計在未來幾年內(nèi)，此公司的資產(chǎn)負(fù)債率也不會有大的變動，即保持在這個水平。

2.2.8所得稅的估計

根據(jù)中科軟2014年報可知，此公司在2011年度至2014年度享受10%的所得稅優(yōu)惠稅率，而此后不再享受優(yōu)惠，所得稅稅率為25%。因此暫定政策不變，未來幾年內(nèi)中科軟依然需繳納25%的所得稅。

2.2.9加權(quán)資本成本的確定

2.2.9.1債務(wù)資本成本的估計

根據(jù)財務(wù)報表，中科軟無借款，因此債務(wù)資本成本可忽略不計。

2.2.9.2權(quán)益資本成本的確定

本文采用CAPM模型計算中科軟權(quán)益資本成本

風(fēng)險與收益的核心關(guān)系式為：

為了確定權(quán)益資本成本，首先估計無風(fēng)險利率，本文采用上海銀行間同業(yè)拆放利率。其次估計市場期望報酬率，根據(jù)中信證券發(fā)布的研報，新三板過去三年的投資回報率穩(wěn)定在7.4%左右，因此可保守估計市場期望報酬率為7.4%。β系數(shù)可通過同花順軟件查得信息技術(shù)行業(yè)β系數(shù)為1.063718，而中科軟作為我國信息技術(shù)龍頭企業(yè)，為方便測算，可由行業(yè)β系數(shù)代替企業(yè)β系數(shù)。因此可計算得出中科軟的權(quán)益資本成本為7.66%。

綜合以上可以得出加權(quán)資本成本即權(quán)益資本成本為7.66%。

2.2.10公司價值的估算

根據(jù)對宏觀經(jīng)濟、信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)及中科軟公司經(jīng)營、財務(wù)狀況的分析，本文對中科軟采取二階段現(xiàn)金流估值模型，即預(yù)測公司在未來五年內(nèi)增長率線性遞減，到2021年，增長率降為6.8%，與平均GDP增長率相對應(yīng)。

預(yù)計2016-2021年主營業(yè)務(wù)收入，并計算2016-2021年公司自由現(xiàn)金流量分別為10034.79、11780.44、13662.38、15653.22、17716.94、19809.36萬元。

在2021年之后公司自由現(xiàn)金流量為21156.39/（7.66%-6.8%）（1+7.66%）6 =1579853.66萬元

因此我們可以得出中科軟的公司價值為1646909.67萬元。

3、結(jié)論

3.1 估值比較分析

根據(jù)公司2014年財報可知，公司總股本為212000000股，因此通過計算可得預(yù)期股票價格為77.68元，而通過中財網(wǎng)查詢得目前中科軟股票價格為12左右，可見當(dāng)前市場價格是非常大程度地被低估了，因此對于機構(gòu)來說，持有中科軟股份是非常有利的，此公司的升值空間很大，因此投資價值也是十分值得期待。因為在當(dāng)前的經(jīng)濟環(huán)境下，互聯(lián)網(wǎng)的快速發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)與金融、醫(yī)療、教育等多種產(chǎn)業(yè)結(jié)合，這不僅推動了其他產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，也極大地促進了互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)本身的發(fā)展，而中科軟作為互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)中的佼佼者，在這樣的大環(huán)境中，必然有巨大的發(fā)展空間。

3.2 投資建議

通過以上的分析比較，可見中科軟的投資價值非常值得看好，建議長期持有，現(xiàn)階段雖然公司營業(yè)收入增長速度有所減緩，但從絕對值來看，依舊是快速增長，因此投資具有可持續(xù)發(fā)展性。 總而言之，中科軟的發(fā)展十分值得期待。

參考文獻：

[1]利亞濤. 上市公司股票估值與A股市場實證研究[D].中國社會科學(xué)院研究生院，2010.

[2]周萍. 創(chuàng)業(yè)板上市公司價值評估方法研究[D].東北財經(jīng)大學(xué)，2012.

[3]盧小川. 蘇寧電器股票投資分析[D].蘭州大學(xué)，2013.

[4]宗仁娟. 我國上市公司自由現(xiàn)金流量定價作用研究[D].上海交通大學(xué)，2014.

[5]黃鷺葦. 絕對估值法和相對估值法比較--基于市盈率法和自由現(xiàn)金流模型對股票的實證分析[J]，時代金融，2014

楊一格（1993.6-），女，浙江諸暨人，華東政法大學(xué)商學(xué)院，金融專業(yè)碩士學(xué)位在讀