債務(wù)置換對于地方政府債務(wù)風(fēng)險的影響分析

【摘要】近年來，地方政府債務(wù)成為我國經(jīng)濟中的一個突出問題。在巨大的償債壓力下，2015年3月財政部宣布于2015年實施約3.2萬億元的地方債務(wù)置換，大規(guī)模的債務(wù)置換解決了地方政府債務(wù)償還的燃眉之急，同時也有利于地方債務(wù)期限的調(diào)節(jié)和償還利息的減少，但是對于降低地方政府債務(wù)風(fēng)險的效果并不顯著。

【關(guān)鍵詞】地方政府債務(wù) 債務(wù)置換 層次分析法

一、地方政府債務(wù)置換的背景

地方政府債務(wù)是指地方政府所屬部門以政府信用為基礎(chǔ)，向社會籌集資金而形成的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。

從中國地方債務(wù)的發(fā)展來看，我國中央和地方在早期推崇既無內(nèi)債也無外債，直到1997年受到亞洲金融危機的影響，地方政府開始建立融資平臺為城市建設(shè)等融資。自2009年起，地方融資平臺處于數(shù)量激增，融資額迅速增長的狀態(tài)，但同時融資平臺由于管理不規(guī)范、市場化程度低，使得其普遍存在項目效益差不足以彌補貸款利息高，期限錯配、到期貸款集中等問題。為此，中央相關(guān)部門引起了高度的重視，自2010年起，不斷出臺融資平臺的相關(guān)管理辦法，雖然規(guī)范了融資平臺的運作，但卻使得融資平臺的融資工作停滯，許多項目因缺乏后續(xù)資金而面臨困難，個別公司甚至出現(xiàn)了違約現(xiàn)象。到2014年，經(jīng)濟下行壓力凸顯，GDP增速明顯放緩，國家為了刺激經(jīng)濟增長，再次放松對地方債務(wù)的監(jiān)管，于2014年底和2015年上半年陸續(xù)出臺《地方政府性存量債務(wù)清理處置辦法（征求意見稿）》、《國務(wù)院關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》、《關(guān)于妥善解決地方政府融資平臺公司在建項目后續(xù)融資問題的意見》，提出對于目前地方存量債務(wù)進行清理和調(diào)整，支持融資平臺公司在建項目的存量融資需求的要求，并推行債務(wù)置換和PPP模式等支持性措施。

所謂地方債務(wù)置換是指將原來地方政府融資平臺上期限短、利率高的債務(wù)置換成期限長、利率低的債券。此舉本質(zhì)上是一種借新還舊的方式，但同時優(yōu)化了地方債務(wù)結(jié)構(gòu)，降低當(dāng)前的償債壓力，將其轉(zhuǎn)移到后期，并總體降低利息支出，也保障了在建項目融資的資金鏈不斷裂，財政擴張政策得到保持。根據(jù)2013年《全國地方政府性債務(wù)審計結(jié)果》統(tǒng)計，截止到2013年6月，地方債務(wù)增至17.9萬億元，2014年和2015年兩年到期需償還的政府負有償還責(zé)任債務(wù)分別占21.89%和17.06%，2014年地方政府債務(wù)償還規(guī)模為3.56萬億，2015年地方政府債務(wù)償還規(guī)模為1.86億元，2014～2016年利息負擔(dān)預(yù)計在1.5萬億左右{1}，是自1994年以來負擔(dān)最重的時刻。

2015年分三批進行的地方債務(wù)置換額度總額達3.2萬億，各省債務(wù)置換已經(jīng)超過本年須還的本金，及時有效的解決了地方政府當(dāng)年償債數(shù)額大的危機。2016年債務(wù)置換仍將繼續(xù)，但是能否緩解地方政府的債務(wù)風(fēng)險仍有待進一步研究。

二、債務(wù)置換對于地方政府債務(wù)風(fēng)險的影響——以某市為例

（一）方法的選取

通常對于我國地方債務(wù)風(fēng)險評價的方法有因子分析法，層次分析法和模糊綜合評價法。結(jié)合地方債務(wù)評價的特性和數(shù)據(jù)樣本量較小的特征，本文采用層次分析法進行風(fēng)險評價。

（二）地方政府債務(wù)風(fēng)險指標(biāo)的建立

本文綜合國內(nèi)研究成果，對于地方政府債務(wù)風(fēng)險評價的指標(biāo)，本文選取以下三個方面：規(guī)模風(fēng)險、期限結(jié)構(gòu)風(fēng)險、效率風(fēng)險。

其中規(guī)模風(fēng)險是指債務(wù)規(guī)模的大小與其償債可能性，衡量需要考慮地方政府債務(wù)總規(guī)模的風(fēng)險大小與其地區(qū)的經(jīng)濟總量、經(jīng)濟發(fā)展速度、財政收入、財政收入增速密不可分。一般來說，經(jīng)濟總量越大，財政收入越多，地方政府可支配的財力就越大，能支持的債務(wù)額越大；經(jīng)濟發(fā)展速度越快，財政收入增速越快，能支持的債務(wù)增長率越快。本文選取指標(biāo)債務(wù)率、償債率、逾期債務(wù)率、債務(wù)增長率與財務(wù)收入增長率之比進行衡量。

期限結(jié)構(gòu)風(fēng)險是指債務(wù)的償還期限安排與其償債的可能性和利息償還可能性，衡量需要考慮地方債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是否合理來評定債務(wù)風(fēng)險的大小，合理的期限結(jié)構(gòu)。一是合理安排償還時間，避免在一段時間內(nèi)償還高額債務(wù)，合理分配短、中、長期債務(wù)，降低各時期內(nèi)的債務(wù)償還風(fēng)險，二是結(jié)合債務(wù)期限合理的進行利息支出的籌劃，以最大程度尋找最優(yōu)方案。本文選取本年償債率、本年償債規(guī)模占總規(guī)模比重、三年內(nèi)還本規(guī)模與三年以上還本規(guī)模比。

效率風(fēng)險是指債務(wù)資金使用效率高低影響可償資金能否從債務(wù)使用收益中得到保障，衡量需要考慮地方債務(wù)的有效投入金額以及項目回報收益。本文選取指標(biāo)借新還舊債務(wù)額占總債務(wù)額比重，未支出債務(wù)融資占總債務(wù)額比重，平均利率與平均項目回報率之比。

（三）債務(wù)置換對于地方政府債務(wù)風(fēng)險的影響

1.數(shù)據(jù)來源。國家于2011年和2013年進行的政府債務(wù)統(tǒng)計審計數(shù)據(jù)，考慮數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和可得性，本文選取B市公布的《B市政府債務(wù)審計報告》。

2.基于評價體系的政府債務(wù)風(fēng)險分析。根據(jù)資料，計算2013年我國政府債務(wù)各項實際指標(biāo)，并依照模型方法確定的各指標(biāo)權(quán)重，并計算加權(quán)得分，結(jié)果如下表所示：

表 B市各指標(biāo)得分

對應(yīng)風(fēng)險區(qū)間可以看出，B市的規(guī)模風(fēng)險處于低風(fēng)險，期限結(jié)構(gòu)處于中風(fēng)險，效率風(fēng)險處于高風(fēng)險，總風(fēng)險近于中風(fēng)險，需要引起注意。

該市的政府債務(wù)風(fēng)險主要在于債務(wù)使用效率低，債務(wù)增長過快。其規(guī)模風(fēng)險臨近中風(fēng)險區(qū)間，主要由于其債務(wù)率較高，且債務(wù)增長率保持高增速已遠超于該地區(qū)經(jīng)濟增長和財政收入增速。但是其逾期債務(wù)率低說明目前該市有一定的地區(qū)財力且采用了適宜的還款方式，減少逾期債務(wù)率。其期限結(jié)構(gòu)風(fēng)險為中度風(fēng)險，主要由于該市政府債務(wù)該年度償債壓力較大，且近三年的所需的償債率較高，而長期債務(wù)較少所致。效率風(fēng)險為高風(fēng)險，說明該市政府債務(wù)沒有有效利用，資金回報率低，且融資成本高。

3.債務(wù)置換對于地方債務(wù)風(fēng)險的影響。從定性的角度評價，地方債務(wù)置換是發(fā)行長期低息的債券置換現(xiàn)在快要到期的高息的債務(wù)，不改變地方債務(wù)的存量，而改變債務(wù)到期的時間和利率。

從上述評價指標(biāo)體系進行分析，地方債務(wù)置換對于總體規(guī)模沒有影響，但其對于地方政府規(guī)模風(fēng)險的影響在于置換已到期或臨到期的債務(wù)，將逾期債務(wù)轉(zhuǎn)化為未來長期債務(wù)，將逾期債務(wù)率轉(zhuǎn)化為0；減少當(dāng)年還債額，降低償債率。

地方債務(wù)置換將短期置換成長期債務(wù)，可以減輕當(dāng)年及近年償債負擔(dān)，但會增加未來債務(wù)負擔(dān)，對于地方期限結(jié)構(gòu)風(fēng)險有很大影響，如果此前地方債務(wù)在近三年內(nèi)償還壓力大，地方債務(wù)置換有利于降低期限結(jié)構(gòu)風(fēng)險，但如果此前結(jié)構(gòu)較為合理，對于近期的債務(wù)置換會帶給未來債務(wù)的壓力增加，提高期限結(jié)構(gòu)風(fēng)險。

根據(jù)測算，地方債務(wù)置換每1萬億，約可節(jié)省300億元利息，有助于降低融資成本，從而間接提高資金效益。但地方債務(wù)置換本質(zhì)是一種借新還舊的行為，會提高借新還舊的比率，從而提高政府債務(wù)的效率風(fēng)險。

結(jié)合理論分析和實際情況，對債務(wù)置換后的指標(biāo)數(shù)據(jù)進行預(yù)估，并將其應(yīng)用于債務(wù)風(fēng)險評價模型中。所得結(jié)論如下：與之前相比，該市政府風(fēng)險略有下降，但降幅不大，仍處于低風(fēng)險和中風(fēng)險的邊界處，可見債務(wù)置換對于整體降低政府債務(wù)風(fēng)險沒有顯著作用。分開來看，上述三個風(fēng)險預(yù)測目標(biāo)均有所下降。債務(wù)置換對于降低效率風(fēng)險作用較為顯著，對降低規(guī)模風(fēng)險和期限結(jié)構(gòu)風(fēng)險也有所作用。債務(wù)置換對于規(guī)模風(fēng)險的作用主要在于降低了逾期債務(wù)率和本年償債率，但由于B市原本的償債率和逾期債務(wù)率并不高，因此債務(wù)置換對于其規(guī)模風(fēng)險沒有顯著影響。債務(wù)置換對于期限結(jié)構(gòu)風(fēng)險的兩個指標(biāo)呈相反方向作用，一方面減小本年壓力，另一方面相應(yīng)的增加未來償債壓力，兩者相互抵消，期限結(jié)構(gòu)風(fēng)險更側(cè)重于當(dāng)下，因此使得衡量出的風(fēng)險結(jié)果略有下降。效率風(fēng)險在債務(wù)置換后，能明顯降低融資成本，減輕利息負擔(dān)，使得效益有所改善；但另一方面借新還舊的比率增加，而實際投入到經(jīng)濟中的資金并沒有增加，是不利于債務(wù)產(chǎn)生效益的，但綜合來看，前者有利效用更明顯，從而降低了效率風(fēng)險。

三、對于債務(wù)置換的一些思考

首先債務(wù)置換可謂是政府在探討政府債務(wù)應(yīng)急預(yù)案的一個重要舉措和創(chuàng)新。當(dāng)政府債務(wù)在面臨暫時性的還款壓力大，甚至無法償還到期債務(wù)的情況，債務(wù)置換是幫助地方政府度過危機一個有效手段。在2015年的債務(wù)置換中，有大部分的債務(wù)額度受到了銀行的認購，有效的降低了地方政府在近兩年面臨的償債壓力。其次債務(wù)置換對于到期無法償還的項目的提供了一定的空間，并通過置換進行的再融資也有利于項目的后續(xù)融資，保證項目的順利完成，其本質(zhì)與積極的貨幣政策一致，最終促進更多的資金流入實體經(jīng)濟，促進實體經(jīng)濟的發(fā)展。

但是，反過來看，債務(wù)置換僅能作為一個應(yīng)急預(yù)案，而不能作為常規(guī)手段，若持續(xù)使用，政府一直拖延償債，會使群眾和銀行降低對于政府的信任度，從而影響債務(wù)發(fā)行，當(dāng)債務(wù)發(fā)行不出去，政府信譽受損，很有可能促使地方政府收不抵支，爆發(fā)債務(wù)危機。二是債務(wù)置換發(fā)行的大額地方政府債券流入市場，會增加債券供給，造成供過于求的供求關(guān)系，促使地方債券利率上升，使得原本債務(wù)置換想要降低融資成本的初衷有所折扣。三是債務(wù)置換可能掩蓋地方政府債務(wù)問題，因為短時的解決了償債問題，降低了政府的風(fēng)險意識，政府若更加擴張的增加地方政府債務(wù)，最終將會導(dǎo)致地方政府的債務(wù)危機。四是債務(wù)置換的一個目的是優(yōu)化債務(wù)及期限結(jié)構(gòu)，并不是單純的解決“燃眉之急”，一些地方政府的債券期限結(jié)構(gòu)本身比較合理，若盲目進行債務(wù)置換，忽視眼前債務(wù)壓力的真正原因，在未來地方政府將面臨更多的償債額時，可能引發(fā)更大的債務(wù)問題。

因此，地方政府在進行債務(wù)置換的時候首先應(yīng)當(dāng)分析當(dāng)前政府債務(wù)的問題原因，并保持持久的高度的重視，其次再針對逾期、到期和未來幾年內(nèi)的高融資成本債務(wù)進行債務(wù)置換，同時在置換時需要注意對地方政府的債務(wù)期限進行搭配，發(fā)揮債務(wù)置換的最大作用。再次，政府債務(wù)置換應(yīng)當(dāng)注意市場化操作，目前許多政府置換債券的利率幾乎等于國債利率，而忽略了對于政府信用的風(fēng)險溢價，由此使得銀行認購不積極，預(yù)定的債務(wù)置換額度沒能完全實施置換。因此，注重市場化作用，正確的市場定價和市場操作，才能增加投資者的積極性和債券的流通性，從而保證置換額度可以完全有效的實施。最后，規(guī)范政府債務(wù)的發(fā)行，盡量避免新債償老債，控制債務(wù)增長規(guī)模，合理搭配債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，提高債務(wù)使用效益是政府債務(wù)改革的根本，地方債務(wù)置換作為其手段，要充分發(fā)揮其作用，促進政府債務(wù)的改革。

注釋

{1}摘自中國經(jīng)濟報道：地方債務(wù)結(jié)構(gòu)有變，風(fēng)險可控，問題棘手，http：//www.ceh.com.cn/zqxw/302453.shtml。

參考文獻

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作者簡介：裴濤（1991-），女，漢族，北京人，北京工商大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院金融學(xué)碩士研究生在讀，主要從事經(jīng)濟學(xué)研究。