新常態(tài)下我國(guó)的貨幣政策轉(zhuǎn)型分析

高群

【摘要】本文以新常態(tài)下我國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)型為主題，首先分析了國(guó)際貨幣政策轉(zhuǎn)型及其經(jīng)驗(yàn)，再次指出了我國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)型面臨的挑戰(zhàn)和機(jī)遇，最后提出了我國(guó)貨幣政策在新常態(tài)下轉(zhuǎn)型的具體措施和戰(zhàn)略選擇。

【關(guān)鍵詞】經(jīng)濟(jì)新常態(tài) 貨幣政策

一、新常態(tài)的內(nèi)涵及貨幣政策環(huán)境分析

（一）新常態(tài)的內(nèi)涵

2014年5月，習(xí)近平主席在河南考察時(shí)指出中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展正處于轉(zhuǎn)型關(guān)鍵期，大家要加大對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的信心，擺正心態(tài)，逐步適應(yīng)經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”。而在2015年全年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速為6.9%，相比2014年為7.4%。中國(guó)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)就是在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)對(duì)稱(chēng)態(tài)的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展，包括經(jīng)濟(jì)可持續(xù)的穩(wěn)增長(zhǎng)。它是結(jié)構(gòu)穩(wěn)增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)，而不是總量經(jīng)濟(jì)；強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的對(duì)稱(chēng)態(tài)以及在它基礎(chǔ)上的經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展，而不只是GDP與經(jīng)濟(jì)規(guī)模的發(fā)展。經(jīng)濟(jì)新常態(tài)就是用增長(zhǎng)促發(fā)展，用發(fā)展促增長(zhǎng)，將國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)在發(fā)展中定位，使國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的增長(zhǎng)成為再生型增長(zhǎng)方式和生產(chǎn)力發(fā)展模式的重要組成部分。

（二）當(dāng)前國(guó)內(nèi)外貨幣政策環(huán)境分析

貨幣政策環(huán)境是指一國(guó)貨幣政策制定和實(shí)施的背景，是一國(guó)經(jīng)濟(jì)金融問(wèn)題的核心，在國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控中占據(jù)舉足輕重的地位，只有在與貨幣政策相適應(yīng)的金融環(huán)境下，貨幣政策才能發(fā)揮其效用。

在新常態(tài)背景下，國(guó)內(nèi)外貨幣政策環(huán)境發(fā)生了巨大變化，外部環(huán)境開(kāi)始分化，復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)對(duì)我國(guó)貨幣政策的指定構(gòu)成了挑戰(zhàn)。2015年歐洲經(jīng)濟(jì)的主題依然是如何釋放通貨緊縮的壓力，并且歐央行開(kāi)啟了實(shí)質(zhì)性寬松、非常規(guī)的貨幣政策操作，而美國(guó)在2015年底已經(jīng)啟動(dòng)的加息，歐美貨幣政策走上了分化之路。在美國(guó)加息而歐央行寬松的貨幣環(huán)境下，部分新興市場(chǎng)國(guó)家可能遭受經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目的雙重緊縮的溢出效應(yīng)，這令它們?cè)馐芫薮筇魬?zhàn)。

在我國(guó)，中央銀行發(fā)布《2015年第四季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中指出，央行根據(jù)國(guó)務(wù)院部署綜合運(yùn)用三類(lèi)貨幣政策：

一是綜合運(yùn)用公開(kāi)市場(chǎng)操作和存款準(zhǔn)備金率等多種工具合理調(diào)節(jié)銀行體系的流動(dòng)性，彌補(bǔ)由于外匯占款減少而造成的流動(dòng)性缺口，使銀行體系流動(dòng)性保持充裕的水平。

二是下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率并且引導(dǎo)公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)操作使得利率下降，適時(shí)下調(diào)信貸政策支持再貸款、中期借貸便利和抵押補(bǔ)充貸款利率，更加注重穩(wěn)定短端利率，探索常備借貸便利利率發(fā)揮利率走廊上限作用，充分運(yùn)用價(jià)格杠桿穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，引導(dǎo)融資成本下行。

三是實(shí)施定向降準(zhǔn)，擴(kuò)大信貸資產(chǎn)質(zhì)押和央行內(nèi)部評(píng)級(jí)試點(diǎn)，發(fā)揮差別準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制的逆周期調(diào)節(jié)和結(jié)構(gòu)導(dǎo)向作用，多次調(diào)節(jié)再貸款以及再貼現(xiàn)的額度，擴(kuò)大補(bǔ)充貸款的發(fā)放范圍，逐步引導(dǎo)各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)將更多的貸款資源配置到小微企業(yè)等國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱部分。

二、貨幣政策轉(zhuǎn)型的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)

（一）美國(guó)和英國(guó)的貨幣政策轉(zhuǎn)型

1980年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策目標(biāo)為保持物價(jià)的穩(wěn)定，而現(xiàn)在的目標(biāo)為促進(jìn)物價(jià)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長(zhǎng)，而且在政策執(zhí)行過(guò)程中更側(cè)重物價(jià)穩(wěn)定，其通貨膨脹目標(biāo)區(qū)間為1.5%～2%{1}。在貨幣政策的執(zhí)行方面，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)現(xiàn)貨幣政策的最終目標(biāo)的中介為利率和貨幣供應(yīng)量。在1970年至1979年，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策的主要方式是利率調(diào)控，而在1979年，貨幣供應(yīng)量則成為了美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的中介目標(biāo)，非拆入準(zhǔn)備金代替聯(lián)邦基金利率作為貨幣政策的重要手段。1987年，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行盯住聯(lián)邦基金利率目標(biāo)水平，從此之后，聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)水平則成為了美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作的短期目標(biāo)。

英國(guó)的貨幣政策轉(zhuǎn)型也經(jīng)歷了一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)期。在二戰(zhàn)以后，英國(guó)的貨幣政策長(zhǎng)期受到凱恩斯主義的影響，實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)和在固定匯率制下保持國(guó)際收支平衡成為了貨幣政策的主要目標(biāo)。1971年，英格蘭銀行通過(guò)《競(jìng)爭(zhēng)和信貸管理報(bào)告》，它利用控制貨幣和信貸擴(kuò)張來(lái)取代直接干預(yù)市場(chǎng)的做法，同時(shí)最低貸款利率也取代了央行利率，成為其貨幣政策的重要手段。1992年英國(guó)宣布實(shí)行新的貨幣政策，貨幣政策目標(biāo)是規(guī)定具體的通脹水平，將價(jià)格水平直接作為貨幣政策的最終目標(biāo)。在貨幣政策的操作過(guò)程中，短期官方利率和回購(gòu)操作是英國(guó)央行的最主要的貨幣政策工具，它通過(guò)對(duì)利率的操作，從而向貨幣市場(chǎng)提供充足的流動(dòng)性以此改變市場(chǎng)利率。

（二）貨幣政策轉(zhuǎn)型的經(jīng)驗(yàn)

美英兩國(guó)的貨幣政策轉(zhuǎn)型經(jīng)歷了三十年才成功。對(duì)于美國(guó)來(lái)說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)型經(jīng)歷了聯(lián)邦基金利率到貨幣供應(yīng)量，再到貼現(xiàn)窗口，而最終又回到聯(lián)邦基金利率的過(guò)程。而金融市場(chǎng)的發(fā)展也使得各類(lèi)銀行及非銀金融機(jī)構(gòu)普遍對(duì)于利率的價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制的敏感度更高。因此，美聯(lián)儲(chǔ)執(zhí)行貨幣政策的主要途徑最終變?yōu)槁?lián)邦基金利率的價(jià)格調(diào)控。對(duì)于英國(guó)來(lái)說(shuō)，貨幣政策轉(zhuǎn)型更為曲折，這是因?yàn)橛?guó)貨幣政策也包含著一個(gè)尋找貨幣政策目標(biāo)的過(guò)程，最終英國(guó)將貨幣政策瞄定在一個(gè)特定的通貨膨脹水平，實(shí)施了通貨膨脹水平目標(biāo)制。

三、新常態(tài)背景下貨幣政策轉(zhuǎn)型面臨的挑戰(zhàn)和機(jī)遇

（一）貨幣政策面臨的挑戰(zhàn)

1.社會(huì)融資結(jié)構(gòu)影響數(shù)量型貨幣政策的成效。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)邁入“新常態(tài)”以及影子銀行的發(fā)展，我國(guó)社會(huì)融資結(jié)構(gòu)發(fā)生了巨大的變化。而央行一直倚仗的數(shù)量型貨幣政策工具的宏觀調(diào)控效果越來(lái)越差，這是因?yàn)閿?shù)量型貨幣政策僅僅只能夠從“總量”這一方面調(diào)控貨幣資金供應(yīng)總量，難以實(shí)現(xiàn)貨幣信貸資金的結(jié)構(gòu)調(diào)控，不能夠起到引導(dǎo)信貸資金流向的作用。

2.流動(dòng)性波動(dòng)對(duì)我國(guó)數(shù)量型貨幣政策工具的挑戰(zhàn)。2013年6月初，銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)利率極速攀升，尤其是隔夜利率的上升速度表現(xiàn)的最為突出。7天期質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)平均利率漲到11.62%，而在一個(gè)月之前，這個(gè)品種利率還在3%～4%之間波動(dòng)。在流動(dòng)性不太緊張的情況下出現(xiàn)了嚴(yán)重的利率波動(dòng)和資金面緊張，這是因?yàn)殂y行的流動(dòng)性管理，屬于結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。

3.總量性貨幣政策難以調(diào)控總供給。貨幣政策總量型調(diào)控就是通過(guò)調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)的，運(yùn)用存款準(zhǔn)備金、公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)、再貸款再貼現(xiàn)等工具投放貨幣供應(yīng)量或者回收貨幣供應(yīng)量，直接影響總需求，進(jìn)而調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)。但是貨幣政策總量調(diào)控的政策效果主要體現(xiàn)在總需求方面，對(duì)總供給的調(diào)控略顯不足。這是因?yàn)樨泿耪邔?duì)于全社會(huì)總量的調(diào)控涉及多方面的領(lǐng)域，因此僅僅使用貨幣政策工具的總量調(diào)控對(duì)總供給的調(diào)節(jié)作用力度不大。

（二）貨幣政策面臨的機(jī)遇

1.國(guó)際金融危機(jī)后，美歐等發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)啟動(dòng)了“經(jīng)濟(jì)再平衡戰(zhàn)略”。這給我國(guó)的“出口導(dǎo)向戰(zhàn)略”構(gòu)成了挑戰(zhàn)。但與此同時(shí)，在新常態(tài)背景下我們必須要抓緊時(shí)間，戰(zhàn)略性的調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，走“內(nèi)涵式”發(fā)展道路，從國(guó)內(nèi)需求市場(chǎng)尋找新的機(jī)會(huì)。從貨幣政策來(lái)看，以對(duì)沖和凍結(jié)流動(dòng)性為主的貨幣政策操作體系將會(huì)變?yōu)檩^為合理的狀態(tài)，貨幣政策的自主性和靈活性會(huì)逐步提高，不但逐步緩解了外匯占款規(guī)模擴(kuò)張和通脹壓力，也為存款準(zhǔn)備金率降到正常水平創(chuàng)造了條件{2}。

2.人民幣于2015年底加入SDR，有助于實(shí)現(xiàn)“內(nèi)外均衡”的貨幣政策理想效果。由于現(xiàn)行的結(jié)售匯體制下外匯儲(chǔ)備過(guò)度膨脹，從而導(dǎo)致外匯占款過(guò)多，人民幣加入SDR則可以大大緩解被動(dòng)的流動(dòng)性過(guò)剩的情況，使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)“內(nèi)外均衡”的理想狀態(tài)。

四、新常態(tài)背景下貨幣政策轉(zhuǎn)型的優(yōu)化措施和戰(zhàn)略選擇

（一）我國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)型的優(yōu)化措施

1.明確貨幣政策目標(biāo)，完善我國(guó)的貨幣政策框架。完善我國(guó)的貨幣政策框架是新常態(tài)背景下我國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)型的首要任務(wù)，其中包括明確貨幣政策目標(biāo)以及形成貨幣政策規(guī)則和一系列實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)的政策工具。

2.轉(zhuǎn)變調(diào)控方式，構(gòu)建我國(guó)貨幣政策的“利率走廊”模式。新常態(tài)背景下我國(guó)的貨幣政策調(diào)控方式轉(zhuǎn)型主要表現(xiàn)為由全面寬松到預(yù)調(diào)微調(diào)、區(qū)間調(diào)控向定向調(diào)控的轉(zhuǎn)變。具體來(lái)講，在宏觀經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”的背景下，我國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)型應(yīng)遵循“區(qū)間調(diào)控”的思路，同時(shí)也要對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的內(nèi)外部均衡。

在利率走廊模式下，人民銀行只要通過(guò)調(diào)節(jié)利率走廊的上下限就可以達(dá)到穩(wěn)定市場(chǎng)利率的預(yù)期目標(biāo)，而不再需要頻繁使用公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性進(jìn)行調(diào)節(jié)。在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)背景下，利率走廊調(diào)控的上限是要引導(dǎo)市場(chǎng)資金流向，防止因?yàn)橘Y金的空轉(zhuǎn)而不斷提高資金杠桿，而下限就是不能引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也不能影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的弱復(fù)蘇。

3.創(chuàng)新貨幣政策工具。近來(lái)，我國(guó)央行創(chuàng)新性地使用了定向降準(zhǔn)、再貸款以及公開(kāi)市場(chǎng)操作等貨幣政策工具，靈活的運(yùn)用傳統(tǒng)貨幣政策對(duì)貨幣市場(chǎng)利率進(jìn)行調(diào)控，同時(shí)也實(shí)現(xiàn)了我國(guó)貨幣投放量常備借貸間較好的管理，比較成功地引導(dǎo)了資金價(jià)格以及資金流向，最終達(dá)到了定向釋放流動(dòng)性和引導(dǎo)資金投向的貨幣政策調(diào)控效果。

（二）我國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略選擇

1.加快市場(chǎng)化的進(jìn)程，打造貨幣政策市場(chǎng)運(yùn)作新常態(tài)。首先是要拓展國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的深度與廣度，完善貨幣政策操作的微觀基礎(chǔ)。其次豐富國(guó)債規(guī)模及品種結(jié)構(gòu)，完善貨幣政策的市場(chǎng)響應(yīng)功能。最后是積極推進(jìn)資本項(xiàng)目開(kāi)放進(jìn)程，深化人民幣匯率形成機(jī)制改革。在新常態(tài)背景下，政府制定規(guī)則，同時(shí)也要當(dāng)好裁判員的角色，使得價(jià)格機(jī)制不再是政府主導(dǎo)的行政型調(diào)控，而是以市場(chǎng)機(jī)制起決定性作用的運(yùn)作模式。

2.完善貨幣政策調(diào)控機(jī)制，打造貨幣政策順暢運(yùn)行的新常態(tài)。貨幣政策的新常態(tài)要立足于經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)，摒棄舊的貨幣政策制定的思維模式，順應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)要求，以此而打造貨幣政策新常態(tài)，以宏觀金融政策的穩(wěn)態(tài)促進(jìn)微觀主體的活態(tài)，要做到政策目標(biāo)、政策工具、政策傳導(dǎo)常態(tài)化。

3.利用人民幣加入SDR的契機(jī)，打造貨幣政策自主靈活新常態(tài)。人民幣加入SDR，為提升我國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性帶來(lái)了良好的機(jī)遇。中央銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的多元化將使原來(lái)單一美元儲(chǔ)備條件下貨幣政策的操作空間日趨狹小的局面大大改觀，中央銀行可以依據(jù)經(jīng)濟(jì)金融的發(fā)展情況，在政策方向、政策力度等方面靈活開(kāi)展政策操作，大大增強(qiáng)貨幣政策的靈活性。

4.密切監(jiān)測(cè)國(guó)際國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融市場(chǎng)動(dòng)向，打造貨幣政策健康平穩(wěn)新常態(tài)。我們打造貨幣政策健康平穩(wěn)“新常態(tài)”，就是要采取切實(shí)可行的措施，密切監(jiān)控國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融異動(dòng)。一方面，要高度警惕，著力構(gòu)建國(guó)際投機(jī)資本異常流動(dòng)防控機(jī)制。另一方面，要著力提升我國(guó)的國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融話(huà)語(yǔ)權(quán)，盡可能減少?lài)?guó)外貨幣政策的“負(fù)溢出效應(yīng)”。

注釋

{1}汪川.新常態(tài)下我國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)型.新金融.2015年4月。

{2}陳建宇.陳西果.論新常態(tài)下中國(guó)貨幣政策的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型.南方金融.2015年1月。