金融自由化視角下貨幣政策對物價波動的影響

王立平　申建文

摘要：本文利用因素增廣向量自回歸模型（FAVAR），從金融自由化視角分析貨幣政策對物價波動的影響，發(fā)現(xiàn)貨幣供應量、貸款總量的上升對物價上漲具有重要作用，存款總量增長抑制了物價上漲；貸款利率的提高對物價上升作用明顯，存款利率上升對物價有抑制作用：股票市場交易額與股票價格指數(shù)對物價的波動沖擊作用明顯；經(jīng)常、資本項目流入對物價具有正向效應，經(jīng)常、資本項目流出對物價有降低作用；名義匯率對物價作用方向不明顯，實際有效匯率提高具有降低物價的作用；消費者預期、消費者信心指數(shù)對物價具有正向作用，消費者滿意指數(shù)提高降低了物價。

關鍵詞：金融自由化；物價；貨幣政策；FAVAR

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

2000年以來，我國金融自由化處于加速發(fā)展時期，金融自由化加速發(fā)展可提高金融資源配置效率、促進國民經(jīng)濟的增長，但也能引起物價波動，對國民經(jīng)濟平穩(wěn)運行造成一定程度的負面影響。本文以金融自由化對我國物價總水平變化起多大作用，它的動態(tài)影響效果如何為導向，分析金融自由化對物價變化的影響，并在此基礎上為中央銀行的貨幣政策提出建議。

一、文獻綜述與理論假設

學術界從金融對物價影響的不同方面所進行的探討，可歸納如下方面：

一是貨幣供給對物價的影響。Benati（2009）遵循費雪交易方程式的分析模式，指出從長期來看，貨幣供給量與物價水平二者間具有正向相關性，認為通貨膨脹本質上就是一種貨幣現(xiàn)象。Dreger和Wohers（2011）通過對2008年國際金融危機中歐元區(qū)廣義貨幣供給量M2與物價總水平變量的研究，認為長期以來由貨幣供給引起的流動性過剩是物價總水平上漲的重要原因。Dwver和Fisher（2009）利用166個國家數(shù)據(jù)，提出全部國家的貨幣增長速度與物價漲幅都是正向相關；將貨幣高速增長的國家剔除外，則貨幣供應量增速與物價間的相關性明顯降低。劉林和朱孟楠（2013）采用1996-2011年數(shù)據(jù)，實證檢驗顯示CPI上升階段，貨幣供應量的變化短期引起物價反向運動，長期引起物價同方向運動：相反，在CPI下行階段，貨幣供給量引起物價同方向運動，而且二者變動幅度正相關。何啟志（2011）認為在長期內我國貨幣供應量M2、M1、Mn的三個層次全部與通脹有顯著相關關系，然而僅有Mn對通脹產(chǎn)生額外的信號。閻虎勤和羅凱（2010）認為Mn與通脹水平存在相關性，但是M2、M1與物價沒有相關性。當我國實行緊縮性貨幣政策時，張依茹和熊啟躍（2011）研究表明中長期貸款增長速度加快，對通脹影響不明顯；而實行寬松性貨幣政策時，短期貸款增速加快會引起物價總水平的上升。

綜上可知貨幣供應量、貸款是引起物價變動的重要變量，鑒于利率是重要的資金要素，我們將利率引入到物價變動的框架中來，并提出假設1：

H1：在貨幣信貸市場自由化中，貨幣供應量、存貸款等總量指標，存款、貸款利率等價格指標對物價變動有一定影響，但作用方向可能會有所差異。

二是資產(chǎn)價格對物價的影響?，F(xiàn)有文獻有關資產(chǎn)價格對物價的研究結論并不一致，一部分認為股票價格對物價有明顯的影響。Kent和Lowe（1997）研究認為資產(chǎn)價格對物價和產(chǎn)出的影響是不一致的，認為股票價格上升比其下降對物價和經(jīng)濟產(chǎn)出影響程度更深，因而要在資產(chǎn)泡沫變大之前加以調控。Smets（1997）認為資產(chǎn)價格所含的有用信息利于優(yōu)化公眾通貨膨脹預期，資產(chǎn)價格能夠改變家庭的財富、改變企業(yè)外部融資狀況，進而通過影響家庭和企業(yè)預期收益率作用于通脹。Cecchetti等（2000）通過采用向量自回歸模型實證檢驗，提出利用股票價格變化可以非常好地預測一國未來一段時期通貨膨脹發(fā)生的結論。Roffia和zaghini（2007）對15個發(fā)達國家通貨膨脹的短期研究，認為若一國提高貨幣增長速度的同時，存在股票價格、住房價格的快速上漲以及寬松的信貸環(huán)境，則該國3年內發(fā)生通貨膨脹的概率將明顯上升；反之，若貨幣擴張而未有股市、房價上漲和信貸擴張的明顯特征，則該國基本不會有通脹。張建波等（2011）的實證研究顯示資產(chǎn)價格對CPI有作用，而且住宅價格大于股票價格對CPI的影響程度。

相反，也有文獻認為資產(chǎn)價格沒有影響到物價。Trichet（2002）從性質、波動幅度和頻率、均衡價格方面列舉了資產(chǎn)價格與其他商品價格不同的原因，認為不應該把資產(chǎn)價格放入物價總水平監(jiān)測目標。Filardo（2000）認為資產(chǎn)價格與物價總水平的關系并不十分明確，通貨膨脹預期之外的其他原因可以影響資產(chǎn)價格變化。郭田勇（2006）認為理論上可把股票價格納入貨幣政策的總體架構，但實際上不適宜將其作為操作的中介指標嘲。戴國強和張建華（2009）認為包含資產(chǎn)價格指標的金融狀況指數(shù)可以對通脹做出較好的預測，但是暫時還不該將其作為貨幣政策的操作指標。萬宇艷和蘇瑜（2011）利用我國2000-2010年月度數(shù)據(jù)，證明上證綜指與CPI的關系不顯著。

綜上可知雖然股票市場中資產(chǎn)價格對物價的研究結論并不一致，但是股票市場交易額與股票市場價格指數(shù)對物價變動產(chǎn)生重要作用。由于我國股票市場波動幅度較大，我們將該因素引入到物價變動分析中來，并提出假設2：

H2：在資本市場自由化中，股票市場交易額與股票價格指數(shù)對物價變動具有較大的沖擊作用。

三是匯率變動對物價的影響。Iho和Sato（2006）利用遞歸向量自回歸方法，利用1993-2005年數(shù)據(jù)對韓國、新加坡、印度尼西亞等亞洲5國進行研究，認為匯率對各物價指數(shù)影響程度是不同的，由高到低依次為進口價格指數(shù)、PPI、CPI，且不同國家表現(xiàn)程度各異。Zorzi等（2007）以亞洲、美洲與中東歐12個發(fā)展中國家為研究對象，認為發(fā)展中國家匯率對進口商品價格和CPI的影響程度并不高于發(fā)達國家，匯率傳導幅度與通貨膨脹程度正相關心。Hooper等（2011）通過美國和10個亞洲國家的2000-2010年月度數(shù)據(jù)實證檢驗，發(fā)現(xiàn)匯率對一國國內通貨膨脹影響不明顯，多數(shù)國家數(shù)據(jù)在統(tǒng)計上不支持。許偉和傅雄廣（2008）采用最小二乘法與滾動回歸法，利用1995-2007年季度數(shù)據(jù)研究匯率對進口價格的影響，結果顯示人民幣名義有效匯率提高對進口商品價格影響不明顯，呈現(xiàn)先降后升的運動軌跡。張志文和白欽先（2011）對我國1994-2010年的通貨膨脹影響因素進行了分析，提出升值中的人民幣實際有效匯率對生產(chǎn)者物價指數(shù)影響程度比較大，對居民消費價格指數(shù)影響程度較小。

從2005年人民幣匯率改革以來，人民幣匯率對世界主要貨幣處于升值狀態(tài)，匯率勢必通過經(jīng)常項目、資本項目對物價產(chǎn)生影響。因此，本文提出假設3：

H3：在國際收支市場自由化中，經(jīng)常項目、資本項目以及匯率變化將影響物價變動。

此外，公眾的預期對物價總水平的變動也會產(chǎn)生影響，我們將預期因素引入物價變動研究中來，并提出假設4：

H4：在金融自由化中，消費者預期、消費者信心指數(shù)、消費者滿意指數(shù)對物價具有一定影響。

本文從以下兩個方面嘗試創(chuàng)新：一是從理論上，在加速金融自由化背景下，嘗試構建三個市場、預期影響物價變動的一個理論分析框架，探究不同市場、預期因素對物價變動的差異化影響，為物價波動提供新的研究維度；二是利用現(xiàn)代計量經(jīng)濟學的因素增廣向量自回歸（FAVAR）研究方法，利用105個指標1999-2014年最新季度數(shù)據(jù)，實現(xiàn)大數(shù)據(jù)、多種指標來研究金融自由化與物價二者間的數(shù)量關系，揭示全面的金融自由化對物價影響的動態(tài)分析效果。