美國(guó)經(jīng)濟(jì)減速與油價(jià)飆升的猜想

馮躍威

進(jìn)入2016年，全球經(jīng)濟(jì)萎靡不振，各國(guó)央行不得不將負(fù)利率作為各自貨幣政策工具的首選。而美國(guó)，一方面將加息進(jìn)程變成全球的“哥德巴赫猜想”，另一方面，又不斷通過隱蔽手法操縱聯(lián)邦基金利率來打壓美元匯率，使不斷因他國(guó)貨幣走弱而雄起的美元匯率低下了高貴的頭顱，與此同時(shí)，卻推升了包括原油、有色金屬和糧食在內(nèi)的國(guó)際大宗商品價(jià)格。這種全球性貨幣政策博弈會(huì)把國(guó)際油價(jià)推向何方？還會(huì)持續(xù)多久？

美國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在危機(jī)

1、生產(chǎn)率下降。自上世紀(jì)一戰(zhàn)后，美國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)率就始終居于全球之冠，其持續(xù)增長(zhǎng)性保證了美國(guó)至今的領(lǐng)先地位。但2008年金融危機(jī)后，雖然通過量化寬松——大量印鈔為美國(guó)私人實(shí)體企業(yè)提高生產(chǎn)率提供了資金支持，但逐步走強(qiáng)的美元卻迅速吞噬著美國(guó)國(guó)內(nèi)的生產(chǎn)率。盡管奧巴馬總統(tǒng)進(jìn)行了一系列經(jīng)濟(jì)刺激和企業(yè)扶植政策，但生產(chǎn)率從2010年至今持續(xù)萎縮與低迷，進(jìn)入2016年甚至出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。這也是美國(guó)30多年來的首次下滑，凸顯美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基石正在遭受侵蝕（見圖一）。

用美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫今年5月份的話說，“去年我們似乎是剛剛進(jìn)入了一場(chǎng)生產(chǎn)效率的危機(jī)，如今我們則完全陷入了這場(chǎng)危機(jī)，”盡管此前耶倫一再呼吁通過更多的投資、教育、訓(xùn)練和企業(yè)家精神來改變這種趨勢(shì)，但都沒能阻止生產(chǎn)率的惡化。

2、就業(yè)狀況惡化。在全世界經(jīng)濟(jì)學(xué)家都在揣測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)2016年何時(shí)加息，加幾次，每次加多少的“哥德巴赫猜想”，以及實(shí)體企業(yè)不斷窺探包括原油在內(nèi)的全球大宗商品價(jià)格還要跌到哪里去時(shí)，只有美聯(lián)儲(chǔ)“淡定自如”。

從美聯(lián)儲(chǔ)2016年6月發(fā)布了美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)狀況指數(shù)看（LMCI，該指數(shù)是基于美國(guó)19個(gè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)綜合構(gòu)建而成的數(shù)學(xué)模型計(jì)算出來），LMCI跌到了-4.8。不僅預(yù)示著美國(guó)經(jīng)濟(jì)不樂觀，而且顯示出就業(yè)狀況已步入下行通道，是自2008年金融危機(jī)以來，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)條件惡化速度最快的時(shí)期（見圖二）。

由于聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)（The Federal Open Market Committee，F(xiàn)OMC ）政策目標(biāo)是最大化就業(yè)率和穩(wěn)定物價(jià)水平，所以，在LMC持續(xù)惡化的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)加息似乎變得越來越不靠譜。

3、證券市場(chǎng)危機(jī)四伏。為拯救2008年的次貸危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)曾連續(xù)6年量寬以及持續(xù)實(shí)施超低利率的政策組合，讓寬松的貨幣吹生了美國(guó)大牛市，暴漲數(shù)倍的股市使美國(guó)人又重新獲得了“有錢人”的快感。低利率和大牛市又同時(shí)引爆了并購(gòu)和回購(gòu)市場(chǎng)，反過來又成為推動(dòng)股市上漲的動(dòng)力，使美國(guó)證券資本市場(chǎng)一片繁榮。

但隨著美元走強(qiáng)，全球包括原油在內(nèi)的大宗商品價(jià)格暴跌和外部環(huán)境的惡化，使2010年之后陸續(xù)融資擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模的實(shí)體企業(yè)出現(xiàn)入不敷出的問題，大量實(shí)體企業(yè)申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，銀行等金融機(jī)構(gòu)開始收緊再融資政策，資本市場(chǎng)并購(gòu)潮也逐漸退卻。其中，2016年前四個(gè)月里，美股回購(gòu)規(guī)模下降了38%至2440億美元，創(chuàng)下2009年以來最大降幅。3月份股票回購(gòu)規(guī)?？s減至235億美元，創(chuàng)21個(gè)月新低，為證券市場(chǎng)帶來了一絲不安的情緒。

美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期又一直困擾著美國(guó)證券市場(chǎng)，一旦變現(xiàn)或美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退，其13家證券市場(chǎng)都有可能成為“覆巢”，而其中的股票也難以自保成為“完卵”。若這種風(fēng)險(xiǎn)集中釋放，還將外溢傳導(dǎo)到世界主要證券市場(chǎng)以及全球化程度高的實(shí)體企業(yè)。

4、債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)劇增。美國(guó)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)急劇增加。一方面，新增垃圾債幾近失控。據(jù)瑞銀測(cè)算，2016年一季度質(zhì)量較差的企業(yè)在垃圾債市場(chǎng)中占比約為40%，規(guī)模大約在1萬億美元左右。其中，未償付的企業(yè)債券規(guī)模高達(dá)8.2萬億美元，比十年前上升了77%。商業(yè)和工業(yè)未償貸款接近2萬億美元，是十年前的一倍有余；另一方面，存量吸收能力也在銳減。在過去的12個(gè)月里，垃圾債回收率為22.8%，更遠(yuǎn)低于過去25年41.4%的年均值。

通常，如果一個(gè)公司信譽(yù)評(píng)級(jí)為B，那它在未來12個(gè)月違約概率是10%。而且，未來五年，總計(jì)會(huì)有4.1萬億美元債券將到期。如果企業(yè)無法以負(fù)擔(dān)得起的價(jià)格獲得新資金，他們可能沒有能力贖回債券。甚至在那之前，有些公司可能就會(huì)因?yàn)橐Ц独⒍谋M賬上的現(xiàn)金。而這些企業(yè)中又以石油等能源企業(yè)居多。

據(jù)瑞銀提供的數(shù)據(jù)顯示，高收益?zhèn)l(fā)行量2016年下降了53%，評(píng)級(jí)為CCC的低等級(jí)債券收益率高達(dá)15.2%。風(fēng)險(xiǎn)還在聚集中。屆時(shí)整體違約率將為4%，石油和大宗商品領(lǐng)域違約率將高達(dá)9%-11%。

面對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況中的眾多問題，作為美國(guó)貨幣政策大管家的美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫（Janet Yellen）比任何人都深知美國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的真實(shí)狀況，在5月書面答復(fù)美國(guó)國(guó)會(huì)眾議員Brad Sherman問題時(shí)表示，“雖然我不能完全排除在未來非常不利的情況下采用負(fù)利率，但在使用這個(gè)工具之前，政策制定者需要考慮一系列問題，包括意外后果的可能。”他還著重強(qiáng)調(diào)，負(fù)利率只能作為最后的手段。可見，美聯(lián)儲(chǔ)已將負(fù)利率納入其調(diào)控美國(guó)貨幣政策和提振經(jīng)濟(jì)的重要工具之一。為此，短期（半年內(nèi)）加息概率不足10%。

如果美聯(lián)儲(chǔ)維持現(xiàn)有貨幣政策或選擇負(fù)利率政策，有可能會(huì)改變?nèi)藗儗?duì)包括原油在內(nèi)的國(guó)際大宗商品價(jià)格未來運(yùn)行軌跡的預(yù)判，并有可能帶來新的沖擊與套利機(jī)會(huì)。

在風(fēng)雨飄搖中探尋國(guó)際石油走向

2008年金融危機(jī)后，為了拯救金融機(jī)構(gòu)，美聯(lián)儲(chǔ)率先印鈔，使大量美元外溢并降低了美元實(shí)際購(gòu)買力，進(jìn)而使由美元計(jì)價(jià)的包括原油、糧食、有色金屬等在內(nèi)的國(guó)際大宗商品價(jià)格迅速上漲。在全球主要經(jīng)濟(jì)體紛紛跟進(jìn)印鈔增加各自貨幣供給量后，美元又被迫升值，包括原油在內(nèi)的國(guó)際大宗商品價(jià)格又迅速暴跌。因此，出現(xiàn)了WTI油價(jià)漲到每桶147美元后又暴跌到次年每桶31美元的“過山車”走勢(shì)。只因隨后各主要經(jīng)濟(jì)體貨幣供給處于相對(duì)均衡狀態(tài)，才保證了WTI油價(jià)最近4年維持在每桶95美元左右小幅度擺動(dòng)，降低了以美元計(jì)價(jià)的包括原油在內(nèi)大宗商品價(jià)格的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。期間，美元匯率指數(shù)與WTI油價(jià)之間有著高度負(fù)相關(guān)關(guān)系。

然而，通過三輪超發(fā)后，美國(guó)資本市場(chǎng)不僅收復(fù)了所有下跌失地，而且屢屢創(chuàng)出新高，標(biāo)普500指數(shù)累計(jì)上漲近43%，財(cái)富效應(yīng)吸引實(shí)體企業(yè)開始投資，使失業(yè)率從2012年9月的8.1%下降至2014年中期的5.9%、通脹不斷接近2%的目標(biāo)值、PMI指數(shù)從2009年3月時(shí)的36飆升至2014年10月的56.3。即使如此，實(shí)體經(jīng)濟(jì)因創(chuàng)新不足而對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)匱乏，以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)金融資本市場(chǎng)支撐乏力造成的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等問題，還是讓美聯(lián)儲(chǔ)不得不如期退出量化寬松的貨幣（QE）政策。進(jìn)而在2014年10月29日，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布聲明稱，在10月完成最后一輪150億美元購(gòu)債活動(dòng)后，將不再進(jìn)行此類活動(dòng)。這意味著自2008年金融危機(jī)以來，歷時(shí)六年的QE政策正式結(jié)束，猶如在全球貨幣戰(zhàn)中率先掛起了“免戰(zhàn)牌”。

正當(dāng)人們?yōu)槿虻呢泿艖?zhàn)爭(zhēng)即將結(jié)束而欣喜時(shí)，2014年10月31日日本央行意外擴(kuò)大了量化寬松（QQE）規(guī)模，將此前60-70萬億日元目標(biāo)擴(kuò)大到80萬億日元；歐洲央行在北京時(shí)間11月26日下午，借歐佩克決定是否減產(chǎn)的會(huì)期中，新上任的歐盟委員會(huì)（European Commission）主席容克（Jean·Claude Juncker）在斯特拉斯堡（Strasbourg）歐洲議會(huì)上突然拋出3000億歐元的投資計(jì)劃。

日歐“聯(lián)手”量化寬松，增加貨幣供給，直接導(dǎo)致了美元被動(dòng)升值，但隨著美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的趨淡，美聯(lián)儲(chǔ)不斷通過對(duì)聯(lián)邦基金利率等政策工具進(jìn)行調(diào)控，改變了美元匯率的走勢(shì)，同時(shí)改變了與大宗商品的價(jià)格關(guān)系，激發(fā)了包括WTI原油在內(nèi)的大宗商品價(jià)格快速跳水，使原油價(jià)格再次被“戰(zhàn)爭(zhēng)”。

在油價(jià)暴跌的過程中，各種下跌動(dòng)因不脛而走，什么頁(yè)巖油氣革命說、伊朗沙特對(duì)決說，懲罰俄羅斯之說、供需不均衡說等不勝枚舉。期間，類似高盛、摩根那樣的國(guó)際投行、金融中介機(jī)構(gòu)以及西方主流媒體全都樂此不疲地為國(guó)際油價(jià)下跌創(chuàng)造著學(xué)說，國(guó)內(nèi)主流社會(huì)也慷慨地投入資源進(jìn)行研究，并毫不吝嗇地海納著“百川”。結(jié)果，在我們還在忙于分辨這些學(xué)說對(duì)錯(cuò)與利弊的時(shí)候，被掩蓋在油價(jià)沿下跌走勢(shì)陸續(xù)變現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)卻毫不留情地施加到了中國(guó)的石油企業(yè)上。

為應(yīng)對(duì)油價(jià)暴跌的被動(dòng)局面，國(guó)內(nèi)眾多石油企業(yè)在油價(jià)下跌中被迫進(jìn)行了許多經(jīng)營(yíng)策略上的痛苦調(diào)整。比如，從2015年1季度開始陸續(xù)減產(chǎn)，并同時(shí)大幅降低員工收入，終止續(xù)簽到期的用工合同，在此基礎(chǔ)上又實(shí)行了輪休制，但這些措施都沒能抵擋住油價(jià)持續(xù)下跌給實(shí)體石油企業(yè)帶來的對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的沖擊。

盡管WTI油價(jià)在2016年2月17日戛然停止下跌，并反轉(zhuǎn)開始向上。但后續(xù)行情會(huì)怎樣走，走勢(shì)性質(zhì)是什么？又成為人們關(guān)注的重點(diǎn)。美元與油價(jià)成負(fù)相關(guān)關(guān)系，美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)又決定著美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)讓美元繼續(xù)強(qiáng)勢(shì)。因此，隨著美元刻意走弱，油價(jià)整體向上的趨勢(shì)應(yīng)該可期。

通過用金融投資學(xué)中的波浪理論、纏論和動(dòng)力指標(biāo)等多工具組合進(jìn)行研究，WTI油價(jià)走反轉(zhuǎn)行情的可能性極大。若用波浪理論推測(cè)，可能的走勢(shì)之一是：三浪（三）4；二是向更大級(jí)別的行情擴(kuò)展，走出大一浪的（三）3（4）（表示油價(jià)正在走大一浪里面的三浪中三子浪內(nèi)的第四回調(diào)子浪）。前者發(fā)生的概率在85%以上，后者發(fā)生的概率在60%左右。雖然它們都已經(jīng)進(jìn)入了波浪理論確定的主升浪中，但前者偶遇黑天鵝事件重新進(jìn)入下跌趨勢(shì)的可能性不足15%。而后者會(huì)接近40%，因此，推定WTI油價(jià)后續(xù)走三浪（三）5的概率最大。

由于市場(chǎng)是聰明的，市場(chǎng)行為涵蓋了一切。眾多供需數(shù)據(jù)、開工率、投資率、地緣政治沖突、制裁與走私、頁(yè)巖油氣革命等等一切行為都必須通過貨幣在市場(chǎng)上買賣來體現(xiàn)出來，即油價(jià)漲跌波動(dòng)的內(nèi)動(dòng)力來自美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策引導(dǎo)下的美元在石油金融市場(chǎng)上的聚集和消散，這些行為又全都是通過美元反映在了油價(jià)上，因此，只要知道美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策，搞明白了、研究透了油價(jià)走勢(shì)概率，并進(jìn)行必要的風(fēng)險(xiǎn)管理，資產(chǎn)配制就有了依據(jù)，實(shí)體石油公司的經(jīng)營(yíng)安全才能有份保障，油價(jià)暴跌或飆升也不再是什么可怕事件。