合理監(jiān)管，謹(jǐn)防手“亂摸”

劉輝

監(jiān)管當(dāng)局對(duì)跨界定增的監(jiān)管模式，實(shí)際上有些類似于當(dāng)前我國(guó)四大自貿(mào)區(qū)正在試點(diǎn)的準(zhǔn)入前國(guó)民待遇加負(fù)面清單管理制度。僅僅是針對(duì)特定行業(yè)的定增以及特定上市公司跨界的情形進(jìn)行“一事一議”，并不是全部禁止

跨界定增這種商事行為本身屬于商法商事主體私法自治的范疇，經(jīng)濟(jì)法對(duì)這種市場(chǎng)行為的干預(yù)，必須從法律的層面界定權(quán)力運(yùn)行的必要性、國(guó)家干預(yù)的方式、干預(yù)結(jié)果的評(píng)估以及市場(chǎng)退出的時(shí)機(jī)選擇等問(wèn)題。否則，又一只政府“亂摸”的手最終捧出政府失靈的惡果絕非偶然。

原則允許但是例外禁止

也許在不少人看來(lái)，跨界定增這種市場(chǎng)主體的自由經(jīng)營(yíng)行為理所當(dāng)然不應(yīng)當(dāng)受到法律的管制。從中國(guó)證券市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)情況來(lái)講，過(guò)多的政府管制也的確導(dǎo)致了證券市場(chǎng)的低效率和政府失靈的雙重惡果。不僅如此，反對(duì)跨界定增的法律規(guī)制也不無(wú)法理上的支持：因?yàn)槎ㄏ蛟霭l(fā)本身屬于一種證券的私募發(fā)行行為，本質(zhì)上是上市公司再融資和經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)型的一種形式，它屬于一種商事行為。而保護(hù)商事交易的便捷、促進(jìn)商事主體最大限度的營(yíng)利、貫徹私法自治已然成為現(xiàn)代商法責(zé)無(wú)旁貸的責(zé)任，并被商法學(xué)界公認(rèn)為商法的基本原則。顯然，國(guó)家對(duì)定向增發(fā)進(jìn)行管制必然在一定程度上降低上市公司再融資的效率和成功率。同時(shí)，上市公司通過(guò)跨界定增而進(jìn)入其他的行業(yè)，從立足于產(chǎn)業(yè)集群發(fā)展、增強(qiáng)企業(yè)綜合盈利能力、提升行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力和知名度都可能帶來(lái)一定的幫助。從傳統(tǒng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的角度來(lái)理解，這當(dāng)然符合商事主體“私法自治”的基本原則。因此，國(guó)家的干預(yù)必須提供充分的正當(dāng)性論證。

筆者認(rèn)為，監(jiān)管當(dāng)局對(duì)跨界定增的監(jiān)管模式，實(shí)際上有些類似于當(dāng)前我國(guó)四大自貿(mào)區(qū)正在試點(diǎn)的準(zhǔn)入前國(guó)民待遇加負(fù)面清單管理制度。我國(guó)自貿(mào)區(qū)很好地堅(jiān)持了原則上允許例外禁止的立法原則。在自貿(mào)區(qū)，外國(guó)投資者我國(guó)原則上給予市場(chǎng)主體準(zhǔn)入前國(guó)民待遇，但任何國(guó)家的國(guó)民待遇都不是不加禁止地全然放開，負(fù)面清單恰恰就體現(xiàn)了對(duì)原則性規(guī)定的例外，在負(fù)面清單內(nèi)的產(chǎn)業(yè)和行業(yè)，并不給予準(zhǔn)入前國(guó)民待遇。同理，對(duì)于跨界定增，正如中國(guó)證監(jiān)會(huì)在5月13日的例行發(fā)布會(huì)上辟謠的內(nèi)容一樣，監(jiān)管部門會(huì)繼續(xù)支持符合條件的公司進(jìn)行再融資和并購(gòu)重組，再融資和并購(gòu)重組的政策仍然沒(méi)有變化。而僅僅是針對(duì)特定行業(yè)的定增以及特定上市公司跨界的情形進(jìn)行“一事一議”，并不是全部禁止。從法理上講，跨界定增立法盡可能放開對(duì)跨界定增行為的約束和規(guī)制正好體現(xiàn)了商法的私法自治和保護(hù)交易便捷的基本原則。事實(shí)上，就在市場(chǎng)正對(duì)金融、游戲、影視、VR四個(gè)行業(yè)定增監(jiān)管政策議論紛紛的時(shí)候，中國(guó)證監(jiān)會(huì)依然對(duì)升華拜克收購(gòu)網(wǎng)游研發(fā)商炎龍科技擬轉(zhuǎn)型泛娛樂(lè)的并購(gòu)方案給予了有條件通過(guò)。

“社會(huì)本位”提供正當(dāng)性

那么，對(duì)于跨界定增這種金融和商事交易行為，法律是否真的不需要介入呢？我們看到，不少上市公司大幅度的跨界，除了成為短期刺激股價(jià)的有效事件，長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)來(lái)看，并未達(dá)到并購(gòu)的預(yù)期，或者遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于之前對(duì)賭協(xié)議約定的業(yè)績(jī)承諾。比如，鑫科材料于2015年6月5日公告收購(gòu)西安夢(mèng)舟100%的股權(quán)，將西安夢(mèng)舟作為公司的全資子公司，納入合并報(bào)表。根據(jù)業(yè)績(jī)承諾，西安夢(mèng)舟2014-2016年扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)應(yīng)分別不低于1億元、1.4億元和1.94億元，三年累計(jì)業(yè)績(jī)達(dá)到4.34億元。但公司僅在前三季度業(yè)績(jī)就虧損了近億元。

因此，單純地尊重私法自治原則和保護(hù)交易便捷，并不能對(duì)跨界定增這種融資加并購(gòu)的經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)型行為進(jìn)行有效的規(guī)制。在商法之外，應(yīng)充分發(fā)揮經(jīng)濟(jì)法的作用，由國(guó)家基于社會(huì)本位原則對(duì)跨界定增行為進(jìn)行統(tǒng)合規(guī)制。法律的本位是指，法律對(duì)社會(huì)關(guān)系進(jìn)行規(guī)范的基本立足點(diǎn)和出發(fā)點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)法能夠跳出商法的私法屬性，基于社會(huì)本位，從社會(huì)整體利益出發(fā)對(duì)社會(huì)關(guān)系進(jìn)行規(guī)范。

就跨界定增這個(gè)領(lǐng)域來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)法的社會(huì)本位原則的貫徹，是有效處理單純的商法規(guī)范的負(fù)外部性的良方?；谏鐣?huì)本位，一方面要處理好的是單個(gè)上市公司再融資與整個(gè)資本市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展的問(wèn)題。如前所述，很多上市公司把跨界定增作為一個(gè)題材，打著“市值管理”的旗號(hào)，介入當(dāng)下熱門的互聯(lián)網(wǎng)金融、游戲、影視、VR等行業(yè)，這顯然是加大整個(gè)資本市場(chǎng)泡沫的炒作行為。因此，在這些熱門的新興行業(yè)，對(duì)于一些傳統(tǒng)行業(yè)出于炒作動(dòng)機(jī)實(shí)施的跨界定增必須予以禁止。比如，一家從事房地產(chǎn)的上市公司要去跨界做影視，其原有主營(yíng)業(yè)務(wù)及其跨界能力值得深入進(jìn)行審查。另一方面，經(jīng)濟(jì)法對(duì)于跨界定增行為，必須處理好上市公司再融資與投資者尤其是中小投資者保護(hù)的問(wèn)題。我國(guó)目前的法律規(guī)制體系主要由《上市公司證券發(fā)行管理辦法》、《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》等構(gòu)成，現(xiàn)有的法律規(guī)定不夠完善，而根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)外透露的信息，新的有關(guān)上市公司非公開發(fā)行股票的管理辦法正在征求意見，有望對(duì)跨界定增行為進(jìn)一步進(jìn)行規(guī)范。從現(xiàn)有制度來(lái)看，操縱定向增發(fā)的價(jià)格、定向增發(fā)中注入劣質(zhì)資產(chǎn)、定向增發(fā)中注入資產(chǎn)價(jià)值虛增以及定向增發(fā)中的套現(xiàn)行為應(yīng)成為將來(lái)需要進(jìn)一步完善的重點(diǎn)規(guī)制對(duì)象。

“窗口指導(dǎo)”尚需法制化

還有一個(gè)值得深入思考的問(wèn)題是，目前中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)跨界定增實(shí)行“一事一議”的窗口指導(dǎo)行為的規(guī)范化問(wèn)題。在金融行業(yè)，監(jiān)管部門的窗口指導(dǎo)是市場(chǎng)上所熟知的一種特殊行為。從行政法基本理論來(lái)說(shuō)，窗口指導(dǎo)屬于行政指導(dǎo)的范疇。行政指導(dǎo)起源于“二戰(zhàn)”后的日本，目前在歐美國(guó)家則被廣泛稱之為非強(qiáng)制性行政行為。金融領(lǐng)域窗口指導(dǎo)的廣泛使用是有其重要原因和背景的：金融宏觀調(diào)控帶有重要的相機(jī)抉擇性特性，市場(chǎng)瞬息萬(wàn)變，窗口指導(dǎo)的靈活性特征能夠滿足行政當(dāng)局的調(diào)整之需。由于行政指導(dǎo)本身就是行政機(jī)關(guān)在其職能或職責(zé)范圍內(nèi)，為實(shí)現(xiàn)一定的行政目的，而謀求當(dāng)事人作出一定行為或者不作為的指導(dǎo)、勸告、建議及其他不屬于處分的行為。因此，可以看出窗口指導(dǎo)本身是不具備強(qiáng)制性的，窗口指導(dǎo)的行政相對(duì)人如果違反窗口指導(dǎo)本身并不承擔(dān)法律責(zé)任。再有不容忽視的一點(diǎn)是，我國(guó)現(xiàn)有窗口指導(dǎo)立法的空白也導(dǎo)致了行政機(jī)關(guān)窗口指導(dǎo)行為的隨意和泛濫。

對(duì)于跨界定增的窗口指導(dǎo)，我們建議，一方面應(yīng)對(duì)窗口指導(dǎo)的基本原則通過(guò)立法的形式規(guī)定下來(lái)，因?yàn)楸M管窗口指導(dǎo)是相機(jī)抉擇的，但窗口指導(dǎo)的基本原則卻是保持相對(duì)穩(wěn)定性的，法律對(duì)其進(jìn)行明確有利于規(guī)范監(jiān)管機(jī)關(guān)的窗口指導(dǎo)行為；另一方面，窗口指導(dǎo)是“軟約束”，但這并不代表監(jiān)管部門可以不承擔(dān)法律責(zé)任而隨意為之，當(dāng)監(jiān)管部門對(duì)跨界定增的窗口指導(dǎo)出現(xiàn)偏差，導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)低效率和特定上市公司及其投資者權(quán)益受到侵害時(shí)，監(jiān)管部門應(yīng)承擔(dān)法律責(zé)任，并給予相關(guān)主體訴權(quán)予以保障。也就是說(shuō)，監(jiān)管部門對(duì)跨界定增法律規(guī)制的效果需要進(jìn)行監(jiān)督和評(píng)估，并在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)放開對(duì)特定行業(yè)跨界定增的約束。防止國(guó)家適度干預(yù)之手演變?yōu)椤皝y摸”的手，從合理介入演變?yōu)檎ъ`。