SOHO中國(guó)小步轉(zhuǎn)型

“未來(lái)五年，我們?cè)谏虾Ｅc北京將有超過(guò)60萬(wàn)平方米的持有物業(yè)面積?！?月5日，SOHO中國(guó)（00410.HK）董事長(zhǎng)潘石屹在接受《財(cái)經(jīng)》記者專訪時(shí)說(shuō)，“這期間租金收入仍然不會(huì)很高，但可以看出公司未來(lái)的模樣?！?/p>

他表示：“我們打算適當(dāng)加大公司的負(fù)債率，通脹很厲害的局面下，公司長(zhǎng)期保持上百億元的現(xiàn)金水平并不劃算，還不如把現(xiàn)金變成房子。”

5月22日，SOHO中國(guó)宣布聯(lián)手“盈石資產(chǎn)管理有限公司”合資組建“盈石搜候（上海）有限公司”，雙方各持50％股份。

盈石搜候?qū)ｉT為SOHO中國(guó)的自持商業(yè)項(xiàng)目提供商業(yè)運(yùn)營(yíng)服務(wù)，從定位、招商到運(yùn)營(yíng)等后續(xù)階段。北京前門項(xiàng)目將是其管理運(yùn)營(yíng)的第一個(gè)項(xiàng)目。盈石搜候也將參與SOHO中國(guó)其他自持商業(yè)項(xiàng)目的招商和運(yùn)營(yíng)管理工作。

由美國(guó)私募基金黑石公司參與創(chuàng)建的盈石公司成立于2008年，是專業(yè)面向中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)。

在地產(chǎn)界， SOHO中國(guó)以商業(yè)地產(chǎn)散售戰(zhàn)略著稱，但自2006年以來(lái)，隨著SOHO中國(guó)規(guī)模迅速擴(kuò)大，來(lái)自投資客戶的壓力也與日俱增。

如今，變革的窗口期正在來(lái)臨，即使是SOHO中國(guó)傳統(tǒng)的批評(píng)者也同意，SOHO中國(guó)走向自持應(yīng)當(dāng)是正確之舉。假以時(shí)日，這一轉(zhuǎn)型既有助于紓解困擾公司多年的散售依賴癥，又可從資本市場(chǎng)得分。

漸棄散售模式

樓市調(diào)控以來(lái)，SOHO中國(guó)可謂財(cái)務(wù)最從容的上市房企之一，一直以低負(fù)債、高利潤(rùn)與現(xiàn)金充沛而著稱。但是，它的高售價(jià)與高利潤(rùn)亦深嵌于商業(yè)模式的慣性之中。

年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，截至2011年12月31日，SOHO中國(guó)持有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物達(dá)到145億元，毛利潤(rùn)率達(dá)到48％，銷售均價(jià)為58649元/平方米。在資產(chǎn)負(fù)債比率上，SOHO中國(guó)多年來(lái)均大大低于行業(yè)平均水平，甚至凈負(fù)債率為負(fù)，處于凈現(xiàn)金狀態(tài)。

2005年，SOHO中國(guó)從住宅向商業(yè)地產(chǎn)轉(zhuǎn)型，寫字樓、商鋪與住宅成為主流配置。在這三類產(chǎn)品中，商鋪售價(jià)最貴，寫字樓與住宅次之。數(shù)據(jù)顯示，2006年至2011年，SOHO中國(guó)的毛利潤(rùn)率分別為53％、55％、49％、52％、51％和48％，稱冠全行業(yè)。其中，售價(jià)最高的商鋪產(chǎn)品對(duì)公司的利潤(rùn)貢獻(xiàn)巨大。

以三年來(lái)SOHO中國(guó)銷售額較大的兩個(gè)北京項(xiàng)目為例：三里屯SOHO與銀河SOHO商鋪的銷售均價(jià)分別達(dá)到5.8萬(wàn)元/平方米、8.4萬(wàn)元/平方米，最高售價(jià)達(dá)到17萬(wàn)元/平方米，而同期兩個(gè)項(xiàng)目的銷售均價(jià)分別是4.7萬(wàn)元／平方米、6.9萬(wàn)元／平方米，商鋪對(duì)整體項(xiàng)目售價(jià)的拉升非常明顯。

從尚都SOHO到三里屯SOHO、銀河SOHO，SOHO中國(guó)近年在北京推出的三個(gè)項(xiàng)目均配置了大量的商鋪業(yè)態(tài)，尚都項(xiàng)目的商鋪面積比例接近50％，規(guī)劃建筑體量為31萬(wàn)平方米的三里屯SOHO商鋪面積達(dá)12萬(wàn)平方米。

商鋪面積規(guī)劃過(guò)大，且又高價(jià)散售，缺乏統(tǒng)一運(yùn)營(yíng)管理，后期招租管理并不容易。業(yè)主收房后，不得不面對(duì)長(zhǎng)期空置或租金回報(bào)不及預(yù)期等難題。自2007年上半年SOHO中國(guó)啟動(dòng)上市進(jìn)程以來(lái)，業(yè)主維權(quán)多由商鋪引發(fā)。

一位曾與SOHO中國(guó)有過(guò)合作的租賃人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者解釋，過(guò)高的商鋪售價(jià)吞噬了后期業(yè)主通過(guò)出租招商的獲利空間。

為了彌補(bǔ)房?jī)r(jià)成本，業(yè)主必須追求很高的租金收益，但高租金又使商鋪難以出租，造成大量空置或反復(fù)招商。這反過(guò)來(lái)又對(duì)SOHO中國(guó)的后續(xù)銷售與品牌聲譽(yù)產(chǎn)生影響。

自2005年后，SOHO中國(guó)的物業(yè)全面朝投資型產(chǎn)品轉(zhuǎn)型，投資回報(bào)一直是公司銷售員攻陷業(yè)主心理的法寶，擁有一群忠實(shí)的投資客戶也是公司的底氣所在，但是越往后，銷售商鋪在為公司貢獻(xiàn)最大利潤(rùn)的同時(shí)，卻無(wú)助于增強(qiáng)其投資客戶的信心。

多位與SOHO中國(guó)有緊密業(yè)務(wù)合作的人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者稱，購(gòu)買SOHO商鋪?lái)?xiàng)目的業(yè)主中有一部分存在虧損，而購(gòu)買寫字樓的投資者大都賺了錢。

一位SOHO中國(guó)的銷售總監(jiān)對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說(shuō)，據(jù)他統(tǒng)計(jì)，在SOHO中國(guó)的業(yè)主中，購(gòu)買商鋪的大多是首次購(gòu)買，二次及多次購(gòu)買的業(yè)主，基本是買寫字樓。

然而，商鋪的高售價(jià)對(duì)于提升SOHO中國(guó)的毛利潤(rùn)率貢獻(xiàn)巨大， SOHO中國(guó)在這條道路上走得越遠(yuǎn)，帶給商鋪散售模式的負(fù)面影響可能就越大。而投資者對(duì)SOHO中國(guó)的估值建立在高售價(jià)、高利潤(rùn)、高周轉(zhuǎn)之上，這令公司對(duì)商鋪散售模式有相當(dāng)依賴。

自2007年的北京尚都SOHO項(xiàng)目開始，SOHO中國(guó)就計(jì)劃持有部分物業(yè)，但最終還是將位于三里屯、朝陽(yáng)門與中關(guān)村項(xiàng)目銷售殆盡。

目前，SOHO中國(guó)資產(chǎn)池中唯一持有的建成物業(yè)是北京前門項(xiàng)目。進(jìn)入上海市場(chǎng)后，SOHO中國(guó)重提自持戰(zhàn)略，擬持有四個(gè)項(xiàng)目，但業(yè)界推測(cè)，散售仍將是其主流路徑。

“企業(yè)的散售心態(tài)是最關(guān)鍵的，其他都是技術(shù)問題?！币晃粡氖律虡I(yè)地產(chǎn)的北京地產(chǎn)界人士點(diǎn)評(píng)說(shuō)。

行至今年，SOHO中國(guó)終于做出重大調(diào)整。5月22日，SOHO中國(guó)宣布與盈石資產(chǎn)管理有限公司合資組建“盈石搜候（上海）有限公司”，雙方各持50％股份，合資公司致力于為SOHO中國(guó)的自持商業(yè)項(xiàng)目提供商業(yè)運(yùn)營(yíng)服務(wù)。此前，SOHO中國(guó)已收購(gòu)香港地鐵旗下的錦融物業(yè)公司以加強(qiáng)自身的物業(yè)管理能力。區(qū)別于住宅開發(fā)，商業(yè)地產(chǎn)的后期營(yíng)運(yùn)管理異常重要，直接關(guān)系到物業(yè)的保值增值。

此舉立即被市場(chǎng)視為SOHO中國(guó)從散售模式向自持模式轉(zhuǎn)型的標(biāo)志。之所以此時(shí)轉(zhuǎn)型，外界也多有揣測(cè)。部分人士認(rèn)為，SOHO中國(guó)自北京市場(chǎng)大舉布局上海市場(chǎng)后，投資客群與投資偏好出現(xiàn)較大變化，以前的散售策略可能水土不服，公司調(diào)整自己最擅長(zhǎng)的散售模式情非得已。

對(duì)此，潘石屹6月5日接受《財(cái)經(jīng)》記者專訪時(shí)表示，上述觀點(diǎn)“一半有道理，另一半沒有道理?！?/p>

他解釋說(shuō)，來(lái)自山西、陜西與河北的能源、鋼鐵客戶，一向喜歡在北京置業(yè)，資金體量也很大，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)江浙一代從事出口貿(mào)易的客戶，這種變化也引導(dǎo)公司在銷售策略上進(jìn)行調(diào)整。但從數(shù)據(jù)上看，當(dāng)前北京持有物業(yè)的投資回報(bào)率要遠(yuǎn)高于上海。去年四季度，北京的辦公室物業(yè)租金同比上漲了50.8％，而上海為16.9％。

“因此，如果我們要持有物業(yè)的話，最應(yīng)該是在北京，而非上海。這一反差可證明，外界的看法并不完全正確?！迸耸僬f(shuō)，“之所以堅(jiān)持在上海持有物業(yè)，是因?yàn)槲覀冋J(rèn)為北京的租金上漲幅度雖高但是略顯畸形，不可持續(xù)，上海則較為市場(chǎng)化?！?/p>

資本市場(chǎng)考量

這場(chǎng)自我“革命”，除對(duì)散售模式進(jìn)行糾偏外，亦不乏資本市場(chǎng)的估值考量。

潘石屹透露，每年在香港參加股東會(huì)與董事會(huì)，他都會(huì)被問及同一個(gè)問題：何時(shí)增加持有物業(yè)的比重？“我的回答基本沒有變化，我們會(huì)逐漸地加大，按照我們節(jié)奏來(lái)?！?/p>

他解釋說(shuō)，香港的投資者距離內(nèi)地市場(chǎng)較遠(yuǎn)，多從財(cái)務(wù)報(bào)表來(lái)分析上市公司。他們從SOHO中國(guó)財(cái)報(bào)中發(fā)現(xiàn)的一個(gè)明顯特點(diǎn)是，每年給政府交的稅較多。因此投資者的第一個(gè)想法是：如果公司可以自持而不是出售物業(yè)，就不用交那么多稅了。

根據(jù)世聯(lián)地產(chǎn)研究員衛(wèi)旭華的分析，目前房企的年度土地增值稅支出占當(dāng)年?duì)I業(yè)額的比例一般在5％－10％之間。但2007年－2010年，SOHO中國(guó)土地增值稅支出額在當(dāng)年?duì)I業(yè)額的占比分別高達(dá)13.07％、15.28％、14.60％和16.61％。

這與SOHO中國(guó)的經(jīng)營(yíng)模式直接相關(guān)。SOHO中國(guó)自成立以來(lái)，甚少在公開市場(chǎng)拿地，多從并購(gòu)渠道低價(jià)獲得土地，然后開發(fā)成投資類產(chǎn)品，再高價(jià)散售。這一商業(yè)模式雖有毛利潤(rùn)高的優(yōu)點(diǎn)，但也有土地增值稅高昂的缺點(diǎn)。

2010年，SOHO中國(guó)的企業(yè)所得稅與銷售物業(yè)產(chǎn)生的土地增值稅共計(jì)49.3億元，其中土地增值稅支出額高達(dá)30.3億元，當(dāng)年公司凈利潤(rùn)為36.4億元。2011年，因銷售規(guī)模降低，SOHO中國(guó)繳納的土地增值稅為8.2億元。

潘石屹表示，大致而言，對(duì)于銷售類、開發(fā)類的中資地產(chǎn)股，其當(dāng)前股價(jià)相對(duì)于公司資產(chǎn)凈值（NAV），通常有高達(dá)50％以上的折讓，有的高達(dá)60％到70％。而香港的恒隆、新鴻基等持有物業(yè)概念的發(fā)展商，股價(jià)幾乎沒有NAV的折讓。

“投資者會(huì)想，如果不出售這些物業(yè)，既可少繳稅，給股東帶來(lái)更大的回報(bào)，股價(jià)也會(huì)高起來(lái)?！迸耸僬f(shuō)，“我想，他們主要是基于上面這兩個(gè)理由，提出公司應(yīng)持有物業(yè)的問題。”

這樣算賬，最大收益者顯然是潘石屹、張欣二人。據(jù)公司2011年報(bào)，潘石屹和張欣共持有SOHO中國(guó)64.0648％股權(quán)。

潘石屹表示，公司自上市后，逐漸具備向持有物業(yè)轉(zhuǎn)型的財(cái)務(wù)條件，但是，公司仍將按照自己的節(jié)奏慢慢來(lái)。公司的愿景是，再過(guò)四五年時(shí)間，公司有三分之一的收入來(lái)自租金。

SOHO中國(guó)通常每年只開發(fā)一個(gè)到兩個(gè)項(xiàng)目，銷售良好，但受結(jié)算周期影響，營(yíng)業(yè)額和利潤(rùn)時(shí)有波動(dòng)，通常意義上財(cái)務(wù)報(bào)表中的利潤(rùn)指標(biāo)失去了應(yīng)有的評(píng)價(jià)意義。如果今后能有三分之一的營(yíng)業(yè)收入來(lái)自租金，對(duì)穩(wěn)定公司業(yè)績(jī)將大有裨益。

不過(guò)，在此前的發(fā)展歷程中，SOHO中國(guó)的長(zhǎng)處在于銷售與設(shè)計(jì)，而短板在于管理與物業(yè)，在調(diào)控周期內(nèi)，二者如何平衡轉(zhuǎn)化，正是SOHO中國(guó)的轉(zhuǎn)型看點(diǎn)。

“如果我們突然轉(zhuǎn)型到持有物業(yè)上去，就把這些開發(fā)能力都廢了，整個(gè)公司影響力、規(guī)模就會(huì)縮小，物業(yè)管理、出租、經(jīng)營(yíng)是我們的短板，轉(zhuǎn)型的話，一夜之間轉(zhuǎn)過(guò)來(lái)不太現(xiàn)實(shí)?！迸耸僬f(shuō)。