多元化、歸核化對企業(yè)績效的影響

趙勛 傅賢治

[提要] 本文以國內(nèi)43家房地產(chǎn)上市公司2008～2014年年報為依據(jù)，采用面板數(shù)據(jù)的固定效應(yīng)模型來研究多元化、歸核化戰(zhàn)略對企業(yè)績效的影響。研究發(fā)現(xiàn)：相關(guān)多元化企業(yè)經(jīng)營績效優(yōu)于非相關(guān)多元化企業(yè)經(jīng)營績效；多元化與企業(yè)績效負(fù)相關(guān)；歸核化程度與企業(yè)績效正相關(guān)；相關(guān)多元化企業(yè)歸核化的績效增加優(yōu)于非相關(guān)多元化企業(yè)歸核化的績效增加；相關(guān)多元化戰(zhàn)略是最優(yōu)戰(zhàn)略選擇。

關(guān)鍵詞：相關(guān)多元化；非相關(guān)多元化；歸核化；企業(yè)績效

中圖分類號：F279.23 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

原標(biāo)題：多元化、歸核化對企業(yè)績效的影響研究

收錄日期：2016年3月1日

一、引言

多元化、歸核化戰(zhàn)略對企業(yè)績效的影響問題一直是研究企業(yè)戰(zhàn)略選擇的熱點問題。從國內(nèi)外多元化企業(yè)勝少敗多，歸核化后“起死回生”的現(xiàn)象可以看出，多元化戰(zhàn)略往往不是提升企業(yè)價值的最佳戰(zhàn)略，甚至可能導(dǎo)致企業(yè)價值的下降。學(xué)者們針對這一現(xiàn)象，也作了相關(guān)研究。Lang和Stulz以美國兩個證交所的上市公司為樣本，利用SIC和調(diào)整的托賓Q實證研究得出多元化折價的結(jié)論。韋浩進(jìn)研究發(fā)現(xiàn)多元化有損企業(yè)價值的提升，并且發(fā)現(xiàn)相關(guān)多元化優(yōu)于非相關(guān)多元化。20世紀(jì)80年代開始，越來越多西方企業(yè)為了生存開始了“歸核”之旅，剝離與主業(yè)無關(guān)的業(yè)務(wù)，強(qiáng)化核心業(yè)務(wù)，培育核心競爭力。學(xué)者們的研究論證了歸核化對績效的促進(jìn)作用（Kose和Ofek（1995），Hoskisson和Johnson（1992）等）。國內(nèi)學(xué)者崔世娟等按照企業(yè)對核心能力構(gòu)建方式的不同將歸核化劃分為聚焦型和整合型，比較發(fā)現(xiàn)整合型歸核化比聚焦型歸核化更能提高企業(yè)績效。2008年金融危機(jī)后，國內(nèi)越來越多的企業(yè)面臨經(jīng)營困境，需要及時作出戰(zhàn)略調(diào)整。因此，本文基于以上研究，同時考慮到行業(yè)異質(zhì)性對企業(yè)績效評價的影響（呂峻，2014；黃京華，2013），選擇單個行業(yè)進(jìn)行實證結(jié)果分析，旨在為企業(yè)戰(zhàn)略選擇提供經(jīng)驗證據(jù)與決策參考。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）多元化相關(guān)程度與企業(yè)績效。企業(yè)多元化經(jīng)營按其相關(guān)性可以分為相關(guān)多元化與非相關(guān)多元化。其中，相關(guān)多元化戰(zhàn)略指的是企業(yè)為追求戰(zhàn)略競爭優(yōu)勢，增強(qiáng)或擴(kuò)展已有資源、能力及核心競爭力而有意識采用的一種戰(zhàn)略。目前，學(xué)術(shù)界對于多元化相關(guān)程度與企業(yè)績效的觀點近乎一致，即相關(guān)多元化優(yōu)于非相關(guān)多元化。韋浩進(jìn)通過實證研究發(fā)現(xiàn)相關(guān)多元化型房地產(chǎn)企業(yè)比非相關(guān)多元化型房地產(chǎn)企業(yè)有更好的企業(yè)績效指標(biāo)。所以提出第一個假設(shè)：

H1：企業(yè)相關(guān)多元化經(jīng)營績效優(yōu)于非相關(guān)多元化經(jīng)營績效。

當(dāng)多元化企業(yè)剝離非主營業(yè)務(wù)，將更多的資源投入核心業(yè)務(wù)的培育時，相關(guān)多元化企業(yè)由于存在著業(yè)務(wù)之間的關(guān)聯(lián)性，可能更利于核心能力的發(fā)展，從而企業(yè)績效的增量更大。所以提出第二個假設(shè)：

H2：相關(guān)多元化企業(yè)歸核化的績效增加優(yōu)于非相關(guān)多元化企業(yè)。

（二）多元化戰(zhàn)略與企業(yè)績效。對于多元化與企業(yè)績效關(guān)系的研究，國內(nèi)外學(xué)者運(yùn)用不同方法，從不同視角切入，得出了大相徑庭的結(jié)論。有的學(xué)者認(rèn)為兩者存在正相關(guān)（Campa、Villalonga、蘇冬蔚等），有的學(xué)者認(rèn)為兩者存在負(fù)相關(guān)（Berger和Ofek、姚俊等），還有一部分學(xué)者認(rèn)為兩者之間的關(guān)系是倒U形的曲線關(guān)系（Palich、Qian等）。盡管目前對于多元化戰(zhàn)略與企業(yè)績效關(guān)系的研究結(jié)論尚未達(dá)成一致，但是從企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展的角度來看，企業(yè)進(jìn)行多元化，勢必會分散企業(yè)資源，不利于核心業(yè)務(wù)、核心能力的培養(yǎng)，進(jìn)而影響企業(yè)的競爭優(yōu)勢，其績效也必定會受到影響。所以，提出第三個假設(shè)：

H3：多元化戰(zhàn)略與企業(yè)績效負(fù)相關(guān)。

（三）歸核化戰(zhàn)略與企業(yè)績效。專業(yè)化分工理論認(rèn)為，企業(yè)聚焦于核心業(yè)務(wù)，可以保證其產(chǎn)品的“精品化”，核心能力的不斷提升。一方面企業(yè)實施歸核化戰(zhàn)略，剝離非核心業(yè)務(wù)，整合核心業(yè)務(wù)，從而提升其核心能力，增強(qiáng)競爭力，提高企業(yè)績效；另一方面歸核化戰(zhàn)略的實施，勢必會降低企業(yè)多元化水平，從而限制管理層從自身利益出發(fā)的擴(kuò)張行為對企業(yè)績效的負(fù)面影響。所以提出第四、第五個假設(shè)：

H4：多元化企業(yè)歸核化程度與企業(yè)績效正相關(guān)。

H5：企業(yè)進(jìn)行專業(yè)化發(fā)展，績效最優(yōu)。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇?？紤]到行業(yè)異質(zhì)性對績效評價的影響，本文選取一個行業(yè)作為研究對象。房地產(chǎn)行業(yè)作為我國支柱性產(chǎn)業(yè)之一，其邊際投資收益波動很大，導(dǎo)致很多房地產(chǎn)企業(yè)走向多元化道路。2008年金融危機(jī)后，部分房地產(chǎn)企業(yè)為擺脫困境，進(jìn)行了歸核化發(fā)展。因此，選擇房地產(chǎn)行業(yè)作為本文的研究對象具有代表性和典型性。

本文以滬深兩市2008～2014年A股房地產(chǎn)企業(yè)作為研究樣本。為避免信息披露不真實對研究結(jié)果的影響，按如下篩選方法剔除不合適的樣本：（1）剔除同時在B股或H股上市的公司；（2）剔除所需財務(wù)數(shù)據(jù)不全、數(shù)據(jù)異常及2008年新上市的公司；（3）剔除2008～2014年任意一年公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入占總收入比重低于35%的企業(yè)。通過篩選，最終得到43家地產(chǎn)公司作為研究樣本。其中包括歸核化企業(yè)7家，相關(guān)多元化10家，非相關(guān)多元化的17家和專業(yè)化的9家。

（二）指標(biāo)選取與度量

1、多元化。本文將多元化定義為主營業(yè)務(wù)跨行業(yè)，參考陳信元對于多元化經(jīng)營的分類方法，將樣本企業(yè)劃分為專業(yè)化、相關(guān)多元化以及非相關(guān)多元化企業(yè)。以調(diào)整HDI度量多元化的程度，具體的測度表達(dá)式為：

HDI=1-■pi2

其中，Pi表示企業(yè)的第i項行業(yè)銷售收入占主營業(yè)務(wù)銷售收入的比重。

2、歸核化。本文將歸核化定義為企業(yè)采用各種手段清除非核心業(yè)務(wù)或非主營業(yè)務(wù)，加強(qiáng)或重構(gòu)核心業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略選擇。為度量歸核化程度的變化，本文以GHH表示歸核化程度，其值等于2008年期HDI值與當(dāng)期HDI值的差值，即：

GHHi=HDI2008-HDIi

其中，i為2009～2014年。

3、企業(yè)績效。選擇不同的指標(biāo)體系，評價結(jié)果也會有所差異?；谖墨I(xiàn)整理，本文選擇ROA（總資產(chǎn)收益率）、ROE（凈資產(chǎn)收益率）兩個指標(biāo)對企業(yè)績效加以考察。

指標(biāo)具體計算方式為：

ROA=（稅前息前凈利潤）/（總資產(chǎn)）×100%

ROE=（稅后凈利潤）/（股東權(quán)益）×100%

4、控制變量。根據(jù)以往學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)，除了戰(zhàn)略選擇本身，還存在其他因素同樣會對企業(yè)績效產(chǎn)生影響，整理提出以下三個控制變量：（1）企業(yè)規(guī)模（SIZE）。用企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示，即SIZE=Ln（ASSET）；（2）第一大股東持股比例（LAR）。主要反映企業(yè)股權(quán)的集中度；（3）資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）。主要是用來衡量企業(yè)負(fù)債水平與企業(yè)的風(fēng)險程度。

（三）模型構(gòu)建。為了對以上提出的研究假設(shè)進(jìn)行實證驗證，本文構(gòu)建模型如下：

Yi=a+a1HDI+a2Ln（ASSET）+a3LAR+a4LEV+？著 （1）

Yi=a+a1GHH+a2Ln（ASSET）+a3LAR+a4LEV+？著 （2）

其中，Yi是企業(yè)績效的評價指標(biāo)，即本文中的ROA與ROE；HDI為衡量企業(yè)多元化程度的指標(biāo)；GHH為衡量企業(yè)歸核化程度的指標(biāo)；AEEST為企業(yè)資產(chǎn)總額；LAR為第一大股東持股比例；LEV為資產(chǎn)負(fù)債率；a為常數(shù)項，ai為自變量的系數(shù)，ε為方程的誤差項。

四、實證結(jié)果與分析

本文采用Stata SE12.0對所收集整理的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計分析及回歸分析。

（一）描述性統(tǒng)計分析。從表1中ROA均值4.87%、ROE均值9.9%可知，房地產(chǎn)行業(yè)在我國屬于盈利水平較高的行業(yè)。從HDI均值0.1777來看，房地產(chǎn)行業(yè)屬于低多元化程度行業(yè)，其經(jīng)營趨勢是專業(yè)化。資產(chǎn)負(fù)債率Lev均值為63.44%，處于正常資產(chǎn)負(fù)債率50%～70%的范圍內(nèi)，但有企業(yè)達(dá)到了90%以上，風(fēng)險過大，需要管理者重視。（表1）

從表2中可知，歸核化地產(chǎn)公司的ROA為7.48%，大于整體的4.87%；ROE為14.49%，大于整體的9.90%?？梢?，歸核化企業(yè)的績效處于整體水平之上，初步證實了H4，即歸核化程度與企業(yè)績效正相關(guān)。比較分類樣本的ROA，我們還可以發(fā)現(xiàn)，5.23%>4.32%>3.92%，即相關(guān)多元化企業(yè)績效大于專業(yè)化企業(yè)大于非相關(guān)多元化企業(yè)，證實了H1，否定了H5。ROE的比較也否定了H5，但H1沒有得到驗證。（表2）

（二）回歸分析。從表3中可以看出，HDI與ROA、ROE都存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。驗證了本文的H3。比較兩者HDI的系數(shù)還可以發(fā)現(xiàn)，相關(guān)多元化HDI的系數(shù)絕對值都比非相關(guān)多元化的大，即相關(guān)多元化企業(yè)歸核化后，其績效增加大于非相關(guān)多元化企業(yè)，即驗證了H2。

從表3中還可以看出，企業(yè)總資產(chǎn)Ln（asset）在相關(guān)多元化和非相關(guān)多元化企業(yè)中與績效（ROA、ROE）的關(guān)系完全相反?？赡艿脑蚴?，當(dāng)企業(yè)多元化水平超過最優(yōu)多元化水平時，企業(yè)若再通過多元化擴(kuò)大其資產(chǎn)，將會導(dǎo)致企業(yè)績效的下降。（表3）

從表4中可以看出，GHH與ROA、ROE都存在正相關(guān)關(guān)系，在ROA中未通過顯著性檢驗，在ROE中通過了10%的顯著性檢驗。H4沒有得到充分的驗證，可能的原因是考察期內(nèi)歸核化企業(yè)樣本數(shù)量較少。（表4）

五、結(jié)論與建議

本文選擇房地產(chǎn)行業(yè)來探究多元化、歸核化戰(zhàn)略對企業(yè)績效的影響。通過對研究假設(shè)的實證分析，我們發(fā)現(xiàn)多元化戰(zhàn)略降低了企業(yè)績效；相關(guān)多元化戰(zhàn)略優(yōu)于非相關(guān)多元化戰(zhàn)略；歸核化戰(zhàn)略增加了企業(yè)績效；相關(guān)多元化企業(yè)歸核化的績效增加多于非相關(guān)多元化企業(yè)；專業(yè)化戰(zhàn)略并不是企業(yè)最優(yōu)戰(zhàn)略選擇。歸納總結(jié)可以用圖1表示。（圖1）

圖1的橫軸代表業(yè)務(wù)之間的相關(guān)程度，越往橫軸方向發(fā)展，企業(yè)越趨向?qū)I(yè)化戰(zhàn)略。縱軸代表企業(yè)的績效水平。當(dāng)企業(yè)剝離非相關(guān)業(yè)務(wù)時，其業(yè)務(wù)之間的相關(guān)程度以及企業(yè)績效都在增加（由H1、H3、H4成立得到）。但當(dāng)剝離到一定程度后，企業(yè)績效不再增加，反倒下降（由H5沒有成立得來），最后趨于平穩(wěn)。分析結(jié)果我們可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)存在最優(yōu)的多元化水平，但具體的水平很難度量。雖然難以度量出最優(yōu)的多元化水平或者是企業(yè)最優(yōu)的業(yè)務(wù)組合，但是企業(yè)保持一定的相關(guān)多元化水平是對績效有促進(jìn)作用的。

針對上述研究結(jié)果，提出以下三點建議：

第一，謹(jǐn)慎選擇多元化發(fā)展戰(zhàn)略。多元化在分散企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的同時也分散了培養(yǎng)企業(yè)核心能力所需的資源，這對企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展來說是不利的。

第二，剝離非相關(guān)業(yè)務(wù)，抓好歸核化工作。非相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展，不僅占用了企業(yè)的資源，而且?guī)淼目冃嵘⒉幻黠@。企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)應(yīng)重視歸核化戰(zhàn)略，優(yōu)先扶持優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，不斷培育、提升企業(yè)的核心競爭力，從而增加企業(yè)績效。

第三，走相關(guān)多元化發(fā)展道路。專業(yè)化發(fā)展并不是最優(yōu)的戰(zhàn)略：一方面企業(yè)可能有空閑的資源沒有得到充分利用；另一方面企業(yè)的核心能力在相關(guān)業(yè)務(wù)的運(yùn)用中可以得到進(jìn)一步的延伸和強(qiáng)化。

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