中國(guó)外匯儲(chǔ)備的成本、風(fēng)險(xiǎn)與對(duì)策

　　目前，中國(guó)持有外匯儲(chǔ)備的規(guī)模高達(dá)3.2萬(wàn)億美元，占全球外匯儲(chǔ)備總量的30%。中國(guó)持有外匯儲(chǔ)備的主要收益已不再表現(xiàn)為防御貨幣和債務(wù)危機(jī)，而是體現(xiàn)在阻止人民幣過(guò)快升值，維持出口需求和國(guó)內(nèi)就業(yè)的穩(wěn)定。隨著中國(guó)外匯儲(chǔ)備積累至海量，中國(guó)持有外匯儲(chǔ)備的收益已大幅下降，成本急劇上升，而且，歐美主權(quán)債務(wù)危機(jī)的蔓延和全球經(jīng)濟(jì)不確定風(fēng)險(xiǎn)的上升，導(dǎo)致中國(guó)外匯儲(chǔ)備面臨著巨大的資本損失風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)的當(dāng)務(wù)之急是遏制外匯儲(chǔ)備過(guò)快增長(zhǎng)勢(shì)頭，加快推進(jìn)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的多元化。
　　
　　外匯儲(chǔ)備的成本
　　中國(guó)持有外匯儲(chǔ)備產(chǎn)生了一系列的成本，主要包括準(zhǔn)財(cái)政成本、機(jī)會(huì)成本、經(jīng)濟(jì)扭曲成本、經(jīng)濟(jì)福利成本和金融穩(wěn)定成本。
　　一、準(zhǔn)財(cái)政成本
　　中央銀行在外匯市場(chǎng)的干預(yù)，如賣出本幣買(mǎi)入美元，不可避免地對(duì)本國(guó)的基礎(chǔ)貨幣和貨幣供給總量產(chǎn)生影響。如果貨幣當(dāng)局放任外匯干預(yù)對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣供給的影響，不采取任何的沖銷措施，則央行持有外匯儲(chǔ)備的財(cái)務(wù)成本為零。不過(guò)，這會(huì)引發(fā)國(guó)內(nèi)貨幣供給增加和通貨膨脹率上升。在通常情況下，中央銀行會(huì)采取一些沖銷措施，如發(fā)行央行票據(jù)、提高準(zhǔn)備金率和銀行貸款配額等，來(lái)部分或全部抵消外匯市場(chǎng)干預(yù)對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣供給的影響。中央銀行需要為所發(fā)行票據(jù)和商業(yè)銀行增加的法定準(zhǔn)備金存款支付利息，這就構(gòu)成了央行持有外匯儲(chǔ)備的沖銷成本。在國(guó)內(nèi)利率明顯高于國(guó)際利率的情況下，中國(guó)人民銀行持有的外匯儲(chǔ)備的收益率低于央行票據(jù)甚至準(zhǔn)備金存款的利息率，從而，中央銀行的沖銷型外匯干預(yù)操作將出現(xiàn)財(cái)務(wù)虧損。這就是中央銀行持有外匯儲(chǔ)備的準(zhǔn)財(cái)政成本。中央銀行可通過(guò)增發(fā)貨幣或請(qǐng)求政府注資方式彌補(bǔ)財(cái)務(wù)虧損，但這將損害央行的通貨膨脹或貨幣政策獨(dú)立性目標(biāo)。
　　中國(guó)人民銀行主要采取發(fā)行央行票據(jù)和提高法定存款準(zhǔn)備金率來(lái)對(duì)沖外匯儲(chǔ)備上升對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣供給的影響，測(cè)算發(fā)現(xiàn)，2002—2008年，中國(guó)貨幣當(dāng)局持有外匯儲(chǔ)備的成本穩(wěn)步上升，利息由2002年的0.97%升至2008年的2.57%。2007—2008年期間，中國(guó)人民銀行的沖銷成本達(dá)到巔峰，央行票據(jù)和法定存款準(zhǔn)備金的利率均值高達(dá)2.48%。2009—2010年期間，央行票據(jù)和法定存款準(zhǔn)備金的利率均值大幅降至1.60%。這應(yīng)歸于中國(guó)為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)所采取的擴(kuò)張性貨幣政策，該政策導(dǎo)致市場(chǎng)利率大幅下跌。
　　在全球流動(dòng)性泛濫和市場(chǎng)利率大幅下跌的背景下，中國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)只能獲得較低的收益率。2000—2010年期間，以美元計(jì)價(jià)的中國(guó)外匯儲(chǔ)備平均總收益率為5.21%，而用美元指數(shù)調(diào)整后的平均總收益率為3.51%。人民幣匯率制度改革對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備收益率產(chǎn)生顯著影響。匯改之前，以人民幣計(jì)價(jià)的中國(guó)外匯儲(chǔ)備平均總收益率達(dá)5.54%；匯改之后，以人民幣計(jì)價(jià)的平均總收益率僅為1.37%，2008年總收益率甚至為-2.38%。顯然，如此低的外匯儲(chǔ)備收益率，難以彌補(bǔ)日益增長(zhǎng)的外匯沖銷成本。在考慮外匯沖銷成本之后，中國(guó)外匯沖銷的凈收益率大幅下降，并在匯改之后一直處于虧損狀態(tài)。
　　二、機(jī)會(huì)成本
　　外匯儲(chǔ)備的機(jī)會(huì)成本是一個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)概念，它指一個(gè)經(jīng)濟(jì)體為持有外匯儲(chǔ)備而放棄償還外債或國(guó)內(nèi)固定資產(chǎn)投資所付出的經(jīng)濟(jì)代價(jià)。中國(guó)持有外匯儲(chǔ)備的機(jī)會(huì)成本可表示為中國(guó)的企業(yè)、居民在國(guó)際資本市場(chǎng)籌集資金所支付的利息率，或中國(guó)因投資外國(guó)債券而放棄國(guó)內(nèi)固定資產(chǎn)投資的回報(bào)率。
　　一國(guó)持有外匯儲(chǔ)備的機(jī)會(huì)成本，在很大程度上取決于其外匯儲(chǔ)備的資金來(lái)源結(jié)構(gòu)。外匯儲(chǔ)備的資金來(lái)源主要有兩個(gè)渠道：一是“掙”。一國(guó)可以不通過(guò)國(guó)際借貸，而是通過(guò)擴(kuò)大出口和減少進(jìn)口以獲取經(jīng)常盈余的方式來(lái)積累外匯儲(chǔ)備。二是“借”。 “借”外匯儲(chǔ)備不僅包括一國(guó)中央銀行或中央政府在國(guó)際市場(chǎng)上發(fā)行主權(quán)債券，而且包括該國(guó)資本賬戶流入的資金，如對(duì)外直接投資、證券資產(chǎn)和銀行貸款等資金。對(duì)于“借”入的外匯儲(chǔ)備而言，機(jī)會(huì)成本為償還外債的利息成本，等于儲(chǔ)備持有國(guó)的政府和企業(yè)在國(guó)際金融市場(chǎng)上的融資成本（以美元計(jì)價(jià)）與其外匯儲(chǔ)備的投資回報(bào)率之間的利差。對(duì)于“掙”得的外匯儲(chǔ)備來(lái)說(shuō)，機(jī)會(huì)成本為該國(guó)政府和企業(yè)放棄國(guó)內(nèi)固定資產(chǎn)投資所損失的投資回報(bào)。
　　2001年以來(lái)，隨著中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模的持續(xù)快速增長(zhǎng)和美國(guó)國(guó)債收益率的下降，中國(guó)因持有外匯儲(chǔ)備而放棄償還外債和國(guó)內(nèi)固定資產(chǎn)投資的機(jī)會(huì)成本的絕對(duì)規(guī)模及其占GDP的比例均迅猛上升。2001—2010年間，中國(guó)外匯儲(chǔ)備的外債部分、總量的年均借貸利息（機(jī)會(huì)成本）分別為92.75、281.06億美元，占GDP比例的平均值為0.25%、0.75%。2010年，中國(guó)外匯儲(chǔ)備中的外債、總量的借貸利息分別達(dá)313、947億美元，占GDP的比例分別為0.54%、1.63%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于一些新興經(jīng)濟(jì)體的水平。同時(shí)，中國(guó)因持有外匯儲(chǔ)備而放棄國(guó)內(nèi)的高回報(bào)率(20%)、低回報(bào)率(10%)的投資的機(jī)會(huì)成本規(guī)模分別達(dá)829、2085億美元，分別占GDP比例的均值為2.39%、5.64%。2010年，中國(guó)外匯儲(chǔ)備的高、低機(jī)會(huì)成本分別達(dá)5063、2440億美元，占GDP的比例分別達(dá)8.69%、4.19%。這些數(shù)據(jù)均有力地證明，中國(guó)外匯儲(chǔ)備已遠(yuǎn)超合理的經(jīng)濟(jì)規(guī)模。
　　三、經(jīng)濟(jì)扭曲成本
　　經(jīng)濟(jì)扭曲成本是中央銀行持有外匯儲(chǔ)備又一重要的成本。中國(guó)貨幣當(dāng)局持有巨額外匯儲(chǔ)備及大規(guī)模的沖銷操作，必將抑制金融部門(mén)發(fā)展，扭曲資源配置效率。經(jīng)濟(jì)扭曲成本主要表現(xiàn)在：一是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的扭曲。沖銷型干預(yù)在維持人民幣名義匯率和國(guó)內(nèi)物價(jià)水平穩(wěn)定的同時(shí)，客觀上拖延了人民幣實(shí)際匯率的必要升值和調(diào)整的進(jìn)程，從而傾向于促進(jìn)出口部門(mén)的過(guò)度擴(kuò)張，而國(guó)內(nèi)部門(mén)則發(fā)展不充分，如房地產(chǎn)、醫(yī)療、教育和娛樂(lè)等產(chǎn)業(yè)，從而阻礙了中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的戰(zhàn)略調(diào)整。二是金融部門(mén)扭曲。存款準(zhǔn)備金率的提高和央行票據(jù)的發(fā)行，迫使商業(yè)銀行向中央銀行提供資金，而不是將資金貸給其傳統(tǒng)上的商業(yè)客戶，如公司和個(gè)人消費(fèi)者等。 三是壓低了中國(guó)海外資產(chǎn)的收益率。中國(guó)人民銀行所持有的巨額外匯儲(chǔ)備實(shí)際上替代了中國(guó)企業(yè)和居民持有的分散化、高收益的資產(chǎn)組合，如商業(yè)、工廠、地產(chǎn)和自然資源等，而不是僅集中于低收益的美國(guó)政府債券和美國(guó)機(jī)構(gòu)債券。而且，中國(guó)急劇上升的外匯儲(chǔ)備規(guī)模及對(duì)美國(guó)國(guó)債的巨大投資需求，導(dǎo)致美國(guó)國(guó)債及類似證券資產(chǎn)的收益率大幅下跌。四是加劇中小企業(yè)融資難問(wèn)題。中國(guó)人民銀行頻繁提高存款準(zhǔn)備金率的一個(gè)后果是，導(dǎo)致外匯業(yè)務(wù)較多的大型銀行的資金充裕和無(wú)外匯業(yè)務(wù)的小型銀行的資金短缺并存，而中小銀行的主要客戶是中小企業(yè)，導(dǎo)致中小企業(yè)融資難問(wèn)題加劇。
　　四、經(jīng)濟(jì)福利成本
　　中央銀行持有外匯儲(chǔ)備面臨著經(jīng)濟(jì)福利損失。作為一個(gè)資本相對(duì)稀缺、人均收入和消費(fèi)較低的發(fā)展中國(guó)家，中國(guó)的資本邊際報(bào)酬[1]和消費(fèi)的邊際效用[2]顯著高于發(fā)達(dá)國(guó)家，因此，在中國(guó)而不是發(fā)達(dá)國(guó)家開(kāi)展更多的投資和消費(fèi)活動(dòng)，將會(huì)提高世界的總產(chǎn)出水平和總消費(fèi)效用，從而全社會(huì)的經(jīng)濟(jì)福利將得到改善。從儲(chǔ)蓄投資的角度看，中國(guó)積累巨額外匯儲(chǔ)備并投資于歐美國(guó)家政府債券的行為，實(shí)質(zhì)上是資本從邊際生產(chǎn)力高的窮國(guó)向邊際報(bào)酬低的富國(guó)的流動(dòng)，是邊際效用低的富國(guó)消費(fèi)對(duì)邊際效用高的窮國(guó)消費(fèi)的替代。這顯然是不符合資源配置效率和經(jīng)濟(jì)福利最大化的要求。
　　從本質(zhì)上說(shuō)，中國(guó)等發(fā)展中國(guó)家大量積累外匯儲(chǔ)備是現(xiàn)行國(guó)際貨幣金融體系不合理、不公正的一個(gè)產(chǎn)物。從理論上說(shuō)，科學(xué)合理的國(guó)際貨幣金融秩序應(yīng)能引導(dǎo)國(guó)際資本從資本充裕且邊際生產(chǎn)力低的發(fā)達(dá)國(guó)家，向資本稀缺且邊際生產(chǎn)力高的發(fā)展中新興經(jīng)濟(jì)體有序流動(dòng)。而且，投資收益在發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家之間實(shí)現(xiàn)公正、公平的分配，發(fā)達(dá)國(guó)家獲得了更高的資本回報(bào)，而發(fā)展中國(guó)家獲得了更先進(jìn)的技術(shù)、更多的資本和更高的收入與消費(fèi)水平。然而，現(xiàn)行不合理的國(guó)際貨幣和金融秩序，導(dǎo)致新興國(guó)家成為資本凈輸出者和低收益外匯儲(chǔ)備的積累者，而積累的外匯儲(chǔ)備主要用于緩沖金融全球化對(duì)發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)、金融安全的沖擊。資本賬戶開(kāi)放和金融全球化，非但沒(méi)有通過(guò)資本流入補(bǔ)充發(fā)展中國(guó)家的國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄，反而促進(jìn)了資本輸出。這就是所謂的國(guó)際資本“上行”現(xiàn)象，顯然有悖于資源的配置效率要求。
　　
　　相比較于布林頓森林體系，當(dāng)前的發(fā)達(dá)國(guó)家特別是儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)在國(guó)際貨幣金融領(lǐng)域的特權(quán)和利益得到強(qiáng)化，突出表現(xiàn)在：一是美元等儲(chǔ)備貨幣的發(fā)行不受任何節(jié)制，攫取了巨額的鑄幣稅收益，導(dǎo)致全球流動(dòng)性泛濫；二是美國(guó)用零成本的印刷紙幣而不是貨幣黃金換取發(fā)展中國(guó)家的廉價(jià)商品，無(wú)情掠奪發(fā)展中國(guó)家的寶貴資源和人民的勞動(dòng)產(chǎn)品，借助于不公正的國(guó)際貨幣游戲規(guī)則，壓抑發(fā)展中國(guó)家居民正常的消費(fèi)需求，維持本國(guó)畸高的消費(fèi)水平；三是美國(guó)通過(guò)發(fā)行低收益率的國(guó)債的方式，以極低的成本回收流入發(fā)展中國(guó)家的美元紙鈔，以實(shí)現(xiàn)美國(guó)國(guó)際收支的平衡，從而為美元紙鈔換商品的循環(huán)周而復(fù)始地進(jìn)行提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流保障。當(dāng)然，美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家也咽下自己親手栽種的苦果。例如，儲(chǔ)備貨幣嚴(yán)重超發(fā)，導(dǎo)致全球流動(dòng)性過(guò)剩和資產(chǎn)泡沫，引發(fā)了最近的全球金融危機(jī)。發(fā)展中國(guó)家為積累外匯儲(chǔ)備，必須人為壓低本幣匯率，導(dǎo)致發(fā)達(dá)國(guó)家技術(shù)含量較低的制造業(yè)喪失競(jìng)爭(zhēng)力，失業(yè)率一直維持在較高水平。
　　五、金融穩(wěn)定成本
　　中央銀行持有巨額外匯儲(chǔ)備還可能加劇金融系統(tǒng)的不確定風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)貨幣當(dāng)局針對(duì)銀行部門(mén)所采取的數(shù)量型沖銷措施，如頻繁提高存款準(zhǔn)備金率和實(shí)施信貸規(guī)模控制，實(shí)質(zhì)上是對(duì)銀行部門(mén)的一種征稅行為，可能導(dǎo)致金融脫媒，引發(fā)金融系統(tǒng)不穩(wěn)定。銀行部門(mén)針對(duì)中央銀行的沖銷操作所作出的反應(yīng)（即“沖銷博弈”），將對(duì)中國(guó)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定產(chǎn)生重要影響。若銀行可將沖銷成本完全轉(zhuǎn)嫁給借款人，將導(dǎo)致貸款利率上升和貸款規(guī)模下降（金融脫媒），銀行的利潤(rùn)率將下降；若銀行將沖銷成本完全轉(zhuǎn)嫁給儲(chǔ)戶，存款利率將下降，將導(dǎo)致銀行存款規(guī)模下降，銀行利潤(rùn)減少。在金融脫媒過(guò)程中，銀行部門(mén)面臨著巨大的盈利壓力，為維持原有的利潤(rùn)率水平，銀行部門(mén)在選擇資產(chǎn)組合時(shí)傾向于承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)。為彌補(bǔ)持有低收益率的沖銷債券所產(chǎn)生的利潤(rùn)損失，對(duì)于銀行部門(mén)而言，最優(yōu)行為是提高私人部門(mén)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和利潤(rùn)水平。在高準(zhǔn)備金率和信貸配額阻礙了信貸增長(zhǎng)的條件下，銀行傾向于降低貸款標(biāo)準(zhǔn)而發(fā)放風(fēng)險(xiǎn)較高的貸款，以獲取較高利息率收入的補(bǔ)償。如果存貸款利差是由政府決定，銀行或者被迫完全吸收沖銷成本，或通過(guò)向受信企業(yè)收取融資顧問(wèn)費(fèi)、財(cái)務(wù)服務(wù)費(fèi)等方式變相提高貸款利率，或大力開(kāi)展風(fēng)險(xiǎn)較高的表外業(yè)務(wù)，如委托貸款、發(fā)售理財(cái)產(chǎn)品和直接投資于資本市場(chǎng)。而且，金融脫媒很可能導(dǎo)致一些監(jiān)管力度較大的金融中介業(yè)務(wù)的比重下降，而一些監(jiān)管力度較低或處于監(jiān)管真空地帶的借貸交易量上升。隨著中國(guó)連續(xù)提高法定存款準(zhǔn)備金率和實(shí)施信貸規(guī)模控制，迫使企業(yè)轉(zhuǎn)向非銀行部門(mén)和非正規(guī)的民間高利貸資金市場(chǎng)尋求資金。這將加劇中國(guó)金融系統(tǒng)的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。最近，溫州民間信貸危機(jī)便是一個(gè)明顯的例證和警訊。
　　
　　中國(guó)外匯儲(chǔ)備的資本風(fēng)險(xiǎn)
　　在歐美主權(quán)債務(wù)危機(jī)久拖不決的情形下，中國(guó)巨額的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)急劇上升，中國(guó)的外部經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)將可能由傳統(tǒng)的“貨幣和債務(wù)危機(jī)”轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)的“資產(chǎn)危機(jī)”。目前，中國(guó)外匯儲(chǔ)備面臨著三大潛在的資本損失風(fēng)險(xiǎn)：一是美國(guó)政府對(duì)“兩房”提供保護(hù)的態(tài)度不堅(jiān)定所引發(fā)的機(jī)構(gòu)債券違約風(fēng)險(xiǎn)；二是美聯(lián)儲(chǔ)“定量寬松”貨幣政策所引發(fā)的利率（通貨膨脹）風(fēng)險(xiǎn)；三是美元匯率的長(zhǎng)期貶值趨勢(shì)所引發(fā)的匯率風(fēng)險(xiǎn)。
　　一、“兩房”機(jī)構(gòu)債券的違約風(fēng)險(xiǎn)
　　美國(guó)次貸危機(jī)以來(lái)，中國(guó)所購(gòu)買(mǎi)“兩房”承保和發(fā)行的機(jī)構(gòu)債券的安全問(wèn)題，是國(guó)內(nèi)關(guān)注的焦點(diǎn)。以目前糟糕的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和現(xiàn)金流狀況，“兩房”不可能依靠自身能力來(lái)履行機(jī)構(gòu)債券的本息償還責(zé)任。因此，美國(guó)政府向“兩房”債務(wù)所提供的擔(dān)保程度，是決定美國(guó)機(jī)構(gòu)債券是否違約的關(guān)鍵。在大多數(shù)投資者看來(lái)，美國(guó)政府接管“兩房”的行為，形同將機(jī)構(gòu)債券并入美國(guó)政府的資產(chǎn)負(fù)債表，從而機(jī)構(gòu)債券成為美國(guó)準(zhǔn)主權(quán)債務(wù)。不過(guò)，美國(guó)政府在這一問(wèn)題上的態(tài)度是模棱兩可的，并不像投資者所想象那樣的樂(lè)觀。2010年4月，美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)蓋特納曾公開(kāi)表示，“兩房”發(fā)行的債券不應(yīng)視為美國(guó)主權(quán)債務(wù)，但人們不應(yīng)懷疑美國(guó)政府對(duì)這兩家公司的支持。同時(shí)，一些美國(guó)國(guó)會(huì)議員發(fā)出了反對(duì)救助“兩房”的聲音。他們認(rèn)為，“兩房”機(jī)構(gòu)債券的利率高于美國(guó)國(guó)債，投資者應(yīng)當(dāng)自行承擔(dān)投資失敗的責(zé)任。這意味著兩房債券能否得到美國(guó)政府有效和全面的保障尚存變數(shù)。
　　2011年2月，在美國(guó)財(cái)政部和住房及城市發(fā)展部聯(lián)合提交給國(guó)會(huì)的《美國(guó)住房金融市場(chǎng)改革報(bào)告》中，明確提出美國(guó)政府在擔(dān)保抵押貸款方面長(zhǎng)期承擔(dān)的主導(dǎo)性作用將大幅下降，且將僅限于向可信賴的中低收入階層借款人提供支持，建議聯(lián)邦住宅金融管理局采取通過(guò)提高承保費(fèi)率和首付比率等措施，吸引私人資本重新回到住房抵押市場(chǎng)，以減少納稅人的風(fēng)險(xiǎn)。更為重要的是，該報(bào)告建議逐步減弱“兩房”在住房抵押市場(chǎng)的作用，并在住房抵押市場(chǎng)改善的情況下最終關(guān)閉“兩房”。顯然，“兩房”關(guān)閉將對(duì)中國(guó)目前持有的3600億美元長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)債券的安全帶來(lái)不確定影響。盡管美國(guó)財(cái)政部在報(bào)告中明確承諾，將確保“兩房”擁有足夠的資本履行其所作出的擔(dān)保承諾和債務(wù)合約，但在當(dāng)前美國(guó)主權(quán)債務(wù)不可持續(xù)風(fēng)險(xiǎn)上升和主權(quán)信用評(píng)級(jí)下降的背景下，美國(guó)政府能否向“兩房”提供足夠的財(cái)政資金支持，是一個(gè)巨大的問(wèn)號(hào)。
　　二、利率風(fēng)險(xiǎn)
　　利率或通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)是中國(guó)持有的美國(guó)證券資產(chǎn)所面臨的一個(gè)重要潛在資本風(fēng)險(xiǎn)。目前，美國(guó)國(guó)債的低利率，主要由兩個(gè)因素所導(dǎo)致：一是金融危機(jī)期間，逃向安全資產(chǎn)效應(yīng)導(dǎo)致美國(guó)國(guó)債需求上升；二是全球經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期降低了預(yù)期通貨膨脹率。但是，這兩個(gè)因素將會(huì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。隨著全球金融系統(tǒng)逐步恢復(fù)穩(wěn)定，對(duì)美國(guó)國(guó)債的需求將會(huì)下降，從而美國(guó)國(guó)債利率將上升。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)的數(shù)量寬松貨幣政策，將導(dǎo)致美國(guó)中長(zhǎng)期通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)顯著上升。雖然，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)采取一些退出政策，但是如此泛濫的流動(dòng)性是不可能在一夜之間被抽回的。通貨膨脹率的上升，將導(dǎo)致市場(chǎng)利率上升，固定收益證券價(jià)格下跌。在中國(guó)所持有的美國(guó)證券資產(chǎn)中，主要為長(zhǎng)期固定收益證券資產(chǎn)（長(zhǎng)期國(guó)債和長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)債），股權(quán)資產(chǎn)和短期債券資產(chǎn)的比例過(guò)低。2010年6月底，長(zhǎng)期固定收益證券資產(chǎn)占中國(guó)所持有的美國(guó)證券資產(chǎn)比例達(dá)91.8%，而股票、短期債券所占比例分別為7.9%、0.3%。中國(guó)的這一美元資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，特別易遭受通貨膨脹的打擊。因此，美聯(lián)儲(chǔ)的定量寬松貨幣政策嚴(yán)重威脅著中國(guó)持有的美元資產(chǎn)的安全。
　　三、匯率風(fēng)險(xiǎn)
　　匯率風(fēng)險(xiǎn)是中國(guó)外匯儲(chǔ)備面臨的另一個(gè)重要風(fēng)險(xiǎn)。由于中國(guó)的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)均以外幣計(jì)價(jià)，人民幣升值顯然導(dǎo)致以本幣計(jì)價(jià)的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)價(jià)值縮水。即使不以人民幣計(jì)價(jià)，由于美元的長(zhǎng)期貶值趨勢(shì)，中國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)仍然遭受較大的匯率風(fēng)險(xiǎn)。美元指數(shù)在2001年6月達(dá)到峰值的118.4之后，便一直呈現(xiàn)出綿延下跌的頹勢(shì)，目前美元在75—80的區(qū)間上水平震蕩下行。2011年6月，美元指數(shù)僅為74.7，相比較于10年前的峰值水平已大幅下挫36.9%。而且，由于美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力和主權(quán)債務(wù)問(wèn)題久拖不決，美元未來(lái)走勢(shì)不容樂(lè)觀。鑒于中國(guó)外匯儲(chǔ)備的70%集中于美元資產(chǎn)，美元匯率的大幅貶值將對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備的保值增值構(gòu)成了巨大威脅。
　　
　　完善中國(guó)外匯儲(chǔ)備
　　管理的對(duì)策建議
　　考慮到中國(guó)的巨額外匯儲(chǔ)備是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡和國(guó)際收支失衡的產(chǎn)物，以及缺乏開(kāi)展大規(guī)模海外投資的能力、經(jīng)驗(yàn)與環(huán)境，中國(guó)的當(dāng)務(wù)之急是努力遏制外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)勢(shì)頭。可采取下述四條措施：一是增加進(jìn)口，特別是高科技產(chǎn)品和資源類產(chǎn)品的進(jìn)口，減少貿(mào)易順差。二是盡量減少外匯市場(chǎng)干預(yù)力度，增加人民幣匯率彈性，以緩解外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)勢(shì)頭；三是放松資本流出管制，放寬居民持有外匯的限制，降低外匯儲(chǔ)備在外匯資產(chǎn)中份額，實(shí)現(xiàn)從“藏匯于國(guó)”向“藏匯于民”的方向轉(zhuǎn)變，鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)企業(yè)和居民開(kāi)展對(duì)外投資；四是調(diào)整出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式，提高居民在收入初次分配中的份額，完善居民社會(huì)保障體系，以刺激低迷的國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求，實(shí)行內(nèi)需驅(qū)動(dòng)型發(fā)展戰(zhàn)略。
　　
　　同時(shí)，中國(guó)應(yīng)大力推進(jìn)外匯儲(chǔ)備的多元化戰(zhàn)略，提高外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的收益率，以改變中國(guó)儲(chǔ)備資產(chǎn)的收益風(fēng)險(xiǎn)不相匹配的狀況。可采取下述措施：
　　首先，對(duì)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)實(shí)行分檔管理。在確保外匯儲(chǔ)備的流動(dòng)性和安全性的前提下，可將多余部分進(jìn)行收益率較高的各種投資，以提高外匯儲(chǔ)備的總體收益水平。可借鑒新加坡、韓國(guó)和香港等地的外匯儲(chǔ)備管理經(jīng)驗(yàn)，將儲(chǔ)備資產(chǎn)劃分成流動(dòng)部分和投資部分進(jìn)行管理，對(duì)不同的部分設(shè)置不同的投資基準(zhǔn)。流動(dòng)部分可投資于流動(dòng)性強(qiáng)的主要發(fā)達(dá)國(guó)家的政府債券，而投資部分應(yīng)投資于中長(zhǎng)期固定收益的證券和股票等資產(chǎn)。雖然中國(guó)外匯儲(chǔ)備的絕大部分已投資于長(zhǎng)期債券，但其結(jié)構(gòu)不合理，過(guò)度集中于美歐的長(zhǎng)期政府債券，企業(yè)的股權(quán)和長(zhǎng)期債券的投資比重過(guò)低。從中國(guó)目前的進(jìn)出口和外債規(guī)模來(lái)看，中國(guó)持有的流動(dòng)性儲(chǔ)備資產(chǎn)的規(guī)模不會(huì)超過(guò)8000億美元，從而，剩余2.4萬(wàn)億美元外匯儲(chǔ)備理論上可投資于長(zhǎng)期債券和股票?？紤]到中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模和國(guó)際市場(chǎng)的空間限制，中國(guó)調(diào)整外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)應(yīng)循序漸進(jìn)，分批推進(jìn)，盡量避免對(duì)國(guó)際資本市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響。
　　其次，適時(shí)推進(jìn)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的管理體制改革。國(guó)際外匯儲(chǔ)備管理通常實(shí)行以財(cái)政部為主、中央銀行為輔的“二元”模式，中央銀行負(fù)責(zé)儲(chǔ)備資產(chǎn)流動(dòng)部分的管理，財(cái)政部門(mén)通常委托主權(quán)財(cái)富基金公司經(jīng)營(yíng)儲(chǔ)備資產(chǎn)的投資部分。中國(guó)雖設(shè)立了中國(guó)投資公司，但其實(shí)際管理的儲(chǔ)備資產(chǎn)規(guī)模偏小，僅1350億美元，占中國(guó)外匯儲(chǔ)備的4%，從而，中國(guó)外匯儲(chǔ)備管理體制基本上屬于由中國(guó)人民銀行單獨(dú)管理的“一元”模式。這一體制安排，不僅阻礙了中國(guó)將外匯儲(chǔ)備配置于高收益、高風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)股權(quán)和債權(quán)領(lǐng)域，而且導(dǎo)致國(guó)內(nèi)公共債券市場(chǎng)人為分割為國(guó)債與央行債券市場(chǎng)，加大了財(cái)政貨幣政策的協(xié)調(diào)配合的難度。當(dāng)前，中國(guó)應(yīng)適時(shí)推進(jìn)外匯儲(chǔ)備管理體制改革，建立財(cái)政部和中國(guó)人民銀行共同管理外匯儲(chǔ)備的體制模式，中國(guó)人民銀行負(fù)責(zé)儲(chǔ)備資產(chǎn)流動(dòng)性部分的管理，而財(cái)政部主要負(fù)責(zé)儲(chǔ)備資產(chǎn)投資部分的管理。財(cái)政部應(yīng)借鑒中國(guó)投資公司的創(chuàng)設(shè)經(jīng)驗(yàn)，通過(guò)發(fā)行特別國(guó)債的方式購(gòu)買(mǎi)中央銀行的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)，設(shè)立數(shù)家大型主權(quán)財(cái)富基金，投資于除政府債券之外的長(zhǎng)期債券和股權(quán)資產(chǎn)。鑒于中國(guó)缺乏對(duì)外投資經(jīng)驗(yàn)，現(xiàn)階段可拿出20%的儲(chǔ)備資產(chǎn)，即6400億美元投資于企業(yè)的股權(quán)和債券。當(dāng)然，這一過(guò)程應(yīng)循序漸進(jìn)，注重風(fēng)險(xiǎn)管理，不可操之過(guò)急。同時(shí)，中國(guó)應(yīng)注意將一部分外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)委托給國(guó)際知名的資產(chǎn)管理公司進(jìn)行管理，以學(xué)習(xí)其投資經(jīng)驗(yàn)。
　　第三，加快外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)多元化步伐。具體體現(xiàn)在：一是幣種多元化，適當(dāng)減持美元資產(chǎn)，增持歐元資產(chǎn)，降低匯率風(fēng)險(xiǎn)。盡管目前歐元區(qū)正備受主權(quán)債務(wù)危機(jī)的困擾，但歐元崩潰的可能性不大，而且，歐元匯率已作了較大幅度的向下調(diào)整，中國(guó)可在歐洲形勢(shì)趨于穩(wěn)定時(shí)投資歐洲金融穩(wěn)定基金（EFSF）和歐洲的企業(yè)。二是加大對(duì)金磚國(guó)家等發(fā)展?jié)摿^大的新興經(jīng)濟(jì)體的政府債券和企業(yè)股權(quán)的投資力度。盡管新興經(jīng)濟(jì)體的匯率波動(dòng)幅度較大，但其在增長(zhǎng)潛力和資產(chǎn)收益率明顯優(yōu)于歐美發(fā)達(dá)國(guó)家。三是增持美元權(quán)益資產(chǎn)和通貨膨脹保值債券（TIPS），降低長(zhǎng)期固定收益證券的比重，減少通貨膨脹（利率）風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)需要增加美元權(quán)益資產(chǎn)的投資，因?yàn)榻鹑谖C(jī)之后股票價(jià)格深幅下調(diào)，具備投資價(jià)值。同時(shí)，中國(guó)應(yīng)增持美國(guó)TIPS國(guó)債，因?yàn)槊绹?guó)利率水平已處于歷史性低點(diǎn)，未來(lái)利率上升是必然的。四是繼續(xù)減持美國(guó)機(jī)構(gòu)債券，并向美國(guó)政府施加壓力，促其向“兩房”提供明確無(wú)誤的保證，以盡可能減少美國(guó)機(jī)構(gòu)債券違約對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)造成的損失。
　?。ㄗ髡呦抵袊?guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所副研究員）
　?。ㄘ?zé)任編輯：魏銀萍）
　　[1] 是指既定技術(shù)水平下，在其他要素投入不變的情況下，增加一單位某要素投入所帶來(lái)的產(chǎn)量的增量。
　　[2] 指在一定時(shí)間內(nèi)消費(fèi)者增加一個(gè)單位商品或服務(wù)所帶來(lái)的新增效用，也就是總效用的增量。在經(jīng)濟(jì)學(xué)中，效用是指商品滿足人的欲望的能力，或者說(shuō)，效用是指消費(fèi)者在消費(fèi)商品時(shí)所感受到的滿足程度。