負利率政策目標：心想未必事成

熊愛宗

當前，全球貨幣政策正變得日益無底線。全球金融危機之后，隨著政策利率逐步接近至零附近，一些國家央行開始實施非常規(guī)貨幣政策，起先是量化寬松，然后是負利率。這種政策底線的不斷下移，使得對貨幣政策的效果評估變得越來越困難，同時也加劇了全球貨幣政策的不確定性。

2016年3月，匈牙利央行宣布下調(diào)隔夜存款利率至-0.05%，成為全球央行中又一采取負利率的成員，也是新興經(jīng)濟體中第一個實施負利率政策的國家。如果算上此前實施負利率政策的瑞典、丹麥、瑞士、歐元區(qū)和日本，目前已有六個經(jīng)濟體實施負利率政策。與此同時，也有其他經(jīng)濟體央行在探討實施負利率政策的可能性。負利率政策儼然成為貨幣政策時下新的流行。

此前，一般說負利率指的是實際利率為負，即通貨膨脹率超過名義利率。而目前所說負利率，則是指名義利率已經(jīng)為負，這包括兩種情況：一是金融機構(gòu)存款利率為負，即信貸機構(gòu)將隔夜存款存放在央行所獲得利率為負，而居民在商業(yè)銀行的存款利率仍然為正；二是央行的基準利率為負。從目前來看，大多數(shù)國家實施的負利率指的是存款負利率。

從目前來看，實施負利率政策的目的主要有兩個。一是維持通脹目標。歐央行在2014年6月開始引入存款負利率，當時聲稱是為了進一步支撐其中長期通脹預期，因此伴隨著通脹的不斷走低，歐央行的存款負利率不斷下調(diào)，至2016年3月，歐央行的存款利率已經(jīng)降至-0.4%。瑞典中央銀行實施負利率同樣是基于這一考慮，同時它也是全球首個實施負利率政策的央行。從2009年7月開始，瑞典央行已經(jīng)實施了兩輪的負利率政策。

二是維持匯率目標。例如瑞士央行和丹麥央行實施負利率政策的重要目標是維持本國貨幣對歐元匯率的穩(wěn)定。伴隨著歐債危機的爆發(fā)，丹麥克朗、瑞士法郎對歐元出現(xiàn)較大的升值壓力，大量資本流入這兩個國家，使得盯住歐元的匯率制度壓力越來越大。為此，丹麥央行在2012年7月開始實施存單負利率，此后利率雖短暫恢復為正，但是并沒有持續(xù)太久，一直到現(xiàn)在都維持著負利率政策。瑞士央行在2014年12月開始實施存款負利率，也是為化解瑞士法郎的升值壓力。

不過，有時政策目標也可能是多重的。例如日本央行實施負利率政策目標既包括以最快速度實現(xiàn)通脹目標，同時又意在促進日元貶值，推動量化和質(zhì)化寬松政策帶來的增量資金進入實體經(jīng)濟，達成刺激經(jīng)濟的目的。

從理論上或者從央行意愿來說，負利率政策可通過以下渠道達到刺激經(jīng)濟和通脹的目的。第一，通過征收存款利息迫使銀行對外進行借貸。第二，鼓勵投資者少儲蓄多投資并增加風險承擔。第三，促進貨幣貶值增加對外出口。第四，鼓勵消費者少儲蓄多消費以促進經(jīng)濟增長等。

那么，在實踐中負利率的政策效果到底如何呢？從目前來看，由于負利率政策的使用時間較短，因此其政策效果仍有待觀察，但是各方都認為應該給予負利率足夠多的關注。國際貨幣基金組織對負利率總體持正面態(tài)度。在最近的一份研究中，基金組織指出，盡管世界各國執(zhí)行負利率政策的經(jīng)驗有限，但總體來看，負利率政策可以提供進一步的貨幣刺激和更為寬松的金融環(huán)境，從而支持需求增長，幫助央行實現(xiàn)價格穩(wěn)定目標。但是基金組織也承認，仍需要更多時間對負利率進行評估。

從各國實踐來看，負利率的政策效果不一。從丹麥和瑞士的經(jīng)驗來看，負利率政策的實施基本上有效地緩解了其貨幣升值壓力；但是從瑞典、歐央行等來看，負利率推升通貨膨脹的預期目標并沒有完全實現(xiàn)。日本實施負利率政策的時間較短，但是僅從實施的時間來看，日本通貨膨脹并沒有顯著上升趨勢，與此同時，伴隨負利率政策的實施，日元卻出現(xiàn)較大幅度的升值，這與負利率政策的目標背道而馳。未來政策效果仍需進一步觀察。

負利率政策的潛在負面影響仍需警惕。一是可能會推升資本價格泡沫風險。負利率所帶來的政策扭曲將會通過流動性釋放、投資者追逐高收益資產(chǎn)等刺激資產(chǎn)價格上升，嚴重時帶來資產(chǎn)價格泡沫風險，并對金融穩(wěn)定產(chǎn)生威脅。二是銀行體系穩(wěn)定受到影響。由于銀行的存款利率為負，而居民存款利率仍然為正，銀行的利潤空間勢必受到擠壓，這不但會影響銀行的流動性創(chuàng)造能力，甚至可能危害銀行體系健康。三是進一步加劇全球貨幣政策的不確定性。各國競相實施非常規(guī)貨幣政策，造成市場不確定性增加，影響全球經(jīng)濟復蘇。