東旭光電高速成長(zhǎng)之謎

何志翀

作為東旭光電下游的液晶面板產(chǎn)業(yè)已經(jīng)競(jìng)爭(zhēng)非常激烈，并且造成了相關(guān)企業(yè)的利潤(rùn)普遍下滑，這種激烈的競(jìng)爭(zhēng)是否會(huì)傳導(dǎo)給上游公司呢？

2016年4月15日，東旭光電（000413.SZ）公布2016年一季度業(yè)績(jī)預(yù)告。預(yù)計(jì)2016年一季度盈利30000萬(wàn)—35000萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)89.55%—121.14%，每股收益約0.08—0.09元。從數(shù)據(jù)來(lái)看，東旭光電的業(yè)績(jī)和成長(zhǎng)性都很不錯(cuò)。

不僅如此，如果追述東旭光電2012—2015年連續(xù)4年的年報(bào)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)公司持續(xù)保持了高增長(zhǎng)。

從數(shù)據(jù)中不難看出，東旭光電自從東旭集團(tuán)入主之后其營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)都有大幅上漲。但如果再進(jìn)一步對(duì)數(shù)字背后的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)原因進(jìn)行探究，發(fā)現(xiàn)公司靚麗的業(yè)績(jī)背后有各種待解之謎。

主業(yè)與關(guān)聯(lián)交易

東旭集團(tuán)入主之后，公司的主業(yè)聚焦于玻璃基板主業(yè)，全資子公司蕪湖東旭光電自建6代玻璃基板生產(chǎn)線，同時(shí)承建同一實(shí)際控制人（李兆廷）的石家莊旭新光電、鄭州旭飛光電、東旭（營(yíng)口）光電、四川旭虹光電的玻璃基板生產(chǎn)線。

其中石家莊旭新光電和鄭州旭飛光電已于2015年以定增方式被東旭光電收購(gòu)，另實(shí)際控制人承諾2016年內(nèi)完成東旭（營(yíng)口）光電和四川旭虹光電的注入，但2016年的公開(kāi)增發(fā)預(yù)案中并未有收購(gòu)這兩家公司的事項(xiàng)。

由于公司自建玻璃基板生產(chǎn)線，同時(shí)采用向關(guān)聯(lián)公司銷售設(shè)備，然后再定增收購(gòu)關(guān)聯(lián)公司，使得公司2012—2015年公司主業(yè)收入由單一的設(shè)備銷售向設(shè)備+玻璃基板轉(zhuǎn)變。

從主業(yè)構(gòu)成來(lái)看，玻璃基板設(shè)備及技術(shù)服務(wù)為公司的收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)提供了強(qiáng)有力的支撐。以2015年報(bào)為例，雖然由于子公司蕪湖東旭光電量產(chǎn)生產(chǎn)線有增加，并收購(gòu)了關(guān)聯(lián)公司石家莊旭新光電和鄭州旭飛光電，使得玻璃基板的銷售收入由3.39億元增至9.80億元，但毛利率卻從55.39%降至36.39%，毛利3.57億元，占比19.30%。而設(shè)備與技術(shù)服務(wù)的毛利12.57億元，占比67.95%。

公司的玻璃基板設(shè)備及技術(shù)服務(wù)歷年均主要依賴關(guān)聯(lián)交易，但2015年關(guān)聯(lián)交易額驟減，這與收購(gòu)關(guān)聯(lián)公司有關(guān)。但關(guān)聯(lián)交易驟減之后，公司設(shè)備收入依然獲得了103.13%增長(zhǎng)率，且保持了53.82%的毛利。如果剔除2014年關(guān)聯(lián)交易的設(shè)備銷售收入基數(shù)，2015年的設(shè)備對(duì)外銷售從0.43億元增至20.36億元。

因?yàn)楣鞠嚓P(guān)的公開(kāi)信息匱乏，所以2015年公司設(shè)備收入及高毛利的問(wèn)題著實(shí)讓人丈二和尚摸不著頭腦。而且由于設(shè)備供應(yīng)商往往根據(jù)下游企業(yè)訂單進(jìn)行生產(chǎn)，因此曾向公司了解公司設(shè)備銷售的訂單情況，但公司并未回復(fù)。

收入增長(zhǎng)但毛利下降

2015年完成收購(gòu)石家莊旭新光電和鄭州旭飛光電，新增7條第五代TFT-LCD玻璃基板產(chǎn)線；全資子公司蕪湖光電擁有10條第六代TFT-LCD玻璃基板產(chǎn)線，5條線已經(jīng)實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，6線正在試運(yùn)行（2014年為4條生產(chǎn)線投產(chǎn)）。

2015年實(shí)現(xiàn)面板銷售收入9.8億元，表面上看相較2014年的3.39億元有189%的增幅，但實(shí)際上并沒(méi)有那么樂(lè)觀。

從數(shù)據(jù)看到，公司的玻璃基板營(yíng)業(yè)收入增速只有28.21%。而且蕪湖光電在新增1條生產(chǎn)線量產(chǎn)的情況下，居然出現(xiàn)了營(yíng)業(yè)收入減少0.69億元的現(xiàn)象。

玻璃基板作為平板顯示面板中的主要核心原材料，長(zhǎng)期以來(lái)被美國(guó)康寧公司、日本旭硝子、電氣硝子等公司壟斷。公司目前玻璃基板已經(jīng)對(duì)京東方、龍騰光電、中華映管供貨，但公司在增加銷售渠道和規(guī)模的同時(shí)毛利率卻出現(xiàn)了明顯下降。

對(duì)于基板銷售情況，不由得有兩個(gè)問(wèn)題讓筆者對(duì)其成長(zhǎng)性產(chǎn)生質(zhì)疑。

1、蕪湖光電產(chǎn)能增長(zhǎng)卻出現(xiàn)銷售收入下滑，是否說(shuō)明產(chǎn)品銷售出現(xiàn)了問(wèn)題？剩下的4條生產(chǎn)線怎么辦？

2、公司玻璃基板的毛利大幅下降，是因?yàn)槭袌?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局有變，還是產(chǎn)品自身產(chǎn)銷環(huán)節(jié)使得毛利下滑？

不確定性

公司2015年總資產(chǎn)287.99億元，較2014年增長(zhǎng)163.31億元。對(duì)資產(chǎn)增長(zhǎng)的方式拆解，其負(fù)債增長(zhǎng)82.45億元，主要是發(fā)行債券融資10億元、長(zhǎng)期借款增加26.77億元、短期借款增加24.94億元；凈資產(chǎn)增長(zhǎng)78.82億元，主要是公開(kāi)增發(fā)融資80億元所致。

公司2015年通過(guò)股權(quán)和債權(quán)融資規(guī)模達(dá)到141.71億元。根據(jù)公司2015年增發(fā)預(yù)案披露，購(gòu)買石家莊旭新和鄭州旭光需要37.17億元，扣除此項(xiàng)之后還有104.54億元的現(xiàn)金。

這使得公司截至2015年底貨幣資金有124.10億元，較2014年增長(zhǎng)92.14億元。如此多的現(xiàn)金，為何公司不償還借款呢？

這主要是因?yàn)楣疚磥?lái)建設(shè)項(xiàng)目的資本開(kāi)支需求較大。通過(guò)整理公司在建工程，預(yù)計(jì)公司未來(lái)還需48.55億元的項(xiàng)目投入。

另，公司2015年新增的存貨中有9.15億元是由于公司建設(shè)東旭國(guó)際中心所致。東旭國(guó)際中心項(xiàng)目預(yù)計(jì)投資22億元，2017年2月完工，這使得公司未來(lái)預(yù)計(jì)還需投入12.85億元。加上這筆可預(yù)見(jiàn)的資金需求，未來(lái)公司的項(xiàng)目建設(shè)資金需求累計(jì)是61.4億元。

不僅如此，2016年2月6日公布的增發(fā)預(yù)案又計(jì)劃募集69.5億元投資建設(shè)第8.5代TFT-LCD玻璃基板生產(chǎn)線項(xiàng)目。

公司在建和計(jì)劃投資的建設(shè)項(xiàng)目體量累計(jì)達(dá)到130.9億元，其規(guī)模是存量固定資產(chǎn)+在建工程103.33億元的1.27倍，這足以說(shuō)明公司大規(guī)模投入建設(shè)力度之大，對(duì)未來(lái)資金需求之多。

雖然項(xiàng)目投入均有可行性分析報(bào)告，但項(xiàng)目建設(shè)所需的資金投入是固定的，而項(xiàng)目投產(chǎn)之后的效益卻存在一定的不確定性。例如上文分析的蕪湖液晶玻璃基板新增了1條生產(chǎn)線量產(chǎn)，但營(yíng)業(yè)收入反而下滑；玻璃基板的整體毛利率也在下滑。

作為東旭光電下游的液晶面板的京東方2015年?duì)I收486.24億元，增長(zhǎng)32%，但營(yíng)業(yè)利潤(rùn)卻只有9.54億元，下滑58.67%。產(chǎn)業(yè)已經(jīng)競(jìng)爭(zhēng)非常激烈，并且造成了相關(guān)企業(yè)的利潤(rùn)普遍下滑，那么這種激烈的競(jìng)爭(zhēng)是否會(huì)傳導(dǎo)給上游公司呢？

（作者系杭州嘉澳投資管理有限公司風(fēng)控總監(jiān)）