小股東的劣勢

周展宏

從平安成為汽車之家大股東的一刻起，時間對于小股東而言就成了一個不利的因素。

在4月15日這一天，汽車之家（NYSE：ATHM）有兩條影響股價的重大新聞，首先是大股東易主，即澳洲電訊（Telstra）宣布將其持有的汽車之家47.7%的股權(quán)，以29.55美元/ADS的價格賣給中國平安，總交易金額達(dá)16億美元，交易完成之后澳洲電訊還持有6.5%的汽車之家股權(quán)。

然后，就在當(dāng)天交易期間，汽車之家管理層宣布要以31.5美元每ADS將公司私有化，私有化的買方團(tuán)成員包括CEO秦致、博裕資本（Boyu Capital）、高瓴資本和紅杉資本。

汽車之家是我們百萬投資組合里的一家公司，我們當(dāng)初將它納入投資組合是作為長期投資標(biāo)的，而非私有化套利的標(biāo)的，主要就是考慮到它的大股東是澳洲電訊的外國公司，所以私有化的可能性比較小。但我還是有點(diǎn)天真了，在資本市場只要有利益，什么都可能發(fā)生。

我們的投資組合到目前為止，并沒有從汽車之家這個標(biāo)的上獲得正收益，原因當(dāng)然是我們買價過高，盡管我們是在汽車之家從一年的股價高點(diǎn)下跌了40%才開始購買。

我們購買汽車之家的理由主要是看好它在汽車行業(yè)的新媒體領(lǐng)導(dǎo)地位，我個人認(rèn)為盡管中國汽車行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入成熟期，但因?yàn)閺V告投放從傳統(tǒng)媒體轉(zhuǎn)向新媒體，汽車之家在接下來幾年仍然可以保持快速增長。

不過，如同所有的投資判斷一樣，我的判斷也需要時間來證明，但從平安成為汽車之家大股東的一刻起，時間對于小股東而言就成了一個不利的因素，因?yàn)槿绻蓛r走低，平安就有動力將其私有化，還可以冠冕堂皇地說自己溢價多少多少，而小股東對此毫無辦法。

有些人認(rèn)為A股跌了，中概股私有化的動力就會下降，他們肯定是不了解A股和海外市場的估值差異有多大。最近在一個投資論壇上，一位VC大佬告訴我他們有一個項(xiàng)目在A股上市了，現(xiàn)在是500億的市值，我一查，這家公司的市盈率居然高達(dá)150倍！

具體到汽車之家的私有化，平安入股與管理層提出私有化的時間恰好在同一天，這應(yīng)該不是巧合。從平安并未加入管理層私有化買方團(tuán)看，管理層應(yīng)該對平安入股是抵觸的。

根據(jù)汽車之家最近公布的年報，公司的董事會由11名董事組成，其中獨(dú)立董事3名，來自澳洲電訊的董事5名，公司的CEO秦致和CFO鐘弈祺也是董事，另外還有一位董事是已經(jīng)退出公司日常管理的創(chuàng)始人李想。

如果平安入股順利，估計(jì)澳洲電訊會將其4個董事會席位讓給平安，但平安在董事會也沒有絕對的控制權(quán)。也許是從董事會的組成來看，管理層覺得與大股東平安也可以有一博，而不愿坐等著平安這個“野蠻人”進(jìn)入之后任意擺布。

不過，從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，平安作為大股東只要再增持幾個點(diǎn)就擁有否決私有化的投票權(quán)，而秦致的買方團(tuán)只有秦致一個人持有2.9%的公司股權(quán)，其他各方并不持有或者是持有太少而不需要披露，因此，要私有化汽車之家，管理層的買方團(tuán)除了需要籌集約35億美元的巨額資金之外，通過股東投票也有挑戰(zhàn)。

當(dāng)然，我們也看到參與買方團(tuán)的三家機(jī)構(gòu)實(shí)力不俗，高瓴資本是專注于亞洲特別是中國市場最大的對沖基金，紅杉資本則是全球知名的VC，而且它在中國也有不俗的成績，博裕資本名氣最小，但其實(shí)來頭不小，這種股權(quán)情境也應(yīng)當(dāng)在他們的考量之內(nèi)。

對于買方團(tuán)來說，好的一面是汽車之家是一家盈利的公司，賬上有約6.5億美元的現(xiàn)金，沒有有息負(fù)債，去年凈利潤接近10億人民幣。

最近一兩年，中國上市公司經(jīng)常面臨外部金融資本的強(qiáng)勢介入，最著名的要算寶能入股萬科，最近國內(nèi)上市公司廣電運(yùn)通（002152）舉牌香港上市的神州控股（0861.HK）則是另外一例，中國的資本市場真是變得越來越有趣了。此時此刻，我們有必要回顧一下40年前，當(dāng)巴菲特還不是“股神”的時候，給密友、華盛頓郵報的所有者凱瑟琳·格雷厄姆寫的一封信，在這封信里，巴菲特冷靜地分析了作為上市公司大股東和小股東的優(yōu)勢和劣勢：

“通過股票市場購買一個公司的一小部分，而不是通過談判并購整個公司，會有幾個劣勢：

（a） 管理的權(quán)利，或者選擇經(jīng)理人的權(quán)利被剝奪了；

（b） 決定分紅政策的權(quán)利，或者指導(dǎo)內(nèi)部再投資方向的權(quán)利缺失了；

（c） 用公司資產(chǎn)（而不是股票）抵押借長期貸款的能力被大大削弱了；

（d） 把公司按私人擁有價值全價賣出的機(jī)會被剝奪了。

這些都是重要的負(fù)面因素，但是如果用打折的價格仔細(xì)選擇一組投資，這么做能把某一個方面的不良情況降到最低，比如難以改變的管理方面的問題。而且，偶爾還會有一個能夠抵消負(fù)面因素的優(yōu)勢。這個優(yōu)勢可以具有重大的價值，但是在購買股票時不必付出任何代價。這與股票市場定期趨于過度繁榮有關(guān)。這種過度繁榮能讓買賣公司的一小部分股票時獲得極高的價格，遠(yuǎn)高于私人談判決定的價值。在這種時候，持有的股票能以比擁有整個公司時更高的價格全部賣出。而且，由于證券市場不涉及個人感情，把股票（高價）賣給這些不知情的買家不必承擔(dān)道義上的惡名。”

親愛的讀者，當(dāng)你決定投資股市，你認(rèn)識到自己的劣勢了嗎？