中國新三板做市商制度思考及展望研究

蔡仕鵬

摘 要：做市商，英文為Market Maker，在臺灣成為“造市者”，在香港成為“莊家”。它是指以自有資金和證券為證券進(jìn)行主動定價并為市場提供流動性的機(jī)構(gòu)。2014年8月25號，新三板開始引入做市商制度，不可否認(rèn)，在過去兩年的時間里，這一制度為提高新三板市場的流動性及為標(biāo)的證券合理定價起到了非常重要的作用。與此同時，新三板市場做市商制度存在問題也逐漸引發(fā)人們的思考。

關(guān)鍵詞：做市商；流動性；新三板

一、 中國新三板的發(fā)展回顧

目前，業(yè)界認(rèn)可新三板市場起源于2001年的“股份代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”，其背后涵蓋了我國場外股份交易系統(tǒng)從“兩網(wǎng)”到“三板”再到“新三板發(fā)展歷程。

“兩網(wǎng)”即1990年成立的STAQs（Securities Trading Automated Quotations System）和1993年成立NETs（National Exchange and Trading System，作為新三板的先驅(qū)，“兩網(wǎng)”成立的初衷是為解決法人股流通問題，隨著1998年亞洲金融危機(jī)，監(jiān)管部門對不成熟場外市場的取締，“兩網(wǎng)”關(guān)閉。為填補(bǔ)場外市場交易的空白，解決法人股流通困難，2001年證券業(yè)協(xié)會制定幾家券商代辦“兩網(wǎng)”系統(tǒng)掛牌公司業(yè)務(wù)，由此確定了券商代辦股份轉(zhuǎn)讓的場外交易制度。同年7月，代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)正式開通。2006年國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于實施若干配套政策的通知》，其中明確規(guī)定“推進(jìn)高新技術(shù)企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓工作，啟動中關(guān)村科技園區(qū)未上市高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)入證券公司股份報價系統(tǒng)進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓試點工作”，這標(biāo)志著新三板場外市場正式啟動。2012年8月5日，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，決定擴(kuò)大新三板試點范圍，新增上海張江高新產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)、天津濱海高新區(qū)和武漢東湖技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)。2013年1月16日，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)正式運作，這標(biāo)志著新三板，成為我國第三個全國性證券交易場所。2013年12月14日，國務(wù)院頒布《關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》，新三板試點范圍擴(kuò)容至全國符合新三板上市掛牌的企業(yè)，新三板市場的發(fā)展進(jìn)入高速發(fā)展階段。2014年6月5日，國務(wù)院頒布《全國中小企業(yè)額股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)做市商做市業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，做市商制度在法律層面正式確立，8月25日做市商制度正式運行實施。

截至2016年3月31日，新三板掛牌家數(shù)超過6300家，達(dá)6349家；相比于2015年底新增1220家；總市值超過2萬億，相比2015年底增加2千億；日均成交個股數(shù)量達(dá)900余家，相比2015年增長接近翻倍。新三板市場的持續(xù)火爆在很大程度上來自于做市轉(zhuǎn)讓制度的貢獻(xiàn)。

新三板企業(yè)掛牌數(shù)量圖

二、 新三板做市商制度的現(xiàn)存問題

自2014年新三板正式推出做市轉(zhuǎn)讓以來，市場整體交投活躍度明顯提升，做市轉(zhuǎn)讓也成為新三板的主流交易方式。但與此同時，市場上一些“做市亂象”也時有發(fā)生。從國泰君安證券砸盤事件到英大證券做市“烏龍指”，從開源證券自營賬號和做市賬號未隔離到做市業(yè)務(wù)人員頻繁的“老鼠倉”，從做市商可以一個月內(nèi)增加100多家做市企業(yè)到有14家做市商的企業(yè)一天沒有一筆交易......從上述現(xiàn)象可以看出，新三板做市商制度仍存在不少問題，急需完善。

（一）做市資格被壟斷，導(dǎo)致市場低效

截止到2016年3月31日，在新三板掛牌的企業(yè)數(shù)量有6349家，做市企業(yè)達(dá)1418家，但做市商數(shù)量只有91家。做市資格的稀缺讓做市商低價拿票已成為特權(quán)；做市商不僅可以通過公開透明的做法，在定增過程中通過二次發(fā)行中低價拿票，同時也靠財務(wù)顧問費變相低價拿票。“明明可以靠股權(quán)投資就可以賺錢，為什么要靠做市差價呢？”的心理使得做市商和國外成熟市場的將做市差價賺錢和量化交易聯(lián)系在一起的做法徑向背離，這也是“14家做市商做市的股票一天沒有一筆交易”的現(xiàn)象的癥結(jié)所在。

（二）操作和系統(tǒng)風(fēng)險管理不足

操作和系統(tǒng)風(fēng)險主要是指由于交易員操作錯誤或者交易軟件、IT系統(tǒng)出現(xiàn)錯誤而引發(fā)的交易風(fēng)險，對做市商而言，操作風(fēng)險和交易軟件風(fēng)險比市場風(fēng)險更危險。比如，15年3月20日天風(fēng)證券，交易員做市股票紅豆杉買入下單6.8元/股下錯為68元/股，并交易1000股。2015年11月27日，英大證券在為明利股份提供做市服務(wù)時，因為交易員錯誤下單，導(dǎo)致股價偏離514%，更讓三板做市指數(shù)盤中突然跳高100點，是去年最嚴(yán)重的偏離。一系列烏龍指事件的出現(xiàn)，充分暴露出做市商內(nèi)部風(fēng)險控制的漏洞。

（三）做市專業(yè)人才匱乏

由于我國新三板做市商制度起步比較晚，國內(nèi)做市商在人才儲備上也嚴(yán)重匱乏。目前做市商的人員構(gòu)成不盡相同，從業(yè)者水平參差不齊，做市商也缺乏完善的從業(yè)人員培訓(xùn)機(jī)制，從業(yè)者多是自營轉(zhuǎn)來做市，或推薦業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)來做市。事實上做市商報價需要極高的專業(yè)能力和對市場需求的把握：報價價差過高會降低的交易活躍度，抑制交易量；報價差價過低將會影響做市商自身的收益。一個合格的做市人才是需要既懂一級市場又懂二級市場，既熟悉股轉(zhuǎn)公司的各種規(guī)則并靈活運用，又要懂得運用各種金融數(shù)學(xué)方法來提高估值的準(zhǔn)確率和成交的效率，提升做市商的盈利空間。但目前做市商儲備的專業(yè)性人才匱乏，證券交易經(jīng)驗不足，將使得做市商的專業(yè)水平面臨考驗。

三、 完善國內(nèi)做市商制度的建議

現(xiàn)有的做市商制度無論是從做市商數(shù)量還是多樣性來看，已經(jīng)明顯不能滿足新三板上市企業(yè)定價和提高股票流動性的功能。事實上，依靠壟斷地位發(fā)展的做市商制度在資金，人才等方面已經(jīng)跟不上新三板市場的發(fā)展進(jìn)程。

（一）嚴(yán)格做市商的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，保證做市商資質(zhì)和從業(yè)者專業(yè)水平

開源證券無視業(yè)務(wù)隔離規(guī)定，顯示公司內(nèi)部風(fēng)控機(jī)制不夠完善；英大證券做市部門人員配置薄弱、做市報價系統(tǒng)前端控制功能出問題，表明公司投入不足。作為一項新型業(yè)務(wù)，做市業(yè)務(wù)還需要券商在實踐中不斷改進(jìn)和提升。

（二）放開非券商機(jī)構(gòu)做市，建立自由競爭市場

目前，新三板取得做市資格的券商不過91家，平均每只做市股票的做市商數(shù)量不到4家。相比之下，納斯達(dá)克市場平均每只掛牌股票有20家做市商，微軟、蘋果等明星公司股票的做市商數(shù)量甚至超過60家。非券商參與新三板做市，對解決當(dāng)前掛牌待審的堰塞湖難題、活躍市場、推進(jìn)分層和連續(xù)競價改革具有積極作用。

（三）進(jìn)一步強(qiáng)化對做市商的做市行為監(jiān)管

憑借壟斷優(yōu)勢的做市商，利用自身資源優(yōu)勢操縱股票價格、牟取私利，對市場傷害尤甚。對于做市商這種“知法犯法”的行為，必須提高警惕、予以嚴(yán)厲處罰。作為一項制度創(chuàng)新，做市商制度在交易定價和流動性提供方面發(fā)揮著越來越重要的作用，成效來之不易，更需倍加珍惜。

四、結(jié)語

新三板經(jīng)歷過掛牌時代、做市時代，即將迎來分層時代。在新的時代既為做市商的發(fā)展打開了廣闊空間，也對做市商提出了新要求。因此，新三板需要不斷完善做市商制度，用制度的力量讓做市商規(guī)范履職、勤勉盡責(zé)。（作者單位：西安外國語大學(xué)）