利率變動對股票市場影響的實證分析*

倪川川，宋　琴

(華中師范大學 經(jīng)濟與工商管理學院，湖北 武漢 430079)

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利率變動對股票市場影響的實證分析*

倪川川，宋琴

(華中師范大學 經(jīng)濟與工商管理學院，湖北 武漢 430079)

摘要：以2006—2015年上海銀行間同業(yè)拆借利率和上證指數(shù)的月度數(shù)據(jù)為研究對象，從理論與實證兩個方面研究利率變動對股票市場的影響。實證分析中進行了描述性統(tǒng)計、ADF檢驗、OLS回歸分析以及協(xié)整檢驗。研究結果表明，銀行間同業(yè)拆借利率與上證指數(shù)存在反方向變動關系，但理論結果與實際情況并不一致。

關鍵詞：銀行間同業(yè)拆借利率；上證指數(shù)；協(xié)整檢驗

引言

改革開放以來，我國經(jīng)濟發(fā)展實現(xiàn)了質的飛躍，金融市場在國民經(jīng)濟發(fā)展中所起的作用越來越大。股票市場作為金融市場的關鍵組成部分，對國民經(jīng)濟的推動作用主要體現(xiàn)在資金分配和資源配置兩個方面。利率作為央行實施貨幣政策的重要工具，它的變動對企業(yè)和投資者在資金分配方面產(chǎn)生了重要影響，同時利率的波動在一定程度上影響著股票價格的變動。

利率的變動究竟會如何影響股市的發(fā)展？對此，國內外眾多學者采用不同研究方法，從不同角度、不同層面進行了相關研究。國外諸多學者針對不同國家的利率與股市進行了實證研究，但仍然未能得到一致的結論。拉赫曼(Rahman)和穆斯塔法(Mustafa)對許多國家的利率與股票價格進行Granger因果檢驗與協(xié)整檢驗，研究結果表明，股票價格與利率之間Granger因果關系不顯著、長期協(xié)整關系比較顯著的國家占大多數(shù)[1]；布爾邁什(Bulmash)和特里沃利(Trivoli)、穆克吉(Mukherjee)和納卡(Naka)、阿里禮薩(Alireza)和斯特勞斯(Strauss)通過使用協(xié)整檢驗分別研究美國、日本、新加坡市場中利率對股價的影響，發(fā)現(xiàn)在短期內股票價格與利率同方向變動，但從長期看，股價與利率呈反方向變動[2-4]；格雷戈里烏(Gregoriou)、康托尼卡斯(Kontonikas)、麥克唐納(MacDonald)和蒙塔格利(Montagnoli)研究發(fā)現(xiàn)，在信貸危機之前，股市與利率呈反方向變動趨勢，在信貸危機期間，股市與利率呈同方向變動[5]；萊格伯恩(Rigobon)和薩克(Sack)研究發(fā)現(xiàn)，美國標準普爾500指數(shù)在短期內隨利率的調整呈反方向變動[6]。

近年來，國內學者也從不同角度對這一問題進行了研究,研究結果主要分為三種情況：利率對股市影響不顯著；利率與股市存在負向變動趨勢；利率與股市存在正向變動趨勢。其中，唐齊鳴通過觀察上證綜指、深證成指在降息前后的漲跌幅情況發(fā)現(xiàn)，我國股市對降息的反應不夠明顯，股指隨利率的變動具有不確定性[7]；周艷發(fā)現(xiàn)利率變動對股市產(chǎn)生的影響是有限的[8]，在此基礎上，王宏偉、李思遠和徐雯認為利率與股市存在不穩(wěn)定的負相關關系[9-10]；吳謙研究發(fā)現(xiàn)，我國股市對利率的變動趨于敏感化，并呈現(xiàn)出負相關的特征[11]；孫琦通過分區(qū)間研究發(fā)現(xiàn)，在短期內一年期定期存款利率與上證指數(shù)反方向變動[12]；張邵斌和齊中英、曾志堅和謝赤、屈晶、鞏倩文和謝紅妮、任廣斌研究發(fā)現(xiàn)利率與股價指數(shù)之間存在穩(wěn)定的負相關關系[13-17]；陳冠儒(GuanRu Chen)、吳民宏(MingHung Wu)通過使用閾值自回歸模型研究美國、澳大利亞、印度、中國臺灣的利率對股價指數(shù)的影響，發(fā)現(xiàn)利率對股價指數(shù)的影響呈U型[18]；劉金全、崔暢和邵欣煒、孫華妤和馬躍、胡耀嶺的研究都發(fā)現(xiàn)股價跟隨利率的變動發(fā)生同方向變動[19-21]；衛(wèi)亞晶發(fā)現(xiàn)利率變動對深市和滬市都產(chǎn)生正向影響，且利率對深市的影響比對滬市的影響更加顯著[22]；謝尚才、代飛發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟擴張時期，股市與利率存在正向變動關系，在金融危機時期，股市與利率存在負向變動關系[23]；李星和陳樂一研究發(fā)現(xiàn)，在長期內股指隨著一年期存款利率正向變動，在短期內利率不會對股價的波動產(chǎn)生影響[24]。

由于國外學者所研究的國家經(jīng)濟發(fā)展水平、股票市場發(fā)展程度以及利率市場化程度與我國有一定的差距，而國內學者所選取的股價指數(shù)、利率標準以及研究方法不盡相同，并且不同的研究區(qū)間股市發(fā)展狀況也不同，最終得出不同的結論?；诖?，筆者選取2006年10月至2015年10月上海銀行間同業(yè)拆借利率(Shibor)和上證指數(shù)的月度數(shù)據(jù)*數(shù)據(jù)來自同花順軟件和上海銀行間同業(yè)拆放利率官網(wǎng)。為研究對象，選取的數(shù)據(jù)區(qū)間跨度大，利率市場化程度逐漸加強，研究期間既覆蓋了股市繁榮時期也涵蓋了股市低迷期。

一、利率對股票價格影響的理論分析

戈登模型又稱為不變增長模型，是描述股票價格、預期基期股息、貼現(xiàn)率和股息增長率相互關系的模型，其公式為：

(1)

其中，P代表股票價格，R代表貼現(xiàn)率，D表示預期基期每股股息，g為股息增長率(在此假設g保持不變)。貼現(xiàn)率R=r+r1，r表示市場利率水平，r1表示股票的風險報酬率[25]，則公式(1)可改寫為：

(2)

該公式反應了股票價格與市場利率間的均衡關系。因r1變動相對較小，對股價的影響較小，故股票價格P與市場利率r呈反方向變動。

戈登模型在對股票進行估值時，被人們廣泛接受和應用。其優(yōu)點主要體現(xiàn)在：一是由于在計算公司絕對價值時不會受到當前股市的影響，所以在這種情況下使用戈登模型較為方便；二是戈登模型計算的是未來股利，關注的是投資者預期可獲得的實際現(xiàn)金流量，為投資者比較不同行業(yè)的企業(yè)提供了可靠的計算方法；三是對于穩(wěn)定成長的企業(yè)，其股息增長率通常保持不變，使用戈登模型進行價值評估更為簡潔方便。但使用戈登模型也具有弊端，即它只適用于股息按不變增長率增長的企業(yè)，應用范圍過于狹窄。

利率的調整對股票價格的影響途徑包括：

第一，利率調整影響上市公司的股票價格。首先，利率作為央行實施貨幣政策的主要工具之一，中央銀行通過對利率的調整實現(xiàn)社會總供給和總需求的調整，進而改變企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境，影響股票價格的變動。一方面，利率是企業(yè)進行投資所需承擔的成本，央行下調利率，可以降低企業(yè)投資成本，刺激投資增加。另一方面，當期消費是消費的重要組成部分，利率下調會使當期消費成本降低從而促進當期消費增加；同時也會使儲蓄收益降低，使消費者減少儲蓄，增加當期消費。投資需求和消費需求的增加帶動社會總需求增加，促進經(jīng)濟發(fā)展，改善企業(yè)經(jīng)營環(huán)境，提升股票價格。其次，利率的調整影響著企業(yè)的經(jīng)營成本、經(jīng)營業(yè)績。一般而言，當利率下調時，企業(yè)承擔的稅費成本降低，同時企業(yè)能以更低的成本進行融資，有利于企業(yè)擴大生產(chǎn)規(guī)模，增強盈利能力，從而提升企業(yè)資本價值及股票的投資價值，推動企業(yè)股票價格上升。

第二，利率調整影響投資者投資行為。投資者通過對比分析儲蓄、債券、股票等多種投資方式的流動性、風險性和收益性，確定在各種投資方式上的資金分配，構建適合自己的投資組合。利率的變動促使投資者對各種投資方式重新進行評估，及時調整既有的投資組合，重新分配各種投資方式上的資金投入。若利率下調，對于存款這種固定收益資產(chǎn)帶來的投資回報會減少，促使資金由儲蓄投資轉向股票投資，進而推動股票價格上升。

二、 變量設計及實證分析

筆者選取2006年10月至2015年10月的上證指數(shù)和上海銀行間同業(yè)拆借利率的月度數(shù)據(jù)為研究對象，其中，上證指數(shù)(記為ZS)以月收盤價表示，市場利率選取上海銀行間同業(yè)拆借利率月均值(記為R)?；谏虾ＷC券交易所上市的公司多為大型國有企業(yè)且覆蓋面廣具有代表性，故選取上證指數(shù)能綜合反映股市的整體狀況；上海銀行間同業(yè)拆借利率是由信用等級較高的銀行報價團自主報價計算出的利率，廣泛應用于市場化產(chǎn)品定價，能真實地反映金融機構的實際交易成本，故以此代表市場利率。

1.變量描述性統(tǒng)計分析

為了讓時間序列更加平穩(wěn)，同時消除異方差的影響，對各變量取對數(shù)，記為LNZS、LNR，其描述性統(tǒng)計結果如表1所示。

由表1可知，LNZS的偏度S=0.838 842>0，峰度K=3.190 185>3，與標準正態(tài)分布(S=0，K=3)相比，LNZS呈現(xiàn)出右偏尖峰厚尾的分布態(tài)勢。LNR的偏度S=-0.508 410<0，峰度K=3.058 410>3，與標準正態(tài)分布相比，LNZS呈現(xiàn)出左偏尖峰厚尾的分布態(tài)勢。

2.平穩(wěn)性檢驗

由于上證指數(shù)和上海銀行間同業(yè)拆借利率都屬于時間序列數(shù)據(jù)，為避免直接回歸可能出現(xiàn)的偽回歸現(xiàn)象，在此先對兩個序列進行增廣迪基-福勒檢驗(Augmented Dickey-Fuller test，簡稱ADF檢驗)。檢驗原理為：若序列存在單位根現(xiàn)象，則該序列是非平穩(wěn)序列，檢驗結果如表2所示。

由表2可知，時間序列LNZS的ADF統(tǒng)計值大于1%、5%、10%水平下的臨界值，接受原假設，說明時間序列LNZS存在單位根，所以是不平穩(wěn)的。LNR的ADF統(tǒng)計值在5%的水平上顯著，即時間序列LNR在5%的水平上拒絕原假設，是平穩(wěn)的。對LNZS、LNR的一階差分序列進行ADF檢驗，發(fā)現(xiàn)DLNZS、DLNR的ADF統(tǒng)計值均小于1%、5%、10%水平下的臨界值，則拒絕原假設，說明差分序列DLNZS和DLNR都沒有單位根，即兩個變量都是I(1)過程。

3.OLS回歸分析

為了檢驗兩個變量之間是否具有線性關系，設定模型：

LNZSi=C+αLNRi+εi

(3)

利用公式(3)對LNZS、LNR進行最小二乘回歸分析，回歸結果如表3所示。

通過回歸結果我們可以看出，C 在1%的水平上顯著，LNR在5%的水平上顯著。利率平均每上升1個百分點，帶動上證指數(shù)將平均下降0.146 546個百分點，即上證指數(shù)與上海銀行間同業(yè)拆借利率呈反向變動趨勢，與前面的理論分析相一致，但R2=0.052 515，擬合度不高，說明LNR對LNZS的解釋程度不夠高。

表1　上證指數(shù)與上海銀行間同業(yè)拆借利率月數(shù)據(jù)基本統(tǒng)計量

表2　上證指數(shù)與上海銀行間同業(yè)拆借利率月數(shù)據(jù)ADF檢驗結果

注：**表示ADF統(tǒng)計量在5%的水平上顯著，***表示ADF統(tǒng)計量在1%的水平上顯著

4.協(xié)整檢驗

協(xié)整檢驗是為了檢驗兩個序列是否存在協(xié)整關系，在此我們可以通過對殘差進行平穩(wěn)性檢驗來判斷兩個變量是否具有協(xié)整關系(見表4)。檢驗原理為：若殘差存在單位根現(xiàn)象，則說明這兩個序列不具有協(xié)整關系；反之，則說明這兩個序列存在協(xié)整關系。

根據(jù)表4可知，殘差的ADF統(tǒng)計值均大于1%、5%、10%水平下的臨界值，拒絕原假設，即殘差存在單位根，從而可知(LNZS，LNR)不是(1,1)階協(xié)整的，即LNZS與LNR之間不存在長期協(xié)整關系。

三、原因分析

由上述分析可知，利率調整可帶動股市反方向變化，而實際情況卻是股市隨利率變動時既出現(xiàn)了同方向變動趨勢也出現(xiàn)了反方向變動的情況(見表5)。產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因包括：

表3　OLS回歸分析結果

注：**表示統(tǒng)計量在5%的水平上顯著，***表示統(tǒng)計量在1%的水平上顯著

表4　殘差項μ的ADF檢驗結果

表5　2006年10至2015年10月利率調整及上證指數(shù)變化表

注：-號表示下調，數(shù)據(jù)來自東方財富網(wǎng)

(1)我國的利率市場化程度比較低。一方面，我國市場經(jīng)濟體制起步較晚，受政府干預較大，市場在資金分配和資源配置方面發(fā)揮的作用不明顯。另一方面，目前我國對利率實行管制體制，利率的調整主要由中央銀行決定而不是由市場供求決定，以至于利率的變動不能及時準確反映市場需求的變化。同時，在央行實施貨幣政策中起著杠桿作用的利率，由于其市場化程度較低的傳導和作用機制，導致從央行到商業(yè)銀行成為實施利率政策的唯一傳導渠道，實施具有時滯性，最終使利率對股票市場的影響與預期相去甚遠。2006年10月至2015年10月的24次調息中，股市與利率同方向變動主要集中在利率市場化極低的2006—2008年。由此可見，利率市場化程度過低導致理論與現(xiàn)實不一致。次貸危機后，我國加強金融監(jiān)管，同時積極推動利率市場化改革，隨著2009—2015年利率市場化程度的不斷加深(見表6)，股市對利率反應趨于敏感，股市隨利率反方向變動的次數(shù)也逐漸增加。

(2)我國股票市場效率較低且投機氛圍大于投資氛圍。首先，由于我國股票市場起步較晚，在發(fā)展過程中存在很多問題，如股市制度及結構不夠完善、市場規(guī)模較小、運作不規(guī)范、金融政策對市場造成較大干擾等，股票價格無法有效反映市場信息，導致股票市場效率較低。其次，我國股市投資者的結構不合理，機構投資者比例較小，以個人投資者為主。個人投資者由于資金規(guī)模和專業(yè)水平的限制，再加上缺乏理性的投資理念，投資股票以短期內獲取價差為目的，同時羊群效應明顯，致使投機氛圍濃厚、股市效率低。表5顯示，利率調整后1交易日股市隨利率同方向變動多于反方向變動，隨著時間的推移，股市與利率同方向變動次數(shù)逐漸減少。由此可見，我國股市效率低導致股市不能及時正確反映利率的調整，同時也解釋了理論與現(xiàn)實不一致這一現(xiàn)象。

結語

經(jīng)過以上理論與實證分析可以看出，我國利率市場化程度較低、股票市場效率低且投機氛圍大于投資氛圍，這兩大問題導致我國股市不能及時準確地隨利率的變化而變化。隨著國內利率市場化改革的不斷推進，我國股市對利率反應逐漸趨于敏感。為了促進我國股市持續(xù)健康發(fā)展，以及股市的變動能正確反應利率的調整，應不斷放松利率管制，實現(xiàn)利率市場化，同時擴大機構投資者的比例，改善股市投資者結構，提高股民的投資水平，樹立正確的投資理念，從而提高股票市場效率。

表6　利率市場化程度測量表

注：根據(jù)我國金融政策法規(guī)的變遷對利率管制程度用0～3對利率管制進行測度，0代表完全壓抑，3代表充分自由

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(責任編輯：周繼紅)

中圖分類號：F830.91

文獻標識碼：A

文章編號：1672-0695(2016)02-0022-06

作者簡介：倪川川，女，華中師范大學經(jīng)濟與工商管理學院碩士研究生，主要從事資本市場、銀行風險管理研究；宋琴，女，華中師范大學經(jīng)濟與工商管理學院講師，碩士生導師，廈門大學經(jīng)濟學院應用經(jīng)濟學博士后，主要從事資本市場、銀行風險管理研究。

收稿日期：2016-01-06