“定增”猛如虎？

對企業(yè)股權融資價格、方式和流通性的行政扭曲，反而進一步加劇了市場運作模式的畸形。

上市公司向符合條件的特定投資者非公開發(fā)行新股，募得資金通常被上市公司用來補充資金、并購重組、引入戰(zhàn)略投資者等，坊間一般稱為定向增發(fā)，簡稱“定增”。

根據(jù)證監(jiān)會數(shù)據(jù)，截至6月2日，IPO受理首發(fā)企業(yè)已達801家，而上一次排隊企業(yè)數(shù)量達到800家，要追溯到2012年11月。經(jīng)過三年多的改革，新股積壓再創(chuàng)新高，股市的融資功能限制也一直未能破解。近三年來，定向增發(fā)儼然成為A股市場最主流的股權融資方式，融資總規(guī)模、上市公司參與數(shù)量、單筆融資額等多項數(shù)據(jù)不斷創(chuàng)新高。

無論通過率還是規(guī)模，定增均已遠遠超過IPO。Wind數(shù)據(jù)顯示，2012年IPO首發(fā)150家，實際募集資金927億元；當年有164家上市公司進行增發(fā)，募集資金規(guī)模達到了3782億元。2013年全年無一只新股發(fā)行，卻有286家上市公司實行了增發(fā)、環(huán)比大增74%，增發(fā)募集資金達3457億元。自2014年起，定向增發(fā)市場更是進入爆發(fā)式增長。2014年、2015年分別有487家、857家上市公司推進定增，分別募得6734億元、13592億元。從今年來看，截至目前已有58家上市公司完成首發(fā)，募資規(guī)模為239億元，推進定增的上市公司有253家，實際募資規(guī)模已達5755億元。

融資管制刺激再融資需求

2014年IPO實施新政以來，企業(yè)發(fā)行價格受到窗口指導，近似于一刀切，為“22倍市盈率”，這種情況下企業(yè)首發(fā)融資往往偏少，不能完全滿足發(fā)展的需要，由此迫切希望再融資。不少公司上市時間不長就實施定增，且定增規(guī)模遠超過IPO募資規(guī)模。

例如，蘭石重裝2014年9月IPO發(fā)行價格僅為1.68元，發(fā)行數(shù)量1億股，募集資金凈額為12961萬元。2015年12月，該公司非公開發(fā)行7956.72萬股，發(fā)行價格15.71元，實際募集資金12.31億元。再如，萬達院線2015年1月IPO募集資金凈額為12.4億元，12月非公開發(fā)行，實際募資21.72億元。

據(jù)上證報資訊統(tǒng)計，2015年以來掛牌的公司中，有近一半已啟動資本運作，甚至有17家公司出手的時間點距離其上市不足三個月，且涉及金額大多超過IPO募資額。方案設計上，中概股回歸、跨界并購、產(chǎn)業(yè)鏈整合等均有涉及。

以吉祥航空為例， 2015年5月27日上市后僅僅過了一個月，便停牌籌劃定增，并在半個多月之后宣布募資約35.65億元，用于購買飛機及進軍在線旅游行業(yè)。反觀此前的吉祥航空IPO方案，彼時總計發(fā)行新股6800萬股，募集資金總額僅為7.6億元。

2015年12月31日上市的久遠銀海同屬此類。公司在今年3月份發(fā)布定增方案，募集不超過5億元資金用于產(chǎn)業(yè)鏈多個項目，該募資額也超過其上市時募資額的兩倍。同樣，今年5月10日啟動定增方案的音飛儲存，距離公司上市不足一年，高達14.85億元的計劃募資額也遠大于其IPO時3.1億元的募資總額。

另一方面，由于資本市場轉熱， 2014年和2015年，增發(fā)再融資規(guī)模進入爆發(fā)性增長期，按照豐利資本的統(tǒng)計，根據(jù)上市公司已公告的預案，結合以往年度再融資完成實際情況，保守估計2016年定向增發(fā)數(shù)量逾930家，規(guī)模約15，000億元，中性估計規(guī)模約18，500億元，樂觀估計規(guī)模約22，000億元。即使按中性假設，2016年定增市場募資規(guī)模較2015年增速仍達36%，而截至5月末，證券交易結算資金日均余額僅為1.57萬億元，定增募資規(guī)模已接近市場全部存量資金。

國泰君安根據(jù)5月14日至5月27日前兩周的情況統(tǒng)計分析，當期增發(fā)并購僅4家公司獲得了批文，批文發(fā)放速度驟降，并且非公開募集資金的批文目前仍然只發(fā)放到截至2月2日前過會的公司，目前已過會但仍未拿到批文的一年期定增有129例，三年期定增有81例，整體監(jiān)管趨嚴后，定增也開始出現(xiàn)了“堰塞湖”。

高溢價并購帶來商譽減值風險

由于主板首發(fā)資格不斷收緊，許多公司長期排隊，有的長達7-8年，不乏中途被“勸退”的個案，投資一級市場的PE/VC機構被迫尋求并購、借殼等方式退出，這使得A股“殼資源”價格不斷上漲，中小型公司也因為具備了股權融資的“特許權”而估值高企。

同樣的一元利潤，在一級市場或新三板市場上可能只體現(xiàn)為10元—20元市值，到了主板市場，可以體現(xiàn)為50元乃至上百元的市值增值。一二級市場間的“水位差”，自然會誘使上市公司以定增為手段進行外延并購和重組活動，這些并購活動又常常以高溢價的形態(tài)呈現(xiàn)，商譽減值風險不容小覷。

華誼嘉信此前發(fā)布重大資產(chǎn)購買預案，6月3日，深交所就其業(yè)績承諾問題和高溢價收購發(fā)函問詢。問詢函顯示，華誼嘉信標的公司2014年和2015年凈利潤分別為475.71萬元和1112.64萬元，而2016年至2018年承諾凈利潤分別不低于4000萬元、5200萬元及6425萬元。境內業(yè)務體系下，其收購標的尤卡風尚和凱銘風尚對應的合并股權預估值為7.49億元，增值率高達1172.67%。

5月30日，互動娛樂對外宣布將購入游戲資產(chǎn)，據(jù)其公告稱，截至2016年3月31日，標的資產(chǎn)全部權益賬面價值為6506.53萬元，預估值為14.3億元，評估增值136493.47萬元，溢價約21倍。

金運激光擬7億元收購致趣廣告，但收購價較凈資產(chǎn)賬面價值增值率達27倍，遭投資者質疑，并收到深交所問詢函。收購預案顯示，上海致趣承諾2016年度、2017年度及2018年度扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于上市公司所有者的凈利潤分別不低于人民幣5000萬元、6500萬元、8000萬元，而致趣2015年凈利潤為1174.95萬元。也就是說，致趣廣告今年業(yè)績較去年需要增長近5倍。

此前，藍色光標2015年凈利潤同比下滑90.49%，其中主要原因就是此前收購的西藏山南東方博杰廣告有限公司、北京今久廣告?zhèn)鞑ビ邢挢熑喂?、We Are Very Social Limited的業(yè)績未達到預期，商譽發(fā)生減值，減值金額分別高達1.09億元、0.53億元和0.44億元。

解禁壓力巨大

越來越多的機構參與到定增之中，且多數(shù)為一年期定增。證監(jiān)會官網(wǎng)信息顯示，目前仍有十余只定增基金等待最終審批，涉及博時、銀華、南方、國泰、九泰、融通、大成、建信、廣發(fā)等多家基金公司。Wind數(shù)據(jù)顯示，6月將有43家公司的44個定增項目，機構參與方解禁，共涉及股份達到81.63億股。其中，有14家上市公司定增解禁股超過1億股，定增大戶有色和地產(chǎn)行業(yè)解禁規(guī)模居前。綠地控股、廣匯汽車和中國鋁業(yè)解禁規(guī)模位居前三，分別為27.05億股、13.79億股和13.14億股。

據(jù)不完全統(tǒng)計，去年6月1日以來一年時間內，共有635家公司進行了定向增發(fā)，其中部分公司進行了不止一次定增。在此期間，出現(xiàn)過破發(fā)的個股有283只，截至6月1日，收盤價仍低于定增價的有192只個股，占總定增個股數(shù)量的30.24%。這192只個股中，主板股票有80只，中小板股有56只，創(chuàng)業(yè)板股有56只。

如果是1：3結構化資金參與定增，假設優(yōu)先級7%，21%的年固定成本，劣后資金什么都不干，定增價至少打8折才能保證安全邊際。近年常見的“大船借小殼”交易，其新增限售股份動輒是原有流通股本的五倍以上，未來壓力不言而喻。

豐利資本對2011-2015年定增實施較多的年份進行了統(tǒng)計，定增市場平均絕對收益率（按鎖定期1 年后解禁當日收盤價/增發(fā)價-1估算）約為47.16%。定增市場相對滬深300指數(shù)的平均收益率為40.74%，超額收益顯著。但由于定向增發(fā)市場主要由機構投資者參與且有一定幅度折讓，證券市場中的小規(guī)模自然人投資者（“散戶”），實際上承擔了定增買單者的角色。

有評論稱，隱藏于水下的“定增利好”，其實才是不斷消耗市場有限資源、規(guī)模龐大的“韭菜聯(lián)合收割機”。