券商股最壞時期已過去

5月、6月連續(xù)兩個月實現(xiàn)業(yè)績環(huán)比增長，券商行業(yè)業(yè)績迎來拐點；此外，股災(zāi)后監(jiān)管政策的穩(wěn)定性將極大地釋放行業(yè)風(fēng)險，券商行業(yè)基本面最壞時期正在過去。

目前，已有19家上市券商公布6月的經(jīng)營信息，相對于5月上市券商營業(yè)收入的兩極分化，整體來看，6月券商業(yè)績獲得了一定的改善。15家券商凈利潤環(huán)比增長，其中東吳證券增幅高達183.68%，國元證券為175.25%，長江證券為156.25%，環(huán)比增速位于行業(yè)前列；方正證券則因5月收到子公司分紅業(yè)績大增，6月凈利潤則環(huán)比下降65.84%。

在凈利潤數(shù)額方面，大型綜合券商彰顯穩(wěn)定的盈利能力，中信證券6月實現(xiàn)凈利潤13億元，國泰君安為11.01億元，海通證券為7.32億元，位列前三，華泰證券以6.81億元位列第五。由于2015年同期為牛市后期，券商業(yè)績?nèi)栽诟呶唬?月凈利潤同比降幅大多在50%以上。在上半年的滬市市場份額方面，華泰證券半年度股票成交金額為3.66萬億元，市場份額達到7.65%，龍頭地位依舊，中信為5.72%，銀河為4.97%，國泰君安為4.73%，申萬宏源為4.66%，分列2-5位。

從數(shù)據(jù)上看，券商行業(yè)基本面最壞的時期正在過去，下半年大概率會出現(xiàn)業(yè)績增速的拐點。在市場競爭趨于平衡的情況下，經(jīng)紀業(yè)務(wù)或?qū)⑵蠓€(wěn)；而自營業(yè)務(wù)的不確定性最大，可能拉大券商之間的業(yè)績差異。不過，伴隨著金融改革以及行業(yè)自身的轉(zhuǎn)型，券商業(yè)務(wù)創(chuàng)新也將帶來行業(yè)發(fā)展的新動能，從而進一步激發(fā)行業(yè)活力和競爭力。

行業(yè)業(yè)績拐點已至

根據(jù)披露的數(shù)據(jù)，19家上市券商6月合計實現(xiàn)凈利潤72.1億元，環(huán)比增長38.7%；17 家可比券商上半年合計實現(xiàn)凈利潤251億元，同比下降59.3%；以6月末的凈資產(chǎn)為基數(shù)，17家可比券商上半年實現(xiàn)凈資產(chǎn)收益率3.9%。

總體來看，上市券商6月的業(yè)績好于此前市場的預(yù)期，環(huán)比增長39%，連續(xù)兩個月實現(xiàn)業(yè)績環(huán)比增長，同時增速有擴大的趨勢。6月業(yè)績大增主要得益于股市活躍帶動6月股基成交額環(huán)比增長20%，導(dǎo)致券商經(jīng)紀業(yè)務(wù)的增長，與此同時，股債雙升帶動券商自營業(yè)務(wù)也環(huán)比大幅增長。

上半年，券商凈利潤同比下降約60%，主要受到2015年上半年凈利潤高基數(shù)的負面影響，下半年凈利潤同比降速大概率將收窄，國海證券預(yù)計2016年全年凈利潤將同比下降47%。在中性假設(shè)下（券商下半年盈利與上半年持平），預(yù)計上市券商2016年全年平均ROE為9%（高于月度數(shù)據(jù)的8%是考慮了子公司和并表收益）。由此判斷，券商2016年的盈利情況將高于2013年的7%，而目前板塊估值水平卻低于2013年的估值中樞。目前券商板塊的PB約為1.9倍，PE約為22倍，該估值低于2013年的中樞，PB為2倍，PE為30倍。

在上半年整個行業(yè)處于監(jiān)管持續(xù)趨嚴、業(yè)務(wù)降杠桿以及股債波動的逆境中，券商能夠保持ROE在4%左右的水平相當不易。由于目前券商股的估值偏低，短周期的業(yè)績轉(zhuǎn)暖有望繼續(xù)拉升估值。

截至2016年6月，滬深兩市股基累計成交額為75.45萬億元，目前融資融券余額為8701.68億元，年初以來，券商的股權(quán)質(zhì)押規(guī)模（未解押交易的標的市值）為6763.2億元。年初以來，由于監(jiān)管政策缺乏連貫性和確定性，市場成交量隨著預(yù)期的混亂而逐漸下降，股市的波動性也明顯加大，高市場波動性給證券行業(yè)的發(fā)展帶來較大的不穩(wěn)定性，券商業(yè)績相對于2015年出現(xiàn)了較大程度的下滑。但就目前上市券商的估值水平看，其PB已明顯到達歷史底部區(qū)間。

臨近中報期，除了短期業(yè)績的刺激因素外，深港通結(jié)算接口做端對端測試意味著深港通已進入“倒計時”階段，這也將進一步推升市場情緒，券商板塊終于迎來配置的窗口期。眾所周知，券商板塊與股市情緒的相關(guān)性很強，板塊的高Beta屬性在市場企穩(wěn)轉(zhuǎn)暖期間將帶來超額收益。與其他大盤藍籌相比，券商的優(yōu)勢體現(xiàn)在估值可靠性高、股價彈性大、流動性好、業(yè)績影響因素較為直觀等方面。

在中國資本市場，政策利好不可或缺，若持續(xù)催化則會在一定階段形成較為明確的市場預(yù)期。在目前時點上，市場矚目的深港通、滬港通擴容、滬倫通、杭州“G20會議”、10月初人民幣加入IMF特別提款權(quán)（SDR）等事件將持續(xù)提振市場情緒，券商板塊則是非常明確的受益板塊。相比于“A股是否納入MSCI”、“英國脫歐公投”、“美元是否加息”等事項，深港通何時開通、滬港通擴容進程、滬倫通推進方式等的決策權(quán)就在國內(nèi)監(jiān)管層，這些事件的確定性更高，更值得市場期待。

除了政策利好的持續(xù)催化外，券商板塊本身的估值不貴也是重要的內(nèi)在因素。從二級市場估值的角度看，可以以中信、國泰君安、海通、華泰、廣發(fā)等大券商為“錨定”值來衡量整個券商板塊的估值水平，大券商估值在1.5倍PB之下是較為安全的配置區(qū)域，歷史經(jīng)驗表明，1.5倍PB向下的空間有限，向上的彈性十足。在當前的宏觀環(huán)境和市場環(huán)境下，對投資者而言，券商板塊最大的優(yōu)勢在于其資產(chǎn)透明，券商的凈資產(chǎn)可以近似認為是合理的清算價值。再考慮到券商的牌照價值，應(yīng)給予其一定的溢價。

由于券商2016年全年業(yè)績下降可以預(yù)期，且已經(jīng)充分反映在當前的股價中，因此，面對美元加息的搖擺態(tài)度、地產(chǎn)監(jiān)管政策的變化等因素，市場信心恢復(fù)有望帶來增量資金，而較好的流動性將帶來業(yè)績的邊際改善，券商業(yè)績的環(huán)比提升可期。實際上，券商5月、6月的月度經(jīng)營數(shù)據(jù)已經(jīng)體現(xiàn)了業(yè)績邊際改善的趨勢。

監(jiān)管邊際不確定性消除

經(jīng)歷2015年的股災(zāi)后，監(jiān)管環(huán)境日趨穩(wěn)定，張弛有度的政策將有序釋放行業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，同時退市處罰明晰監(jiān)管措施方向，監(jiān)管邊際不確定性消除。從經(jīng)紀業(yè)務(wù)新規(guī)到資管八大底線，清理資管通道類業(yè)務(wù)，并購重組審核趨嚴，體現(xiàn)監(jiān)管層引導(dǎo)資金脫虛向?qū)嵉谋O(jiān)管思路，未來監(jiān)管持續(xù)收緊空間有限。且監(jiān)管收緊未針對所有領(lǐng)域，八條底線明確不適用資產(chǎn)證券化；發(fā)改委明確擴大創(chuàng)新品種債券支持范圍和企業(yè)債發(fā)行規(guī)模，行業(yè)監(jiān)管風(fēng)險出清將規(guī)范業(yè)務(wù)有序開展。

長江證券認為，券商兼具估值和資產(chǎn)安全雙重優(yōu)勢。從估值水平來看，以中信為代表的大型券商的PB水平不足1.5倍，2012年以來的歷史低位在1.2-1.3倍，具備較強的安全邊際；從資產(chǎn)質(zhì)量來看，券商持有資產(chǎn)以金融資產(chǎn)為主，資產(chǎn)配置重債輕股，權(quán)益類資產(chǎn)逐步減小方向性投資，加大量化對沖配置，重視一級市場和另類投資，債券以高信用等級為主，資產(chǎn)質(zhì)量相對較為安全。

截至6月底，25家券商合計實現(xiàn)凈利潤102.74億元，環(huán)比提升59.92%，業(yè)績拐點基本確立，二季度市場企穩(wěn)業(yè)績環(huán)比改善明顯，同比2015年同期，受股災(zāi)影響三季度業(yè)績大幅下滑，低基數(shù)下7月同比業(yè)績有望由負轉(zhuǎn)正。同時，把握債券自營機遇，低利率環(huán)境下優(yōu)化資金成本，券商業(yè)績同比環(huán)比改善動力強勁。

從長期來看，資管、投行增長優(yōu)化行業(yè)盈利結(jié)構(gòu)。一季度經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入貢獻率下滑，資管和投行收入規(guī)模和占比持續(xù)上升，股票質(zhì)押持續(xù)擴容有望替代兩融成為資本中介的新增長點；同時，監(jiān)管層大力推進債券品種創(chuàng)新，資產(chǎn)證券化浪潮再次興起。2015年，在注冊制、試點擴容等政策催化下，資產(chǎn)證券化市場發(fā)展提速，2015年，企業(yè)ABS發(fā)行規(guī)模達到2040.59 億元，同比增長409.1%。

產(chǎn)品規(guī)模爆發(fā)式增長的背后是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品種類日益豐富。以企業(yè)債權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品數(shù)量逐步增加，包括住房公積金貸款、保理融資債權(quán)等創(chuàng)新型基礎(chǔ)資產(chǎn)實現(xiàn)從無到有；同時，不良資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)突破2萬億元，不良資產(chǎn)證券化重啟打開行業(yè)巨大的成長空間?；A(chǔ)資產(chǎn)創(chuàng)新層出不窮，未來將成為行業(yè)重要的利潤點。

目前，企業(yè)ABS市場的基礎(chǔ)資產(chǎn)以收費收益權(quán)、融資租賃和應(yīng)收賬款為主，2015年的發(fā)行規(guī)模分別為641億元、609.2億元和217.8億元，合計規(guī)模為1468億元，占比71.94%，集中度較高，2016年以來，新產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)持續(xù)加速，大大降低了市場集中度。具體來看，兩融收益權(quán)、股票質(zhì)押回購資產(chǎn)證券化試水，目前的發(fā)行規(guī)模不足50億元，相較于超過8000億元的市場規(guī)模仍具備較大增長空間。太平人壽牽手華泰資管發(fā)行首只保單質(zhì)押貸款A(yù)BS產(chǎn)品，發(fā)行規(guī)模5億元，為保險公司盤活存量資產(chǎn)提供了新思路。截至2015年年底，壽險保單質(zhì)押貸款規(guī)模超過2000億元。

不過，值得注意的是，券商在資產(chǎn)證券化市場的盈利模式有待優(yōu)化。目前的盈利模式主要在于賺取產(chǎn)品管理費，盈利空間有限；未來隨著市場發(fā)展的逐步成熟和前期業(yè)務(wù)經(jīng)驗的積累與完善，自有資金主動投資和做市交易將豐富券商資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的盈利模式。同時，“債權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓及回購”為券商盤活存量資產(chǎn)提供了新思路，拓寬融資渠道，也為其他資本消耗型業(yè)務(wù)騰挪出更大空間。

在提升直接融資比例的背景下，債券品種持續(xù)創(chuàng)新加快提升證券化率，債券市場仍具備極大的發(fā)展空間。