定增之重

對于存量博弈的A股市場而言，定增融資已是不能承受之重，定增解禁減持潮更是雪上加霜。

267億元：8220億元。

這是2016年上半年A股市場IPO與定增募資規(guī)模之比。上半年，A股市場僅有55家企業(yè)IPO，融資金額僅為267億元，同比銳減82%;同期，定增市場卻異?；鸨?，共有328家上市公司實(shí)施定增方案，融資金額高達(dá)8220億元，同比大幅增長187.72%。

懸殊的數(shù)字對比背后，是定增超越IPO，成為A股市場最主要融資渠道的事實(shí)。

在“資產(chǎn)荒”的大背景下，定增市場“供需兩旺”，不論從定增的數(shù)量還是募資規(guī)模，2016年都有望再創(chuàng)新高。

2015年，A股市場共實(shí)施了827次定向增發(fā)，共計募資1.27萬億元。而機(jī)構(gòu)預(yù)計，2016年定增仍將是A股市場最主要的融資方式，保守估計定增數(shù)量逾930家，規(guī)模約1.5萬億元。

對于仍處于存量博弈格局的A股市場而言，定增融資導(dǎo)致的市場失血已是不能承受之重，而定增解禁帶來的減持潮更是雪上加霜。

以口子窖（603589.SH）為例，公司發(fā)布公告稱，持有公司22.74%股權(quán)的第一大單一股東GSCP Bouquet Holdings SRL擬減持不超過公司總股本的15.92%股票，即9552.06萬股，該公司是高盛為投資口子窖而特意設(shè)立。

按照口子窖目前的股價水平，高盛此次減持金額將達(dá)到30億元上下，而其當(dāng)初入股時的成本不過3.55億元，此前通過分紅，公司已收回了上億元的現(xiàn)金回報。

高盛的減持只是最近洶涌減持潮的一個縮影。實(shí)際上，進(jìn)入2016年尤其是二季度以后，上市公司的減持公告密集披露，減持的對象既有原始股東，也包括定增和重組到期后的新晉股東。

如果說首發(fā)原始股解禁減持是上市三年后已經(jīng)注定的結(jié)果的話，那么在定增和重組密集的今天，首發(fā)原始股的減持早已被后者所超越，無論是募資頻率和額度，抑或是解禁期限，定增和重組融資帶來的影響也已經(jīng)遠(yuǎn)超IPO。

定增已成為A股市場再融資的主要通道，且融資額也非IPO所能比，而重組配套融資由之前交易總金額的25%放寬至100%，無疑又打開了一道閘門，這顯然是個資本的大時代，可對于后來的接盤方來說，當(dāng)未來的業(yè)績承諾無法實(shí)現(xiàn)時，這是不是個大陷阱呢？

減持兇猛

進(jìn)入2016年尤其是二季度以后，上市公司重要股東及高管的減持力度明顯抬升，清倉式減持也是屢有發(fā)生。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，6月1日至6月26日，A股上市公司重要股東在二級市場交易總變動方向?yàn)椤皽p持”的有496家，減持參考市值高達(dá)726.17億元，單月減持金額在10億元以上的就達(dá)到8家。

此前的1-5月份，重要股東在二級市場交易總變動方向?yàn)椤皽p持”的上市公司也不過496家，減持參考市值才798.11億元，6月份的減持金額已經(jīng)趕上前5個月的累計額。

如前所述，以高盛為代表的一批上市公司近乎以“清倉式”減持的不在少數(shù)，也正是這些股東清倉減持的集中爆發(fā)才導(dǎo)致了如今減持洶涌的局面。

實(shí)際上，監(jiān)管部門并非沒有預(yù)料到這樣的情勢，為此，證監(jiān)會1月初還發(fā)布減持新規(guī)，1月9日起施行《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》中要求，大股東在3個月內(nèi)通過證券交易所集中競價交易減持股份的總數(shù)，不得超過公司股份總數(shù)的百分之一。

那么，為什么減持會在此時集中爆發(fā)呢？

首先是政策的原因。證監(jiān)會之所以出臺新規(guī)限制減持，是因?yàn)橹鞍肽甑慕箿p持使得股東有減持的沖動。

2015年下半年股市異常波動時，為了維護(hù)市場穩(wěn)定，證監(jiān)會在2015年7月初要求上市公司半年內(nèi)不許減持，但這項禁令在2016年1月9日已經(jīng)到期了，解禁令的到期無疑使原本想減持的股東推遲到如今。

根據(jù)國金證券的測算，這6個月內(nèi)解禁的限售股可減持的最大規(guī)模約為1.2萬億元，其中首發(fā)原始股東限售股和定向增發(fā)機(jī)構(gòu)配售股占比分別為33%和61%，是此次解禁大潮的主力成分。

除了政策導(dǎo)致減持推遲的因素，從解禁時間上看，6月份也是全年的解禁的一個高峰月份，Wind數(shù)據(jù)顯示，盡管6月解禁的限售股數(shù)量從5月份的179.13億股下降至157.93億股，但解禁市值卻較5月份出現(xiàn)上升，為2016年次高點(diǎn)。

同時，考慮到2月份恰逢春節(jié)交易日銳減，3月、4日是2015年年報和2016年一季報密集披露窗口，而年報和季報前30日，業(yè)績快報和業(yè)績預(yù)告前10日的窗口時間是禁止減持的，因此，4月后密集直至6月刷新新高減持并不意外。

正如機(jī)構(gòu)所分析的那樣，減持的高峰雖然被人為推遲，但始終都要來到，那么，在這波密集的減持潮中，究竟誰成為減持的急先鋒，誰又是減持的主力軍呢？

誰在減持

根據(jù)相關(guān)規(guī)定，持股5%以上的股東減持時，需要提前公告，如果可能達(dá)到或超過上市公司已發(fā)行股份5%的，應(yīng)當(dāng)在首次減持前三個交易日通知上市公司并預(yù)先披露其減持計劃。

因此，發(fā)布減持計劃的對象只能是持股5%以上的“大小非”。而持股能夠達(dá)到5%以上有三種渠道：一個是上市時持股就達(dá)到5%，另一個則是通過參與上市公司的增發(fā)成為持股5%以上的重要股東，還有一個途徑則是通過二級市場增持或者轉(zhuǎn)讓成為上市公司持股5%以上的舉牌方。

上述三方也就成為減持的源頭，2012年通過IPO實(shí)現(xiàn)上市的企業(yè)達(dá)到150家，較2010年、2011年的346家和276家有大幅度下滑，這也是IPO暫停導(dǎo)致的直接結(jié)果，2013年IPO暫停持續(xù)。由于上市公司上市滿三年后才能解禁減持，因此，首發(fā)股東解禁帶來的減持壓力2010-2012年這三年，尤其是2012年上市的公司中。

與IPO募資需等三年不同，增發(fā)減持則要寬泛許多。

上市公司增發(fā)分兩種情況，一個是非公開發(fā)行，一個則是重組時的配套融資。按照證監(jiān)會的要求，上市公司大股東或者高管參與定增，解禁期的要求是三年，而其余的一般投資者鎖定期則只有一年。

因此，上一年實(shí)施完定增的機(jī)構(gòu)在下一年將迎來解禁時期，包括保險、券商、信托、PE及陽光私募等在內(nèi)的眾多投資者構(gòu)成的定增對象一年后成為減持的主力軍。事實(shí)上，參與定增的機(jī)構(gòu)大多數(shù)在解禁后紛紛選擇了套現(xiàn)。

定增機(jī)構(gòu)之所以選擇迅速減持，與定增帶來的高額回報不無關(guān)系。根據(jù)財通基金統(tǒng)計，2007-2014年，定增平均收益率只有2011年為負(fù)，其余時間回報率都在兩位數(shù)以上。

定增絕對收益為正收益占比更為明顯。以鎖定期一年后解禁當(dāng)日收盤價與增發(fā)價相比，2012-2014年的正收益占比分別為68%、92%和83%。可以看出，參與定增的機(jī)構(gòu)大幅增利的大概率，也是其迅速鎖定浮盈的關(guān)鍵。

2015年的情況較為特殊，2015年下半年，股市風(fēng)云突變，千股跌停的局面一度引發(fā)資本市場恐慌情緒的蔓延。但股價的斷崖式下跌對于上一年的定增機(jī)構(gòu)來說只是浮盈的縮水，并未引發(fā)巨額虧損。

根據(jù)申萬宏源的統(tǒng)計，2015年解禁收益水平大致隨著二級市場的劇烈波動而做大幅調(diào)整，從絕對收益來看，一年期解禁定增上半年呈快速攀高之勢，三季度斷崖式跌至谷底，四季度企穩(wěn)回升。

2015年全年的定增解禁絕對收益率均值為143.07%，同比上漲了81.28%，其中一年期均值為135.40%，三年期均值為177.45%，分別同比上漲了119.95%和16.66%。

在機(jī)構(gòu)投資行為散戶化普遍存在的局面下，獲利了結(jié)成為定增機(jī)構(gòu)的不二法門。尤其對于重組股來說，股價連續(xù)漲停帶來的巨額浮盈更加劇了這種減持的沖動。

其中，二三四五（002195.SZ）就是一個典型案例。2014年1月，彼時還未改名的海隆軟件以26.5億元的價格收購了上海二三四五網(wǎng)絡(luò)科技股份有限公司100%的股權(quán)。

當(dāng)年9月，交易正式完成，海隆軟件也在半年后正式更名為二三四五。收購前，公司市值不足20億元，如今已一躍成為逾200億元市值的大公司。

巨額的財富增值帶來的便是各路人馬的陸續(xù)減持。2016年上半年，二三四五以21.74億元的金額成為目前的“減持王”，領(lǐng)跑兩市個股。

在二三四五減持對象中，二三四五原股東張淑霞及其一致行動人吉隆瑞科、秦海麗和龐升東等股東成為減持的主力軍。而上述股東的限售期于2015年9月底到期，三個月后就開始了減持行動。

實(shí)際上，若不是監(jiān)管部門的限制，這些股東的減持時間甚至有可能提前。2015年下半年股市異常波動，這促使監(jiān)管部門出臺各種措施來救市，其中限制股東減持就是其中一項要求，隨著2016年的到來，半年的減持禁令逐漸取消，二三四五的股東們迎來了真金白銀的兌現(xiàn)期。

這樣的減持節(jié)奏尚未有停下腳步的跡象。如龐升東已經(jīng)減持1400萬元，但其減持計劃是不超過2300萬股，也即仍有900萬股等待浮盈兌現(xiàn)。

而張淑霞及其一致行動人吉隆瑞科在4月減持完畢后，張淑霞剩余持股為4776.15萬股，吉隆瑞科持有公司股份僅剩35股，幾乎已經(jīng)是“清倉式”減持了，兩者合計持股比例距離5%的持股比例僅僅只相差了百萬分之一，而持股5%以下的股東再次減持時，是不需要向市場披露減持信息的。

減持主力

如前所述，上市公司的減持行為主要來自原始股東和增發(fā)股東，高管的持股數(shù)量與上述兩大減持機(jī)構(gòu)不可同日而語。定增與首發(fā)解禁市值構(gòu)成限售解禁市值的主要部分，而定增解禁后減持的動力相對更為迫切。

增發(fā)股東如何成為主力中的主力呢？

首先，從融資額來看，由于IPO受到政策的直接影響，每當(dāng)股市低迷時IPO就受到牽連而暫停發(fā)行。因此，IPO的融資額并不穩(wěn)定。

據(jù)統(tǒng)計，在A股歷史上，共有9次暫停IPO后的又重新啟動的情形，最近的兩次是2012年10月-2014年1月，空窗期達(dá)到歷史最長的15個月，2015年7月-2015年11月的4個月空窗期是比較短的一次IPO暫停。

IPO的暫停直接導(dǎo)致融資額的減少，而且重啟后的IPO對于融資和發(fā)行市盈率做出了嚴(yán)格規(guī)定，不允許超募資金，且發(fā)行市盈率控制在23倍，雖然發(fā)行上市企業(yè)在2015年加速上市，但融資額有限。

根據(jù)Wind資訊的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2012年IPO發(fā)行企業(yè)為150家，融資額995.05億元，2013年全年處于暫停新股發(fā)行時期;2014年重啟IPO發(fā)行新股125家，募資668.89億元，基本恢復(fù)到了2012年的水平。

2015年，新股發(fā)行密集推進(jìn)，首發(fā)家數(shù)達(dá)到224家，募資金額猛增至1578.29億元。而2016年上半年，A股市場僅有55家企業(yè)IPO，募資金額為267億元。

不難發(fā)現(xiàn)，縱觀最近幾年新股發(fā)行的歷史可以知道，IPO募資額最高的2015年，其融資總額也沒有超過1600億元，但在另外一個市場，無論發(fā)行規(guī)模還是融資額，都已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了新股發(fā)行市場。

這就是增發(fā)市場，定增和重組配套融資構(gòu)成了增發(fā)市場的兩大主力。配套融資由之前交易總金額的25%放寬至100%，直接推升了增發(fā)市場的融資額。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2012-2015年，增發(fā)家數(shù)分別為162家、286家、487家和857家，增發(fā)募資規(guī)模分別為3726.76億元、3510.34億元、6822.15億元和13723.11億元。2016年上半年，實(shí)施定增的上市公司共有328家，募資規(guī)模高達(dá)8220億元。

從2006年算起，縱觀最近十年的增發(fā)歷史來看，增發(fā)募資已經(jīng)取代IPO成為A股目前最主要的融資渠道。在2010年之前，IPO融資額占據(jù)了主流地位，在此之后，增發(fā)逐漸取代新股發(fā)行成為最主要的融資渠道。

而且，在新股發(fā)行的發(fā)行市盈率和募資額受到監(jiān)管部門的嚴(yán)格監(jiān)管時，增發(fā)市場卻大行其道。2010-2013年，增發(fā)融資金額基本維持在3500億-3700億元上下，每一年的融資額并沒有太大變化。

到了2014年，增發(fā)市場風(fēng)云漸起。政策的利好成為增發(fā)市場突飛猛進(jìn)的助推器。首先是2014年3月，國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》，進(jìn)一步改善經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級中并購重組手段的應(yīng)用環(huán)境。

隨后10月份，證監(jiān)會發(fā)布了修訂后的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》和《上市公司收購管理辦法》，取消了對不構(gòu)成借殼上市的重大購買、出售、置換資產(chǎn)行為的審批，并取消要約收購事前審批及兩項要約收購豁免情形的審批，進(jìn)一步明確對借殼上市執(zhí)行與IPO審核等同的要求等。

申萬宏源統(tǒng)計顯示，2015年上半年定增的發(fā)行審核周期不斷縮短，“預(yù)案公告-最終發(fā)行”的總耗時由2014年的251天縮短至240天左右。

在政策暖風(fēng)的連續(xù)鼓勵下，A股市場的并購重組大年從2014年開始拉開帷幕，而定向增發(fā)作為上市公司再融資的手段，經(jīng)過多年發(fā)展，由于其便利性和針對性，逐漸成為資本市場主流的資本運(yùn)作形式。

在參與定增的機(jī)構(gòu)中，除了大股東按照監(jiān)管要求鎖定期是三年外，其他的一般投資者鎖定期只有一年，2014年和2015年是增發(fā)募資的爆發(fā)年，這也意味著，2015年和2016年將是解禁減持的爆發(fā)年。

申萬宏源統(tǒng)計顯示，按解禁當(dāng)日股價計算，2015年解禁總市值達(dá)到2.83萬億元，2016 年為2.13萬億元;2015年定增解禁市值為1.09萬億元，2016年為1.1萬億元。其中，2016年6月和11月份市值解禁壓力主要來自于首發(fā)解禁市值，定增解禁壓力可能于12月份集中爆發(fā)，屆時，定增解禁量將達(dá)到2700億元左右。

報告還顯示，2015年以前，解禁市值構(gòu)成以首發(fā)解禁市值為主，2015年下半年以后，定增解禁市值比重逐步增長，逐漸超過首發(fā)解禁市值比例，定增和首發(fā)解禁市值占據(jù)解禁市值的比例達(dá)到60%-90%，占據(jù)絕大部分比重。

總體而言，減持量與解禁市值之間存在較為明顯的正相關(guān)關(guān)系，一般而言，解禁市值越大，減持金額越高。2015年下半年，股災(zāi)期間出臺的減持禁令和2016年1月份出爐的大股東減持新規(guī)使得這一相關(guān)性受到一定影響，但大股東仍可通過大宗交易平臺實(shí)現(xiàn)減持，間接影響二級市場個股的表現(xiàn)。

在定增募資構(gòu)成中，按照限售期限的不同，可以分為一般定增一年的鎖定期，配套融資的一年鎖定期，還有就是大股東或者特定機(jī)構(gòu)三年的鎖定期。其中前兩者是定增融資和減持的主要構(gòu)成。

興業(yè)證券也指出，2016年通過發(fā)行股份募資的一年期解禁金額為3300億元，與2015年相比小幅下降;收購資產(chǎn)而發(fā)行股份的一年解禁期金額為3800億元，較2015年大幅擴(kuò)張了近5倍，幾乎所有以資產(chǎn)認(rèn)購上市公司股份的股東都取得了浮盈，以有限合伙形式存在的PE投資者持股解禁市值約為1400億元左右，占比超過30%，減持的沖動可以想見。

而鎖定期一年以上的股份在2016年解禁金額為4900億元，與2015年基本持平。

正如興業(yè)證券分析的那樣，最近兩年增發(fā)市場的爆發(fā)與并購重組市場如火如荼的發(fā)展休戚相關(guān)。統(tǒng)計顯示，2013年，上市公司并購重組數(shù)量不到100家，2014年則逼近150家，2015年激增至近300家，2016年上半年也已經(jīng)接近100家。

上市公司并購時許下高額業(yè)績，市場給其高估值推升股價走高，隨后解禁股東減持獲利出局，而留下的往往是公司業(yè)績的變臉。

國泰君安指出，2013-2015年，每年均有30%以上的公司，其并購標(biāo)的承諾業(yè)績超過上市公司當(dāng)年的全部盈利（公司自身盈利+并購標(biāo)的真實(shí)業(yè)績），也即在公司內(nèi)生盈利不出現(xiàn)虧損的情況下，這部分公司基本都屬于業(yè)績承諾無法兌現(xiàn)的典型。

而且，并購標(biāo)的承諾業(yè)績占上市公司當(dāng)年全部盈利（公司自身盈利+并購標(biāo)的真實(shí)業(yè)績）比重逐年增大，這一部分也不乏業(yè)績承諾無法兌現(xiàn)的案例，這一比例的增加側(cè)面說明承諾業(yè)績注水的概率在明顯增加。

減持之患

在經(jīng)歷了2015年股市的巨幅波動之后，目前的A股市場更多的是存量資金的博弈，股東減持雖然不會從根本上影響股價的走勢，但在不同階段卻有著不同的影響。在股市上漲時期，股票擴(kuò)容不是什么問題甚至視為利好，因?yàn)楣┙o增加會帶來更多的增量資金參與。

但是在當(dāng)前環(huán)境下，脆弱的股市面臨股票的擴(kuò)容會導(dǎo)致存量資金不斷消耗，從而引發(fā)場內(nèi)資金出逃，進(jìn)一步打擊本已經(jīng)弱不禁風(fēng)的指數(shù)。

解禁之所以令人聞風(fēng)色變，就在于在限售股解禁后，持有者可在二級市場通過集合競價和大宗交易等方式轉(zhuǎn)讓解禁股，特別是在市場行情和成交額低迷時，大規(guī)模減持對股價沖擊更大。

雖然監(jiān)管者三令五申要求企業(yè)提高分紅回饋投資者，但目前A股市場分紅率普遍較低，投資者更多還是通過低買高賣來獲益，解禁股持有者也自然遵循這一原則。

春江水暖鴨先知，股市低迷時，面臨解禁的個股往往會迎來一波提前的下跌。2月23日-3月4日，湯臣倍?。?00146.SZ）9個交易日股價跌去20%以上。就在此期間，公司7000萬股的定增股份于2月29日解禁流通，即使股價隨后有所反彈但仍在低位運(yùn)行。

與湯臣倍健的跌幅相比，信威集團(tuán)（600485.SH）則只能用“慘烈”來形容了。2015年9月10日起的四個交易日，信威集團(tuán)連續(xù)一字跌停，隨后股價進(jìn)一步下探，股價跌幅一度逼近50%。目前，信威集團(tuán)的市值一直徘徊在500億元上下，而在此之前，公司市值達(dá)到千億元左右。

引發(fā)信威集團(tuán)股價跳水的，既不是業(yè)績變臉也不是股災(zāi)重來，只是因?yàn)楫?dāng)初借殼上市時的限售股如今迎來解禁時刻。

信威集團(tuán)是在2014年9月通過借殼中創(chuàng)信測完成上市的。公司的一般股東和配套融資方在一年后也就是2015年9月迎來限售股解禁，公司此次解禁股份達(dá)到14.93億股，占公司股本總額的51.06%，按照解禁前一個交易日的收盤價32.53元/股計算，解禁市值達(dá)到485.68億元。

當(dāng)解禁前夕流通股只有1.39億股的信威集團(tuán)，面對洶涌而至的14.93億股、近500億元解禁市值，對公司股價來說，無疑是一枚“重磅炸彈”。

按照證監(jiān)會股災(zāi)期間發(fā)布的規(guī)定，上市公司持有公司股份5%以上股東，自2015年7月8日起六個月內(nèi)不得通過二級市場減持。具體到信威集團(tuán)，公司受此影響的部分解禁股不到7億股，約8億股的解禁拋售隨后不受這個規(guī)定影響的。

8億股的拋盤相對于1億股左右的流通盤來說，這種拋壓給信威集團(tuán)的投資者帶來的心理影響可以想象。在解禁的股份中，信威集團(tuán)原持股股東的成本價為8.6元/股，而參與配套募資的各家機(jī)構(gòu)的持股成本為19.1元/股。

按解禁前2015年9月9日的股價計算，信威集團(tuán)原股東浮盈2.78倍，參與配套融的各家機(jī)構(gòu)資浮盈70.31%，即使解禁后股價跳水，但隨后的反彈仍保證這些減持股東獲得不菲的利潤。

6月17日，信威集團(tuán)發(fā)布公告，公司第二大股東大唐控股于6月13日至6月15日期間減持公司股份1958.9萬股，減持價格區(qū)間為16.9元至18.35元。此外，大唐控股于2016年6月2日通過大宗交易轉(zhuǎn)讓500萬股公司股票。

大唐控股已完成了其不超過公司總股本1%的減持計劃。大宗交易平臺顯示，大唐控股以17.81元/股出售500萬股，套現(xiàn)8905萬元，二級市場即使按照最低價格計算，其套現(xiàn)金額至少在3.31億元以上。大唐控股合計減持了4.2億元。

由于其持股成本不過8.6元/股，這意味著大唐控股兌現(xiàn)的利潤超過了一倍，即使股價下跌了50%，它們還能獲得1倍以上的利潤，這是二級市場上的投資者所無法擁有的優(yōu)勢。

如果說減持只是影響二級市場的股價，那么重組時承諾的業(yè)績原本是支撐公司股價的基礎(chǔ)。但承諾的業(yè)績難以達(dá)到甚至大幅低于當(dāng)初的承諾時，則是對二級市場投資者的雙重打擊。

粵傳媒（002181.SZ）發(fā)布的年報顯示，公司2014年7月收購的香榭麗傳媒在2015年遭受重創(chuàng)，其不僅未能實(shí)現(xiàn)承諾的凈利潤，反而還出現(xiàn)重大虧損，拖累了上市公司大幅虧損4.45億元。

按照當(dāng)初收購時的承諾，香榭麗傳媒2014-2016年的扣非后凈利潤應(yīng)分別不低于5683萬元、6870萬元、8156萬元。

粵傳媒2014年年報顯示，香榭麗傳媒當(dāng)年扣非后凈利潤為5075.02萬元，僅完成了業(yè)績承諾的89.3%。而2015年，香榭麗傳媒實(shí)現(xiàn)凈利潤為-3.74億元。

對于巨虧的原因，粵傳媒表示，由于香榭麗原總經(jīng)理葉玫合同詐騙導(dǎo)致前者存在諸多不確定性，公司為此對香榭麗傳媒2015年收入中的9300.71萬元予以沖回;同時，本著謹(jǐn)慎性原則，對香榭麗傳媒的應(yīng)收賬款計提了21794.25萬元壞賬準(zhǔn)備。

這樣的故事在中水漁業(yè)（000798.SZ）身上同樣上演。中水漁業(yè)2015年巨虧2.41億元，比上年同期下降超過12倍。

究其原因，中水漁業(yè)解釋稱，因公司新并購子公司新陽洲公司受原控股股東張福賜涉嫌占用巨額資金影響，導(dǎo)致新陽洲公司現(xiàn)金流量嚴(yán)重不足，生產(chǎn)經(jīng)營基本停滯，對公司持續(xù)經(jīng)營產(chǎn)生嚴(yán)重影響，巨額應(yīng)收款項存在回收風(fēng)險，按照審慎原則，公司對應(yīng)收款項計提壞賬準(zhǔn)備2.63億元。

業(yè)績承諾不達(dá)標(biāo)的情況并非個案，根據(jù)國泰君安的統(tǒng)計，2013-2015年，每年均有30%以上的公司，其并購標(biāo)的承諾業(yè)績超過上市公司當(dāng)年的全部盈利，即公司自身盈利與并購標(biāo)的真實(shí)業(yè)績之和。

這就是說，在公司內(nèi)生盈利不出現(xiàn)虧損的情況下，這部分公司基本都屬于業(yè)績承諾無法兌現(xiàn)的典型，這一特征在并購后的T+1年同樣出現(xiàn)。說明并購重組標(biāo)的在交易時畫下的“餅”已經(jīng)是“水中月、鏡中花”，“跳票”或是一種常態(tài)。

國泰君安還指出，從變化趨勢看，并購標(biāo)的承諾業(yè)績占上市公司當(dāng)年全部盈利（公司自身盈利+并購標(biāo)的真實(shí)業(yè)績）比重逐年增大，這一部分也不乏業(yè)績承諾無法兌現(xiàn)的案例，這一比例的增加側(cè)面說明承諾業(yè)績注水的概率在明顯增加。

2015年，參與并購重組的公司數(shù)量超過2013年與2014年總合，業(yè)績承諾成為支撐股價的基礎(chǔ)。但隨著業(yè)績承諾“注水”的普遍化，當(dāng)業(yè)績無法兌現(xiàn)時，就成為壓垮股價的最后一根稻草，而此時眾多原始股東早已經(jīng)套現(xiàn)離場，接盤的只有二級市場的投資者。

監(jiān)管剎車

日前，證監(jiān)會發(fā)布重組新規(guī)，重新修訂的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》出爐，新規(guī)則將取消重組上市的配套融資，提高對重組方的實(shí)力要求，圍追堵截規(guī)避“借殼”漏洞成為此次修改規(guī)則的主要方向。

按照新標(biāo)準(zhǔn)，對于重組方增加了營業(yè)收入、凈利潤、凈資產(chǎn)、發(fā)股數(shù)量及改變業(yè)務(wù)等指標(biāo)的規(guī)定;另外，募集配套資金不能用于補(bǔ)充上市公司和標(biāo)的資產(chǎn)流動資金、償還債務(wù)。

興業(yè)證券指出，2016年;通過發(fā)行股份募資的一年期解禁金額為3300億元，與2015年相比小幅下降;鎖定期一年以上的股份在2016年解禁金額為4900億元，與2015年基本持平。

收購資產(chǎn)而發(fā)行股份的一年解禁期金額為3800億元，較2015年大幅擴(kuò)張了近5倍，是解禁中最大的增加額。這也是2015年重組市場狂飆推進(jìn)的直接后果。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2015年，涉及重大重組事件的上市公司達(dá)到398家，通過借殼上市的家數(shù)達(dá)到了59家，16家失敗，而2014年只有167家涉及重大重組事件，與2013年的109家基本持平。

2015年，涉及重組公司急劇增加了1倍以上，融資規(guī)模自然是水漲船高。但在重組事件不斷猛增的同時，被收購方的業(yè)績并未能保持以往的水平，業(yè)績承諾不達(dá)標(biāo)事件屢屢出現(xiàn)，甚至發(fā)生如粵傳媒這樣因并購而導(dǎo)致公司巨虧的局面。

為了鼓勵兼并重組，2014年修改的重組辦法中提到，上市公司向控股股東、實(shí)際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人之外的特定對象購買資產(chǎn)且未導(dǎo)致控制權(quán)發(fā)生變更的，不強(qiáng)制要求業(yè)績承諾安排，上市公司與交易對方可以根據(jù)市場化原則，自主協(xié)商是否采取業(yè)績補(bǔ)償和每股收益填補(bǔ)措施及相關(guān)具體安排。

但作為高估值的背書，業(yè)績承諾還是一如既往地出現(xiàn)在大多數(shù)的收購案中，也正是對未來高額的利潤承諾，上市公司爆發(fā)式的業(yè)績前景推升股價翻倍上漲，但這樣的承諾又能有多少會真正的兌現(xiàn)呢？又有多少公司為了避免補(bǔ)償業(yè)績承諾肆意修改當(dāng)初的規(guī)則呢？

業(yè)績承諾是支撐被收購方估值的最直接的佐證，也是上市公司高估值的基礎(chǔ)，可如果業(yè)績承諾可以隨意修改甚至拒不兌現(xiàn)，對于投資者來說就是一種欺騙，這種欺騙只會將投資者對上市公司的信任全部擊碎？

據(jù)有關(guān)統(tǒng)計，2015年，滬深兩市合計有超過70家上市公司披露90余宗收購資產(chǎn)的2015年業(yè)績未達(dá)到承諾標(biāo)準(zhǔn)，在合計約420宗當(dāng)年有業(yè)績承諾的并購案例中占比約為20%。其中，有7家公司的八項并購資產(chǎn)于2015年度出現(xiàn)虧損;另有13宗并購資產(chǎn)的業(yè)績達(dá)標(biāo)率不到50%。

就資本市場來講，并購重組是其基本功能之一，但部分上市公司卻把并購當(dāng)成了市值管理的手段，一旦目的達(dá)到，隨后而來的便是傾囊而下的減持，在這個過程中一并發(fā)生的是內(nèi)幕交易、利益輸送等違規(guī)現(xiàn)象的屢禁不止。

高估值是最近兩年并購市場最為投資者詬病的亂象之一，收購前收入和凈利潤一般的公司卻承諾下翻倍甚至數(shù)倍的業(yè)績，而業(yè)績一旦不達(dá)標(biāo)又修改各種規(guī)章避免高額補(bǔ)償，這樣的重組亂象最后的買單人往往是普通的投資者，保護(hù)投資者權(quán)益的承諾成為一紙空文。

正因如此，在嚴(yán)厲監(jiān)管跨界并購之后，證監(jiān)會又嚴(yán)查重組規(guī)避借殼上市方案，重組管理辦法新的修訂稿將利用借殼上市的漏洞一一堵上，利用借殼上市的“擦邊球”再也難以實(shí)施。

在新的辦法出爐之后，以西藏旅游（600749.SH）跨界收購拉卡拉為代表的一批規(guī)避借殼上市的重組方案迅速終止。從6月17日重組新規(guī)發(fā)布不到一周之內(nèi)，以西藏旅游為代表的幾十家上市公司便公告修改甚至取消了重組方案。

證監(jiān)會也在例行的新聞發(fā)布會上表示，上市公司在并購重組過程中，有關(guān)方面所做的業(yè)績承諾能否實(shí)現(xiàn)受多種因素影響。證監(jiān)會將依法對上市公司及相關(guān)方在業(yè)績承諾做出及履行過程中的信息披露進(jìn)行監(jiān)管。

同時，監(jiān)管部門也以“點(diǎn)剎”的方式對上市公司定增的節(jié)奏進(jìn)行了一定的控制。

首先，融資規(guī)模、募投項目成為影響審核速度的關(guān)鍵，融資規(guī)模較小、募投項目為主業(yè)相關(guān)的定增事項獲得通過的速度相對較快。反之，募資金額大、較為復(fù)雜或涉及收購的定增事項審核時間明顯偏長。

其次，相關(guān)上市公司在定增過會通過后等待正式批文的時間明顯延長，近期拿到批文的公司平均等待了近三個月，2015年通常僅為一個月左右。

監(jiān)管審核趨嚴(yán)也使得定增數(shù)量及募資規(guī)模出現(xiàn)了逐月回落的趨勢。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，6月份完成定增的只有22家，此前的5月份為54家，4月份為69家。從募集資金情況來看，6月份定增融資約546億元，也遠(yuǎn)低于5月份的1164億元。