2017，山高水長(zhǎng)，道一聲珍重！

11月份以來(lái)，在國(guó)際局勢(shì)動(dòng)蕩、國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)企穩(wěn)回暖及“去杠桿”政策指引等多重利空因素影響下，貨幣市場(chǎng)持續(xù)收緊，債券市場(chǎng)收益率大幅走高。

11月14日周一，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，1—10月，完成固定資產(chǎn)投資額同比增長(zhǎng)8.3%，增速比前三季度加快0.1個(gè)百分點(diǎn)；連續(xù)兩個(gè)月出現(xiàn)小幅回升。貨幣市場(chǎng)依然延續(xù)緊平衡態(tài)勢(shì)，資金成本全線上行，隔夜加權(quán)回購(gòu)利率比前一交易日上漲7bp。債券收益率也水漲船高，出現(xiàn)上行，收益率曲線平坦化上行。10年期國(guó)債160017上行3bp至2.885%；10年期國(guó)開(kāi)債160210上行2bp至3.215%；信用債也逐漸受到影響，收益率普遍上行5bp左右。

一連幾日至11月18日周五，資金面始終保持趨緊態(tài)勢(shì)，雖然人民銀行當(dāng)周通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作和MLF凈投放6020億元，但依然無(wú)法完全緩解資金面的緊張。而人民幣兌美元匯率在當(dāng)周也下跌了1%，加劇貨幣市場(chǎng)的不確定性。

11月21日至25日，資金面較上一周有所緩解，美元指數(shù)也有所回調(diào)，人民幣貶值壓力減小，雖然央行小量?jī)艋鼗\100億元，但前期受市場(chǎng)情緒影響有所超調(diào)的債券市場(chǎng)小幅回暖，當(dāng)周債券收益率震蕩小幅下行。

11月28日，進(jìn)入11月最后一周，突如其來(lái)的流動(dòng)性緊張席卷了整個(gè)債券市場(chǎng)。資金市場(chǎng)出現(xiàn)很久不遇的緊張局面，隔夜和7天回購(gòu)利率飆升，同業(yè)存單發(fā)行利率持續(xù)上行。一級(jí)市場(chǎng)，包括國(guó)開(kāi)債等取消發(fā)行的情況大大增加。機(jī)構(gòu)大量贖回貨幣市場(chǎng)基金、委外等產(chǎn)品以確保自身流動(dòng)性，而這種贖回又迫使管理人在市場(chǎng)大量拋售債券，不斷推高債券收益率。雖然央行當(dāng)周凈投放700億元，但是顯得杯水車薪。至月末最后一天，隔夜加權(quán)回購(gòu)利率上漲至2.40%，7天回購(gòu)加權(quán)利率上行至2.67%，同業(yè)存單各期限利率飆升至4.0%以上。1年期及以下利率債收益率上行30～40bp，而中長(zhǎng)期限產(chǎn)品上行12～20bp，曲線明顯平坦化。

12月1日，11月中國(guó)制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)公布，為51.7%，升至兩年來(lái)的高點(diǎn)，連續(xù)4個(gè)月在榮枯線上方；而非制造業(yè)PMI為54.7%，也為年內(nèi)最高點(diǎn)。在宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回暖的影響下，債券市場(chǎng)收益率持續(xù)上調(diào)，當(dāng)日10年期國(guó)債160017上行7bp至3.01%，重新回到3%以上，10年期國(guó)開(kāi)債160210上行7.25bp，達(dá)到3.355%。信用債市場(chǎng)調(diào)整也不斷加大，AAA級(jí)短融收益率上行至3.7%～4.15%，而中票和企業(yè)債收益率均上行20～30bp。

雖然跨月后貨幣市場(chǎng)略有好轉(zhuǎn)，但央行隨即凈回籠資金，以維持市場(chǎng)偏緊的節(jié)奏，因此債券市場(chǎng)繼續(xù)保持調(diào)整，同業(yè)存單發(fā)行利率持續(xù)上行，AA級(jí)各期限同業(yè)存單利率均在4.2%以上。市場(chǎng)對(duì)資金市場(chǎng)轉(zhuǎn)向的預(yù)期不斷增強(qiáng)，機(jī)構(gòu)不斷贖回委外產(chǎn)品，再加上止損盤(pán)的止損，債券收益率繼續(xù)面臨大幅調(diào)整。

12月9日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，CPI環(huán)比上漲0.1%，同比上漲2.3%，PPI環(huán)比上漲1.5%，同比上漲3.3%，均高于預(yù)期。再加上13盤(pán)錦高新債擬提前贖回、中證登新規(guī)落地等因素，債券市場(chǎng)繼續(xù)遇冷。10年期國(guó)債160017上行2bp，最終突破3.10%，10年期國(guó)開(kāi)債160210上行3bp至3.46%。從全周來(lái)看，各期限利率債收益率調(diào)整普遍都在8～10bp，債券市場(chǎng)繼續(xù)維持深度調(diào)整。

站在12月回望全年，從年初開(kāi)始，因面臨“資產(chǎn)荒”壓力，加之貨幣市場(chǎng)寬松，機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)配置需求增加，資產(chǎn)收益率不斷下跌，一個(gè)又一個(gè)價(jià)值洼地被填平。為了獲得足額收益，投資機(jī)構(gòu)不惜采取拉長(zhǎng)資產(chǎn)久期、抬高杠桿比例等方式。自9月以來(lái)，宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有所企穩(wěn)，監(jiān)管層發(fā)出控制杠桿率等信號(hào)；但機(jī)構(gòu)在業(yè)績(jī)壓力的驅(qū)動(dòng)下，依然保持較高的杠桿率，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不斷累積。最終當(dāng)流動(dòng)性緊縮、市場(chǎng)發(fā)生反轉(zhuǎn)時(shí)，機(jī)構(gòu)又不斷拋售資產(chǎn)，導(dǎo)致債券收益率的抬升從短期向長(zhǎng)期傳導(dǎo)，從利率債向信用債傳導(dǎo)。部分重倉(cāng)長(zhǎng)久期資產(chǎn)的機(jī)構(gòu)面臨較大的浮虧壓力。

收益和風(fēng)險(xiǎn)相輔相成。接近三年的債券牛市，讓市場(chǎng)對(duì)宏觀增速的壓力、貨幣市場(chǎng)的寬松有了一定的慣性思維，在盡情享受流動(dòng)性盛宴的同時(shí)，忽視了對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的控制。

2016年即將過(guò)去。截至12月中旬，債券收益率已經(jīng)是年內(nèi)高點(diǎn)，我們無(wú)法再用“轟轟烈烈牛市年”來(lái)形容行情，市場(chǎng)已略顯一絲倦意，而倦意正來(lái)自于前期對(duì)預(yù)期和收益的過(guò)分透支。

2017年，在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速平穩(wěn)的預(yù)期下，在“去杠桿”政策指引下，在美元強(qiáng)勢(shì)升值的國(guó)際背景下，貨幣市場(chǎng)的不確定性將成為懸掛在債券市場(chǎng)頭上的達(dá)摩克利斯之劍。

但是，隨著債券市場(chǎng)收益率的上行，配置價(jià)值也將逐漸凸顯。也許，2016年末的上行就是為來(lái)年的交易機(jī)會(huì)埋下伏筆。

2017，山高水長(zhǎng)，道一聲珍重！

作者單位：長(zhǎng)城華西銀行股份有限公司金融市場(chǎng)部

責(zé)任編輯：羅邦敏 劉穎