債貸組合模式介紹及融資實(shí)務(wù)解析

摘要：近年來(lái)，國(guó)家發(fā)展改革委在重大工程建設(shè)融資方式上進(jìn)行了諸多創(chuàng)新，債貸組合模式即為其中之一。本文對(duì)債貸組合模式特點(diǎn)和增信效果進(jìn)行了分析，將債貸組合模式和其他融資模式進(jìn)行對(duì)比研究，同時(shí)介紹了債貸組合債券發(fā)行情況，并詳解了其融資實(shí)務(wù)。

關(guān)鍵詞：債貸組合 債貸基組合 債貸組合債券 融資方式

近年來(lái)，為穩(wěn)增長(zhǎng)并促進(jìn)國(guó)家和地方重大投資項(xiàng)目的建設(shè)，在地方債務(wù)清理以及地方融資平臺(tái)整頓的大背景下，國(guó)家發(fā)展改革委在重大工程建設(shè)融資方式上進(jìn)行了諸多創(chuàng)新，比如項(xiàng)目收益?zhèn)⑴锔馁J款、債貸組合、專項(xiàng)建設(shè)基金、專項(xiàng)債券等創(chuàng)新品種競(jìng)相出現(xiàn)，這些新的融資方式有力地促進(jìn)了地方重大工程項(xiàng)目建設(shè)，滿足了這些項(xiàng)目的融資需要，也有利于穩(wěn)增長(zhǎng)政策的落實(shí)。

這些創(chuàng)新方式對(duì)債券市場(chǎng)產(chǎn)生了較為深遠(yuǎn)的影響：一方面，創(chuàng)新債券豐富了債券品種，滿足了投資者不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好，增加了債券市場(chǎng)流動(dòng)性；另一方面，這些創(chuàng)新方式也深化了債券市場(chǎng)的發(fā)展。本報(bào)告選取債貸組合債券這一創(chuàng)新產(chǎn)品進(jìn)行具體的研究，同時(shí)兼及債貸組合模式和其他融資模式的對(duì)比研究，以及對(duì)債貸組合債券融資實(shí)務(wù)進(jìn)行詳解。

債貸組合模式概述

（一）債貸組合模式的特點(diǎn)

債貸組合是指按照“融資統(tǒng)一規(guī)劃、債貸統(tǒng)一授信、動(dòng)態(tài)長(zhǎng)效監(jiān)控、全程風(fēng)險(xiǎn)管理”的融資模式，由銀行為企業(yè)制訂系統(tǒng)性融資規(guī)劃，根據(jù)項(xiàng)目建設(shè)融資需求，將企業(yè)債券和貸款統(tǒng)一納入銀行綜合授信管理體系，對(duì)企業(yè)和項(xiàng)目債務(wù)融資實(shí)施全程管理。

債貸組合融資模式具有如下優(yōu)點(diǎn)：一是債貸資金同步到位，縮短項(xiàng)目建設(shè)周期，降低基礎(chǔ)設(shè)施建成風(fēng)險(xiǎn)；二是銀行作為綜合融資協(xié)調(diào)人，起到了一定的增信作用，有利于降低平臺(tái)融資成本；三是銀行加強(qiáng)對(duì)發(fā)行人債務(wù)管理，有效保護(hù)了債券投資者權(quán)益和銀行貸款安全。

債貸組合模式具有如下特點(diǎn)：

1.債貸組合采用了直接融資和間接融資相結(jié)合的模式，是一種融資模式上的創(chuàng)新。債貸組合模式下產(chǎn)生了新的債券品種——債貸組合債券。

2.銀行一般與發(fā)行人或者還有政府共同簽署《綜合融資服務(wù)協(xié)議》，由銀行擔(dān)任綜合融資協(xié)調(diào)人，通過(guò)銀團(tuán)貸款、債券融資等方式負(fù)責(zé)項(xiàng)目建設(shè)的融資安排，滿足項(xiàng)目建設(shè)融資需要。從目前已發(fā)行的債貸組合債券看，綜合融資協(xié)調(diào)人中國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行占據(jù)絕大多數(shù)，工商銀行也開(kāi)始參與。

3.綜合融資協(xié)調(diào)人將發(fā)行人債券和貸款統(tǒng)一納入綜合授信和風(fēng)險(xiǎn)管理體系，對(duì)項(xiàng)目建設(shè)貸款和債券資金實(shí)施全方位管理，全過(guò)程動(dòng)態(tài)監(jiān)控投融資活動(dòng)，及時(shí)識(shí)別、預(yù)警和提示債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)對(duì)發(fā)行人債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的整體防控。

（二）債貸組合模式與其他融資模式的對(duì)比

在國(guó)家發(fā)展改革委近年來(lái)推出的眾多融資創(chuàng)新模式中，債貸組合、專項(xiàng)債券和專項(xiàng)建設(shè)基金均涉及債券融資，表1對(duì)此三種模式進(jìn)行了比較，以幫助我們更清楚地了解債貸組合模式的特點(diǎn)。

表1 債貸組合、專項(xiàng)債券和專項(xiàng)建設(shè)基金對(duì)比

不同點(diǎn)債貸組合專項(xiàng)債券專項(xiàng)建設(shè)基金

募投領(lǐng)域主要是棚戶區(qū)改造，同時(shí)涵蓋專項(xiàng)債券募投領(lǐng)域、綠色債券募投領(lǐng)域養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、城市停車場(chǎng)、城市地下綜合管廊建設(shè)、配電網(wǎng)建設(shè)改造和雙創(chuàng)孵化“七大投資工程包”、“六大消費(fèi)工程包”、“新增四大包”及制造業(yè)六個(gè)重點(diǎn)領(lǐng)域

發(fā)行方式公開(kāi)發(fā)行公開(kāi)發(fā)行定向發(fā)行

融資方式債券和貸款相結(jié)合債券融資債券融資

融資來(lái)源資本市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)資本市場(chǎng)中國(guó)郵政銀行

募投方式債券融資和信用貸款債券融資股權(quán)方式，用于項(xiàng)目資本金投入、股權(quán)投資和參與地方投融資公司基金

政策優(yōu)惠列為加快并簡(jiǎn)化審核類債券列為加快并簡(jiǎn)化審核類債券，同時(shí)放松相關(guān)發(fā)債標(biāo)準(zhǔn)中央財(cái)政按照債券利率的90%貼息

監(jiān)管銀行主要是國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行，商業(yè)銀行也有參與主要是商業(yè)銀行國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行和中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行

資料來(lái)源：鵬元整理

（三）債貸組合模式的增信效果

國(guó)家發(fā)展改革委在相關(guān)文件中多次提到債貸組合增信方式，但這種增信方式并不屬于常見(jiàn)的增信方式。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，較為常見(jiàn)的債券增信方式主要有第三方擔(dān)保、抵質(zhì)押擔(dān)保、流動(dòng)性支持、債券保險(xiǎn)、債券信托、信用準(zhǔn)備金等，債貸組合并不在其列。從實(shí)際情況來(lái)看，已發(fā)行債貸組合債券的級(jí)別并未因這一增信方式上調(diào)級(jí)別，表明這一增信方式未受到評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的認(rèn)可。那么國(guó)家發(fā)展改革委為何在文件中強(qiáng)調(diào)“債貸組合增信方式”？債貸組合是否具有增信作用？

如果說(shuō)債貸組合是一種增信方式，那么它屬于哪一種呢？首先，肯定不是第三方擔(dān)保，因?yàn)?007年10月12日銀監(jiān)會(huì)《關(guān)于有效防范企業(yè)債擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)的意見(jiàn)》中要求“停止對(duì)以項(xiàng)目債為主的企業(yè)債進(jìn)行擔(dān)保，對(duì)其他用途的企業(yè)債券、公司債券、信托計(jì)劃、保險(xiǎn)公司收益計(jì)劃、券商專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃等其他融資性項(xiàng)目原則上不再出具銀行擔(dān)?！?；其次，從形式上看也不可能是抵質(zhì)押擔(dān)保、債券保險(xiǎn)、債券信托、信用準(zhǔn)備金等增信方式。不過(guò)，債貸組合與銀行流動(dòng)性支持增信方式則有點(diǎn)相似。由銀行擔(dān)任綜合融資協(xié)調(diào)人，對(duì)項(xiàng)目建設(shè)資金進(jìn)行統(tǒng)籌安排，對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理，這似乎隱含著當(dāng)項(xiàng)目建設(shè)缺少資金時(shí)由銀行提供貸款予以解決，當(dāng)發(fā)行人出現(xiàn)債券違約風(fēng)險(xiǎn)時(shí)銀行也負(fù)有管理債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的義務(wù)，包括提供流動(dòng)性貸款支持。

但畢竟這只是隱含的意思，從已發(fā)行的債貸組合債券募集說(shuō)明書看，均沒(méi)有看到提供流動(dòng)性貸款支持以保障債券本息償付的明確表述。比如，“13岳城投”債券募集說(shuō)明書第十四條償債保證措施第二款償債資金來(lái)源中第四條對(duì)綜合融資協(xié)調(diào)人做出了具體的表述：“根據(jù)發(fā)行人與岳陽(yáng)市人民政府、國(guó)開(kāi)行湖南分行簽訂的《綜合融資服務(wù)協(xié)議》，發(fā)行人聘請(qǐng)國(guó)開(kāi)行湖南分行擔(dān)任綜合融資協(xié)調(diào)人。國(guó)開(kāi)行湖南分行是發(fā)行人的主力貸款銀行，截至2012年末，已累計(jì)向發(fā)行人發(fā)放各類貸款近60億元，貸款余額35.59億元，其中中長(zhǎng)期貸款超過(guò)90%，是公司有息債務(wù)最大債權(quán)人。在本期債券存續(xù)期內(nèi)，國(guó)開(kāi)行湖南分行將協(xié)助發(fā)行人強(qiáng)化整體債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理，推動(dòng)公司有序融資、規(guī)范發(fā)展?！逼渲兄皇潜砻髁藗胬m(xù)期間“強(qiáng)化整體債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理”，但沒(méi)有具體地提供流動(dòng)性貸款支持的承諾。其他債券這方面的表述也均大同小異。

其實(shí)，即使債貸組合屬于銀行流動(dòng)性支持增信方式，這種方式在實(shí)際中的效力也比較弱。因?yàn)殂y行一般在作出流動(dòng)性貸款支持承諾時(shí)表示，在企業(yè)出現(xiàn)“臨時(shí)資金流動(dòng)性”不足時(shí)，愿意提供流動(dòng)性支持，但如果企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)失敗、虧損嚴(yán)重，那就不屬于“臨時(shí)資金流動(dòng)性不足”，因而在債券違約時(shí)銀行不愿意提供流動(dòng)性支持在法律上也沒(méi)有強(qiáng)制執(zhí)行的效力。以“11超日債”違約為例，發(fā)行人曾與廣發(fā)銀行和中信銀行分別簽訂了銀行流動(dòng)性貸款支持協(xié)議以保障債券本息的償付，但當(dāng)“11超日債”遭遇償付危機(jī)時(shí)，銀行并沒(méi)有提供相應(yīng)的流動(dòng)性支持，原因就在于發(fā)債主體已面臨嚴(yán)重的經(jīng)營(yíng)惡化及長(zhǎng)期性虧損，這種類似免賠條款的存在也導(dǎo)致銀行流動(dòng)性支持的實(shí)際增信效力很弱。

總之，債貸組合增信方式并沒(méi)有受到評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的認(rèn)可，在增信方式上因存在較大的缺陷而增信作用較弱。

債貸組合債券變型——債貸基組合債券

（一）債貸基組合債券的定義

在債貸組合融資模式的基礎(chǔ)上，國(guó)開(kāi)行又創(chuàng)新了“債貸基組合”這一新的融資模式。債貸基組合融資模式是在原有債貸組合模式基礎(chǔ)上，引入國(guó)開(kāi)發(fā)展基金，通過(guò)債券、貸款、股權(quán)基金三者結(jié)合，對(duì)募投項(xiàng)目資金來(lái)源、使用、償還進(jìn)行統(tǒng)籌管理。

截至2016年8月15日，債貸基組合債券共發(fā)行了一期，即2016年4月22日由湖北省交通投資集團(tuán)有限公司在銀行間市場(chǎng)發(fā)行的10億元2年期私募票據(jù)（簡(jiǎn)稱“16鄂交投PPN002”）。

（二）債貸基組合債券的功能和意義

第一，通過(guò)多種金融工具的運(yùn)用，可以有效保障項(xiàng)目資金供給。債貸基組合通過(guò)專項(xiàng)基金解決項(xiàng)目資本金缺口，通過(guò)銀團(tuán)貸款與債務(wù)融資工具結(jié)合解決債務(wù)性融資需求，多種金融工具的組合運(yùn)用提高了項(xiàng)目融資的綜合保障能力，有效滿足項(xiàng)目的融資需求。

第二，由國(guó)開(kāi)行擔(dān)任綜合融資協(xié)調(diào)人，可以有效加強(qiáng)資金管控。該產(chǎn)品由國(guó)開(kāi)行作為綜合融資協(xié)調(diào)人，可以有效發(fā)揮銀行間債券市場(chǎng)債券發(fā)行注冊(cè)效率高、產(chǎn)品類型多樣和國(guó)開(kāi)行在中長(zhǎng)期貸款、債券發(fā)行承銷、專項(xiàng)基金等領(lǐng)域的綜合優(yōu)勢(shì)，統(tǒng)籌各類產(chǎn)品，統(tǒng)籌安排資金的來(lái)源、運(yùn)用和償還，確保各類資金的有效銜接，加強(qiáng)對(duì)項(xiàng)目資金的管控。

第三，通過(guò)加強(qiáng)資金專戶管理，可以提高債務(wù)償還保障。資金使用管理方面，項(xiàng)目貸款、債券資金和基金資金分別納入資金監(jiān)管賬戶封閉管理，由國(guó)開(kāi)行全程動(dòng)態(tài)監(jiān)控；資金償還管理方面，設(shè)立償債專戶，歸集償債資金，由國(guó)開(kāi)行統(tǒng)籌安排還款計(jì)劃。

（三）債貸組合和債貸基組合對(duì)比

債貸基組合與債貸組合既有相同點(diǎn)，也有不同點(diǎn)，具體見(jiàn)表2。

表2 債貸基組合和債貸組合對(duì)比

債貸組合債貸基組合

相同點(diǎn)創(chuàng)新目的滿足重點(diǎn)領(lǐng)域項(xiàng)目投資的資金需要

融資期限中長(zhǎng)期

融資來(lái)源多種金融工具綜合運(yùn)用，多渠道融資

債務(wù)管理由綜合融資協(xié)調(diào)人全程動(dòng)態(tài)監(jiān)控發(fā)行人債務(wù)情況

不同點(diǎn)綜合融資協(xié)調(diào)人國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行或其他商業(yè)銀行國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行

募資方式債券發(fā)行和信用貸款信用貸款、債券發(fā)行和股權(quán)融資

募投領(lǐng)域主要是棚戶區(qū)改造，同時(shí)涵蓋專項(xiàng)債券募投領(lǐng)域、綠色債券募投領(lǐng)域國(guó)家重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目，服務(wù)于國(guó)家戰(zhàn)略

資料來(lái)源：Wind資訊，鵬元整理

債貸組合債券發(fā)行情況

（一）發(fā)行規(guī)模較小

債貸組合債券總體規(guī)模較小，發(fā)行主要集中在2014年。截至2016年8月15日，債貸組合債券共發(fā)行期數(shù)13期，發(fā)行192.5億元，其中以2014年發(fā)行的規(guī)模最大、期數(shù)最多。2014年共發(fā)行100億元，占比51.95%；發(fā)行期數(shù)7期，占比53.85%（見(jiàn)圖1）。

圖1 債貸組合債券發(fā)行情況

資料來(lái)源：鵬元整理

（二）發(fā)行期限以7年期為主

債貸組合債券期限結(jié)構(gòu)主要包括5年期和7年期，以7年期為主。7年期共發(fā)行了12期，占比92.31%；發(fā)行規(guī)模189億元，占比98.18%。（三）發(fā)行區(qū)域分布比較分散

發(fā)行區(qū)域分布比較分散，湖南省發(fā)行最多。自首只債貸組合債券“13岳城投”正式發(fā)行后，先后有9個(gè)省市發(fā)行了債貸組合債券。其中，湖南省在這一債券品種上無(wú)論是發(fā)行規(guī)模還是發(fā)行數(shù)量均領(lǐng)先于其他地區(qū)，共發(fā)行規(guī)模63億元，發(fā)行期數(shù)4期，北京以25億元的發(fā)行規(guī)模居第二位，云南省以2期的發(fā)行期數(shù)居第二位（見(jiàn)圖2）。

圖2 債貸組合債券區(qū)域分布

資料來(lái)源：鵬元整理

（四）主體級(jí)別和債項(xiàng)級(jí)別均在AA級(jí)以上（含AA級(jí)），且以AA級(jí)居多

從發(fā)行人的主體評(píng)級(jí)來(lái)看，AA級(jí)10期，AA+級(jí)2期，AAA級(jí)1期（見(jiàn)圖3）。從發(fā)行人的債項(xiàng)評(píng)級(jí)來(lái)看，AA級(jí)9期，AA+級(jí)3期，AAA級(jí)1期（見(jiàn)圖4），其中，“14郴州債”采用了抵押擔(dān)保的增信方式。

圖3 債貸組合債券主體級(jí)別分布 圖4 債貸組合債券債項(xiàng)級(jí)別分布

注：按發(fā)行期數(shù)統(tǒng)計(jì)，鵬元整理。 注：按發(fā)行期數(shù)統(tǒng)計(jì)，鵬元整理。

（五）債券類型以企業(yè)債居多

債貸組合債券類型以企業(yè)債為主，但也發(fā)行了1期中期票據(jù)。其中，企業(yè)債共發(fā)行12期，規(guī)模189億元；中期票據(jù)共發(fā)行1期，規(guī)模3.5億元。

（六）發(fā)行主體以城投企業(yè)居多

債貸組合債券發(fā)行主體以城投企業(yè)為主，產(chǎn)業(yè)企業(yè)債券僅北京汽車股份有限公司發(fā)行的一期綠色債券，規(guī)模為25億元。（七）募資用途主要用于棚戶區(qū)改造

債貸組合債券募集資金主要用于棚戶區(qū)改造，同時(shí)，保障房建設(shè)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)也是債貸組合債券融資重要的用途（具體見(jiàn)表3）。

表3 債貸組合債券募資用途情況

債券簡(jiǎn)稱發(fā)行人募資用途發(fā)行日期

PR岳城投岳陽(yáng)市城市建設(shè)投資有限公司棚戶區(qū)改造2013/7/12

13銅建投銅陵市建設(shè)投資控股有限責(zé)任公司棚戶區(qū)改造2013/8/26

14婁底債婁底市城市建設(shè)投資集團(tuán)有限公司公租房、棚戶區(qū)改造、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)2014/4/15

14郴州債郴州市城市建設(shè)投資發(fā)展集團(tuán)有限公司棚戶區(qū)改造2014/4/16

14張經(jīng)投張家界市經(jīng)濟(jì)發(fā)展投資集團(tuán)有限公司基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)2014/4/17

14余交通杭州余杭交通集團(tuán)有限公司保障性住房2014/4/18

14青經(jīng)開(kāi)城發(fā)投資集團(tuán)有限公司公租房建設(shè)2014/4/30

14玉溪投玉溪市開(kāi)發(fā)投資有限公司公租房建設(shè)、限價(jià)房建設(shè)2014/8/25

14鶴城投黑龍江省鶴城建設(shè)投資發(fā)展有限公司棚戶區(qū)改造2014/11/10

15陽(yáng)江債陽(yáng)江市恒財(cái)城市投資控股有限公司基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)2015/4/13

15徐新盛徐州市新盛建設(shè)發(fā)展投資有限公司棚戶區(qū)改造2015/8/11

15滇城投MTN001云南省城鄉(xiāng)建設(shè)投資有限公司保障房建設(shè)2015/12/31

G16京汽1北京汽車股份有限公司技改擴(kuò)能建設(shè)2016/4/21

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（八）發(fā)行利率普遍具有較強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)

債貸組合債券發(fā)行利率較低，除了“14婁底債”高于當(dāng)月同期限同級(jí)別企業(yè)債平均利率以及“14張經(jīng)投”與當(dāng)月同期限同級(jí)別企業(yè)債平均利率持平外，其他債券均低于當(dāng)月同期限同級(jí)別企業(yè)債平均利率?！?3岳城投”、“13銅建投”和“G16京汽1”票面利率更是當(dāng)月發(fā)行企業(yè)債最低利率，由此可見(jiàn)，債貸組合模式使得發(fā)行人發(fā)行利率與其他債券相比具有明顯的優(yōu)勢(shì)（見(jiàn)表4）。

表4 債貸組合債券發(fā)行利率情況（單位：%）

債券簡(jiǎn)稱票面利率發(fā)行當(dāng)月同期限同級(jí)別企業(yè)債平均利率票面利率與當(dāng)月平均利率之差發(fā)行當(dāng)月企業(yè)債最低利率發(fā)行期限債項(xiàng)級(jí)別

PR岳城投6.05 6.33 -0.28 6.05 7 AA

13銅建投6.98 7.09 -0.11 6.98 7 AA

14婁底債7.95 7.80 0.15 6.80 7 AA

14郴州債7.29 7.57 -0.28 6.66 7 AA+

14張經(jīng)投7.80 7.80 0.00 6.807 AA

14余交通7.19 7.80 -0.61 6.807 AA

14青經(jīng)開(kāi)6.87 7.57 -0.70 6.667 AA+

14玉溪投6.58 7.01 -0.43 6.08 7 AA

14鶴城投5.60 5.77 -0.17 4.99 7 AA

15陽(yáng)江債6.24 6.31-0.07 5.99 7 AA

15徐新盛5.13 5.17 -0.04 4.997 AA+

15滇城投MTN0014.50 6.42 -1.92 6.42 5 AA

G16京汽13.45 4.18-0.73 3.457 AAA

資料來(lái)源：鵬元整理

債貸組合債券發(fā)行政策一覽

國(guó)家發(fā)展改革委對(duì)債貸組合融資模式和債貸組合債券并沒(méi)有專門的政策文件，相關(guān)政策只是散見(jiàn)于其他文件中，具體見(jiàn)表5。

表5 債貸組合發(fā)行政策一覽

文件名出臺(tái)時(shí)間政策相關(guān)條款

《關(guān)于企業(yè)債券融資支持棚戶區(qū)改造有關(guān)問(wèn)題的通知》2013年8月22日鼓勵(lì)企業(yè)發(fā)行“債貸組合”專項(xiàng)債券用于棚戶區(qū)改造項(xiàng)目建設(shè)?！皞J組合”是按照“融資統(tǒng)一規(guī)劃、債貸統(tǒng)一授信、動(dòng)態(tài)長(zhǎng)效監(jiān)控、全程風(fēng)險(xiǎn)管理”的模式，由銀行為企業(yè)制定系統(tǒng)性融資規(guī)劃，根據(jù)項(xiàng)目建設(shè)融資需求，將企業(yè)債券和貸款統(tǒng)一納入銀行綜合授信管理體系，對(duì)企業(yè)債務(wù)融資實(shí)施全程管理。

《關(guān)于創(chuàng)新企業(yè)債券融資方式扎實(shí)推進(jìn)棚戶區(qū)改造建設(shè)有關(guān)問(wèn)題的通知》2014年5月13日一是發(fā)改委將與國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行進(jìn)一步加強(qiáng)合作，緊密銜接，結(jié)合開(kāi)發(fā)性金融對(duì)棚戶區(qū)改造項(xiàng)目貸款及各省融資缺口情況，研究設(shè)計(jì)發(fā)債方案，互相補(bǔ)充，多渠道融資。二是繼續(xù)擴(kuò)大與開(kāi)發(fā)銀行合作開(kāi)展的棚戶區(qū)改造“債貸組合”范圍，擴(kuò)大發(fā)債規(guī)模。三是加大企業(yè)債券與其他商業(yè)銀行貸款實(shí)施棚戶區(qū)改造“債貸組合”的力度，支持一般房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)發(fā)債承擔(dān)棚戶區(qū)改造項(xiàng)目建設(shè)任務(wù)。

《關(guān)于印發(fā)<戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)專項(xiàng)債券發(fā)行指引>的通知》2015年3月31日鼓勵(lì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)專項(xiàng)債券采取“債貸組合”增信方式，由商業(yè)銀行進(jìn)行債券和貸款統(tǒng)籌管理。

《關(guān)于印發(fā)<城市地下綜合管廊建設(shè)專項(xiàng)債券發(fā)行指引>的通知》2015年3月31日鼓勵(lì)地下綜合管廊建設(shè)專項(xiàng)債券采取“債貸組合”增信方式，由商業(yè)銀行進(jìn)行債券和貸款統(tǒng)籌管理。

《關(guān)于印發(fā)<城市停車場(chǎng)建設(shè)專項(xiàng)債券發(fā)行指引>的通知》2015年4月7日鼓勵(lì)城市停車場(chǎng)建設(shè)項(xiàng)目采取“債貸組合”增信方式，由商業(yè)銀行進(jìn)行債券和貸款統(tǒng)籌管理。

《關(guān)于印發(fā)<雙創(chuàng)孵化專項(xiàng)債券發(fā)行指引>的通知》2015年11月9日鼓勵(lì)雙創(chuàng)孵化項(xiàng)目采取“債貸組合”增信方式，由商業(yè)銀行進(jìn)行債券和貸款統(tǒng)籌管理。

《關(guān)于簡(jiǎn)化企業(yè)債券審報(bào)程序加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范和改革監(jiān)管方式的意見(jiàn)》2015年11月30日符合以下條件之一的，企業(yè)可直接向國(guó)家發(fā)展改革委申報(bào)發(fā)行債券（須同時(shí)抄送省級(jí)發(fā)展改革部門，由省級(jí)發(fā)展改革部門并行出具轉(zhuǎn)報(bào)文件），第三方技術(shù)評(píng)估時(shí)間進(jìn)一步縮減至10個(gè)工作日：創(chuàng)新品種債券，包括“債貸組合”，城市停車場(chǎng)建設(shè)、城市地下綜合管廊建設(shè)、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)等專項(xiàng)債券，項(xiàng)目收益?zhèn)?，可續(xù)期債券等。

《關(guān)于印發(fā)<綠色債券發(fā)行指引>的通知》2015年12月31日推動(dòng)綠色項(xiàng)目采取“債貸組合”增信方式，鼓勵(lì)商業(yè)銀行進(jìn)行債券和貸款統(tǒng)籌管理。

資料來(lái)源：鵬元整理

債貸組合債券融資實(shí)務(wù)

在當(dāng)前穩(wěn)增長(zhǎng)之下，債貸組合融資模式和債貸組合債券對(duì)支持重大項(xiàng)目投資建設(shè)仍具有重要的現(xiàn)實(shí)意義，要保障債貸組合債券順利發(fā)行，需要清楚債貸組合債券發(fā)行的步驟：

第一步，清楚債貸組合債券發(fā)行的條件。目前來(lái)看，債貸組合債券發(fā)行企業(yè)以地方融資平臺(tái)為主，期限普遍較長(zhǎng)，資金需求較大，單憑債券發(fā)行難以滿足融資需求，募投領(lǐng)域主要是棚戶區(qū)改造，同時(shí)涵蓋專項(xiàng)債券募投領(lǐng)域、綠色債券募投領(lǐng)域。因而如果符合以上融資特征的地方國(guó)有企業(yè)，可以考慮通過(guò)債貸組合模式進(jìn)行融資，而且融資成本還具有一定優(yōu)勢(shì)。

第二步，找到合適的銀行擔(dān)任綜合融資協(xié)調(diào)人。進(jìn)行債貸組合融資最重要的是找一家銀行擔(dān)任綜合融資協(xié)調(diào)人，由綜合融資協(xié)調(diào)人負(fù)責(zé)多種金融工具的安排，以解決項(xiàng)目融資問(wèn)題。目前，國(guó)開(kāi)行擔(dān)任綜合融資協(xié)調(diào)人居多，也可以找商業(yè)銀行擔(dān)任綜合融資協(xié)調(diào)人。對(duì)于城投平臺(tái)可以通過(guò)地方政府、城投平臺(tái)和銀行三方簽署《綜合融資服務(wù)協(xié)議》，由地方政府參與更容易達(dá)成協(xié)議。非城投平臺(tái)，可以單獨(dú)和銀行簽署《綜合融資服務(wù)協(xié)議》，但服務(wù)費(fèi)用可能較高。

第三步，選擇符合自身?xiàng)l件的債券類型。債貸組合債券類型可以不拘一格，而不是僅限于企業(yè)債，也可以是中期票據(jù)、公司債券、項(xiàng)目收益?zhèn)取Ｓ捎谀壳安煌O(jiān)管部門對(duì)不同債券類型的發(fā)行要求不同，因而選擇債券類型需滿足不同的發(fā)行要求。比如，企業(yè)債發(fā)行的主管部門為國(guó)家發(fā)展改革委，同時(shí)，發(fā)行人需要三年連續(xù)盈利，規(guī)模受凈資產(chǎn)40%限制；再比如，發(fā)行小公募公司債其主管部門為證監(jiān)會(huì)，同時(shí)，發(fā)行人為平臺(tái)公司除外的所有公司制法人，強(qiáng)制評(píng)級(jí)但級(jí)別不設(shè)限，規(guī)模受凈資產(chǎn)40%限制。

第四步，確定主承銷商及其他中介機(jī)構(gòu)協(xié)助債券發(fā)行申請(qǐng)或注冊(cè)。目前，由國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行擔(dān)任綜合協(xié)調(diào)人的企業(yè)債券發(fā)行其主承銷商均有國(guó)開(kāi)證券參與，中期票據(jù)發(fā)行由國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行直接擔(dān)任主承銷商，由工商銀行擔(dān)任綜合協(xié)調(diào)人的“G16京汽1”發(fā)行主承銷商是工商銀行和海通證券。

對(duì)債貸組合融資模式的思考

（一）債貸組合債券為何裹步不前

自2013年第一只債貸組合債券發(fā)行以來(lái)，債貸組合債券發(fā)行規(guī)模一直都不太大，而且2014年發(fā)行規(guī)模達(dá)到高點(diǎn)至今不斷下滑，如今裹步不前，主要原因既與宏觀大環(huán)境有關(guān)，也與債貸組合債券這一創(chuàng)新產(chǎn)品的設(shè)計(jì)有關(guān)。

從宏觀大環(huán)境來(lái)看，一方面，自2015年下半年以來(lái)，城投債發(fā)行政策不斷放開(kāi)，同時(shí)融資方式也不斷創(chuàng)新，地方融資平臺(tái)從債券市場(chǎng)融資顯得更容易了，從而地方重大工程項(xiàng)目建設(shè)獲得了更多的融資支持。另一方面，在寬松貨幣政策下，流動(dòng)性十分充裕，資產(chǎn)荒不斷上演，導(dǎo)致城投債發(fā)行利率不斷走低，而在信用風(fēng)險(xiǎn)不斷暴露之下，城投債表現(xiàn)良好，更是受到了市場(chǎng)的追捧，這降低了發(fā)行人尤其是城投平臺(tái)發(fā)行債貸組合債券的積極性。

從債貸組合這一產(chǎn)品的設(shè)計(jì)來(lái)看，一方面，債貸組合多數(shù)由國(guó)開(kāi)行擔(dān)任綜合融資協(xié)調(diào)人，工商銀行僅一期，其他商業(yè)銀行或因?qū)J組合創(chuàng)新模式準(zhǔn)備不足或因需深入介入項(xiàng)目融資管理和發(fā)行人債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理而參與積極性不是很高。雖然由于銀行擔(dān)任綜合融資協(xié)調(diào)人有利于降低項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)行人整體債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但由于銀行全程動(dòng)態(tài)監(jiān)控發(fā)行人債務(wù)情況，同時(shí)，對(duì)項(xiàng)目建設(shè)貸款和債券資金實(shí)施全方位管理，這也限制了發(fā)行人調(diào)度資金的靈活性，發(fā)行人自然不太樂(lè)意。另一方面，盡管銀行深度介入項(xiàng)目融資和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控的整個(gè)過(guò)程，降低了債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，也起到了一定的增信作用，但這種增信作用太弱，更沒(méi)有任何一家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)因這一點(diǎn)而相應(yīng)上調(diào)債券等級(jí)。

（二）債貸組合債券前景

盡管目前的宏觀大環(huán)境限制了債貸組合融資模式的發(fā)展，但這一創(chuàng)新產(chǎn)品仍具有重要的意義。

首先，債貸組合融資模式是一種很有意義的創(chuàng)新。債貸組合融資通過(guò)直接融資和間接融資相結(jié)合、通過(guò)多種金融工具的綜合運(yùn)用，來(lái)解決重大項(xiàng)目融資安排。

其次，由于目前穩(wěn)增長(zhǎng)的壓力仍很大，國(guó)家仍需要通過(guò)重大項(xiàng)目投資建設(shè)以穩(wěn)增長(zhǎng)，因而債貸組合模式在重大項(xiàng)目建設(shè)上仍可發(fā)揮重要作用。同時(shí)，債貸組合模式與綠色債券相結(jié)合，可以促進(jìn)綠色產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

最后，債貸組合債券融資可以有效降低實(shí)體企業(yè)融資成本。債貸組合債券在增信方式上仍可以進(jìn)一步完善，作為綜合融資協(xié)調(diào)人的銀行可以更明確流動(dòng)性貸款支持承諾。

作者單位：鵬元資信評(píng)估有限公司

責(zé)任編輯：劉穎 羅邦敏