超長(zhǎng)期國(guó)債期貨在國(guó)際市場(chǎng)的發(fā)展及經(jīng)驗(yàn)借鑒

摘要：本文介紹了超長(zhǎng)期國(guó)債期貨產(chǎn)品的定義和市場(chǎng)功能，并對(duì)國(guó)際市場(chǎng)主要的超長(zhǎng)期國(guó)債期貨產(chǎn)品——美國(guó)和德國(guó)的超長(zhǎng)期國(guó)債期貨進(jìn)行了介紹，最后在總結(jié)國(guó)際市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，提出我國(guó)應(yīng)盡快推出超長(zhǎng)期國(guó)債期貨，以進(jìn)一步豐富國(guó)債期貨產(chǎn)品體系，滿足市場(chǎng)多元化的利率風(fēng)險(xiǎn)管理需求。

關(guān)鍵詞：超長(zhǎng)期國(guó)債 收益率曲線 衍生工具 利率風(fēng)險(xiǎn)

隨著國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)的發(fā)展，美國(guó)、德國(guó)、英國(guó)等國(guó)家均已推出超長(zhǎng)期國(guó)債期貨產(chǎn)品，其在國(guó)債期貨產(chǎn)品體系中占據(jù)重要位置，為資產(chǎn)配置型機(jī)構(gòu)提供了高效的現(xiàn)貨替代和久期管理工具。

2016年，我國(guó)財(cái)政部開(kāi)始大幅增加30年期國(guó)債發(fā)行量，并發(fā)布30年期國(guó)債到期收益率，超長(zhǎng)期國(guó)債市場(chǎng)交易活躍度顯著提升。然而，我國(guó)尚未推出能夠有效對(duì)沖超長(zhǎng)期利率風(fēng)險(xiǎn)的衍生工具。借鑒成熟市場(chǎng)國(guó)家發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，建議我國(guó)盡快推出超長(zhǎng)期國(guó)債期貨產(chǎn)品，以進(jìn)一步豐富國(guó)債期貨產(chǎn)品體系，滿足市場(chǎng)多元化的利率風(fēng)險(xiǎn)管理需求。

超長(zhǎng)期國(guó)債期貨產(chǎn)品的定義和市場(chǎng)功能

（一）定義

從國(guó)際市場(chǎng)慣例來(lái)看，國(guó)債的主要發(fā)行期限通常包括2年、5年、10年、30年等。一般來(lái)說(shuō)，10年（包含10年）期以上的國(guó)債被統(tǒng)稱(chēng)為長(zhǎng)期國(guó)債（Bond），其中發(fā)行期限較長(zhǎng)（如30年）的國(guó)債則被稱(chēng)為超長(zhǎng)期國(guó)債（Ultra-Bond），以示區(qū)分。本報(bào)告所討論的超長(zhǎng)期國(guó)債期貨是指標(biāo)的為10年以上期限國(guó)債的期貨產(chǎn)品。

從全球范圍來(lái)看，美國(guó)、德國(guó)、英國(guó)等成熟市場(chǎng)國(guó)家均推出了以10年以上期限國(guó)債為標(biāo)的的國(guó)債期貨產(chǎn)品（見(jiàn)表1）。其中，以美國(guó)和德國(guó)的產(chǎn)品最為成功，成為僅次于10年期、5年期和2年期產(chǎn)品的第四大國(guó)債期貨產(chǎn)品，2015年成交規(guī)模分別為1.01億手和931萬(wàn)手。

（二）市場(chǎng)功能

超長(zhǎng)期國(guó)債期貨產(chǎn)品的市場(chǎng)功能主要體現(xiàn)在兩方面。

一是提高超長(zhǎng)期國(guó)債的價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率，完善收益率曲線。10年以上期限國(guó)債發(fā)行量通常相對(duì)較少，且常為保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、商業(yè)銀行配置賬戶(hù)長(zhǎng)期持有，二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性相對(duì)較差。推出對(duì)應(yīng)期限國(guó)債期貨產(chǎn)品，有助于提升超長(zhǎng)期國(guó)債交易活躍度，為市場(chǎng)提供更加敏銳的超長(zhǎng)期國(guó)債價(jià)格指標(biāo)，完善長(zhǎng)端收益率曲線形態(tài)。

二是準(zhǔn)確定位超長(zhǎng)期利率，為配置型機(jī)構(gòu)提供長(zhǎng)久期的交易和避險(xiǎn)工具。目前大量保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和養(yǎng)老基金持有超長(zhǎng)期國(guó)債，需要長(zhǎng)久期的避險(xiǎn)工具以規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)，若使用10年期國(guó)債期貨等久期較短的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，則存在較大的基差風(fēng)險(xiǎn)。超長(zhǎng)期國(guó)債期貨能夠填補(bǔ)目前我國(guó)超長(zhǎng)期利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具的空白，準(zhǔn)確匹配上述機(jī)構(gòu)的長(zhǎng)久期資產(chǎn)，滿足其資產(chǎn)配置和風(fēng)險(xiǎn)管理需求。

國(guó)際市場(chǎng)主要超長(zhǎng)期國(guó)債期貨產(chǎn)品

從國(guó)際市場(chǎng)情況來(lái)看，美國(guó)和德國(guó)的超長(zhǎng)期國(guó)債期貨產(chǎn)品運(yùn)行較為成功。超長(zhǎng)期產(chǎn)品的交易持倉(cāng)規(guī)模僅次于5年、10年期國(guó)債期貨等標(biāo)桿產(chǎn)品，在產(chǎn)品體系中占據(jù)重要地位。

（一）美國(guó)10年以上期限國(guó)債期貨產(chǎn)品

目前，美國(guó)芝加哥商業(yè)交易所集團(tuán)（CME Group）共掛牌了兩只10年以上期限國(guó)債期貨產(chǎn)品，一只是1977年8月上市的美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債期貨（U.S. Treasury Bond Futures），另一只是2010年1月上市的美國(guó)超長(zhǎng)期國(guó)債期貨（Ultra Treasury Bond Futures）。掛牌兩只10年以上期限產(chǎn)品的情形在國(guó)際市場(chǎng)中較為少見(jiàn)。

1. 現(xiàn)貨基礎(chǔ)

從美國(guó)國(guó)債歷史發(fā)行情況來(lái)看，2年、3年、5年、10年等期限產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模較大。在10年以上的期限中，30年期國(guó)債為最主要的發(fā)行期限，且發(fā)行規(guī)模自2009年起大幅增加，年均發(fā)行量達(dá)到1816億美元，占總發(fā)行規(guī)模的8%左右1（見(jiàn)圖1），約為10年期國(guó)債現(xiàn)貨發(fā)行規(guī)模的55%。

2. 合約概況

上市之初，美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債期貨可交割券范圍設(shè)置為交割月首日剩余期限不短于15年的美國(guó)國(guó)債，2010年1月超長(zhǎng)期國(guó)債期貨產(chǎn)品上市后調(diào)整為15～25年。超長(zhǎng)期國(guó)債期貨可交割券范圍為剩余期限不短于25年的美國(guó)國(guó)債。與美國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)中交易量最大的產(chǎn)品——10年期國(guó)債期貨相比，長(zhǎng)期和超長(zhǎng)期國(guó)債期貨的最小變動(dòng)價(jià)位較大，是10年期國(guó)債期貨的兩倍，符合長(zhǎng)久期國(guó)債價(jià)格波動(dòng)大于短久期國(guó)債的特征。長(zhǎng)期和超長(zhǎng)期國(guó)債期貨分別同時(shí)掛牌3個(gè)連續(xù)季月合約，少于10年期國(guó)債期貨的5個(gè)合約（見(jiàn)表2）。

由于長(zhǎng)期和超長(zhǎng)期國(guó)債期貨的名義標(biāo)準(zhǔn)券票面利率（6%）遠(yuǎn)高于當(dāng)前美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)收益率水平，兩個(gè)產(chǎn)品的最便宜可交割國(guó)債（CTD）均穩(wěn)定在久期較短的可交割券上，剩余期限分別接近15年和25年，且以原發(fā)行期限為30年期的國(guó)債為主。

3.交易概況

從成交情況看，2015年美國(guó)國(guó)債期貨總成交7.03億手，其中長(zhǎng)期國(guó)債期貨累計(jì)成交7190萬(wàn)手，占比10%；超長(zhǎng)期國(guó)債期貨累計(jì)成交2913萬(wàn)手，占比4%。從持倉(cāng)情況看，長(zhǎng)期國(guó)債期貨日均持倉(cāng)53萬(wàn)手，占比7%；超長(zhǎng)期國(guó)債期貨日均持倉(cāng)60萬(wàn)手，占比8%（見(jiàn)圖2）。超長(zhǎng)期國(guó)債期貨投資者交易頻率更低，投資周期更長(zhǎng)，交易需求以替代現(xiàn)貨進(jìn)行資產(chǎn)配置為主。

（二）德國(guó)超長(zhǎng)期國(guó)債期貨產(chǎn)品

歐洲期貨交易所（Eurex）于2005年9月上市了德國(guó)超長(zhǎng)期國(guó)債期貨，該產(chǎn)品是繼長(zhǎng)、中、短期德國(guó)國(guó)債期貨產(chǎn)品后，Eurex掛牌的第四個(gè)德國(guó)國(guó)債期貨合約。

1.現(xiàn)貨基礎(chǔ)

與美國(guó)相比，德國(guó)國(guó)債整體發(fā)行規(guī)模較小，發(fā)行期限集中在2年、5年、10年三個(gè)主要期限。在10年以上期限中，期限在30年左右的國(guó)債發(fā)行規(guī)模最大。2010年以來(lái)，期限為30年左右的德國(guó)國(guó)債年均發(fā)行156億歐元，占國(guó)債總發(fā)行量的9%，約為德國(guó)10年期國(guó)債發(fā)行規(guī)模的31%（見(jiàn)圖3）。

2.合約概況

德國(guó)超長(zhǎng)期國(guó)債期貨可交割券范圍設(shè)置為剩余期限在24～35年期間的德國(guó)國(guó)債。德國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債期貨是歐洲市場(chǎng)最為成功的國(guó)債期貨產(chǎn)品，與之相比，超長(zhǎng)期國(guó)債期貨的票面利率較低。超長(zhǎng)期國(guó)債期貨的最小變動(dòng)價(jià)位為0.02點(diǎn)，是長(zhǎng)期和中期產(chǎn)品的2倍，短期產(chǎn)品的4倍（參見(jiàn)表3）。該產(chǎn)品票面利率設(shè)置在4%，低于長(zhǎng)、中、短期德國(guó)國(guó)債期貨產(chǎn)品的6%，但仍遠(yuǎn)高于市場(chǎng)利率水平，因此德國(guó)國(guó)債期貨最便宜可交割券同樣為剩余期限較短的可交割券，通常為原發(fā)行期限在30年左右，剩余期限接近24年的德國(guó)國(guó)債。

3.交易概況

與其他三個(gè)掛牌產(chǎn)品相比，德國(guó)超長(zhǎng)期國(guó)債交易規(guī)模相對(duì)較小。2015年，德國(guó)超長(zhǎng)期國(guó)債期貨成交931萬(wàn)手，占所有德國(guó)國(guó)債期貨產(chǎn)品總成交量的2%；日均持倉(cāng)約12萬(wàn)手，占比3%（見(jiàn)圖4）；日均成交持倉(cāng)比為0.31，低于中期和長(zhǎng)期產(chǎn)品的0.45和0.55，說(shuō)明超長(zhǎng)期產(chǎn)品投資者交易頻率相對(duì)較低，投資周期較長(zhǎng)。

國(guó)際市場(chǎng)超長(zhǎng)期國(guó)債期貨發(fā)展經(jīng)驗(yàn)

從國(guó)際市場(chǎng)情況來(lái)看，超長(zhǎng)期國(guó)債期貨產(chǎn)品的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)主要有以下幾方面。

（一）超長(zhǎng)期國(guó)債期貨的發(fā)展離不開(kāi)現(xiàn)貨市場(chǎng)的支持

長(zhǎng)期穩(wěn)定的國(guó)債發(fā)行、充足的國(guó)債余額和良好的現(xiàn)券流動(dòng)性，可以為國(guó)債期貨市場(chǎng)提供穩(wěn)定的可交割券源，從而大大減小國(guó)債期貨的逼倉(cāng)以及價(jià)格操縱風(fēng)險(xiǎn)，吸引具備套期保值需求的投資者參與，從而為期貨市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行提供有力支持。

國(guó)際市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)表明，國(guó)債期貨的發(fā)展與現(xiàn)券發(fā)行量密切相關(guān)。長(zhǎng)期國(guó)債期貨產(chǎn)品曾經(jīng)是交易最活躍的美國(guó)國(guó)債期貨產(chǎn)品，但自2000年起，美國(guó)財(cái)政部大幅減少了30年期國(guó)債發(fā)行量，甚至在2002—2005年停發(fā)了30年期國(guó)債，導(dǎo)致長(zhǎng)期國(guó)債期貨成交量出現(xiàn)大幅下跌，年成交量從1998年的10924.84萬(wàn)手下降至2002年的5502.44萬(wàn)手，縮減幅度達(dá)到49.6%，市場(chǎng)規(guī)模迅速被美國(guó)5年期和10年期國(guó)債期貨超越。至2005年，10年期國(guó)債期貨的成交量已經(jīng)是長(zhǎng)期國(guó)債期貨的2.5倍（見(jiàn)表4）。2006年以后，美國(guó)政府逐漸恢復(fù)30年期國(guó)債發(fā)行，目前美國(guó)超長(zhǎng)期國(guó)債期貨市場(chǎng)較為穩(wěn)定。

（二）超長(zhǎng)期國(guó)債期貨可以為資產(chǎn)配置型機(jī)構(gòu)提供長(zhǎng)久期利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具

相比于中短期國(guó)債，超長(zhǎng)期國(guó)債久期更長(zhǎng)，債券價(jià)格對(duì)利率波動(dòng)更敏感，市場(chǎng)避險(xiǎn)需求強(qiáng)烈。根據(jù)國(guó)外成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，超長(zhǎng)期國(guó)債期貨的主要投資者為資產(chǎn)配置型機(jī)構(gòu)。以美國(guó)為例，2015年美國(guó)長(zhǎng)期和超長(zhǎng)期國(guó)債期貨多頭持倉(cāng)占比最高的投資者類(lèi)型均為資產(chǎn)管理人，持倉(cāng)規(guī)模分別為22萬(wàn)和38萬(wàn)手，占比53%和72%。從空頭持倉(cāng)規(guī)模來(lái)看，杠桿基金在超長(zhǎng)期國(guó)債期貨合約上的持倉(cāng)為26萬(wàn)手，占比49%，在長(zhǎng)期國(guó)債期貨合約上的持倉(cāng)相對(duì)較低，僅為13%；資產(chǎn)管理人在長(zhǎng)期和超長(zhǎng)期國(guó)債期貨產(chǎn)品上的空頭持倉(cāng)均在12萬(wàn)手左右，占比分別為29%和22%（見(jiàn)圖5）。

（三）上市超長(zhǎng)期國(guó)債期貨有利于提升超長(zhǎng)期國(guó)債現(xiàn)貨的市場(chǎng)流動(dòng)性，完善收益率曲線

超長(zhǎng)期國(guó)債期貨上市后，通過(guò)期現(xiàn)貨套利交易、期貨實(shí)物交割等方式實(shí)現(xiàn)期現(xiàn)貨市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)，促進(jìn)了國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)流動(dòng)性的提高。此外，期貨價(jià)格是市場(chǎng)對(duì)超長(zhǎng)期限利率走勢(shì)的預(yù)期，是對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格的再發(fā)現(xiàn)、再定價(jià)、再校正，可為30年期國(guó)債收益率提供公允、高效的價(jià)格發(fā)現(xiàn)平臺(tái)，促進(jìn)對(duì)收益率曲線長(zhǎng)端的精確刻畫(huà)。

結(jié)論與建議

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，美國(guó)、德國(guó)的超長(zhǎng)期國(guó)債期貨均取得較大成功。與其他期限國(guó)債期貨產(chǎn)品相比，超長(zhǎng)期國(guó)債期貨能夠準(zhǔn)確定位超長(zhǎng)期利率風(fēng)險(xiǎn)，大大提升保險(xiǎn)、養(yǎng)老基金、商業(yè)銀行投資賬戶(hù)等配置型機(jī)構(gòu)投資者的長(zhǎng)期利率風(fēng)險(xiǎn)管理效率。

目前，我國(guó)超長(zhǎng)期債券市場(chǎng)發(fā)展取得顯著成績(jī)。2016年以來(lái)我國(guó)30年期國(guó)債發(fā)行量顯著增加；10月28日，財(cái)政部首次公布30年期國(guó)債收益率，確立了30年期國(guó)債在構(gòu)建基準(zhǔn)收益率曲線中的重要地位。另一方面，在國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)環(huán)境推動(dòng)下，投資者對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置需求有所提升，30年期國(guó)債一、二級(jí)市場(chǎng)更加活躍，投資者類(lèi)型更加多元化。根據(jù)市場(chǎng)調(diào)研，資產(chǎn)端非標(biāo)到期、地方債置換等因素引起的資產(chǎn)荒，使得保險(xiǎn)、農(nóng)商行等機(jī)構(gòu)對(duì)30年期國(guó)債的配置需求有所提升。自2016年6月起，銀行理財(cái)、券商和基金也踴躍參與30年期國(guó)債招標(biāo)發(fā)行，并在二級(jí)市場(chǎng)中積極進(jìn)行交易以獲得價(jià)差收益。

與此同時(shí)，我國(guó)市場(chǎng)目前仍然缺少有效管理超長(zhǎng)期利率風(fēng)險(xiǎn)的交易工具。根據(jù)我國(guó)當(dāng)前國(guó)債收益率水平估算，30年期國(guó)債久期約為18，是10年期國(guó)債久期的2倍以上，利率風(fēng)險(xiǎn)較高。目前我國(guó)利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具包括遠(yuǎn)期利率協(xié)議、遠(yuǎn)期交易、利率互換以及5年期和10年期國(guó)債期貨。其中遠(yuǎn)期利率協(xié)議和遠(yuǎn)期交易缺乏流動(dòng)性；而利率互換是基于短期貨幣利率的衍生工具，交易期限主要集中在1—5年，對(duì)沖超長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)的效果不佳；5年期、10年期國(guó)債期貨與超長(zhǎng)期國(guó)債期限不匹配，套保效率較低，存在基差風(fēng)險(xiǎn)。

借鑒國(guó)際市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，建議設(shè)計(jì)推出超長(zhǎng)期國(guó)債期貨產(chǎn)品，有效填補(bǔ)超長(zhǎng)期利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具的空白，進(jìn)一步完善國(guó)債期貨產(chǎn)品體系，滿足市場(chǎng)多元化的避險(xiǎn)需求。

注：1.國(guó)債總發(fā)行規(guī)模剔除了發(fā)行期限為1年及1年以下的國(guó)債，下文中德國(guó)的統(tǒng)計(jì)口徑相同。

作者單位：中國(guó)金融期貨交易所

責(zé)任編輯：劉穎 羅邦敏