投醫(yī)院：且行且勵

2016年以來，如火如荼的公立醫(yī)院改制和民營醫(yī)院的投資與并購都達(dá)到了一個高峰。這一波的資本浪潮比之2009年新醫(yī)改前后的那一次更為猛烈。

過去七年，儼然可以算做中國醫(yī)院投資的一個典型周期。未來，隨著資本形勢、醫(yī)院產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化以及醫(yī)院相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈各方博弈的加劇，中國醫(yī)院行業(yè)的投資和并購將可能變得更為復(fù)雜。

主要玩家

從當(dāng)前醫(yī)院投資的主要參與者來看，市場已經(jīng)不再單一。主要由國有企業(yè)及產(chǎn)業(yè)集團(tuán)、相關(guān)行業(yè)上市公司、民營產(chǎn)業(yè)集團(tuán)及其他行業(yè)公司、外資（包括外資產(chǎn)業(yè)集團(tuán)）與內(nèi)資私募基金、風(fēng)險投資、銀行保險和信托等金融機(jī)構(gòu)，還包括由其他行業(yè)轉(zhuǎn)入的傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)、地產(chǎn)公司、政府建設(shè)基金、新起的醫(yī)院及醫(yī)生集團(tuán)、醫(yī)院的管理層等等。

可以說，2013年到2015年是過去七年中最能體現(xiàn)醫(yī)院投資和公立醫(yī)院改革進(jìn)程的最關(guān)鍵階段，起到了承前其后的過渡作用。2013年前后，新政密集出臺—原則上每個縣保留1個縣辦綜合性醫(yī)院和1個中醫(yī)類醫(yī)院（國務(wù)院《全國

醫(yī)療衛(wèi)生服務(wù)體系規(guī)劃綱要（2015-2020年）》）。此外，隨著深化國企體制改革的推進(jìn)，政府催促部分國有企業(yè)將醫(yī)院轉(zhuǎn)交給地方（或改制），以實現(xiàn)市場化與社會化。在此期間，以專科醫(yī)院和綜合醫(yī)院為分析口徑，則發(fā)現(xiàn)?？漆t(yī)院的投資比例提升更為明顯，而綜合醫(yī)院的投資所占比例仍顯不足。從項目分布數(shù)目來看，在這些?？漆t(yī)院的投資之中，由私募基金、風(fēng)險投資推動的投資項目比例快速增長，由連鎖醫(yī)療/醫(yī)療產(chǎn)業(yè)集團(tuán)主導(dǎo)的投資比例稍有下降。

站在投資的角度，雖說眾參與方的產(chǎn)業(yè)布局、投資周期、偏好選擇等各有不同，但整體而言，資本市場更為青睞那些盈利模式相對清晰、可擴(kuò)展性強的?？漆t(yī)院以及業(yè)務(wù)規(guī)模較大、運營水平相對較高的公立或民營綜合醫(yī)院，其中包括那些改制成本與預(yù)期相對較為明確，未來提升空間較大的公立醫(yī)院。在改制與投入方面，充足的資金和成熟的運營團(tuán)隊將有效支持醫(yī)院對市場的開發(fā)、服務(wù)流程的標(biāo)準(zhǔn)化培訓(xùn)和對用戶體驗的提升，直至提升醫(yī)院整體財務(wù)與業(yè)務(wù)水平。

在醫(yī)院改制領(lǐng)域，過去七年公立醫(yī)院數(shù)量持續(xù)減少，然而其服務(wù)數(shù)仍然占據(jù)最大份額。根據(jù)相關(guān)報道，2016年全年公立醫(yī)院數(shù)量預(yù)估數(shù)量減少在600家左右；而此前五年，公立醫(yī)院年均減少數(shù)約為150家。在醫(yī)院改制方面，代表不同層面的資本進(jìn)行了多方嘗試與努力，整體而言托管經(jīng)營、股份制合作、產(chǎn)權(quán)整體轉(zhuǎn)讓這三種模式（也有多種其他衍生方式）最為常見。

新的特點

過去七年，特別是自2013年以來，以及整個2016年的投資情況來看，醫(yī)院投資也出現(xiàn)了一些新特點。

首先，競爭格局的分散化：新醫(yī)改前后的公立醫(yī)院改制，資本并不活躍，而過去的七年，社會資本踴躍參與其中。經(jīng)過一個七年周期的圈地與競爭，醫(yī)院投資數(shù)量劇增，華潤鳳凰、中信、北大、復(fù)星等已然成為其中佼佼者；上市公司們也在其中扮演了非常重要的角色和推手。此外，以PE/VC為代表的財務(wù)投資人也深入?yún)⑴c其中。未來，參與醫(yī)院投資與改制的競爭格局仍繼續(xù)分散。

其次，參與主體的多元化：據(jù)初步統(tǒng)計，僅僅是2014、2015年兩年間，就有27家上市公司通過借殼重組、主業(yè)延伸、重組轉(zhuǎn)型、新業(yè)務(wù)布局等形式進(jìn)入醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域。在這些上市公司中，既有與醫(yī)院產(chǎn)業(yè)鏈最為相關(guān)的各醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)，也有從其他傳統(tǒng)行業(yè)轉(zhuǎn)型或轉(zhuǎn)行而來的企業(yè)（如千足珍珠、三星電器）。在國內(nèi)200多家醫(yī)療健康類上市公司中，至少有80%以上已通過各種形式直接或間接進(jìn)入到了醫(yī)院投資和改制之中，并且參與主體的多元化這一形式仍將繼續(xù)。

再次，專科化、專業(yè)化布局與定位更為明顯：早些年參與醫(yī)院投資與改制的玩家主要以單個、零散化的嘗試為主，而目前更多的參與者則開始布局在某一兩個?？?，并圍繞著此?？七M(jìn)行更多產(chǎn)業(yè)鏈布局，比如康復(fù)、婦幼等，其專業(yè)化程度也較之先前有明顯提升。還有包括布局在二級綜合連鎖醫(yī)院集團(tuán)（或采取類似“醫(yī)聯(lián)體”方式）為目標(biāo)的上市公司與產(chǎn)業(yè)集團(tuán)也不在少數(shù)，醫(yī)院投資與改制的定位更為明確。

最后，醫(yī)院估值的迅速上升：隨著資本對醫(yī)院資產(chǎn)的需求增加，以及市場的推波助瀾，醫(yī)院估值迅速上升，甚至出現(xiàn)諸多一、二級市場價格倒掛現(xiàn)象。無論A股還是港股市場，醫(yī)院資產(chǎn)的估值整體均高于醫(yī)療健康行業(yè)平均水平。從一級市場的角度來看，一些典型投資案例如安琪兒婦產(chǎn)醫(yī)院、京都兒童醫(yī)院、新世紀(jì)兒童醫(yī)院、拜博口腔、瑞爾齒科、伊美爾、明德醫(yī)院等在最近一次的股權(quán)交易中其PS值的平均水平可達(dá)5倍以上；從二級市場包括A股的愛爾眼科、通策醫(yī)療、恒康醫(yī)療以及港股的和美醫(yī)療、康寧醫(yī)院、華潤鳳凰等目前的市場估值平均水平也在5倍以上。而同比全球發(fā)達(dá)地區(qū)醫(yī)院及醫(yī)療服務(wù)相關(guān)上市公司，其EV/Revenue倍數(shù)均在兩倍以下。

除了上述提到四個方面的特點之外，醫(yī)生集團(tuán)、醫(yī)聯(lián)體等新形式團(tuán)體的出現(xiàn)，以及體制內(nèi)外的醫(yī)生群體也在影響著醫(yī)院投資的業(yè)態(tài)。作為松散型的醫(yī)聯(lián)體，更多靠區(qū)域品牌和技術(shù)協(xié)作，部分醫(yī)生集團(tuán)也是相對比較松散，而如能通過“人、財、物”或者直接以股權(quán)形式合作實現(xiàn)整體整合的醫(yī)療服務(wù)集團(tuán)則可以實現(xiàn)更多利益與目標(biāo)的一致。

中國醫(yī)療衛(wèi)生服務(wù)行業(yè)長期落后于世界平均水平，雖經(jīng)過十年的快速發(fā)展，但在醫(yī)療服務(wù)的質(zhì)量和保障上與發(fā)達(dá)國家仍存在較大差距，發(fā)展?jié)摿﹂L期存在。民營資本將在帶動醫(yī)療服務(wù)行業(yè)發(fā)展中將扮演越來越重要的角色，在以消費和服務(wù)為導(dǎo)向的?？漆t(yī)院中民營資本價值得以最大體現(xiàn)。

國有企業(yè)醫(yī)院、二級綜合醫(yī)院的改制將仍可能成為重點；高端綜合醫(yī)院也將可能持續(xù)其熱度，但面臨運營壓力；市縣綜合、基層和連鎖基層醫(yī)院（包括城市社區(qū)）等可能會引起更多關(guān)注；擁有多方產(chǎn)業(yè)資源（包括國有或上市公司背景）或者能給予更高估值的財務(wù)投資機(jī)構(gòu)將可能有更多斬獲；控股型投資或者醫(yī)院集團(tuán)化（或連續(xù)整合）運營將可能成為重要的投資方式。全面的區(qū)域布局、多樣化的市場營銷手段、領(lǐng)先的服務(wù)理念等是以社會資本為主的民營醫(yī)院能夠帶動發(fā)展的關(guān)鍵。