問路借殼

2016年是醫(yī)藥并購重組的井噴年，無論是并購案例數(shù)量還是交易金額均刷新歷年紀(jì)錄，而且交易規(guī)模超過10億元以上的并購案例數(shù)量快速上升，大交易、高估值成為今年并購交易的最大特點(diǎn)，而醫(yī)藥借殼上市是一道不可錯(cuò)過的風(fēng)景。

嘉林藥業(yè)借殼天山紡織以83.68億元的交易金額問鼎醫(yī)藥資產(chǎn)并購重組的榜首。嘉林藥業(yè)從1999年開始規(guī)劃上市，新疆梧桐樹、基石投資、北京中信等諸多PE公司參與其中。國內(nèi)IPO監(jiān)管的不確定性因素多次影響了嘉林藥業(yè)的上市計(jì)劃，與香港上市公司綠葉制藥的收購協(xié)議終止后，嘉林藥業(yè)果斷選擇借殼。2016年7月29日，天山紡織重大資產(chǎn)重組獲得證監(jiān)會的批復(fù)，通過資產(chǎn)出售、置換及發(fā)行股份購買資產(chǎn)方式，嘉林藥業(yè)完成了資產(chǎn)置入上市公司。通過借殼的方式，國內(nèi)降血脂第一品牌正式登陸資本市場。

資產(chǎn)清晰、經(jīng)營規(guī)范、持續(xù)盈利能力強(qiáng)，這些硬條件是借殼上市成功的基礎(chǔ)。中國醫(yī)藥資產(chǎn)的資本化運(yùn)作到今天，優(yōu)質(zhì)的醫(yī)藥資產(chǎn)已經(jīng)基本完成了上市計(jì)劃，而盈利能力強(qiáng)的未上市企業(yè)則成為“唐僧肉”。

從嘉林藥業(yè)借殼天山紡織的案例來看，嘉林藥業(yè)以2015年凈利潤為5.04億元為基礎(chǔ)，按照市盈率16.6倍整體估值83.68億元，根據(jù)盈利補(bǔ)償協(xié)議約定，2016年、2017年和2018承諾凈利潤為6.5億元，7.79億元和9.37億元。嘉林藥業(yè)借殼的整體估值需要未來高成長性支撐，那么在借殼方案設(shè)計(jì)時(shí)，需要充分評估企業(yè)未來三年的成長性。

不同于互聯(lián)網(wǎng)類公司，醫(yī)藥企業(yè)具備制造業(yè)的屬性，核心資產(chǎn)包括現(xiàn)金流、廠房設(shè)備以及藥品批文，其中藥品批文的價(jià)值逐漸成為醫(yī)藥公司資產(chǎn)估值的重點(diǎn)，因?yàn)獒t(yī)藥企業(yè)，尤其是生物制藥類的公司，未來的業(yè)績成長很大程度依賴藥品批件的準(zhǔn)入門檻和藥品銷售。

參考2016年完成借殼上市的醫(yī)藥資產(chǎn)評估情況，標(biāo)的公司的資產(chǎn)評估方法通常適用的是收益法，在公司過去三年的經(jīng)營成果基礎(chǔ)上，合理估計(jì)未來五年的業(yè)績成長性進(jìn)行估值定價(jià)。因此，判斷醫(yī)藥資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)性，尤其是站在借殼上市角度來看，除了考慮公司經(jīng)營規(guī)范、資產(chǎn)質(zhì)量方面的硬條件，還要分析公司在產(chǎn)品批件、市場空間、銷售實(shí)力的軟實(shí)力。

借殼路徑

2014年以來，醫(yī)藥資產(chǎn)并購重組高潮掀起，反觀IPO市場，由于受政策監(jiān)管、市場環(huán)境、融資監(jiān)管等諸多不可控因素影響，醫(yī)藥企業(yè)IPO屢屢受阻。雖然今年以來，醫(yī)藥企業(yè)成功IPO的速度加快，截至11月末，2016年已有8家醫(yī)藥企業(yè)完成IPO，而心腦血管及婦科中成藥企業(yè)步長制藥以600億總市值、申購價(jià)55.88元/股成為今年最貴的新股。但是筆者認(rèn)為，本輪上市的醫(yī)藥企業(yè)申報(bào)IPO時(shí)間較早，今年以來監(jiān)管層加快新股審批步伐實(shí)則是消化IPO堰塞湖，企業(yè)撤銷上市材料轉(zhuǎn)戰(zhàn)新三板的也不在少數(shù)。從醫(yī)藥企業(yè)IPO現(xiàn)狀來看，在注冊制腳步放緩之后，符合條件的醫(yī)藥企業(yè)通過借殼或者上市公司并購或?qū)⒊蔀橹髁鳌?/p>

從今年披露的醫(yī)藥并購重組的案例來看，嘉林藥業(yè)、開藥集團(tuán)、同濟(jì)堂、美年大健康、中國臍血庫等借殼資產(chǎn)均估值在59億元以上，借殼交易規(guī)模越來越大。盡管今年借殼監(jiān)管進(jìn)一步收緊，對于借殼上市的標(biāo)準(zhǔn)和審核要求也在進(jìn)一步升級，但是醫(yī)藥借殼熱情不減。從并購重組交易方案設(shè)計(jì)來看，資產(chǎn)估值在50億元以上的醫(yī)藥企業(yè)，經(jīng)營能力和盈利能力較為突出，公司實(shí)際控制人及管理團(tuán)隊(duì)對于公司控制權(quán)的要求較高，獨(dú)立上市意愿更強(qiáng)。

市場普遍提及的財(cái)富效應(yīng)當(dāng)然也是決定企業(yè)獨(dú)立借殼的另外一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)，借殼企業(yè)在二級市場受到追捧的原因無外乎是“麻雀變鳳凰”的資本故事，股價(jià)提升1～2倍的情況并不少見，然而二級市場投資者的追捧并不是影響股東選擇借殼上市的關(guān)鍵因素。相比較二級市場表現(xiàn)，擬上市企業(yè)的實(shí)際控制人及公司股東，更加關(guān)注的是一級市場企業(yè)增值以及二級市場合適的介入時(shí)機(jī)。例如，一個(gè)估值100億元的企業(yè)放入一個(gè)被炒高到100億元市值的殼公司里面，實(shí)際控制人的控制權(quán)及股東權(quán)益被嚴(yán)重稀釋，從經(jīng)濟(jì)角度看，這樣的借殼交易沒有進(jìn)行下去的必要。因此，標(biāo)的公司及殼公司合理的資產(chǎn)估值水平，一二級市場溢價(jià)的財(cái)富效應(yīng)，也是推動標(biāo)的公司股東選擇借殼上市的重要動力。

在上市路徑選擇方面，成本是不能忽略的因素。對于IPO上市的主要成本是規(guī)范成本和時(shí)間成本，而借殼上市的主要成本是審核成本和機(jī)會成本。2014年以來，借殼上市審核標(biāo)準(zhǔn)比照IPO，對企業(yè)而言，滿足上市條件的硬門檻均相同，需要根據(jù)股東利益、業(yè)務(wù)發(fā)展、戰(zhàn)略意圖以及融資需求等多方面因素，選擇適合的上市路徑。

另外，醫(yī)藥企業(yè)上市備受資本圈追捧的直接原因來自于一二級市場的估值價(jià)差，當(dāng)前醫(yī)藥上市公司的平均估值為35倍左右，而成熟型醫(yī)藥資產(chǎn)在一級市場的投資或者收購市盈率普遍在10～20倍，投資方能夠在明顯的估值空間內(nèi)實(shí)現(xiàn)資本套利。除了朝陽產(chǎn)業(yè)的故事和中國醫(yī)療龐大需求支撐，回歸醫(yī)藥投資的本質(zhì)，醫(yī)藥借殼市場之所以火爆的原因，很大程度上受逐利資本的影響。

不同于Pre-IPO階段的PE投資，借殼上市前的資本方更多關(guān)注的是在一年內(nèi)鎖定投資退出的機(jī)會，尤其是當(dāng)前的監(jiān)管環(huán)境下，IPO時(shí)間周期長，盡管并購重組監(jiān)管多次升級，面臨審核的要求越來越嚴(yán)，但是監(jiān)管門檻越高，資本市場對于成功借殼的企業(yè)就賦予更高的二級市場溢價(jià)。無論是出于股東利益，企業(yè)自身上市需求，還是資本方股東的訴求，醫(yī)藥借殼是有效地解決短期內(nèi)資本退出的有利方式，因此從資本盈利訴求的角度，在當(dāng)下的監(jiān)管環(huán)境內(nèi)，借殼是符合上市條件的醫(yī)藥企業(yè)首先考慮的資本運(yùn)作方式。

資本推動是不可忽視的借殼上市動力，我們可以在一項(xiàng)借殼上市交易中看到諸多資本介入的影子，存量股權(quán)交易、增資入股、配套融資等都有投資機(jī)構(gòu)活躍的痕跡。筆者認(rèn)為，資本推動雖然不是決定醫(yī)藥企業(yè)上市的主要動力，但是卻是不可忽視的催化劑。貪婪的資本對借殼上市的企業(yè)本身并無壞處，無論是幫助存量股東套現(xiàn)、引入新的資金還是為上市公司完成再融資，這些增量資本為上市公司的后期發(fā)展注入新的流動資金，解決了企業(yè)的融資難題。

并購基金

2013年至今，超過一半以上的醫(yī)藥上市公司聯(lián)合PE公司發(fā)起設(shè)立了醫(yī)藥并購基金，“上市公司+PE”模式目前在產(chǎn)業(yè)并購領(lǐng)域十分盛行。醫(yī)藥并購基金發(fā)起之初，投資機(jī)構(gòu)與上市公司在合作方式方法上作了很多的探索，配合并購重組監(jiān)管風(fēng)向，醫(yī)藥并購基金已經(jīng)運(yùn)作得比較成熟。

嘉林藥業(yè)借殼上市過程有并購基金深度參與，從上海岳野運(yùn)作路徑來看，并購基金收購了存量股東股權(quán)，成為第二大股東，與嘉林藥業(yè)大股東一起推動借殼上市之路，對產(chǎn)業(yè)經(jīng)營方提出了資本運(yùn)作方面的構(gòu)思，在中介機(jī)構(gòu)合作與監(jiān)管審核過程中，給予大股東大力的支持。在上海岳野（并購基金主體）的合伙人結(jié)構(gòu)中，大股東及嘉林藥業(yè)管理團(tuán)隊(duì)出資參與，同時(shí)部分金融機(jī)構(gòu)出資，設(shè)計(jì)適當(dāng)?shù)馁Y金機(jī)構(gòu)，有效整合了產(chǎn)業(yè)資本、金融資本和專業(yè)機(jī)構(gòu)的資源，而且在嘉林藥業(yè)的經(jīng)營管理和產(chǎn)業(yè)并購方面，提供增值服務(wù)，有利于上市公司的經(jīng)營穩(wěn)定及戰(zhàn)略發(fā)展。醫(yī)藥企業(yè)的實(shí)際控制人和大股東大多為實(shí)業(yè)出身，在上市過程中借助資本外力，借鑒資本運(yùn)作專業(yè)機(jī)構(gòu)的構(gòu)思，通過并購基金角度平衡資本方與產(chǎn)業(yè)方的權(quán)利義務(wù)，能夠?qū)崿F(xiàn)各方的共贏。

最近，上市公司再融資的監(jiān)管進(jìn)一步收緊，上市公司通過資本平臺融資收購資產(chǎn)可能受到一定程度的限制，并購標(biāo)的公司股東的現(xiàn)金需求很難通過上市公司直接給付完成，尤其是對于10億元規(guī)模以上的并購交易，上市公司很難通過自有現(xiàn)金直接支付，再融資需要時(shí)間，且審批不確定性加大。在這樣的背景下，通過并購基金完成標(biāo)的的收購，上市公司再向并購基金發(fā)行股票購買資產(chǎn)，既解決標(biāo)的公司股東現(xiàn)金需求，快速鎖定交易，提高收購效率，又能夠以時(shí)間換空間，合理規(guī)避因?qū)徍藭r(shí)間影響收購成敗的交易風(fēng)險(xiǎn)。另外，通過并購基金引入外部資本以及資本運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，作為戰(zhàn)略投資股東，有利于上市公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。