周小川17年前談債轉(zhuǎn)股：不能不用，但不能濫用

【編者按】17年前時(shí)任建行行長的周小川，在《經(jīng)濟(jì)社會(huì)體制比較》雜志（1999年第6期）上發(fā)表了《關(guān)于債轉(zhuǎn)股的幾個(gè)問題》一文，主要是1999年9月對(duì)人民銀行研究生院博士生的專題講課記錄整理而成。近期，債轉(zhuǎn)股話題備受關(guān)注。1999年時(shí)任建行行長的周小川，在《經(jīng)濟(jì)社會(huì)體制比較》雜志（1999年第6期）上發(fā)表了《關(guān)于債轉(zhuǎn)股的幾個(gè)問題》，主要為1999年9月對(duì)央行研究生院博士生的專題講課記錄整理而成。文章主要內(nèi)容包括債轉(zhuǎn)股的概念、動(dòng)機(jī)和運(yùn)作、中國國情與債轉(zhuǎn)股、債轉(zhuǎn)股的實(shí)施和運(yùn)作中需要防止的道德風(fēng)險(xiǎn)。以下為《關(guān)于債轉(zhuǎn)股的幾個(gè)問題》的全文。

在眾多金融熱點(diǎn)問題之中，債轉(zhuǎn)股近來越來越成為一個(gè)熱點(diǎn)。應(yīng)大家的要求，我介紹一些情況和需要研究的專題。

從目前的情況看，一些國有企業(yè)對(duì)于債轉(zhuǎn)股的反應(yīng)相當(dāng)熱烈；信達(dá)資產(chǎn)管理公司經(jīng)過幾個(gè)月的努力，試點(diǎn)完成幾個(gè)債轉(zhuǎn)股的項(xiàng)目后，也有越來越多的企業(yè)來訪。但是從目前社會(huì)上對(duì)于債轉(zhuǎn)股的一般認(rèn)識(shí)來看，普遍存在著概念上和認(rèn)識(shí)上的模糊和誤區(qū)。

今天，我想講四個(gè)方面的問題。第一，從國際上通行的實(shí)踐談債轉(zhuǎn)股的實(shí)質(zhì)性概念、商業(yè)銀行進(jìn)行債轉(zhuǎn)股的動(dòng)機(jī)以及債轉(zhuǎn)股的正規(guī)運(yùn)作方式；第二，在中國具體國情下進(jìn)行債轉(zhuǎn)股的考慮、動(dòng)機(jī)以及相關(guān)的其他問題；第三，債轉(zhuǎn)股的實(shí)施，重新提出了對(duì)銀行體制改革的思考；第四，債轉(zhuǎn)股運(yùn)作中需要防止的道德風(fēng)險(xiǎn)問題。

一.債轉(zhuǎn)股的概念、動(dòng)機(jī)和運(yùn)作

債轉(zhuǎn)股可發(fā)生在任何債權(quán)人與債務(wù)人之間，本文則是限定在商業(yè)銀行及其金融資產(chǎn)管理公司作為債權(quán)人、實(shí)業(yè)公司特別是國有企業(yè)作為債務(wù)人的情況下。在第一部分，我們先從國際通行的金融理論和實(shí)踐的角度來談，第二部分再結(jié)合我國國情進(jìn)行探討。

正宗的債轉(zhuǎn)股概念大體上是指，當(dāng)商業(yè)銀行的貸款對(duì)象出現(xiàn)一定問題時(shí)，商業(yè)銀行所采取的一種資產(chǎn)保全方式。通過債轉(zhuǎn)股，商業(yè)銀行希望恢復(fù)或者在一定程度上恢復(fù)貸款對(duì)象的盈利能力和財(cái)務(wù)健康狀況，減少商業(yè)銀行的貸款損失。

首先，從傳統(tǒng)商業(yè)銀行的角度來看，既然在開始時(shí)確定客戶是貸款對(duì)象，那么商業(yè)銀行一開始就根本沒有持股動(dòng)機(jī)。只有在不得已的情況下才會(huì)考慮去持股。

即便在全能銀行體制下，全能銀行從一開始就會(huì)確定對(duì)一特定客戶究竟是貸款還是投資，一旦確定為貸款時(shí)，主觀上也是沒有持股動(dòng)機(jī)的。在貸款對(duì)象正常經(jīng)營的情況下，貸款銀行能夠順利收回本息，貸款銀行是不需要持股的。

但是在貸款對(duì)象出現(xiàn)嚴(yán)重經(jīng)營問題、無法償還或者嚴(yán)重拖欠本息時(shí)，銀行需要根據(jù)問題嚴(yán)重程度的不同采取不同的保全措施。債轉(zhuǎn)股是若干種保全措施中的一種。

1.在一般性拖欠的情況下，采取一些催收的措施。

2.在拖欠問題較為嚴(yán)重時(shí)，銀行需要和企業(yè)客戶商量，要求企業(yè)采取一定的重組措施以便能夠及時(shí)恢復(fù)還本付息的能力。在此情況下，企業(yè)會(huì)受到較大的壓力，因?yàn)殂y行可能采取更為激烈的措施，例如終止銀行提供的各項(xiàng)服務(wù)，對(duì)抵押品止贖，追索擔(dān)保責(zé)任以至采取債權(quán)并凍結(jié)賬戶等。既然是債權(quán)債務(wù)關(guān)系，除非有合同上的問題，一般是債權(quán)人必然勝訴。

3.如果債務(wù)人的情況再壞一點(diǎn)，銀行需正視這種現(xiàn)實(shí)，作出一個(gè)明確的判斷，即這筆貸款本息要想全部收回已是不可能了。因此，如果把企業(yè)全部逼死，銀行只能在破產(chǎn)清盤中有少量回收；在此情況下，正視現(xiàn)實(shí)的銀行會(huì)進(jìn)行債務(wù)重組。這里所謂的重組包括對(duì)債務(wù)進(jìn)行延期、寬限、幣種調(diào)整以及減免或折扣等措施。

4.一種更為困難的情況是借款企業(yè)不能主動(dòng)、有效地進(jìn)行自身的重組，例如企業(yè)的法人治理結(jié)構(gòu)有嚴(yán)重缺損、財(cái)務(wù)管理非?；靵y等，必須對(duì)其施加更大的壓力才能使企業(yè)接受重組并有效進(jìn)行重組。此時(shí)，債務(wù)重組的手段顯然是不夠的，可以考慮的一種做法是債轉(zhuǎn)股。

5.如果銀行認(rèn)為企業(yè)重組的成功率很低或?yàn)榱銜r(shí)，應(yīng)果斷采取的最嚴(yán)厲的措施就會(huì)是對(duì)企業(yè)進(jìn)行破產(chǎn)起訴，砸鍋賣鐵。在經(jīng)濟(jì)理論上，這是利用分拆對(duì)生產(chǎn)要素進(jìn)行新的組合，且在清盤時(shí)能夠收回多少就收回多少。

破產(chǎn)起訴后，會(huì)區(qū)分情況進(jìn)入兩種不同的程序：一種是清盤，利用拍賣等方式回收資金；另外一種是進(jìn)入破產(chǎn)法的重組程序，例如美國破產(chǎn)法第11章就是關(guān)于重組的規(guī)定。

破產(chǎn)的要旨是成立債權(quán)人委員會(huì)取代原來的股權(quán)人的決策權(quán)力，股權(quán)人的發(fā)言地位首先就被剝奪了，事后股東的利益也很可能會(huì)損失，甚至?xí)稽c(diǎn)都不剩。在債權(quán)人取代股權(quán)人地位之后，債權(quán)人可以決定是進(jìn)行清盤還是進(jìn)行重組。

原先的董事會(huì)往往不可能接受十分嚴(yán)厲的重組，通過破產(chǎn)起訴改變決策方式，對(duì)企業(yè)實(shí)施重組。這時(shí)的重組還可能采用上述保全的某一種方式或混合的方式，即一般性重組、債務(wù)重組、債轉(zhuǎn)股、分拆、收購兼并、尋求新股東以及各種方式的混合。

重組有各種不同的分類方法。按照對(duì)象的不同，可以將重組分為三類重組，即物理重組、財(cái)務(wù)重組以及法人治理結(jié)構(gòu)的重組。

所謂物理重組，指的是對(duì)產(chǎn)品生產(chǎn)線、銷售、原材料、生產(chǎn)成本、研發(fā)、技術(shù)改造等進(jìn)行重組；所謂財(cái)務(wù)重組，指的是對(duì)資本、債務(wù)、經(jīng)營成本以及財(cái)務(wù)管理框架等進(jìn)行重組。

所謂治理結(jié)構(gòu)，指的是股東、董事會(huì)對(duì)重大戰(zhàn)略決策、經(jīng)營方針、任免總經(jīng)理及財(cái)務(wù)主管、審計(jì)、財(cái)務(wù)監(jiān)督等職能及制度框架。治理結(jié)構(gòu)重組是針對(duì)原結(jié)構(gòu)的薄弱和不力進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的改進(jìn)，包括引入更具有治理經(jīng)驗(yàn)的新股東。大家一般不用“管理重組”這個(gè)詞，因?yàn)楣芾碇亟M的概念比較窄，局限在總經(jīng)理等管理層的重組；而治理結(jié)構(gòu)重組的概念更寬一些，已覆蓋了管理重組的內(nèi)容。

從對(duì)不良資產(chǎn)回收率的預(yù)期來看，上述催收、一般性重組、債務(wù)重組、債轉(zhuǎn)股、破產(chǎn)訴訟正好代表了預(yù)期回收率從高到低的次序。其中債轉(zhuǎn)股的選擇意味著常規(guī)回收手段難以奏效，而破產(chǎn)清盤又可能損失偏大，是一種“比破產(chǎn)清盤可能合算一點(diǎn)”的判斷。

債轉(zhuǎn)股具有較大的不確定性，即重組成功可能使回收明顯高于預(yù)期值，而重組不成功可能會(huì)再度陷于破產(chǎn)清盤以至回收更少。債轉(zhuǎn)股對(duì)債權(quán)人來說是重勞動(dòng)，必須花更大的心血才有可能使重組見到成效。

破產(chǎn)程序中的重組和債轉(zhuǎn)股兩種方式都比較重視法人治理結(jié)構(gòu)的重組作用，而且認(rèn)為僅采取前三種的招數(shù)，企業(yè)肯定是難以搞好的。病癥較重，不用重藥無法解決。

因此，有一種說法是將債轉(zhuǎn)股稱作重組中的最后的解決措施（the last resort），也有人從債權(quán)回收的角度將債轉(zhuǎn)股稱為倒數(shù)第二招（the second last resort），而破產(chǎn)清盤是最后的一招。

因此，一定要清楚，債轉(zhuǎn)股對(duì)債務(wù)人是一劑苦藥，而絕非巧克力糖。這劑苦藥很可能會(huì)導(dǎo)致更換財(cái)務(wù)主管，甚至是更換總經(jīng)理以至全部經(jīng)營班子，很可能會(huì)裁員，還可能會(huì)分拆。

有的人會(huì)說，貸款企業(yè)可能會(huì)有一些與債權(quán)人不同的看法。我想這是自然的，但是，既然是債權(quán)債務(wù)關(guān)系，借款人就應(yīng)該欠債還錢；如果不還錢或者拖欠，那么借款人在法律上就處于被動(dòng)地位，而且還面臨著破產(chǎn)訴訟的危險(xiǎn)，就不可能與債權(quán)人有平等的發(fā)言權(quán)了。債權(quán)人在債轉(zhuǎn)股中處于支配主導(dǎo)的地位，債務(wù)人只能處于相對(duì)被動(dòng)和陳述的地位。

在貸款出現(xiàn)問題時(shí)，作為貸款人的銀行必須作出判斷，這些貸款企業(yè)到底出了什么樣的問題。所謂對(duì)癥下藥，診斷是第一位的，否則可能會(huì)濫用藥。有一些通用的診斷程序?qū)Υ蠖鄶?shù)有問題的企業(yè)都能適用。

首先是看管理行不行，但是必須區(qū)分兩種管理。一種是日常管理，日常管理不行表現(xiàn)在成本管理不好、產(chǎn)成品定價(jià)不合適、投入品買貴了、原材料不對(duì)路、成品推銷不力等方面。另外一種是治理結(jié)構(gòu)不行，例如股東和董事會(huì)沒有真正發(fā)揮作用，缺乏對(duì)總經(jīng)理層的適當(dāng)?shù)募?lì)與約束機(jī)制、沒有恰當(dāng)?shù)耐獠繉徲?jì)、財(cái)務(wù)混亂、用人不當(dāng)?shù)取?/p>

事實(shí)上，這種治理結(jié)構(gòu)的缺損和混亂在虧損企業(yè)中往往普遍存在。進(jìn)一步診斷還可發(fā)掘出，在研究開發(fā)能力是否充足、產(chǎn)品是否需要調(diào)整、決策是否及時(shí)到位（例如調(diào)整產(chǎn)品、工藝、生產(chǎn)線等）等問題上，債權(quán)銀行和債務(wù)公司的董事會(huì)及經(jīng)營層的看法可能不一樣。

在此情況下，如果公司無法提出令人置信的還債計(jì)劃，那么就需要債權(quán)銀行拿出自己的看法，而且是決定性的看法，因?yàn)槿绻^續(xù)存在診斷上的爭(zhēng)議，債權(quán)人可通過債轉(zhuǎn)股加大自己的表決權(quán)。

因此，債轉(zhuǎn)股的意義主要不在于減少了利息負(fù)擔(dān)，更重要的是加大債權(quán)銀行的控制力，加大對(duì)貸款對(duì)象的壓力，加大銀行對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)問題的影響力。因此，債轉(zhuǎn)股的實(shí)質(zhì)作用是變更企業(yè)內(nèi)部的法人治理結(jié)構(gòu)，并使企業(yè)能夠接受嚴(yán)厲或者痛苦的重組計(jì)劃，例如調(diào)整企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人、財(cái)務(wù)主管、裁員、分拆、收購兼并等。

總之，債轉(zhuǎn)股的要旨在于改變貸款對(duì)象的法人治理結(jié)構(gòu)，以便恢復(fù)貸款對(duì)象的盈利能力。至于債轉(zhuǎn)股在諸項(xiàng)保全手段中運(yùn)用的比重問題，有其客觀規(guī)律，也取決于法律環(huán)境。

也就是說，債轉(zhuǎn)股作為一種藥方，能治病，但不是包治百病；因此不能不用，但不能濫用。大家知道，美國曾有格拉斯-斯蒂格爾（Glass-Stegall）法案，商業(yè)銀行持股或通過債轉(zhuǎn)股獲得的持股比例受此法律限制保持在較低水平，但是隨著G-S法案的淡出，這些限制有所放松。

另外，也要看法律是否對(duì)銀行持有單個(gè)企業(yè)的股份比例進(jìn)行限制。例如日本的有關(guān)法律規(guī)定，主銀行對(duì)于單個(gè)企業(yè)的持股比例不能超過其股本的5%，后來放寬到10%。如果法律對(duì)持股比例有限制，那么債轉(zhuǎn)股手段的實(shí)施就會(huì)不那么自由。

當(dāng)然，在全能銀行體制下，對(duì)于持股比例沒有什么限制。即使沒有限制，我們還是需要根據(jù)不良資產(chǎn)狀態(tài)的概率分布來看這個(gè)問題。由于各個(gè)企業(yè)存在的財(cái)務(wù)困難以及困難的程度是不同的，因此有財(cái)務(wù)困難的企業(yè)其病癥分布不會(huì)是集中的、單一的，針對(duì)診斷采取的不同救治措施也有一個(gè)分布規(guī)律。有時(shí)需要采取催收、常規(guī)重組、債務(wù)重組或者破產(chǎn)的辦法，這樣最終真正需要實(shí)施債轉(zhuǎn)股的比例就不會(huì)太高。

從利用債轉(zhuǎn)股比例較高的歐洲來看，特別是中歐轉(zhuǎn)軌國家來看，債轉(zhuǎn)股在解決不良貸款諸項(xiàng)手段中所占的比例大約占20-25%。在法律環(huán)境有限制的情況下，利用債轉(zhuǎn)股治理不良資產(chǎn)的比例就會(huì)較之于無法律限制環(huán)境下的比例更小。在此介紹這些，目的是希望能夠向大家提供一種對(duì)癥下藥的概念。

二.中國國情與債轉(zhuǎn)股

（一）企業(yè)資本金不足

中國當(dāng)前的國情是相當(dāng)一部分企業(yè)存在資本金不足的問題（under-capitalization）。這是不是中國特色？我們說，不止中國有，韓國也有。有人會(huì)問，這種資本金不足是否是轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的問題？根據(jù)分析，這并不一定是轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)必然出現(xiàn)的問題。

我國1979年改革以前，企業(yè)的主要資金來源均是財(cái)政撥款，當(dāng)時(shí)關(guān)于資本金的概念也很不清楚。但是，當(dāng)時(shí)銀行給企業(yè)發(fā)放流動(dòng)資金貸款時(shí)，必須分清定額流動(dòng)資金和超額流動(dòng)資金。其中定額流動(dòng)資金由財(cái)政撥付，只有超額流動(dòng)資金才由銀行發(fā)放。

但是，隨著定額流動(dòng)資金的逐步不足，企業(yè)越來越多地訴諸于利用銀行貸款。后來，又發(fā)展到中小企業(yè)的技改貸款和撥改貸，銀行貸款逐步進(jìn)入技術(shù)改造、固定資產(chǎn)貸款等領(lǐng)域?？傊母镏安⒉淮嬖谫Y本金不足的狀況。如果觀察前蘇聯(lián)和東歐，發(fā)現(xiàn)情形也很類似。即在改革之前，并不存在資本金不足的狀況。

那么，資本金不足的根源何在呢？我認(rèn)為，資本金不足往往是在市場(chǎng)化條件還不充分的情況下企業(yè)、產(chǎn)業(yè)或者整體經(jīng)濟(jì)過分快速膨脹所致。從80年代到90年代上半期，是固定資產(chǎn)貸款的高峰時(shí)期，當(dāng)時(shí)中國的經(jīng)濟(jì)增長速度是相當(dāng)高的。與此同時(shí)，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，非公有制企業(yè)在經(jīng)濟(jì)中所占的比例在當(dāng)時(shí)還是較低的，因此，大幅度膨脹的主要是國有企業(yè)。

當(dāng)時(shí)由于資本市場(chǎng)的缺乏、私人投資者的缺乏以及資本金概念的缺乏，使得企業(yè)在發(fā)展過程中自然會(huì)投向銀行尋求發(fā)展資金。從企業(yè)角度來看，企業(yè)沒有意識(shí)到過分依賴銀行貸款可能存在的風(fēng)險(xiǎn)，銀行也沒有充分意識(shí)到自己的風(fēng)險(xiǎn)。加之當(dāng)時(shí)行政干預(yù)還比較多，很多事情還是行政指揮。

在大量國有企業(yè)依靠銀行貸款進(jìn)行快速膨脹一段時(shí)期以后，改革前并不突出的資本金不足問題開始逐步變得突出起來。經(jīng)過十幾年的發(fā)展，90年代上半期《貸款通則》出臺(tái)了，銀行在這期間逐步意識(shí)到，在發(fā)放貸款時(shí)必須看企業(yè)自身的資本金是否充足，以便獲知企業(yè)自身承擔(dān)和抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。這時(shí)我們已經(jīng)發(fā)現(xiàn)相當(dāng)多的國有企業(yè)是處于資本金嚴(yán)重不足的狀態(tài)下的。

韓國的問題也有些類似。雖然韓國實(shí)施的是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，但是韓國的行政干預(yù)較多，幾個(gè)大型財(cái)團(tuán)都是依靠政府支持扶持發(fā)展起來的。大公司自我積累不夠，又要拔苗助長，因此大量依靠債務(wù)融資。韓國的資本市場(chǎng)雖然比我國90年代以前的情況好，但還是相對(duì)薄弱的，幾家大型財(cái)團(tuán)還是主要依賴借貸。

因此，韓國的情況也驗(yàn)證了上述觀點(diǎn)，即資本金不足是在市場(chǎng)條件不健全情況下企業(yè)快速膨脹增長的產(chǎn)物。這里所講的市場(chǎng)條件還包括市場(chǎng)監(jiān)管健全等條件。

企業(yè)資本金不足較為普遍，人們就必然會(huì)關(guān)注債轉(zhuǎn)股的問題，并對(duì)其開展研究。理論上講，企業(yè)資本金不足、過分借貸（over-borrowing）時(shí)，解決的辦法有以下幾種：

一是減少貸款，適當(dāng)收縮，但是景氣時(shí)往往不愿自覺收縮，而不景氣時(shí)卻又還不起貸款；

二是到資本市場(chǎng)融資，但是資本市場(chǎng)又需要發(fā)育、成熟的時(shí)間；

三是向國外投資者開放，但又牽涉到國外投資者是否愿意進(jìn)入以及民族工業(yè)在多大程度上愿意讓外國人參與的問題。在此情況下，自然而然，就會(huì)考慮是否能夠?qū)⑵髽I(yè)債務(wù)轉(zhuǎn)化為企業(yè)股本。

對(duì)于這一問題，我國90年代初就有了一些論文和研究報(bào)告，當(dāng)時(shí)雖然還沒有提出我國銀行會(huì)技術(shù)性資不抵債，但是已經(jīng)意識(shí)到銀行體系健康問題以及銀行將面臨資不抵債的問題。韓國也是大型集團(tuán)企業(yè)資本金不足，過度依賴借貸來發(fā)展，

為此，今年9月上旬韓國與世界銀行共同在漢城舉辦了“債轉(zhuǎn)股問題國際研討會(huì)”，顯示出其對(duì)債轉(zhuǎn)股問題的關(guān)注程度。因此，企業(yè)在市場(chǎng)不健全條件下快速膨脹是導(dǎo)致資本金不足的重要原因，也是引發(fā)對(duì)債轉(zhuǎn)股問題特別關(guān)注的原因。

（二）關(guān)于企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)

從國際標(biāo)準(zhǔn)來看，一般不采用資產(chǎn)負(fù)債比率，而是采用債務(wù)股本比率（debt-equity ratio）來衡量企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況。當(dāng)然這些比率之間可以相互轉(zhuǎn)換。那么，資本金不足、債務(wù)過重是否必然和企業(yè)財(cái)務(wù)困難聯(lián)系在一起的呢？

對(duì)此，我認(rèn)為不是的。我認(rèn)為，資本金不足的企業(yè)財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)過重在很大程度上是和經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)的，在不利的經(jīng)濟(jì)周期相位區(qū)間內(nèi)，企業(yè)有可能出現(xiàn)財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)過重。

例如，在通貨膨脹高峰時(shí)期使用固定利率借款，而在通脹降低時(shí)期繼續(xù)還款，企業(yè)必然會(huì)有較高的利息負(fù)擔(dān)，如果通脹已降為負(fù)值，則占?jí)毫鲃?dòng)資金貸款的投入品和產(chǎn)成品庫存也在不斷產(chǎn)生虧損。

又例如，在本幣高估時(shí)期企業(yè)借了外幣貸款，又未做幣種掉期，這時(shí)如在本幣貶值后進(jìn)入還款期，則負(fù)擔(dān)偏重。也就是說，在借款還款周期和經(jīng)濟(jì)周期處于相位交錯(cuò)的情況下，企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)可能會(huì)不正常。

但是在經(jīng)濟(jì)周期的其他相位區(qū)間內(nèi)企業(yè)的利息負(fù)擔(dān)并不見得過重。例如通脹率從谷底上升期間，名義利率較低，企業(yè)的投入品和產(chǎn)成品庫存也處于升值走勢(shì)，企業(yè)會(huì)感到借款的利息負(fù)擔(dān)并不重，甚至借的多反而有利。

當(dāng)然，經(jīng)濟(jì)的周期分析不能太粗糙。經(jīng)濟(jì)增長的周期性波動(dòng)并不一定和通貨膨脹率完全一致，雖然名義利率應(yīng)略高于通脹率，但實(shí)際情況會(huì)出現(xiàn)各種差異。因此，更重要是要看實(shí)際利率的波動(dòng)。

銀行在高通貨膨脹條件下也不見得必定吃虧。通貨膨脹較高時(shí)，政府或者中央銀行一般會(huì)提高存款的名義利率，而貸款利率卻往往不能同步提高，因此銀行在利差上的收益會(huì)縮小。但是對(duì)于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國家來說，高通貨膨脹時(shí)期卻是銀行消化不良資產(chǎn)的較好時(shí)機(jī)。

過去的不良資產(chǎn)在高通脹時(shí)期會(huì)自然縮水。在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)條件下沒有通脹，政府的很多承諾都沒有通貨膨脹指數(shù)化的概念，而進(jìn)入轉(zhuǎn)軌的高通脹時(shí)期，政府過去許多承諾實(shí)際上縮水了，在這種情況下，經(jīng)濟(jì)中有一部分人會(huì)遭受損失，比如老年人、退休者的利益遭受到損失。其中一部分損失實(shí)際上直接或間接地在某種程度上化解了銀行體系中的一部分不良資產(chǎn)。

既然企業(yè)債務(wù)融資的利息負(fù)擔(dān)是與經(jīng)濟(jì)及政策周期有關(guān)的，而債轉(zhuǎn)股并不是一種抗周期性的手段，因此，債轉(zhuǎn)股在一般意義上不適用于單純減輕企業(yè)利息負(fù)擔(dān)。

目前，一些人對(duì)債轉(zhuǎn)股的認(rèn)識(shí)還存在誤區(qū)，認(rèn)為債務(wù)總是要還本付息的，而股本則根本不需要償還本息。但是需要注意，股本資金投入企業(yè)的真實(shí)目的何在？顯然，如果股本資金不是追求投資回報(bào)率，就不會(huì)投入企業(yè)。

人人都知道股本投資風(fēng)險(xiǎn)高于存款的風(fēng)險(xiǎn)，因此，實(shí)際上股本投資預(yù)期的回報(bào)率是高于銀行存款的利息率的。換言之，如果貸款利率是5-7%，那么正常的股本投資者預(yù)期的回報(bào)率就會(huì)不低于8-10%。

因此，沒有理由認(rèn)為，債務(wù)融資的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)比股本融資的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)更重。當(dāng)然股本投資具有同甘共苦的特性，在企業(yè)出現(xiàn)困難時(shí)，股本投資能夠起到幫助企業(yè)渡過艱難期的作用。但是，從中長期的角度看，股本融資所要求的回報(bào)率實(shí)際上比債務(wù)融資所要求的回報(bào)率更高。

總之，除了某種周期性“相位”的原因，債轉(zhuǎn)股和企業(yè)財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)之間并沒有直接的聯(lián)系，那為什么要進(jìn)行債轉(zhuǎn)股呢？關(guān)鍵是資本金不足的企業(yè)往往具有綜合癥。

（三）“注資不足綜合癥”是債轉(zhuǎn)股的主要目的

資本金不足從公司融資的角度看是一種病癥，但是這種病癥通常容易出現(xiàn)與其相隨的并發(fā)癥，共同形成一種綜合癥，稱“注資不足綜合癥”（under-capitalization syndrome）。資本金不足常見的并發(fā)癥包括很多。

其一是薄弱的法人治理結(jié)構(gòu)，在企業(yè)資本金不足或者根本就沒有股本金時(shí)，企業(yè)的法人治理結(jié)構(gòu)必然是薄弱的，甚至是不存在的。在80年代后半期，我國一些機(jī)構(gòu)紛紛向銀行融資辦企業(yè)。事后，當(dāng)主管機(jī)構(gòu)詢問企業(yè)的股本金并提出股權(quán)時(shí)，企業(yè)卻說借的股本金都還了，還了就沒主管或投資人了，就是企業(yè)自己的了，別人不應(yīng)再插手了。

在概念如此混亂的情況下，我們可以想見法人治理結(jié)構(gòu)的狀況如何。薄弱的法人治理結(jié)構(gòu)和缺位的所有權(quán)結(jié)構(gòu)必然會(huì)引發(fā)其他問題，例如包括外部審計(jì)在內(nèi)的監(jiān)督機(jī)制一定較差，用人機(jī)制一定較差，一般來說財(cái)務(wù)管理會(huì)也較差，首席財(cái)務(wù)官（CFO）的質(zhì)量往往存在問題。

其二，比較明顯的并發(fā)癥是內(nèi)部人控制（insider's control）?？偨?jīng)理不僅負(fù)責(zé)日常管理，而且本身就是董事長，都是他一人說了算，缺乏適當(dāng)?shù)募s束機(jī)制。當(dāng)然，董事會(huì)對(duì)總經(jīng)理的激勵(lì)機(jī)制也可能處于空缺狀態(tài)。因此，企業(yè)經(jīng)營一定時(shí)期后，時(shí)常會(huì)出現(xiàn)大量財(cái)務(wù)混亂的情況。如果此時(shí)派遣稽查特派員進(jìn)入企業(yè)，不難發(fā)現(xiàn)大量的問題。

這是不是開始時(shí)干部選拔的不好呢？事實(shí)上，有不少干部在開始時(shí)是不錯(cuò)的，但是，在這種沒有約束、沒有激勵(lì)的環(huán)境下，過一段時(shí)間，很多事情處理得就會(huì)沒有規(guī)矩，就會(huì)出現(xiàn)管理者越權(quán)、內(nèi)部人控制、侵犯股東利益等問題。

其三，資本金不足綜合癥的另一表現(xiàn)是“軟預(yù)算約束”和“風(fēng)險(xiǎn)偏好過強(qiáng)”。什么叫做“風(fēng)險(xiǎn)偏好過強(qiáng)”？企業(yè)家自身的通俗說法是“空手套白狼”，意思是企業(yè)沒有或較少有資本金，各項(xiàng)經(jīng)營都是從銀行借款，一個(gè)項(xiàng)目不管風(fēng)險(xiǎn)大不大，套得著就得手，套不著形成虧損也是銀行的，沒有企業(yè)自己的風(fēng)險(xiǎn)資金在里頭?！翱帐痔装桌恰边@句話意味著企業(yè)在經(jīng)營過程中風(fēng)險(xiǎn)偏好過強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)偏好過強(qiáng)本身就是預(yù)算軟約束的特征之一。

上面所說的注資不足綜合癥的幾個(gè)癥狀的相關(guān)性是較高的。雖然不是所有注資不足的企業(yè)都出現(xiàn)上述所有癥狀，但在多數(shù)時(shí)候是這些癥狀同時(shí)發(fā)生的，所以稱之為綜合癥。

當(dāng)然，資本金不足的企業(yè)也有辦得好的，但是不容易，比率較低；在發(fā)展的某個(gè)階段可能顯得很好，但是從中長期觀察則是不行的。特別是在反通貨膨脹的后期，外部環(huán)境嚴(yán)峻一些，問題就暴露出來了。

對(duì)于注資不足綜合癥的治理，往往不是簡(jiǎn)單地做些財(cái)務(wù)轉(zhuǎn)換就能夠解決的。僅僅從財(cái)務(wù)角度調(diào)整資本金不足的方式很多，如降低借債規(guī)模、增加資本金、設(shè)法調(diào)整債務(wù)比率。是不是將債務(wù)比率調(diào)下來以后，上述由注資不足綜合癥產(chǎn)生的各種問題就會(huì)迎刃而解呢？答案是否定的。

在對(duì)資本金不足的企業(yè)作財(cái)務(wù)調(diào)整的同時(shí)，還必須采取綜合配套的措施，設(shè)計(jì)相應(yīng)的重組計(jì)劃，才能夠真正將企業(yè)中存在的問題真正扭轉(zhuǎn)過來。也就是必須要依靠綜合藥方，而不能僅僅依靠降低債務(wù)比率來解決。

在綜合藥方中，最為重要的一點(diǎn)是強(qiáng)調(diào)法人治理結(jié)構(gòu)；而調(diào)整法人治理結(jié)構(gòu)恰恰是債轉(zhuǎn)股的特長。企業(yè)的債務(wù)轉(zhuǎn)化為股權(quán)后，其治理結(jié)構(gòu)有可能會(huì)得到加強(qiáng)。

當(dāng)然，很多人會(huì)有疑問，在中國，銀行是國有的銀行，在債轉(zhuǎn)股以后，國有銀行從債權(quán)人變成股權(quán)人，銀行的經(jīng)營人員進(jìn)入企業(yè)成為股東；但所投入資金并不是銀行經(jīng)營人員自己的資金，他們?nèi)钥赡懿回?fù)責(zé)任；因此債權(quán)是否轉(zhuǎn)換成股權(quán)，搞不搞都一樣，意義并不大。

但是我認(rèn)為，債權(quán)轉(zhuǎn)換成股權(quán)是會(huì)有一定的效果的，原因就在于國有銀行的內(nèi)部有一整套激勵(lì)機(jī)制，也有內(nèi)部的橫向比較和競(jìng)爭(zhēng)。

對(duì)信貸人員的考核是與信貸資產(chǎn)質(zhì)量及信貸產(chǎn)生的效益直接相關(guān)的，這些業(yè)績(jī)關(guān)系到他們的獎(jiǎng)懲、升遷以至處分。當(dāng)銀行或資產(chǎn)管理公司的人員在轉(zhuǎn)股后的企業(yè)董事會(huì)任職后，對(duì)其考核將取決于企業(yè)能否通過董事會(huì)督導(dǎo)下的整改實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，獲得再生。

對(duì)這種業(yè)績(jī)也必然有一系列指標(biāo)，同時(shí)也有內(nèi)部橫向比較。有人會(huì)進(jìn)一步對(duì)國有銀行追求效益和設(shè)立內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制的動(dòng)力表示質(zhì)疑。我認(rèn)為，來自監(jiān)管和橫向競(jìng)爭(zhēng)的壓力還是相當(dāng)大的。

第一，銀行的業(yè)績(jī)不僅財(cái)政部會(huì)關(guān)注，中央銀行同樣也會(huì)關(guān)注，中央銀行會(huì)經(jīng)常性地通過監(jiān)管報(bào)告等形式對(duì)銀行經(jīng)營管理給予很大的壓力；第二，銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展和競(jìng)爭(zhēng)力受到巴塞爾協(xié)議的有關(guān)原則的制約，資本充足率達(dá)不到8%就會(huì)有壓力，就不能再繼續(xù)膨脹和擴(kuò)張。

這樣，國有銀行必須創(chuàng)造利潤，積累資本，因此，銀行內(nèi)部就會(huì)設(shè)立激勵(lì)機(jī)制，激勵(lì)創(chuàng)造利潤，激勵(lì)有了不良資產(chǎn)后采取措施予以恢復(fù)。當(dāng)然，經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌期間會(huì)有激勵(lì)機(jī)制不足或激勵(lì)偏向的問題，應(yīng)隨著改革開放的深化而逐步到位。

根據(jù)以上判斷和推理，債轉(zhuǎn)股作為一種手段給建立和改進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu)創(chuàng)造了條件和機(jī)遇，從而能促使企業(yè)通過整改、重組來擺脫困境，也使金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)劣為優(yōu)。這應(yīng)是債轉(zhuǎn)股的積極層面的要點(diǎn)。

（四）解決體制制約，成立資產(chǎn)管理公司

我國當(dāng)前的實(shí)際做法是成立資產(chǎn)管理公司，由資產(chǎn)管理公司進(jìn)行債轉(zhuǎn)股。從資本關(guān)系上看，資產(chǎn)管理公司和銀行是相互獨(dú)立的，但是運(yùn)作上是有合作和利害關(guān)聯(lián)的。

債轉(zhuǎn)股是銀行恢復(fù)不良資產(chǎn)的手段之一，但在目前的分業(yè)經(jīng)營管理框架下，銀行不便作為主體出面實(shí)行債轉(zhuǎn)股，只能將欲轉(zhuǎn)股的不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給資產(chǎn)管理公司，通過資產(chǎn)管理公司持股。由于資產(chǎn)管理公司設(shè)置的初衷是恢復(fù)和消化不良資產(chǎn)，而不只是債轉(zhuǎn)股，預(yù)計(jì)資產(chǎn)管理公司的壽命小于10年，未能恢復(fù)的不良資產(chǎn)將最終由國家或公眾負(fù)擔(dān)。

那么，債轉(zhuǎn)股的股權(quán)最終會(huì)演變到誰手中呢？一種是“空轉(zhuǎn)”，一種是“實(shí)轉(zhuǎn)”。

所謂“空轉(zhuǎn)”是有人在1994年京倫會(huì)議上提出的一個(gè)方案：財(cái)政部發(fā)債，銀行將其在注資不足的國有企業(yè)中的貸款的一部分與財(cái)政債券作置換，實(shí)際轉(zhuǎn)為財(cái)政的投資，轉(zhuǎn)為國家資本金。在當(dāng)時(shí)采用這種做法會(huì)出現(xiàn)一些問題。

原因之一是財(cái)政困難，在當(dāng)時(shí)財(cái)政困難的情況下，選擇赤字財(cái)政無疑會(huì)使通貨膨脹火上加油。如果不考慮通脹，這種置換在道理上是說的通的。但國有企業(yè)仍是國有獨(dú)資的，未能實(shí)現(xiàn)所有權(quán)多元化和股份制的改革，為此稱為“空轉(zhuǎn)”。

目前由資產(chǎn)管理公司運(yùn)作債轉(zhuǎn)股，轉(zhuǎn)股后的股份持有在政策上被稱作“階段性持股”。但如果由于資本市場(chǎng)薄弱、重組不到家，或者制度性因素（例如不準(zhǔn)賤賣或者賣給外國投資者等）妨礙了股份的出售，階段性持股就會(huì)轉(zhuǎn)為“永久性持股”，10年后到資產(chǎn)管理公司終結(jié)時(shí)，這些股權(quán)大約會(huì)轉(zhuǎn)為財(cái)政部的國有股，從而等價(jià)于上述“空轉(zhuǎn)”。

在此情況下，企業(yè)的法人治理結(jié)構(gòu)薄弱的問題可能并未發(fā)生改變，債轉(zhuǎn)股沒有真正解決銀行和企業(yè)存在的問題，還會(huì)帶來兩個(gè)疑問：一是依靠赤字財(cái)政補(bǔ)足企業(yè)的資本金，何必轉(zhuǎn)那么一圈；二是形成了通貨膨脹壓力，實(shí)質(zhì)是依靠通貨膨脹來部分地消化銀行和企業(yè)的問題。

我認(rèn)為，通過資產(chǎn)管理公司做債轉(zhuǎn)股和階段性持股后的轉(zhuǎn)手，有可能建立起通向股份制改造和所有權(quán)多元化的橋梁。即債轉(zhuǎn)股首先變單一國有制公司為股份制公司，通過法人治理結(jié)構(gòu)的加強(qiáng)和整改、重組實(shí)現(xiàn)企業(yè)機(jī)制的初步改進(jìn)，階段性持股后又能夠順利將股權(quán)轉(zhuǎn)給新的國內(nèi)投資者、外國投資者以及法人機(jī)構(gòu)，那么就會(huì)實(shí)現(xiàn)所有權(quán)多元化。而且，資產(chǎn)管理公司也完成了將不良資產(chǎn)加以恢復(fù)的任務(wù)。

三.債轉(zhuǎn)股對(duì)銀行體制提出的思考

債轉(zhuǎn)股的實(shí)施，自然會(huì)重新提出有關(guān)分業(yè)經(jīng)營體制和全能銀行體制的思考。目前，我國采取的是分業(yè)經(jīng)營體制，然而，各家銀行建立了資產(chǎn)管理公司，該公司可涉足相當(dāng)一部分投資銀行業(yè)務(wù)。

表面上看，這類似于通過防火墻解決了分業(yè)經(jīng)營體制下商業(yè)銀行涉足投資銀行業(yè)務(wù)的一種制度安排，但從理論和實(shí)踐產(chǎn)生的沖擊看，許多問題并沒有真正解決。商業(yè)銀行法規(guī)定分業(yè)經(jīng)營，商業(yè)銀行不得投資實(shí)業(yè)和其他非銀行金融機(jī)構(gòu)。

但是債轉(zhuǎn)股后，銀行或其資產(chǎn)管理公司持有某些實(shí)業(yè)公司的股份，這種客戶會(huì)提出將其自身的存款、貸款、支付以及清算、持股融資等業(yè)務(wù)配套的需求?？陀^上，資產(chǎn)管理公司可以和銀行之間配合起來，向客戶提供全方位的服務(wù)。這實(shí)際上動(dòng)搖了分業(yè)經(jīng)營的理念。

實(shí)踐中的制度安排有兩種情況，一種是嚴(yán)格的不準(zhǔn)越雷池一步的分業(yè)經(jīng)營；一種是有防火墻的分業(yè)經(jīng)營。通過資產(chǎn)管理公司似乎是對(duì)商業(yè)銀行和投資銀行業(yè)務(wù)做了一種有防火墻的制度安排，但從債轉(zhuǎn)股本身來看，貸款本來是商業(yè)銀行的，因此債轉(zhuǎn)股后股權(quán)應(yīng)該是商業(yè)銀行的。

從商業(yè)銀行恢復(fù)貸款本身的動(dòng)機(jī)來看，商業(yè)銀行希望通過債轉(zhuǎn)股改善其收益，但是如果在這中間插入另一個(gè)機(jī)構(gòu)，就蘊(yùn)含著一定的相互脫節(jié)而不負(fù)責(zé)任的道德風(fēng)險(xiǎn)。因此，為了從制度上避免這種道德風(fēng)險(xiǎn)，還必須在商業(yè)銀行和資產(chǎn)管理公司之間構(gòu)造某種緊密聯(lián)系，而不是讓兩個(gè)機(jī)構(gòu)離得越遠(yuǎn)越好。

從更廣的角度看，金融機(jī)構(gòu)都是進(jìn)行金融中介服務(wù)的。從社會(huì)上的情況看，有人提供存款或投資的資金供給，有人有貸款或吸收股本金的融資需求，因此金融中介的作用就在于為相應(yīng)的需求和供給提供中介，達(dá)到平衡供求和資源配置的效果。

如果市場(chǎng)出現(xiàn)失衡，例如企業(yè)明明需要股本金和貸款兩種融資，但是現(xiàn)有的金融中介卻告訴企業(yè)只能提供貸款，按說作為金融中介的金融機(jī)構(gòu)此時(shí)就必須進(jìn)行業(yè)務(wù)調(diào)整，用新的金融中介產(chǎn)品使市場(chǎng)供需達(dá)到平衡。在金融機(jī)構(gòu)體系比較發(fā)達(dá)的市場(chǎng)上，例如在美國，商業(yè)銀行和投資銀行都比較發(fā)達(dá)，這種平衡能夠通過此消彼長來達(dá)到。

但是從新興市場(chǎng)和轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的情況看，想通過機(jī)構(gòu)間的此消彼長來調(diào)節(jié)會(huì)用很長的時(shí)間。人們會(huì)考慮可否讓現(xiàn)存的機(jī)構(gòu)去做它們的金融中介產(chǎn)品，這就導(dǎo)致了重新思考。

債轉(zhuǎn)股導(dǎo)致了金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方出現(xiàn)變化，將原先一部分的貸款資產(chǎn)變成了實(shí)業(yè)投資、實(shí)業(yè)股權(quán)。隨后它需要對(duì)銀行的負(fù)債方進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整。從商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表來看，負(fù)債方的大部分是居民或機(jī)構(gòu)存款，自有資本只占8%左右，銀行資本中還有相當(dāng)一部分已用于銀行自身固定資產(chǎn)。

如果債轉(zhuǎn)股做了幾宗，意味著銀行已經(jīng)在利用居民或者機(jī)構(gòu)的存款進(jìn)行實(shí)業(yè)投資。這樣，不論從風(fēng)險(xiǎn)角度還是從資產(chǎn)負(fù)債的匹配角度來看，都會(huì)出現(xiàn)較大的風(fēng)險(xiǎn)隱患。

因此，在資產(chǎn)方因債轉(zhuǎn)股而進(jìn)行調(diào)整的同時(shí)，必須對(duì)負(fù)債方進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整，例如開發(fā)出售投資基金產(chǎn)品，或者像歐洲一些銀行那樣，接受養(yǎng)老基金或者保險(xiǎn)基金的委托。這樣，負(fù)債方的調(diào)整才能與資產(chǎn)方發(fā)生的債轉(zhuǎn)股調(diào)整相匹配。

目前我們采用了成立資產(chǎn)管理公司的做法，是否就不需要對(duì)其負(fù)債方進(jìn)行調(diào)整呢？從目前資產(chǎn)管理公司的資產(chǎn)負(fù)債表來看，資產(chǎn)方主要是不良資產(chǎn)，負(fù)債方是財(cái)政部投入的少量資本金以及上千億的自身發(fā)行的公司債，這些債間接地對(duì)應(yīng)著社會(huì)上對(duì)銀行的存款。

資產(chǎn)管理公司實(shí)行債轉(zhuǎn)股后，仍存在著（盡管可能是間接的）資產(chǎn)方與負(fù)債方的匹配問題。只有在兩種情況下，負(fù)債方是不需要調(diào)整的。一種是前述“空轉(zhuǎn)”，10年后資產(chǎn)管理公司終結(jié)時(shí)，財(cái)政承擔(dān)全部的股權(quán)。另外一種是在資產(chǎn)管理公司運(yùn)營的過程中，債轉(zhuǎn)股后持有股均成功轉(zhuǎn)給另外的投資人，從而同時(shí)縮減資產(chǎn)負(fù)債，不需要針對(duì)負(fù)債方進(jìn)行調(diào)整。

但在這兩種情況之外，就必須對(duì)負(fù)債方進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整。而這種對(duì)負(fù)債方進(jìn)行的調(diào)整意味著需要對(duì)分業(yè)經(jīng)營提出重新思考?？偟膩砜?，不論從資產(chǎn)方的調(diào)整還是從負(fù)債方的調(diào)整來看，事實(shí)上不論是否設(shè)有防火墻，債轉(zhuǎn)股都將出現(xiàn)商業(yè)銀行、投資銀行和持股公司之間的緊密聯(lián)系格局。

因此，在下一步的運(yùn)作之前，應(yīng)深入思考債轉(zhuǎn)股對(duì)分業(yè)經(jīng)營的金融格局的影響，明確其可能產(chǎn)生的體制與政策問題，以便順利開展下一步的工作。

四.關(guān)于道德風(fēng)險(xiǎn)問題

在債轉(zhuǎn)股的過程中，我認(rèn)為主要有以下幾個(gè)方面的道德風(fēng)險(xiǎn)問題。

第一是認(rèn)為債轉(zhuǎn)股是“最后的免費(fèi)午餐”，債務(wù)人想吃免費(fèi)午餐也不奇怪，關(guān)鍵是債權(quán)人不能輕易提供免費(fèi)餐，不能給企業(yè)以財(cái)務(wù)軟約束的信號(hào)。政策、宣傳、司法、執(zhí)法等方面也應(yīng)配合起來硬化財(cái)務(wù)約束。

第二是資源誤配置。例如，對(duì)于該破產(chǎn)的不破產(chǎn)，而是實(shí)施債轉(zhuǎn)股，拖了幾年后還是不得不采取破產(chǎn)，使得債轉(zhuǎn)股失去應(yīng)有的效果。

第三是財(cái)務(wù)紀(jì)律的逆向選擇。例如一些本來可以正常還本付息的企業(yè)，在看到另一些企業(yè)付不了息而實(shí)施了債轉(zhuǎn)股后，選擇其在未來拖欠利息，進(jìn)而影響銀行的收息率，這種行為無疑會(huì)導(dǎo)致財(cái)務(wù)紀(jì)律的惡化，引發(fā)“三角債”，造成逆向選擇，在全社會(huì)范圍內(nèi)形成“賴帳文化”和“軟約束”。

第四是具體操作方面的道德風(fēng)險(xiǎn)。如整改和重組力度不夠，讓步過多，蓄意把包袱轉(zhuǎn)給財(cái)政，低價(jià)轉(zhuǎn)讓股權(quán)給私人投資者等等。

在改革進(jìn)行到一定階段時(shí)，金融領(lǐng)域總會(huì)出現(xiàn)一些新的問題。資產(chǎn)管理公司的成立和債轉(zhuǎn)股需求的出現(xiàn)為金融改革和銀企關(guān)系改革帶來了新的挑戰(zhàn)和機(jī)遇。

在改革的前期階段，金融界的注意力聚焦在建立雙層銀行體系、實(shí)行銀行的商業(yè)化、制止行政干預(yù)、治理通貨膨脹等問題上。只有當(dāng)改革進(jìn)行到目前這樣的階段，在解決了已有問題的基礎(chǔ)上，銀企關(guān)系的改革和債轉(zhuǎn)股問題才能在改革日程上得到較高的重視，才會(huì)考慮到處理不良資產(chǎn)問題，才會(huì)考慮到利用資產(chǎn)管理公司對(duì)不良資產(chǎn)進(jìn)行專業(yè)化處理（其中包括債轉(zhuǎn)股）等問題。

各界對(duì)債轉(zhuǎn)股和國有企業(yè)解困存在各種各樣的認(rèn)識(shí)和看法，對(duì)這些問題的關(guān)注和討論也正反映出我國金融改革的不斷深化和取得的成績(jī)，這不僅是金融改革的機(jī)遇，也為我們重新審視銀企關(guān)系提供了機(jī)遇。

傳統(tǒng)的銀企關(guān)系主要有兩種：一種是“保持距離型”（arm's length）；一種是相機(jī)條件下的“控制導(dǎo)向型”（control-oriented）?！跋鄼C(jī)條件”意味著在企業(yè)經(jīng)營較好的時(shí)候，銀行只采取觀察的態(tài)度，而當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)問題時(shí)，銀行則較主動(dòng)地參與到企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)中。

債轉(zhuǎn)股實(shí)際上意味著“控制導(dǎo)向型”關(guān)系。這里想要說明的是，不僅債轉(zhuǎn)股本身有一系列要研究、要實(shí)踐的內(nèi)容，同時(shí)還有一系列體制與政策相關(guān)的問題需要研究、試點(diǎn)和實(shí)踐。

從我國目前國企改革和銀行改革進(jìn)程中蘊(yùn)藏的風(fēng)險(xiǎn)來看，鑒于銀行不良資產(chǎn)規(guī)模較大，如果處理得不好，后果將是可怕的，會(huì)在宏觀和微觀上形成一個(gè)發(fā)展路途上的“陷阱”。處理得好，則會(huì)為下一步的改革帶來一個(gè)較好的前景。

所謂處理得好，指的是能夠找到相應(yīng)的辦法和措施，其中也包括正確理解和運(yùn)用債轉(zhuǎn)股，順利解決部分不良資產(chǎn)問題，剩余的不良資產(chǎn)損失控制在國力能夠承擔(dān)的范圍之內(nèi)，這意味著我們能夠順利渡過這一輪的金融風(fēng)險(xiǎn)高峰期。

文章來源：《經(jīng)濟(jì)社會(huì)體制比較》1999年第6期（本文僅代表作者觀點(diǎn)）