基于金融建模實(shí)驗(yàn)平臺的交通銀行投資價(jià)值分析

摘 要：證券市場在改革的浪潮中得到快速的發(fā)展和壯大，具體表現(xiàn)為機(jī)構(gòu)投資者大規(guī)模的增加，使得證券投資趨于理性化，廣大投資者開始漸漸接受以上市公司投資價(jià)值分析為主和以金融建模試驗(yàn)平臺為主的投資理念和方式。而金融建模試驗(yàn)平臺是由DDM和PE模型構(gòu)成的，可以有效的估計(jì)和分析交通銀行的價(jià)值，其中DDM模型可以估算出交通銀行的基本價(jià)值；而PE模型則是靜態(tài)的評估方式，通過對比工商銀行來估算交通銀行的合理價(jià)值。為了更好的了解交通銀行的投資價(jià)值，下面本文就對基于金融建模實(shí)驗(yàn)平臺的交通銀行投資價(jià)值分析進(jìn)行探討。

關(guān)鍵詞：DDM模型；PE模型；投資價(jià)值

銀行股具有盈利性好、分紅能力強(qiáng)以及發(fā)展穩(wěn)定等特點(diǎn)，是中國資本市場各種指數(shù)成份股的重要組成部分。對銀行股的價(jià)值投資高于風(fēng)險(xiǎn)投資，長期投資高于短期投資。本文以交通銀行為例，采用絕對估值方法和相對估值方法，對上市銀行的價(jià)值進(jìn)行估計(jì)和比較驗(yàn)證，為投資者在銀行類股票投資決策中提供參考。交通銀行創(chuàng)建于1908年，是中國早期四大銀行之一，也是近代中國的發(fā)鈔行之一。1958年，除香港分行仍繼續(xù)營業(yè)外，交通銀行國內(nèi)業(yè)務(wù)分別并入當(dāng)?shù)刂袊嗣胥y行和在交通銀行基礎(chǔ)上組建起來的中國建設(shè)銀行。1987年4月，交通銀行重新組建并正式對外營業(yè)，成為中國第一家全國性的國有股份制商業(yè)銀行。2005年6月，交通銀行在香港掛牌上市，成為首家在境外上市的內(nèi)地商業(yè)銀行。2007年5月，交通銀行在上交所掛牌上市，成為第10家A股上市銀行。交通銀行現(xiàn)有境內(nèi)機(jī)構(gòu)182家，境外機(jī)構(gòu)12家。截至2012年12月31日，交通銀行總資產(chǎn)為5 . 27萬億元，較年初增長14. 36%；全年實(shí)現(xiàn)凈利潤人民幣583. 73億元，同比增長15.05%；平均資產(chǎn)回報(bào)率和凈資產(chǎn)收益率分別達(dá)到1. 18%和17. 91 % ；資本充足率達(dá)到14. 07%，不良貸款率僅為0. 99 %，撥備覆蓋率為250. 68 %。交通銀行的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)均保持穩(wěn)定、高效的發(fā)展勢頭。

一、DDM估值法

絕對估值方法多表現(xiàn)為收益法。收益法是通過估算被評估企業(yè)未來預(yù)期收益并折成現(xiàn)值，借以確定被評估資產(chǎn)價(jià)值的一種評估方法。采用收益法對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估，所確定的價(jià)值是取得預(yù)期收益權(quán)利所支付的貨幣總額。因此，從投資人和企業(yè)的角度來說，收益法是評估企業(yè)價(jià)值最直接、最有效的方法。一般而言，工商類企業(yè)多采用現(xiàn)金流折現(xiàn)法（Discount Cash Flow DCF）進(jìn)行內(nèi)在價(jià)值估計(jì)。商業(yè)銀行的運(yùn)營模式與上述企業(yè)存在差異，其創(chuàng)造價(jià)值的流程不是貨幣到實(shí)物再到貨幣，而是貨幣到貨幣。另外，由于存在資本充足率約束問題，銀行的利潤也不能全部視為可分配的現(xiàn)金流。因此，應(yīng)用DCF方法對商業(yè)銀行進(jìn)行估值在技術(shù)上不成立DDM模型（Discounted Dividend Model DDM）適用于分紅多且發(fā)展預(yù)期穩(wěn)定的公司，故商業(yè)銀行采取股息折現(xiàn)法更為合理。

（一）β系數(shù)

計(jì)算β系數(shù)有公式法和回歸方法兩種?；貧w方法又分為簡單線性回歸方法和建立多元ARMA模型進(jìn)行回歸的方法。這里采用簡單線性回歸方法。交通銀行的β系數(shù)通過對交通銀行收益率和上證綜指的收益率進(jìn)行回歸得到。以2012年11月29日至2013年6月6日為研究期間，取交通銀行和上證綜指的每周收盤價(jià)為變量數(shù)據(jù)，每個(gè)變量均有123個(gè)數(shù)據(jù)。經(jīng)過線性回歸，可以得到交通銀行的β系數(shù)約為0. 93 。

（二）參數(shù)設(shè)定

無風(fēng)險(xiǎn)利率參考2013年4月維持的一年期定期存款利率，為3. 00% 0 2012年7月6日，央行降低存貸款利率，由3 . 25%降至3.00%，至今維持不變。市場要求回報(bào)率依據(jù)上證綜指的階段平均回報(bào)率計(jì)算得出，為14. 19%，由此可以計(jì)算出WACC為13. 41 %?？紤]到我國“十二五”規(guī)劃對經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度己經(jīng)做出7%的要求，基于宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，最后設(shè)定收入的平均增長率為12.5 %資產(chǎn)、負(fù)債的平均增長率為10% 。

（三）估值結(jié)果DDM模型參數(shù)設(shè)定

根據(jù)交通銀行往年的良好業(yè)績及其特有的競爭優(yōu)勢，有理由認(rèn)為交通銀行業(yè)績未來幾年會(huì)繼續(xù)增長。預(yù)計(jì)2013一2018年，交通銀行的每股收益將分別達(dá)到1. 06元、1.21元、1.37元、1.53元、1.70元、1. 87元。在以上參數(shù)的假設(shè)下，如表3所示，可以計(jì)算出交通銀行A股的估值為6.51元/股。按照2013年6月6日港幣對人民幣匯率1：0.7908的收盤價(jià)計(jì)算，交通銀行H股的估值為8 . 23港元/股。

二、PE值估法

在考慮交通銀行的對比銀行時(shí)，應(yīng)當(dāng)考慮上述四家銀行。在行業(yè)分析中，交通銀行常常被定義為多元化銀行，同時(shí)為多元化銀行的還有中國銀行、工商銀行、建設(shè)銀行，農(nóng)業(yè)銀行的主營業(yè)務(wù)與這三家銀行有較大的區(qū)別。因此，將交通銀行的對比銀行選為中國銀行、工商銀行、建設(shè)銀行。以下從主營收入構(gòu)成、盈利能力和現(xiàn)金流量三個(gè)方面做對比，從對比銀行中，挑選出交通銀行最適合的替代銀行。

（一）營業(yè)收入結(jié)構(gòu)

銀行的主要收入源于生息資產(chǎn)產(chǎn)生的利息收入，主要支出源于付息負(fù)債產(chǎn)生利息支出，這就決定了其盈利模式主要是通過資產(chǎn)負(fù)債的管理獲取利差收益。銀行的另外一個(gè)收入來源是非利息收入，因?yàn)殂y行除了提供信用中介之外，還充當(dāng)支付中介，投資、銷售和代理其他金融產(chǎn)品。從營業(yè)收入的分配情況衡量四家銀行的業(yè)務(wù)情況，選取指標(biāo)為凈利息收入、手續(xù)費(fèi)及傭金占營業(yè)收入的比例。工商銀行、交通銀行和建設(shè)銀行的凈利息收入占營業(yè)收入的比例較高，且三家銀行的比例值較為接近。工商銀行、建設(shè)銀行和中國銀行的手續(xù)費(fèi)及傭金占營業(yè)收入的比例較高，交通銀行占比較低，不過這四家銀行的比例值也較為接近。從走向來看，四家銀行凈利息收入占營業(yè)收入的比例逐年緩慢下降，手續(xù)費(fèi)及傭金占營業(yè)收入的比例緩慢上升。從現(xiàn)有的業(yè)務(wù)情況衡量，很難確定哪家更適合作為交通銀行的對比銀行。

（二）盈利能力

交通銀行和建設(shè)銀行的每股收益大于中國銀行和工商銀行的每股收益，交通銀行的每股收益在四家銀行中最高，這四家銀行的每股收益均呈上升的態(tài)勢。建設(shè)銀行和工商銀行的每股收益與交通銀行的每股收益更為相近。從平均資產(chǎn)回報(bào)率看，相比中國銀行，建設(shè)銀行和工商銀行與交通銀行的平均資產(chǎn)回報(bào)率走勢更為接近。

（三）現(xiàn)金流量

從現(xiàn)金流來看，工商銀行和中國銀行與交通銀行的變化趨勢大致相似。工商銀行和中國銀行與交通銀行在2009年的現(xiàn)金流量均為負(fù)值，在2010年工商銀行和中國銀行的現(xiàn)金流量轉(zhuǎn)負(fù)為正，交通銀行也上升并接近于零，2011年和2012年三家銀行現(xiàn)金流量均表現(xiàn)為正值，其中，工商銀行與交通銀行的走勢更為接近。因此，從現(xiàn)金流量這個(gè)角度講，工商銀行更適合作為交通銀行的對比銀行。

從營業(yè)收入構(gòu)成、盈利能力、現(xiàn)金流三個(gè)方面綜合考慮，工商銀行更適合作為交通銀行的對比銀行。因此，本文選取工商銀行作為交通銀行的對比銀行。

（四）估值結(jié)果

PE估值計(jì)算所需金融業(yè)的靜態(tài)平均市盈率數(shù)據(jù)和動(dòng)態(tài)平均市盈率來自上海交易所網(wǎng)站上的股票統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，所需上海市場A股的靜態(tài)平均市盈率數(shù)據(jù)和動(dòng)態(tài)平均市盈率來自上海交易所發(fā)布的《上證統(tǒng)計(jì)月報(bào)》。估值結(jié)果見表4和表5。來自WIND資訊的數(shù)據(jù)顯示，2012年，銀行業(yè)以1.20元/股的平均收益位居所有上市行業(yè)之首，但是中國上市銀行的市盈率呈現(xiàn)出普遍較低的特征。2012年12月31日，工商銀行股票的收盤價(jià)為4. 15元/股，交通銀行股票的收盤價(jià)為4. 70元/股。由此計(jì)算兩只銀行股票的靜態(tài)市盈率分別為6.09和5. 34。由估值結(jié)果可知，交通銀行和工商銀行的靜態(tài)市盈率較為接近，且均低于金融業(yè)的平均靜態(tài)市盈率。因此，交通銀行和工商銀行的當(dāng)前股價(jià)同時(shí)存在低估現(xiàn)象。參考金融業(yè)的靜態(tài)市盈率，交通銀行的預(yù)期股價(jià)可達(dá)到7.51元/股。如果參考整個(gè)上海市場A股的靜態(tài)市盈率，交通銀行的預(yù)期股價(jià)甚至能夠達(dá)到10. 59元/股。考慮到股票的持續(xù)成長性，根據(jù)動(dòng)態(tài)市盈率進(jìn)行計(jì)算所得到的結(jié)果較靜態(tài)市盈率的要偏低一些。

三、結(jié)語

綜上所述，通過應(yīng)用DDM和PE建模評估方式對交通銀行價(jià)值進(jìn)行評估，總結(jié)出交通銀行往年的業(yè)績和競爭優(yōu)勢以及發(fā)展空間，最終認(rèn)為交通銀行在近幾年業(yè)績會(huì)呈上升趨勢。并且，現(xiàn)如今，在眾多銀行當(dāng)中交通銀行成為了企業(yè)的龍頭，具有較強(qiáng)的盈利能力，所以，根據(jù)金融建模平臺評估結(jié)果了解到，交通銀行的股價(jià)被低估，因此，其投資價(jià)值較大。

參考文獻(xiàn)：

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