市場(chǎng)對(duì)半強(qiáng)制分紅政策的研究

賈婧逸

配股一直我國(guó)傳統(tǒng)的再融資方式，但從2000年開始增發(fā)股票漸漸被越來越多的企業(yè)所接受。然而上市公司頻繁的募集資金卻并沒有將資金使用到公司發(fā)展上，而是頻繁變更募集資金投向，使得投資項(xiàng)目的投入回報(bào)率低下，為圈錢而拼湊項(xiàng)目的痕跡明顯。

由于我國(guó)資本市場(chǎng)還沒有較為健全的公司治理機(jī)制、有效的市場(chǎng)約束以及完善的投資者法律保護(hù)機(jī)制，我國(guó)訴諸于頒布半強(qiáng)制性股利政策來約束上市公司，進(jìn)而保護(hù)投資者的利益。中國(guó)證監(jiān)會(huì)從2001年起將上市公司再融資資格與股利分配水平相掛鉤，不滿足股利分配要求的上市公司將不能進(jìn)行再融資。這對(duì)促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展具有積極的意義和促進(jìn)的作用。

但是，半強(qiáng)制分紅也具有一定的局限性。半強(qiáng)制分紅的政策干涉了公司自己的決策，可能使那些明確有再融資需求、資金饑渴的上市公司為了迎合政策而陷入困境。同時(shí)，該強(qiáng)制分紅政策還有可能導(dǎo)致“逆向選擇”，真正需要進(jìn)行再融資的公司大多缺乏現(xiàn)金流，不一定能達(dá)到再融資的需求；相反，那些企圖通過配股、增發(fā)來“圈錢”的公司而言，分紅派息可能會(huì)是障眼法，希望放長(zhǎng)線釣大魚，先付出一點(diǎn)現(xiàn)金股利從而在再融資時(shí)融取更多資金。因此得到如下假設(shè)：

從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，計(jì)劃再融資的上市公司具有較低的超額累計(jì)收益，且投資者并沒有偏好政府頒布的半強(qiáng)制分紅政策。

一、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2008年12月31日之前在滬深兩市上市的所有A股公司作為樣本，研究滬深兩市所有A股上市公司2009年年報(bào)發(fā)布日的CAR值，從而觀察市場(chǎng)、投資者、公司對(duì)現(xiàn)金分紅的反應(yīng)。本文所涉及的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自2009年年報(bào)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）事件研究法

本文采用事件研究法去考察《決定》頒布一年多以后上市公司年報(bào)發(fā)布日前后的短期市場(chǎng)反應(yīng)。以上市公司2009年年報(bào)發(fā)布日作為事件日，選?。?5，+5）作為研究的事件窗口。估計(jì)窗口為年報(bào)發(fā)布前155天到年報(bào)發(fā)布前5天，共150天。根據(jù)以上說數(shù)據(jù)和標(biāo)準(zhǔn)，我計(jì)算了全部A股上市公司在（-5，+5）時(shí)窗口內(nèi)的超長(zhǎng)收益率（AR）和累計(jì)超常收益率（CAR）。

（三）變量選擇

因變量：回歸分析主要選取（-5，+5）窗口期的CAR值作為因變量。為了謹(jǐn)慎起見，我在穩(wěn)定性檢驗(yàn)中也對(duì)（-1，+1）、（-10，+10）時(shí)間窗口進(jìn)行了考察。

解釋變量：再融資需求，我設(shè)置了虛擬變量SEOs和虛擬變量RIss。SEOs表示公司進(jìn)行了增發(fā)股票，上市公司2009年計(jì)劃或?qū)嵤┰霭l(fā)股票時(shí)SEOs取1，否則取0。RIss表示公司進(jìn)行了配股，上市公司2009年計(jì)劃或?qū)嵤┡涔蓵r(shí)RIss取1，否則取0。以前研究表明，進(jìn)行再融資的上市公司由于具有直接的再融資需求，將受到2008年頒布的半強(qiáng)制性分紅政策的影響。

控制變量：公司規(guī)模（Size）、負(fù)債水平（Lev）、盈利能力（ROA）、風(fēng)險(xiǎn)水平（Risk），現(xiàn)金股利保障倍數(shù)。

其中，被解釋變量CAR是上市公司2009年年報(bào)公布日在某一時(shí)間窗口上的累計(jì)超常收益率；解釋變量是再融資需求SEOs、RIss、和Growth；控制變量為SIZE、LEV、ROA、RISK、DR。

二、主回歸分析

解釋變量企業(yè)在2009年是否或計(jì)劃增發(fā)股票（SEOs）、企業(yè)在2009年是否進(jìn)行或計(jì)劃進(jìn)行配股（RIss）、公司成長(zhǎng)性這三個(gè)解釋變量前的系數(shù)都為負(fù)，且啞變量2009年公司是否或計(jì)劃增發(fā)股票前的系數(shù)在95%的水平上顯著。從此結(jié)果我們可以看出，《決定》頒布一年多以后資本市場(chǎng)呈下降走勢(shì)，顯示投資者對(duì)于半強(qiáng)制分紅政策呈現(xiàn)出失望的狀態(tài)。

本文以中國(guó)證監(jiān)會(huì)2008年10月9日頒布的《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》為主要的切入點(diǎn)，在前人研究的基礎(chǔ)上，進(jìn)行進(jìn)一步探索投資者、市場(chǎng)對(duì)該半強(qiáng)制性分紅政策的反應(yīng)。實(shí)證結(jié)果表明，從長(zhǎng)期來看，投資者、市場(chǎng)并不看好將上市公司再融資資格與股利分配水平相掛鉤的半強(qiáng)制分紅政策，且進(jìn)行再融資的公司又較低的超額累計(jì)和收益。（作者單位為中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院）