我國資本流動下脆弱性分析

牟昊

在經(jīng)濟發(fā)展的背景下，國際經(jīng)濟的金融化，金融的證券化和全球化已經(jīng)迅速發(fā)展。隨之出現(xiàn)的新興金融世界的背景引起了市場規(guī)模的迅速擴張，引起了交易活動相比較之前的大幅活躍，同時國際資本流動的速度異常加快。隨之也帶來了一些新問題，全球出現(xiàn)了實體經(jīng)濟弱于虛擬經(jīng)濟的現(xiàn)象，而主要的資本業(yè)務和金融業(yè)務與實體投資國際貿(mào)易關(guān)聯(lián)性很小，，這些問題對我國的經(jīng)濟產(chǎn)生了巨大的沖擊。隨著亞洲金融危機以及美國金融危機等多次危機的發(fā)生對地方的經(jīng)濟造成了巨大的影響，造成了許多新興經(jīng)濟體的衰退。我國在危機背景下同樣受到密切的關(guān)聯(lián)。從內(nèi)外因素和經(jīng)驗角度考慮，資本的流動加速會對我國經(jīng)濟造成巨大沖擊，甚至有可能導致貨幣危機的卷土重來。隨著美元貶值的愈演愈烈，我國面臨著信貸投放較多和通貨膨脹的巨大壓力，在實體經(jīng)濟薄弱的當下，固定資產(chǎn)投資的總規(guī)模以及貿(mào)易順差的問題已經(jīng)愈發(fā)嚴重。資本脆弱性的問題有很重要的理論和現(xiàn)實意義。

一、資本流動及其脆弱性的定義

對于資本流動，主要是各國或者經(jīng)濟體之間為了獲得利潤或者回報率使得資金在各國間的流動。通過資本流動，參與國通常可以實現(xiàn)經(jīng)濟增長的目標并滿足資本的供求，平衡利率和匯率的差異；基于比較優(yōu)勢，國際分工主要是專業(yè)化生產(chǎn)也得到了更好的發(fā)展；各國市場得以擴大，各自發(fā)揮優(yōu)勢獲得更好的投資環(huán)境；最終實現(xiàn)經(jīng)濟發(fā)展的結(jié)果。

從時間的角度上看，資本流動主要分為長期資本流動和短期資本流動。盡管沒有明確的界定，在通常情況下，借貸或者投資期限如果超過一年認為是長期投資，其中包括直接投資證券投資或者貸款。而隨經(jīng)濟的發(fā)展一些新興的金融投資方式和金融工具同樣也被歸為資本流動的方式。也有學者認為流動性可以劃分資本流動的長短期，投資者的投資熱度往往可以劃分出流動性以及波動性的強弱，而短期內(nèi)通常出現(xiàn)較高的波動性，長期則趨于平穩(wěn)。這一理論盡管存在但在實際中實現(xiàn)區(qū)分還是存在一定的難度。

對于資本的脆弱性，也存在了多種解釋。在沒有明確界定的情況下，由于資本流動主要體現(xiàn)在經(jīng)常賬戶及國際收支平衡表的其他賬目中。而資本賬戶和經(jīng)常賬戶在出現(xiàn)不正當?shù)馁Y本流動行為中通常會出現(xiàn)錯誤計入和遺漏款項。

基于以上分析，對資本流動的脆弱性可以從三個角度來理解。首先，資本流動性通常是由于跨境的資本流動造成的，跨境的資本流動通常是一種正常的經(jīng)濟活動，是一種客觀存在的現(xiàn)象，本身不是脆弱性的充分條件，只要對其合理運用甚至可以推進經(jīng)濟發(fā)展。因此，跨境資本流動并非必然引起脆弱性。其次，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)以及體制性問題也會引發(fā)脆弱性問題。從宏觀因素考慮，國內(nèi)的經(jīng)濟衰退和惡化，在其管制力度不足以及市場開放的情況下通常無法實現(xiàn)跨境資本的合理分配和利用，沒有得到有效配置的跨境資本反而會造成投資者的短期投資熱度提高促使投機性的資本流動沖擊經(jīng)濟體系。最后，國際資本流動已經(jīng)經(jīng)濟危機等經(jīng)濟環(huán)境的惡化是我國經(jīng)濟脆弱性的重要影響因素。在全球化和跨國投資趨勢的推動型下，資本流動速度異常加快。在此背景下，國內(nèi)沒有做出有效的應對措施極易造成金融危機的卷土重來。因此，國際資本流動造成的資本結(jié)構(gòu)的變化是我國乃至許多發(fā)展中國家經(jīng)濟脆弱性的重要原因。

二、我國資本流動脆弱性的分析

資本流動的脆弱性主要表現(xiàn)為不穩(wěn)定性。就我國而言資本流動的脆弱性主要源自于我國對外匯管制不夠嚴格。資本的跨境流動通常存在資本非法流動的非法渠道。在進出口商品的開虛假票據(jù)，收付匯款是虛報數(shù)額以及提前和滯后，將資本流動計入經(jīng)常賬戶的方法層出不窮。在外匯管制不夠嚴格的情況下，資本管制下逃避監(jiān)管的問題仍然存在，盡管法律規(guī)范了開放程度，但是實際操作中往往存在渾水摸魚的情況，資本賬戶事實上管理手段缺乏相應的措施和力度，因此缺乏管制的效力。而我國的脆弱性壓力主要體現(xiàn)在兩個方面，一是資本賬戶開放，二是人民幣升貶值壓力。

（一）經(jīng)常項目與資本流動性

在國際收支平衡表上，經(jīng)常賬戶進出口的數(shù)據(jù)對資本流動無法充分體現(xiàn)，因此，選擇貨物和服務差額，收益差額和經(jīng)常轉(zhuǎn)移差額分別分析。

貨物和服務的差額主要表現(xiàn)在貨物出口和進口按離岸價格計算通過海關(guān)進出口統(tǒng)計指標得出的數(shù)據(jù)，它指引我國境內(nèi)無紙資源的增加或減少的進出口貨物。其中進口按到岸價格出口按離岸價格。其數(shù)額大小受人民幣匯率影響很大。收近幾年人民幣貶值的影響。1997年開始貨物與服務差額直線下降，2002年開始回升，到2008年得到了頂峰3606億美元，2008年之后該數(shù)值迅速下降直到2015年都是趨于平穩(wěn)波動的趨勢。由于該數(shù)值受人民幣匯率波動明顯，在貨物流動的過程中，往往存在謊報或者虛報的情況的存在，而其數(shù)值的波動使得貨物和服務的差額這一數(shù)值存在更大的不穩(wěn)定性。

收益差額則包括了直接投資下和證券投資收益以及其他投資收益。由于外資直接投資的不斷增加，1997-2006年間的該項數(shù)據(jù)均為負值，在2008年金融危機的影響下，國際市場的對外投資普遍將少，我國的收益差額呈現(xiàn)正值，而在金融危機之后，我國的收益差額又回到負值。我國對國外投資收益的規(guī)模的大小，受到投資效益的影響，投資者得到的收益也主要來自于資本收入的影響，投資者的決策在考慮宏觀經(jīng)濟形勢的影響，而且資本流動的偶然性和投機性會對其造成很大影響，這一部分的數(shù)據(jù)也會造成資本流動出現(xiàn)巨大的不穩(wěn)定性。

經(jīng)常轉(zhuǎn)移差額則包括政府差額和其他各部門差額。經(jīng)常轉(zhuǎn)移主要來自于國外的捐贈或者手支援者受到國際組織的政府部門或者個人的經(jīng)常轉(zhuǎn)移項目，這一趨勢完全受到人們幣的升值和貶值的主導，國際資本通過該項目流入流出被套利的情況普遍存在。

（二）金融賬戶和資本流動脆弱性

在我國，資本賬戶和金融賬戶是保持波動的趨勢，金融賬戶受2008年金融危機的影響下降明顯之后，在2012年又一次降為負值，而國的資本賬戶則是隨時間穩(wěn)定上升，金融賬戶的下降主要是受金融危機導致投資減少而產(chǎn)生的，在金融賬戶中的其他投資賬戶始終占很高的比重很高。借方和貸方的值一直呈現(xiàn)上升的趨勢，而在2003年到2004年間直接投資額所占比重明顯下降，而其他投資項目對資本流入仍然占很大影響，而且其他資本項目的波動非常高，導致資本流動的平穩(wěn)性受到顯著影響。

（三）貿(mào)易信貸與資本流動脆弱性

貿(mào)易信貸在貿(mào)易中存在對資本流動的脆弱性造成了非常大的影響。由于其管制手段相對寬松，而其逃避管制所需成本小，渠道便捷，對國內(nèi)經(jīng)濟的管理是一個非常重大的問題。我國。由于我國外債規(guī)模一直處于較大規(guī)模也處于穩(wěn)定上升的趨勢。盡管2008年受美國金融危機的影響我國外債余額與2007年基本持平，而2009年我國短期外債余額同比增長23%至2593億美元，其中貿(mào)易信貸余額為1617億美元。我國外債規(guī)模迅速的增加，主要偶遇我國外債渠道的不斷拓寬。此外，我國還廣泛利用國際金融市場的籌資使得我國外債增長尤其是短期貿(mào)易增長主要表現(xiàn)為貿(mào)易信貸下的出口預收貨款和進口延期貨款。我國貿(mào)易信貸和外商投資成為了資本流入的主要來源，很可能對經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展造成影響。

（四）錯誤與遺漏項目和資本流動脆弱性

錯誤和遺漏項目是對資本非法流入的一個重要指標。從數(shù)據(jù)顯示，錯誤和遺漏項表明出人民幣市場預期和變化幅度高度吻合。對于資本的不合法流入，出于套利的考慮，在我國外匯儲備中存在大量的不明來源的數(shù)額。有學者和業(yè)內(nèi)人士估測在我國外匯儲備中有25%的是屬于不明來源。這一數(shù)額不屬于外商直接投資也不屬于外貿(mào)順差。而且據(jù)估算，2007年以來，錯誤和遺漏項目處于增值的階段。因此，這一大規(guī)模擴大的數(shù)據(jù)對資本的不穩(wěn)定性產(chǎn)生了重大影響。

三、結(jié)論與建議

在全球經(jīng)濟化的背景下，我國外匯的監(jiān)管力度過小已經(jīng)成為了資本流動脆弱性的一個重要原因。我國目前外匯管理主要采取政策先于行動的方法，通過行政管制和限制法律所禁止的資本流動。而目前隨著我國對外開放的力度加強，需要更全面嚴格的管制措施來控制解決資本流動脆弱性的問題。

根據(jù)我國目前的情況，要注意三方面的問題：第一，改善國內(nèi)的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，平衡產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，采取靈活的財政貨幣政策來應對經(jīng)濟的脆弱性問題。第二，適應國外投資結(jié)構(gòu)，減少低收益的外債。第三，加強資本流動的監(jiān)管體系的建設(shè)，簡化流程，提高效率。（作者單位為華東政法大學）