論股權眾籌風險的法律規(guī)制

田麗苑 孔秋廉 周厚強

論股權眾籌風險的法律規(guī)制

田麗苑 孔秋廉 周厚強

在相關法律法規(guī)還不健全或缺乏的情況下，股權眾籌卻已開始運行并逐漸普遍化。在我國，股權眾籌存在著巨大的法律風險，主要有觸碰公開發(fā)行證券或“非法集資”的紅線，投資合同的欺詐，缺乏有效的監(jiān)管等方面。為了更好地應對這些法律風險，我國法律必須明確股權眾籌的合法性、強制規(guī)定信息披露制度、明確證監(jiān)會的監(jiān)管職責。

股權眾籌;法律風險;風險規(guī)制

互聯(lián)網(wǎng)技術的不斷發(fā)展與突破，推動了互聯(lián)網(wǎng)與金融的快速結(jié)合，促進了金融形式的創(chuàng)新，提高了金融資源配置效率，開辟了新的投融資方式。股權眾籌是一項偉大的制度安排，是一場創(chuàng)新革命，毫不夸張地說，現(xiàn)在的中國是創(chuàng)業(yè)的伊甸園，也是股權眾籌生長的黃金時期。但股權眾籌高速發(fā)展的同時，我們也必須清醒地認識到，作為一種全新的金融業(yè)態(tài)，股權眾籌尚缺乏法律制度層面的保障。

一、股權眾籌的發(fā)展現(xiàn)狀

2013年以來，互聯(lián)網(wǎng)金融成為中國經(jīng)濟領域最熱門的話題，眾籌融資正成為推動資本市場變革的重要力量。根據(jù)世界銀行發(fā)布的《發(fā)展中國家眾籌發(fā)展?jié)摿蟾妗凤@示，目前眾籌模式已在全球45個國家成為數(shù)十億美元的產(chǎn)業(yè)。預計到2025年，中國眾籌規(guī)模將達到460億美元至500億美元，全球規(guī)模將達到960億美元。①眾籌融資作為互聯(lián)網(wǎng)金融的新貴，發(fā)展速度之快，規(guī)模擴張之大，足以引發(fā)大眾追逐熱潮。一片喧鬧之中，我們必須冷靜分析眾籌融資模式中的風險問題。眾籌融資的風險有具有多樣性，如法律風險、信譽風險、道德風險，其中法律風險是一個基礎性的關鍵環(huán)節(jié)。尤其是在一個法治不健全，公民守法理念困乏的情況下，充分認識法律風險，提出切實可行的規(guī)制方法，顯得極為重要。

二、制約我國股權眾籌的法律因素

我國股權眾籌行業(yè)的發(fā)展從2011年至今，已經(jīng)形成了新、老平臺交替的局面。截至2015年7月31日，共有股權眾籌平臺113家。②但股權眾籌行業(yè)發(fā)展的前景依然不明朗，法律制約因素主要有以下四個方面：

(一)觸碰公開發(fā)行證券或“非法集資”的紅線

股權眾籌具有門檻低、融資快、風險分散等特殊優(yōu)點，但是在中國現(xiàn)行的法律環(huán)境中，股權眾籌極易觸碰到公開發(fā)行證券或“非法集資”的紅線，也是這一點讓股權眾籌業(yè)務成為了一個非常敏感的行業(yè)。

《證券法》第十條第一款設定了我國證券發(fā)行的基本條件，即 ：“公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報經(jīng)國務院證券監(jiān)督管理機構(gòu)或者國務院授權的部門核準 ；未經(jīng)依法核準，任何單位和個人不得公開發(fā)行證券”。第二款對公開發(fā)行作以解釋，即“有下列情形之一的，為公開發(fā)行 ：(1)向不特定對象發(fā)行證券的 ；(2)向特定對象發(fā)行證券累計不超過二百人的 ；(3)法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為?！边@就意味著在當前制度框架下，股權眾籌必須避免面向不特定對象，也必須將發(fā)行對象限定在二百人以下。否則，其發(fā)行行為不僅將承擔《證券法》的法律責任，同時也可能面臨相應的刑事責任。因為依據(jù)《最高人民法院關于審理非法集資刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》的相關規(guī)定，極有可能構(gòu)成非法集資罪。

由于股票眾籌容易觸犯公開發(fā)行證券或“非法集資”的紅線，因此股票眾籌的發(fā)行人以及股票眾籌的發(fā)行平臺不得不小心翼翼地長期走在法律的“灰色地帶”或“空白地帶”。夾層中生存的股權眾籌，由于重重管束而可能會趨于封閉、內(nèi)斂，導致它能夠吸納的中小企業(yè)和投資者以及它所能夠提供的社會福利，都將是相當有限的。③

(二)投資合同的欺詐

股權眾籌平臺主要存在著兩種融資模式，“快速合投”模式與“領投+跟投”跟投模式，其中“領投+跟投”跟投模式是目前普遍的融資模式。無論采取哪一種融資模式，投資者與籌資者的資格審核都是由平臺按其自己設定的標準單獨完成的,這極大地增加了融資過程中出現(xiàn)合同詐騙的風險性。

以跟投模式為例，如果領投人與籌資人之間存在著特殊的利益關系或其他關聯(lián)關系,雙方私底下達成損害跟投入的協(xié)議，那么跟投入的利益便處于危險的境地。當跟投人利益受損后，往往只能自認倒霉，將其歸咎于不可預期的投資風險。

更為重要的是，股權籌資平臺單方具有對籌資人提交的項目進行審核的權利,在這一審核中無論是審核環(huán)節(jié)還是審核人員都缺乏相應的監(jiān)督或透明性,再加上有些籌資平臺以收取一定傭金為創(chuàng)收手段，為了增加收入，使得某些籌資人的項目可能達不到進人股權眾籌平臺的標準,但單方與平臺進行不正當?shù)睦娼粨Q后便可“冠冕堂皇”的進入到平臺中進行融資活動，損害投資人的合法權益。

(三)缺乏有效的監(jiān)管

在眾多的新聞報道中，利用股權眾籌作為幌子進行詐騙的例子層出不窮：

南京一家名為“蝦米電子科技”的公司就聲稱2016年“很快將在新三板上市”，需要通過股權投資融資，任何投資者購買公司至少5萬元的股權，就能夠成為“上市公司的創(chuàng)業(yè)股東”。后來經(jīng)法院認定,該公司的這一經(jīng)營模式構(gòu)成傳銷,其兜售假股票的違法所得均被沒收。

上海優(yōu)索環(huán)?？萍及l(fā)展有限公司號稱將在全國100個縣級以上城市建設生活垃圾處理廠，利用股權眾籌發(fā)行股票的漏洞，進行詐騙，截至案發(fā),其騙取的數(shù)億元資金也沒有用來興建一座污水處理廠。

制定相關的正式法律法規(guī)，賦予證監(jiān)會相應的監(jiān)管職責，已成為現(xiàn)階段一項刻不容緩的任務。

(四)缺少投資者準入門檻的法律規(guī)定

歷史數(shù)據(jù)表明，創(chuàng)業(yè)數(shù)據(jù)證明，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成功率不足10%。即使是籌資成功后的中小微企業(yè)的成功率可能也就10%-20%。客觀事實告訴大家，絕大多數(shù)的眾籌項目最終會以失敗告終。換句話說，如果平臺為了眾籌項目的成功，而面向了不適合的對象，一地雞毛的事情最終也會不可避免地發(fā)生。④

因此增加投資者準入門檻，主要是基于以下兩個方面的考慮：一方面避免大眾投資者承擔與其風險承受能力不相匹配的投資風險，另一方面通過引入合格投資者盡可能滿足中小微企業(yè)的合理融資需求。

三、對我國股權眾籌發(fā)展的法律建議

(一)明確股權眾籌的合法性

政府及立法機構(gòu)應當對股權眾籌的法律屬性及其與公開發(fā)行股票、非法集資的界限進行清晰界定。在現(xiàn)有金融體系下，為股權眾籌創(chuàng)造良好的發(fā)展環(huán)境，減少股權眾籌平臺由于缺乏法律支持或法律規(guī)定不明確帶來的違法違規(guī)風險，從而為投資者提供更好的投資環(huán)境。⑤

根據(jù)前面的論述可知，我國目前單一項目的股權眾籌的參與人數(shù)上限為200人。相比之下，美國公布的JOBS法案則把這個上限定義為2000人。而股權眾籌在中國經(jīng)濟的大環(huán)境下，市場需求比美國要更為迫切，且市場規(guī)模更為廣闊。所以這個200人的限制應該打破，最好可以借鑒美國的做法，大幅提高人數(shù)限制的數(shù)額。

雖然中央十個部委針對眾籌聯(lián)合出臺的《關于促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導意見》以及證監(jiān)會公布的《私募股權眾籌融資管理辦法(試行)》(征求意見稿)，邁出了股權眾籌的合法化的關鍵性一步，但是筆者認為，這只是萬里長征的第一步，后續(xù)還需要各部門出臺更為具體的操作規(guī)定。

(二)強制信息披露制度

籌資人應當對客戶進行必要且充分的信息披露，及時向投資者公布其經(jīng)營活動和財務狀況的相關信息，以便投資者充分了解眾籌項目的運作狀況，促使眾籌項目的穩(wěn)健經(jīng)營和控制風險。同時籌資人還應當向各參與方詳細說明交易模式、參與方的權利和義務，并進行充分的風險提示。

當然，我們不能對籌資人的財務信息的披露有過高的要求，但是對于涉及到影響或可能影響投資者權益的重大信息，必須及時公布，并且籌資人應對已披露的相關信息的真實性負責。如若未按規(guī)定真實、完整披露，給投資者造成損失的，需依法承擔相應的賠償責任和民事責任。

(三)明確證監(jiān)會的監(jiān)管職責

事實上，股權眾籌只不過是基于互聯(lián)網(wǎng)的一種融資模式,其本質(zhì)還是一種金融活動，⑥所以股權眾籌毫無疑問應當歸屬于證監(jiān)會的監(jiān)管范疇。事實上，2015年7月18日，央行等十部委聯(lián)合發(fā)布《關于促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導意見》第九條也明確了股權眾籌融資業(yè)務由證監(jiān)會負責監(jiān)管，這意味著股權眾籌平臺和籌資人都必須嚴格履行信息披露、風險提示、風險管控、投資者保護等權利和義務。

對于股權眾籌的發(fā)行方式，證監(jiān)會可以借鑒美國的小額發(fā)行豁免制度，在發(fā)行金額不大的情況下，公開發(fā)行的成本可能超過收益時，免于發(fā)行核準程序⑦。只需相關籌資人到證監(jiān)會備案即可。對于投資人所需要的信息，證監(jiān)會必須及時監(jiān)管和督促，并保障該消息的真實性。

優(yōu)先操作交叉如圖5所示，劃分工件集為A和B兩個集合，保持集合A中工件位置不變，交換集合B中工件順序。改進優(yōu)先操作交叉如圖6所示，同樣劃分工件集為A和B兩個集合，Parent1包含在A的工件順序位置不變，Parent2包含在B的工件順序位置不變，按照Parent2包含在B的工件順序依次填充到Children1，按照Parent1包含在A的工件順序依次填充到Children2。

對于籌集資金的使用，證監(jiān)會也必須加以監(jiān)管，對于籌資人擅自挪用資金他用的行為，給予嚴厲的打擊和處罰，必要的時候甚至可以叫停該項目。

(四)規(guī)定投資者的風險認識能力和投資能力

英美各國在眾籌相關法律規(guī)定中，一般都對投資者的專業(yè)水平和投資能力設定了門檻，需要滿足一定的條件，如在JOBS法案中，有明確的對于投資者準入的定量條款，包括對投資者年收入和投資比例的嚴格限定。⑧

我國現(xiàn)階段缺少投資者準入門檻的法律規(guī)定，有的只是尚未通過生效的《私募股權眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見稿)》，其中該《管理辦法》第14規(guī)定了符合股權眾籌的投資者，即“凈資產(chǎn)不低于1000萬元人民幣的單位”和“金融資產(chǎn)不低于300萬元人民幣或最近三年個人年均收入不低于50萬元人民幣的個人?！睂τ谠撘?guī)定，筆者認為非常不合理，判斷一個投資者是否合格，應當從以下兩個方面考量：

1、具有一定的風險認識能力

我們可以從擁有一定的投資經(jīng)歷，所從事的職業(yè)，年齡等方面綜合去判斷一個投資者的風險認識能力。

2、具有一定的投資能力

因為參與股權眾籌項目的投資者大部分是中等收入以上的人員，因此股權眾籌在中國被稱為“草根金融”或者“屌絲金融”。在規(guī)定投資者的投資能力時，不能脫離現(xiàn)狀。筆者認為，對于投資者的投資能力，應當以每個省份上一年度人均收入的2倍為參考點，凡是收入超過人均收入2倍的都應該認為是具有投資能力。

四、結(jié)語

本論文為廣東外語外貿(mào)大學研究生科研創(chuàng)新項目資助項目成果，項目編號：15GWCXXM-30。

注解：

① 《中國將成為國際眾籌的“主戰(zhàn)場”》，http://xueqiu.com/3001565788/56507924，最后訪問日期：2016年3月25日。

② 《2015年中國股權眾籌行業(yè)發(fā)展報告》，第49頁。

③ 鄭若瀚，《中國股權眾籌法律制度問題研究》載《金融市場》，第76頁。

④ 《2015年中國股權眾籌行業(yè)發(fā)展報告》，第30頁

⑤ 王賀強，《從投資者保護角度看股權眾籌的法律風險及防范》，載《經(jīng)濟與法》，第93頁。

⑥ 樊云慧，《股權眾籌平臺監(jiān)管的國際比較》，載《法學》，第86頁。

⑦ 參考彭冰，《中國證券法學》，高等教育出版：2007年版第47頁。

⑧ 孫永祥、何夢薇、孔子君、徐廷瑋，《我國股權眾籌發(fā)展的思考與建議——從中美比較的角度》，載《浙江社會科學》，第156頁

田麗苑(1991.07-)，女，漢，山西省沁縣，廣東外語外貿(mào)大學碩士，研究方向:民商法。 孔秋廉(1990.11-),男，漢，廣東省湛江市，廣東外語外貿(mào)大學碩士，研究方向:民商法。 周厚強(1990.04-)，男，漢，河南信陽，廣東外語外貿(mào)大學碩士，研究方向:金融工程。