搜房中美資本通吃

何正祥

搜房將資產(chǎn)分拆并放到各自最適合的資本市場，控制兩家上市公司同時也能享用兩邊市場紅利。

1月21日，萬里股份（600847.SH）一份重組預案，引發(fā)市場強烈關注。公司擬通過重大資產(chǎn)出售、發(fā)行股份購買資產(chǎn)及募集配套資金等一系列交易，置入搜房控股（SFUN.NYSE）旗下互聯(lián)網(wǎng)房產(chǎn)及家居廣告營銷業(yè)務和金融業(yè)務，標的資產(chǎn)作價161.8億元。

與傳統(tǒng)中概股回歸模式“私有化退市+拆VIE架構+境內(nèi)上市”不同，本次搜房控股采取新模式，即保留境外上市主體，拆分一部分資產(chǎn)回A股上市。

眾所周知，私有化和拆除VIE架構是非常繁雜的過程。一般要花費1年甚至更長的時間，例如暴風科技拆VIE工作就花了近18個月時間，因為其中涉及多方股東的交易和協(xié)商以及不同國家間的稅收和法律等問題。

一石多鳥

搜房控股回歸方案，在加快操作時間的同時，大大降低了私有化財務成本并規(guī)避了美國股東強大的訴訟風險，而且還可利用美股和A股雙平臺、兩邊市場受益，可謂“一石多鳥”。如果此次搜房成功，必將開啟中概股回歸新模式。

此次搜房借殼重組預案顯示，萬里股份在將自身的資產(chǎn)和負債剝離后，通過發(fā)行新股，置入搜房控股旗下經(jīng)營互聯(lián)網(wǎng)房產(chǎn)及家居廣告營銷業(yè)務、金融業(yè)務的子公司和相關資產(chǎn)，即購買搜房房天下持有的麗滿萬家100%的股權、搜房媒體100%的股權和搜房網(wǎng)絡100%的股權，購買房天下網(wǎng)絡持有的拓世寰宇100%的股權，購買搜房裝飾持有的宏岸圖升100%的股權。

此外，本次重組還將向IDG、凱雷投資和瑞東資本（被云峰控股）等定增募集配套資金約31.6億元。交易完成后，萬里股份的控股股東變更為搜房房天下及其一致行動人房天下網(wǎng)絡、搜房裝飾（合計持股比例為70.01%），實際控制人變更為搜房創(chuàng)始人莫天全。而搜房自營模式的新房電商、二手房電商、家居電商和租房電商則繼續(xù)保留在美股上市公司。

互聯(lián)網(wǎng)公司搭建VIE架構主要是為規(guī)避監(jiān)管部門對外資的行業(yè)禁入。因為絕大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)公司所經(jīng)營的業(yè)務都屬于增值電信業(yè)務，需要取得ICP 證（中華人民共和國電信與信息服務業(yè)務經(jīng)營許可證）。根據(jù)《外商投資電信企業(yè)管理規(guī)定》，經(jīng)營增值電信業(yè)務的企業(yè)外資出資比例不得超過 50%。

由于VIE架構不符合國內(nèi)的監(jiān)管要求，搜房回歸第一步就是拆除標的資產(chǎn)相關的VIE。具體為搜房控股將擬借殼的標的資產(chǎn)全部裝入麗滿萬家、搜房媒體、搜房網(wǎng)絡、拓世寰宇和宏岸圖升這五家外商獨資企業(yè)（WOFE）體內(nèi)，并剝離WOFE體內(nèi)原有的與標的業(yè)務不相關的資產(chǎn)。

但標的公司與搜房解除VIE架構后，不再能夠通過VIE協(xié)議開展需要ICP證的相關業(yè)務。而搜房控股如果將ICP證持有主體直接轉(zhuǎn)移到體外的內(nèi)資公司，美國上市公司股東也很難同意。在這樣的情況下，搜房很精妙的通過在其五個標的資產(chǎn)之一的拓世寰宇下新設兩層股權架構，即用孫公司拓世宏業(yè)去申請新的ICP證。

如圖所示，香港地產(chǎn)網(wǎng)絡公司為一家外資公司，其最終持有拓世宏業(yè)的股權比例為49%（70%*70%）。這樣海外上市主體在不失去對ICP證申請主體控制權的情況下，也滿足了《外商投資電信企業(yè)管理規(guī)定》中對于申請主體外資出資比例不超過 50%的規(guī)定。

可否復制

理論上說，搜房回歸模式其他中概股均可效仿。但現(xiàn)實情況看，搜房模式比較適合業(yè)務多元化的企業(yè)，如有兩個及多個核心模塊貢獻重要收入的企業(yè)。

以搜房為例，廣告業(yè)務是成熟穩(wěn)定但缺乏想象力的“現(xiàn)金?！?，符合A股政策導向，但不符合喜歡概念的美國投資者偏好；而新開的電商業(yè)務正在孕育期，現(xiàn)金流有限但概念滿滿，明顯是美國股市的摯愛。此次搜房將資產(chǎn)定制化分拆并放到各自最適合的資本市場，控制兩家上市公司的同時，兩邊紅利均能享用。

根據(jù)萬里股份1月28日晚間公告，公司當日收到上交所對本次重組的問詢函，涉及23個問題，需要公司及相關中介機構進一步說明和補充披露。其中，擬購買資產(chǎn)無法取得業(yè)務資質(zhì)、核心域名歸屬權以及金融資產(chǎn)是否觸碰不得借殼上市規(guī)定等是重點關注問題。雖然問詢多多，但絲毫不意味著該方案一定會失敗。

分拆回歸上市對市場有一定的創(chuàng)新意味，但從業(yè)內(nèi)人士來看，分拆上市又算不上創(chuàng)新，有關方案對于投行、法律人士一目了然。其實在港股，分拆回A股已有先例，2013年12月神州數(shù)碼（0861.HK）就成功把旗下神州信息（000555.SZ）分拆回A股上市。對于搜房網(wǎng)來說，分拆回歸無非是尊重現(xiàn)實條件的選擇和嘗試，歷史機緣使其成為采取分拆模式的首單。

從行業(yè)監(jiān)管來看，搜房分拆上市后，其互聯(lián)網(wǎng)運營實體的控股股東是A股上市公司。A股公司持有增值電信業(yè)務牌照，比起通過VIE架構協(xié)議控制，政策風險大大降低，更有利于投資者權益的保障。優(yōu)質(zhì)企業(yè)漂泊海外，一直是境內(nèi)資本市場心頭之痛。以搜房為代表的中概股和境內(nèi)資本市場目前正在完成一場圓夢之旅。