資產(chǎn)證券化的新問題

○ 文／本刊記者 趙 玥

資產(chǎn)證券化的新問題

○ 文／本刊記者 趙 玥

在這一輪自上而下的國企改革中，需要用市場創(chuàng)新思維來解決新問題。

在改革進入深水區(qū)的大背景下，石油企業(yè)的一系列變化并非孤例。它圍繞著資產(chǎn)證券化所進行的種種布局，既體現(xiàn)了行業(yè)的狀態(tài)與趨勢，也反映了國企改革的思路與脈絡(luò)。

一場有關(guān)國企改革的資本盛宴即將開啟。

與上一輪國企改革不同，這輪國企改革是自上而下，由頂層設(shè)計來推動的。 迄今為止，國家相關(guān)部委已相繼制定出臺13個專項改革意見或方案，還有9個文件即將出爐，改革將會進一步提速。有專家推測，配合正在制定中的油氣體制改革，石油企業(yè)有望進入國企改革的第二批試點名單。

產(chǎn)融結(jié)合尚未升級到2.0

在此次中國石油的重組計劃中，金融板塊圖謀上市的做法，使得產(chǎn)融結(jié)合再一次成為焦點。

在金融布局方面，中國石油也曾是一名“吃螃蟹者”。

2009年初，改制兩年多的克拉瑪依商業(yè)銀行有意引入戰(zhàn)略投資者，新疆銀監(jiān)局通過了關(guān)于克拉瑪依商業(yè)銀行增資擴股的方案。而參股珠海商業(yè)銀行失敗的中國石油正在四處尋找新對象，雙方一拍即合。

收購克拉瑪依商業(yè)銀行后，中國石油發(fā)展金融的思路由“參股”變?yōu)椤翱毓伞焙汀鞍l(fā)起設(shè)立”，這被視為其金融布局的關(guān)鍵節(jié)點。

克拉瑪依商業(yè)銀行便是后來的昆侖銀行。

經(jīng)過多年的努力，中國石油已由單一的現(xiàn)金管理向現(xiàn)代金融、產(chǎn)融結(jié)合轉(zhuǎn)變。目前，中石油集團公司擁有的主要金融 企業(yè)達到13家，在央企中當(dāng) 屬前排。

實業(yè)企業(yè)涉足金融，最大的原因是為了效益。

黃益平指出，在中國，金融行業(yè)的牌照尚屬稀缺資源。因為金融業(yè)擁有天然的、遠超實業(yè)的高額利潤。金融機構(gòu)的利潤貢獻，既有利于增加實業(yè)企業(yè)的利潤總額，又有利于提高經(jīng)濟附加值。

基于這個原因，產(chǎn)融結(jié)合也是國企改革的趨勢之一。2009年，國資委對產(chǎn)融結(jié)合的態(tài)度逐漸明朗后，在其管轄的一百余家央企中，近2/3的企業(yè)涉足金融業(yè)，多家央企收購了銀行、證券、信托等各類金融機構(gòu)。

而對于石油這種本身具有很強的金融屬性的產(chǎn)品，企業(yè)要做強做優(yōu)做大更離不開對金融市場的深度參與。因此，中國石油在油價不穩(wěn)、市場波動的情況下，如果要成為一個永續(xù)的盈利組織，必須在實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟之間有靈活快速的切換渠道。

反觀國外的事例，也無不如此。據(jù)中國石油集團公司政策研究室調(diào)研一處副處長萬宏介紹，世界500強中大部分企業(yè)都實踐了產(chǎn)融結(jié)合。如：BP、殼牌等石油巨頭都是國際資本市場和國際石油期貨市場的重要參與者。

另外，國內(nèi)一些民營企業(yè)也在發(fā)展金融業(yè)務(wù)?！爸袊A信把能源與金融作為主營業(yè)務(wù)，近兩年入股捷克J&T銀行和成功收購哈薩克斯坦國家石油國際公司，為今后立足歐洲終端、獲取上游油氣權(quán)益、建立全金融牌照服務(wù)油氣發(fā)展打下了基礎(chǔ)。”萬宏說。

但是，如果通過對來自金融業(yè)的資產(chǎn)、營收、利潤占整個央企集團比例進行衡量，會發(fā)現(xiàn)多數(shù)央企上述三項指標(biāo)比例相對較低，產(chǎn)業(yè)與金融結(jié)合程度尚淺。原因除了政策和市場環(huán)境的影響，企業(yè)本身對金融的協(xié)同能力也不強。換言之，產(chǎn)融結(jié)合尚未升級到2.0。

普華永道思略特總監(jiān)唐海燕認為，當(dāng)前的產(chǎn)融結(jié)合與初期不同，她把現(xiàn)階段稱為產(chǎn)融發(fā)展2.0。“以前，國有企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合的模式主要是通過獲取金融牌照發(fā)展金融業(yè)務(wù)?，F(xiàn)在，主要是國有企業(yè)通過產(chǎn)業(yè)基金和供應(yīng)鏈金融等與主業(yè)結(jié)合更為緊密的方式發(fā)展金融業(yè)務(wù)，從而在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的大環(huán)境下，通過金融手段提升主業(yè)盈利水平實現(xiàn)跨越式發(fā)展，這是一種升級?！?/p>

產(chǎn)融發(fā)展2.0，意味著會出現(xiàn)新的問題，企業(yè)更需處理好主業(yè)投資與金融業(yè)投資的協(xié)同。

唐海燕把我國產(chǎn)融發(fā)展分為“內(nèi)部金融優(yōu)化”、“產(chǎn)融互促”、“以融促融”三種層次。她認為，明確了金融業(yè)務(wù)與主業(yè)間的關(guān)系，國有企業(yè)應(yīng)進一步思考整體管控模式上的變化。

在新的發(fā)展模式下，國有企業(yè)應(yīng)強調(diào)“戰(zhàn)略決策集中化、經(jīng)營決策自主化”，賦予下屬企業(yè)更多的靈活性。在重大戰(zhàn)略規(guī)劃和經(jīng)營決策上，企業(yè)集團以決策中心的身份積極參與并推動，在具體業(yè)務(wù)的落實與發(fā)展上則適度對平臺企業(yè)進行放權(quán)。

“作為國有企業(yè)的負責(zé)人，應(yīng)能靈活的運用金融投資思維和實業(yè)投資思維兩種手段?！碧坪Ｑ嗾f。

前身為克拉瑪依銀行的昆侖銀行，曾是中國石油在產(chǎn)融結(jié)合方面的一次嘗試。 供圖/CFP

油企或借鑒“鐵塔模式”

今年7月18日，中國鐵塔公司迎來兩歲的生日。

這是一家脫胎于移動、聯(lián)通、電信三家央企巨頭的新國企，相當(dāng)徹底地實現(xiàn)了“去央企化”：領(lǐng)導(dǎo)干部一律剝離行政職級，企業(yè)奉行現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)理人管理制度；90%的人員配置在地市生產(chǎn)一線，公司總部僅80余人，總部的權(quán)力在于制定制度，一線經(jīng)理有權(quán)決定采購事務(wù)并終身負責(zé)，從制度上壓縮了尋租空間。

年輕、包袱輕、活力足，鐵塔公司成為新一輪國企市場化改革的希望，也為暗流涌動的央企重組提供了模版。

國企改革離不開重組。

2016年2月25日，在國企改革十項試點中，“中央企業(yè)兼并重組試點”被放到了重要的位置，中央企業(yè)的兼并重組成為推進國企深化改革的關(guān)鍵。

在近期“重大事項”停牌的76家地方國企上市公司中，有48家停牌原因明確與重大資產(chǎn)重組相關(guān)。

對于石油企業(yè)的重組，鐵塔模式很有可能成為借鑒參考。據(jù)介紹，在央企重組過程中，鐵塔模式尤其受到國資委的重視。國資委主任肖亞慶曾在分析“三桶油”存在的問題時，就以鐵塔公司為代表的共享競合模式作為切入點。

“鐵塔公司給予我們的啟示是，一些關(guān)鍵的基礎(chǔ)設(shè)施可以保持在一家公司手里的，將其他的可競爭部分就拿出來競爭。比如石油企業(yè)中的運輸管網(wǎng)、電力企業(yè)中的電網(wǎng)等?！崩铄\告訴記者。

據(jù)他介紹，鐵塔模式成功實現(xiàn)通信行業(yè)的資源共享、減少重復(fù)建設(shè)、提升效率效益。該公司在2015年節(jié)約行業(yè)投資近500億元。石油、天然氣、電力、電信、鐵路交通等具有壟斷特征的領(lǐng)域，可能會推行類似鐵塔模式的整合。

李錦把央企重組的路徑總結(jié)為做加法和減法，即在鏈條中處于中高端的多做加法，處于中低端的要做減法。

而新一輪國企國資改革有賴于多層次資本市場。除了通過資本市場改制上市成為規(guī)范的公眾公司外，國企上市公司以及控股子公司通過兼并重組、資產(chǎn)證券化來推動相關(guān)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，才能真正構(gòu)建一批具備國際競爭力的優(yōu)秀的國有企業(yè)。

他認為，與過去改革中所提的兼并重組不同，雖然兩個階段都強調(diào)通過市場手段推進重組，但那時的央企重組并沒有現(xiàn)在這么成熟的配套政策，當(dāng)時操作層面不是很規(guī)范。

除此之外，引入社會資本參與國企重組也是重要途徑。

在這一方面，中國石化的步子邁得較大。2013年，中石化煉化工程的上市拉開了該公司專業(yè)化重組的序幕。爾后，中石化潤滑油、易捷銷售等子公司都已經(jīng)獨立，專業(yè)化重組逐漸提速。

中石化此舉逐步完成對下屬上市公司的專業(yè)化重組改造，改善負債結(jié)構(gòu)，并實現(xiàn)各板塊的最大價值。中石化將業(yè)務(wù)單元相對獨立法人化，未來還可以進一步推動分拆上市，而在上市的同時引入市場投資者，完成資產(chǎn)向資本的轉(zhuǎn)化以及混合所有制改造。

“目前，中國不僅面臨嚴重的產(chǎn)能過剩問題，同樣還存在資本過剩，社會資本普遍存在無處可去的窘境，將其引進國企重組可以解決目前國有資本布局結(jié)構(gòu)不合理，資源配置不高等問題。”國務(wù)院發(fā)展研究中心企業(yè)研究所副所長張永偉說。

國企利潤持續(xù)下滑的同時，龐大的債務(wù)正成為中國經(jīng)濟的隱患。根據(jù)國資委對國企債券情況的風(fēng)險排查顯示，在部分行業(yè)產(chǎn)能過剩、石油等大宗商品價格持續(xù)走低等不利因素下，國企的債務(wù)問題正日益嚴重。

專家認為，近期中央的頻繁表態(tài)除了凸顯國企改革的緊迫性，另一個重要原因，就是今年以來中國民間投資的快速下滑。國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)表示，一季度，中國民間固定資產(chǎn)投資同比名義僅增長5.7%，與2015年同期相比大幅下降近60%。而與之相對應(yīng)的是政府主導(dǎo)的固定資產(chǎn)投資出現(xiàn)顯著和以往國資委直接管理資產(chǎn)略有不同的是，國有資本投資運營公司更加突出市場化的改革措施和管理手段。上漲。

李錦分析，民營資本投資如此大幅度下降，是前期鼓勵民間資本投資的一系列政策和措施沒有落實到位，也就是改革還不到位。

在5月18日的國務(wù)院常務(wù)會議上，李克強提出，提出了諸多旨在深化國企改革的措施，其中包括積極穩(wěn)妥地引入各類社會資本參與和支持央企結(jié)構(gòu)調(diào)整與重組。

經(jīng)濟界人士認為，資本過剩是造成中國經(jīng)濟困局的本質(zhì)原因?，F(xiàn)在我國僅僅銀行業(yè)金融機構(gòu)資產(chǎn)總額就達150萬億元，整體來看“不差錢”，但資本經(jīng)營者卻尋找不到投資回報率高的產(chǎn)業(yè)。

在這種情況下，引入社會資本參與國企改革與重組，將有多重意義。

“未來三年，國企重組將進入活躍期，淘汰案例會明顯增多，參股、控股、收購兼并、通過產(chǎn)權(quán)市場出售資產(chǎn)等多種形式的整合將會加速?！崩铄\表示，隨著國企改革實施細則的陸續(xù)出臺，2016年無疑會成為兼并重組改革年，在強化主業(yè)的同時，本輪兼并重組將會更加市場化和公開化，避免行政性劃撥，并圍繞資本市場展開。

不過，他也提醒，社會資本或許會給持續(xù)虧損的國企注入興奮劑，但要想順利推動社會資本和國企“聯(lián)姻”，需要更加細化的制度建設(shè)。

投資運營公司

國有資產(chǎn)證券化步伐正在加快。

目前，北京、廣東等25個省（區(qū)、市）其下屬地級市國資委也相繼確定了更為細化和具體的改革任務(wù)目標(biāo)，國有資產(chǎn)證券化率目標(biāo)普遍定在50%以上。

國企改革以來，組建國有資本運營公司就一直是市場關(guān)注的重中之重，很多專家都預(yù)測央企改革將以此為平臺來運作。而國有企業(yè)究竟該如何“管資本”也是熱議不斷的話題。

李錦認為，和以往國資委直接管理資產(chǎn)略有不同的是，國有資本投資運營公司更加突出市場化的改革措施和管理手段。

2014年7月，國資委就開展了國有資本投資公司的試點工作。中糧集團和國家開發(fā)投資公司被選作國有企業(yè)投資公司試點企業(yè)。

一位不愿透露姓名的石油企業(yè)內(nèi)部人士建議，通過比較研究中糧集團改組為國有資本投資公司的試點條件，對于適宜進行改組試點的中國國家石油公司，可以借鑒挪威國家石油公司的改革模式。將國家石油公司的母公司改組為國有資本投資公司，將已經(jīng)上市的油氣主業(yè)控股子公司打造為國際化的國家石油公司。

作為一家國有資本控股的公眾公司，挪威國家石油公司的日常運作并不受到挪威政府的干預(yù)。挪威政府對其不審批公司發(fā)展規(guī)劃和投資決策，并且不在公司直接派駐董事和任命高管，而是以一家類似國有資本投資運營的公司代表國家直接管理和經(jīng)營財政權(quán)益。

另外，挪威國家石油公司在由外聘獨立董事和員工代表組成的董事會指導(dǎo)下，實行以企業(yè)執(zhí)行委員會為最高權(quán)力機構(gòu)的決策機制，參與全球市場競爭，為包括大股東佩德羅公司在內(nèi)的所有股東創(chuàng)造價值。

在國企改革中，產(chǎn)融結(jié)合還未到位，仍有完善、進步的空間。攝影/宋學(xué)功

因此，挪威的油氣體制清晰地界定了國家石油管理局、國有資本投資公司等公司與機構(gòu)的職責(zé)和關(guān)系，也能妥善處理政府與市場的關(guān)系、國家石油公司與政府的關(guān)系、油氣資源收入與國民福利的關(guān)系。

挪威石油公司的模式類似于國研中心專家推崇的新加坡淡馬錫模式。曾對這一課題進行過深入調(diào)查的張永偉告訴記者，組建國有資本投資運營公司，要防止形成更大的壟斷。

“從放開準(zhǔn)入、鼓勵競爭的角度看，不宜按行業(yè)原則來簡單重組國有企業(yè)，使之重新‘歸堆’到一家投資運營公司下面，特別是在戰(zhàn)略性領(lǐng)域和壟斷性行業(yè)更是如此。比如，石油化工行業(yè)經(jīng)過多年改革已經(jīng)形成了一定意義上的競爭格局。假如以其中一家公司為主，整合其他幾家資產(chǎn)，組建一家國家能源投資公司，這樣的改革就如同回到了過去的石油工業(yè)部，其實是一種倒退?！?/p>

他建議，對資產(chǎn)和市場規(guī)模較大且目前形成幾家企業(yè)競爭格局的戰(zhàn)略性行業(yè)，可以組建幾個投資公司。比如石油化工領(lǐng)域可至少有兩個以上投資公司，但每一家投資公司都不宜絕對控股一家國有企業(yè)，下面國有企業(yè)的股東可以是幾家不同的持股機構(gòu)，如國有資本運營公司、其他國有資本投資公司、社?；鸬?。

據(jù)他解釋，如此一來，任何一家國有企業(yè)都是由不同國有機構(gòu)交叉分散持股，這樣做的好處是既能保持國有成分總體控制地位，又可形成股東間的制衡，防止一家國有股獨大帶來的直接管控偏好及相應(yīng)弊端。

他還指出，要防止與資本市場相沖突。這需要監(jiān)管部門改進對“同業(yè)”的定義。“比如石油開采業(yè)，陸上石油與海上石油是不同的業(yè)務(wù)，不應(yīng)按傳統(tǒng)的定義歸為同業(yè)，或者同是石油開采，在區(qū)域上如果有明顯不同，也不宜定義為同業(yè)。”

厘清“同業(yè)”的定義后，在組建投資運營公司時也可通過退市、合并等方式減少上市公司數(shù)量。在此之前，南車、北車重組合并為一家公司就解決了同業(yè)競爭問題。不過，他強調(diào)，這一操作也應(yīng)考慮行業(yè)特性，不能因此助長壟斷。

在張永偉看來，事實上，可以對一些確實難以避免的情況實行豁免權(quán)。國內(nèi)石油、銀行、電信等企業(yè)在海外上市時，都曾遇到過這種情況。盡管爭取到當(dāng)?shù)乇O(jiān)管部門不同程度的豁免，但如果情況過多，則會引起海外投資者對國有企業(yè)的反感，還有可能會引起海外訴訟。

專家認為，總體來看，投資、運營公司的改組或組建，將打破產(chǎn)業(yè)國資和金融國資的界限，長期以來存在的金融國資與產(chǎn)業(yè)國資涇渭分明、井水不犯河水的格局也會有大的改變。

而從實際操作層面來講，無論是成立國有資本投資公司還是運營公司，都需要進一步梳理國有資本。當(dāng)然，其運作周期較長。這項改革有望在2017年最終完成。

責(zé)任編輯：趙 雪

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