讓市場(chǎng)吃驚是實(shí)現(xiàn)預(yù)期目的最好方式

文‖《上海國(guó)資》記者　陳怡璇/編譯

讓市場(chǎng)吃驚是實(shí)現(xiàn)預(yù)期目的最好方式

文‖《上海國(guó)資》記者陳怡璇/編譯

日本央行的量化寬松似乎已無(wú)法繼續(xù)發(fā)揮作用

2月16日，日本央行開始正式執(zhí)行負(fù)利率政策（NIRP）。

受原油價(jià)格下跌影響，物價(jià)上漲乏力，加之今年以來股市持續(xù)震蕩增加了經(jīng)濟(jì)前景的不確定性，日本央行決定進(jìn)一步下調(diào)利率加碼貨幣寬松。然而，負(fù)利率也存在較大副作用，能否實(shí)現(xiàn)擺脫通縮尚是未知數(shù)。

據(jù)分析，負(fù)利率有望促使不想向央行支付存款手續(xù)費(fèi)的民間銀行增加放貸量。央行自2013年4月起堅(jiān)持實(shí)施擴(kuò)大向市場(chǎng)注資力度的大規(guī)模寬松政策，但何時(shí)能達(dá)成央行提出的2%通脹目標(biāo)尚不得而知，因此央行決定亮出新招。

但這沖擊了日本銀行系統(tǒng)，新政策的支持者看來并不太多。

依然沒有提振股市

以出口型企業(yè)居多的日本經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，日元貶值直接促進(jìn)出口，改善企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表，直接反映在股票價(jià)值的升值上。2013年安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)啟動(dòng)之后，日元貶值被認(rèn)為是安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的核心，低價(jià)位的日元意味著安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)在順利推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)預(yù)期向好。但歐美實(shí)行負(fù)利率，致使日元走高，這意味著經(jīng)濟(jì)在向政府期待的反方向發(fā)展。

自日本央行1月29日意外宣布部分銀行超額存款準(zhǔn)備金的央行存款利率將降至-0.1%后，在兩個(gè)交易日左右的時(shí)間里，金融市場(chǎng)如期反應(yīng)，日元對(duì)美元急跌，日經(jīng)225指數(shù)陡升。

當(dāng)然，日元貶值并不是負(fù)利率政策實(shí)施的主要目的。雖然負(fù)利率政策有助于實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，且相應(yīng)地，股市實(shí)現(xiàn)上漲。實(shí)際上日元走弱并不是日本央行所希望的，尤其是當(dāng)選民已經(jīng)厭倦了食品價(jià)格高漲的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，且日本政府一直期望順利實(shí)現(xiàn)與美國(guó)國(guó)會(huì)在TPP協(xié)議方面的規(guī)則。

此后，歐洲央行對(duì)外暗示將延期自身的負(fù)利率政策，投資者為尋求資金安全進(jìn)而紛紛投資日元，成為避險(xiǎn)貨幣，導(dǎo)致日元出現(xiàn)大幅反彈。相應(yīng)地，日本出口企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)地位受到侵蝕，出口利潤(rùn)或進(jìn)一步遭到壓縮，未來也將進(jìn)一步拖累股市，造成日元走弱與股價(jià)低迷同時(shí)存在的特殊情形。

即便在2月15日得到調(diào)整之后，日經(jīng)指數(shù)上漲了7.2%，但自日本央行宣布負(fù)利率以來，日本股市已整體下跌9.6%；同時(shí)，日元兌美元匯率上漲5.9%。雖然2月15日日本官方公布2015年第四季度GDP年化季率初值由于消費(fèi)疲弱導(dǎo)致萎縮1.4%，遜于預(yù)期，但依然沒有提振股市。

實(shí)際上，日本央行在推出負(fù)利率政策后，股價(jià)飆漲僅一天，遠(yuǎn)遜于QE政策推出后的倍數(shù)漲幅，而一周內(nèi)的日經(jīng)指數(shù)反而受美股下跌而重挫4%，顯然負(fù)利率政策無(wú)法刺激股市上漲。

擠壓銀行利潤(rùn)

銀行業(yè)首當(dāng)其沖，其獲利展望恐怕被下修。受此影響，銀行股下跌的速度甚至快于整體股市，降幅接近24%，銀行業(yè)成為今年來股價(jià)表現(xiàn)第二差的類股，僅次于受油價(jià)頻頻破底的能源類股。

理論上，當(dāng)越來越多的國(guó)家推出負(fù)利率政策，各國(guó)匯率或?qū)⒏?jìng)貶，銀行的營(yíng)運(yùn)成本可能因匯損因素而攀升，銀行將有可能通過提高貸款利率來轉(zhuǎn)嫁成本給貸款客戶，如此一來對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將弊大于利，也阻礙了未來信貸的創(chuàng)造。所幸這個(gè)現(xiàn)象在歐元區(qū)尚未出現(xiàn)，其銀行貸款利率已有調(diào)降，同時(shí)也在2008年金融危機(jī)后首度降低一些放款標(biāo)準(zhǔn)。

實(shí)際上，負(fù)利率政策對(duì)銀行利潤(rùn)的直接影響是有限的。負(fù)利率主要針對(duì)躺在日本央行賬上的過剩資金，截至目前，央行的負(fù)利率政策只適用于約23萬(wàn)億總額的日元（約2000億美元），相比于金融機(jī)構(gòu)停留在央行賬戶的253萬(wàn)億日元來說，政策影響范圍有限。

由于實(shí)施正、零和負(fù)三級(jí)利率體系，其中24萬(wàn)億日元將實(shí)施零利率，其余部分將繼續(xù)支付存款年利率0.1%的利息。過去由于日本央行大規(guī)模的貨幣寬松政策導(dǎo)致了金融機(jī)構(gòu)存在央行的資金持續(xù)增加，因此預(yù)計(jì)3個(gè)月后，負(fù)利率政策的實(shí)施對(duì)象將擴(kuò)大至約30萬(wàn)億日元。正如高盛經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬場(chǎng)直彥（Naohiko Baba）表示，日本央行可能并不認(rèn)為負(fù)利率政策會(huì)對(duì)日本銀行的商業(yè)模式造成較大的間接影響。

在銀行吸貸利潤(rùn)已面臨大幅下降時(shí)，降低長(zhǎng)期利率意味著將大幅壓縮銀行的凈息差，獲利空間逐漸縮小。即便存款利率再低，銀行也不太可能通過收取散戶基金的托管費(fèi)用來彌補(bǔ)。

國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)日本五大銀行的利潤(rùn)在未來一年左右將下降8%，而更加依賴于傳統(tǒng)貸款業(yè)務(wù)的地區(qū)性銀行利潤(rùn)預(yù)計(jì)將下滑15%。日本100余個(gè)小型地方性銀行將集中爆發(fā)利潤(rùn)危機(jī)，或許這正中監(jiān)管機(jī)構(gòu)下懷?；谀壳氨O(jiān)管機(jī)構(gòu)正逐步試圖重新強(qiáng)化地方性銀行的能力，這注定了前期或?qū)⒔?jīng)歷一個(gè)過渡調(diào)整的過程。

如果日本央行為了實(shí)現(xiàn)2%通膨率的目標(biāo)而冒險(xiǎn)進(jìn)一步推動(dòng)負(fù)利率，那么對(duì)大型銀行的負(fù)面影響將變得更加明顯。雖然直到目前支持日本央行寬松貨幣政策的銀行高管們，一直到處游說自身并未陷入進(jìn)一步的虧損。

此外，雖然負(fù)利率政策將只適用于一小部分的銀行總儲(chǔ)量，但對(duì)債券收益率的影響卻十分強(qiáng)烈。目前日本10年期國(guó)債收益率已陷入收益率曲線的谷底，首次跌破零，5年期以下的公債也出現(xiàn)了負(fù)利率；德國(guó)的10年債利率也接近于零；瑞典和瑞士的10年債殖利率也都低于0.5%。不過就目前情況來看，民間投資人在低利和負(fù)利率的情況下仍然購(gòu)買這些公債。而歐元區(qū)的存款余額迄今仍在上升，因此負(fù)利率對(duì)存款的影響需進(jìn)一步測(cè)試。

新型貨幣寬松手段

實(shí)行負(fù)利率的另外一個(gè)原因在于，日本央行的量化寬松似乎已無(wú)法繼續(xù)發(fā)揮作用。目前日本央行的資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模已經(jīng)相當(dāng)龐大。事實(shí)上，負(fù)利率政策將促使央行減少存款準(zhǔn)備資金的規(guī)模，或通過進(jìn)一步降低負(fù)利率水平，釋放過去央行過多的儲(chǔ)備資金，并盡可能低地鎖定債券收益率，而不再需要使用過去傳統(tǒng)的量化寬松政策。

日本央行行長(zhǎng)黑田東彥（Haruhiko Kuroda）表示，或?qū)⑦M(jìn)一步降至同歐洲中央銀行相近的利率水平，大約-0.5%甚至更低。日本央行試圖從目前每年80萬(wàn)億日元的國(guó)債回購(gòu)計(jì)劃中繼續(xù)擴(kuò)大購(gòu)債規(guī)模時(shí)，可能將面臨較大的限制，因此負(fù)利率則是一個(gè)強(qiáng)有力的新型貨幣寬松手段。目前日本央行擁有三分之一的日本政府債券，如果繼續(xù)擴(kuò)大購(gòu)債規(guī)模至每年100萬(wàn)億日元左右，央行將步履維艱。因此，日本央行已暗示，未來愿視風(fēng)險(xiǎn)情況調(diào)降利率，因此已為負(fù)值的利率可能被進(jìn)一步下調(diào)。

然而與此同時(shí)，許多商業(yè)銀行儲(chǔ)戶認(rèn)為央行的舉動(dòng)預(yù)示了不穩(wěn)定時(shí)代的到來。日本經(jīng)濟(jì)研究機(jī)構(gòu)Totan Research的首席市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Izuru Kato表示，老年儲(chǔ)戶們尚記得第二次世界大戰(zhàn)之后政府曾限制儲(chǔ)戶從銀行提款的額度，并通過向存款征稅來償還政府債務(wù)。目前日本東京購(gòu)物中心正在到處宣傳現(xiàn)金保險(xiǎn)箱的優(yōu)點(diǎn)，以應(yīng)對(duì)商業(yè)銀行進(jìn)一步推進(jìn)負(fù)利率，且事實(shí)上，保險(xiǎn)箱的銷售情況十分可觀，民眾開始大量增持現(xiàn)金。由此，日本少數(shù)的本地銀行，例如福岡縣遠(yuǎn)賀信用金庫(kù)開始一反央行政策，通過提升存款利率來安撫儲(chǔ)戶緊張的情緒。

刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

如果按照日本央行所愿的方向發(fā)展，大型銀行將順勢(shì)擴(kuò)大對(duì)企業(yè)和消費(fèi)者提供的廉價(jià)貸款規(guī)模，這將有助于刺激經(jīng)濟(jì)。例如，其中幾個(gè)銀行已經(jīng)開始降低抵押貸款利率，直接提振了房?jī)r(jià)進(jìn)一步上漲的預(yù)期。日高公司的約翰·韋爾表示，黑田東彥大膽開展的負(fù)利率政策將刺激投資和風(fēng)險(xiǎn)行為。

黑田東彥認(rèn)為，讓市場(chǎng)吃驚是實(shí)現(xiàn)預(yù)期目的的最好方式。無(wú)疑，這一經(jīng)驗(yàn)來自于他十多年前曾經(jīng)在日本財(cái)務(wù)省擔(dān)任財(cái)務(wù)官時(shí)期負(fù)責(zé)外匯干預(yù)的相關(guān)工作，而在其擔(dān)任央行行長(zhǎng)期間，幾乎所有的改革舉措都令人震驚。當(dāng)然，歐洲中央銀行早已推行了更加沉重的負(fù)利率政策，而基于日本央行長(zhǎng)期以來的風(fēng)格尚不算激進(jìn)，且按慣例都在人們的預(yù)期以內(nèi)，因此這次舉措幾乎震驚了整個(gè)市場(chǎng)，反響強(qiáng)烈。

日本央行的真正意圖并不是發(fā)起一場(chǎng)貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)，而是為了刺激國(guó)內(nèi)企業(yè)投資和冒險(xiǎn)精神，不僅包括銀行，也包括企業(yè)和個(gè)人投資者。對(duì)銀行來說，他們目前必須在兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)中作出選擇：一是適當(dāng)?shù)負(fù)p失一部分新積累的資金；二是通過釋放資金、增加貸款的方式渡過難關(guān)。顯然，如果執(zhí)行得當(dāng)，后者可以實(shí)現(xiàn)營(yíng)收，不僅帶動(dòng)銀行業(yè)發(fā)展，而且有利于整體經(jīng)濟(jì)，此外也將推動(dòng)銀行進(jìn)一步開展海外投資等。然而結(jié)果常常與央行預(yù)想的目標(biāo)相違背。

日本央行的風(fēng)險(xiǎn)刺激政策在黑田任期前已存在了許多年，通過購(gòu)買股票型ETF以提振散戶投資者的情緒，運(yùn)作的效果卻有待商榷。雖然股票、城市土地價(jià)格和銀行放貸量當(dāng)時(shí)都有了極大的改善，充分就業(yè)且經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)接近潛在增長(zhǎng)率，但實(shí)際上如果不采取任何行動(dòng)，經(jīng)濟(jì)環(huán)境反而將更好。眼下也是同樣的道理，只不過目前無(wú)論是金融政策部門還是眾多投資者們，均已承受了巨大壓力。

需要承認(rèn)的是，日元疲軟的確可以幫助實(shí)現(xiàn)更高的CPI，而CPI則是衡量日本央行舉措成功與否的主要指標(biāo)。但如果總體經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)價(jià)格得不到復(fù)蘇，無(wú)法提振房地產(chǎn)租金價(jià)格和有效抵御通貨緊縮的情緒，負(fù)利率政策對(duì)CPI也僅僅是暫時(shí)性的幫助。而在找到出路之前，銀行投資者和其他資產(chǎn)類別的戰(zhàn)略投資者們將如坐針氈。

這意味著投資者們（包括央行）如果繼續(xù)使用保守的投資工具將承受更多損失。實(shí)際上，政策性利率和債券收益的實(shí)際利率過去兩年早已為負(fù)值，只不過新政策大幅強(qiáng)化了這一趨勢(shì)。商業(yè)銀行的普通儲(chǔ)戶們未來或許愿意接受0%（同其他負(fù)利率國(guó)家一樣）的存款利率，但并不適用于大多數(shù)企業(yè)和大型銀行。未來他們將投資什么領(lǐng)域，抑或只是默默接受這一損失而不是嘗試風(fēng)險(xiǎn)投資？雖然目前并沒有明確的答案，但預(yù)計(jì)他們更愿意嘗試風(fēng)險(xiǎn)。

隨著全球經(jīng)濟(jì)逐漸走弱，日本央行的舉動(dòng)可以理解為積極應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下滑的主動(dòng)出擊而不是消極等待。的確，作為歐洲央行目前“軍械庫(kù)”中的一個(gè)新型強(qiáng)大的貨幣武器，為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步惡化，負(fù)利率政策就目前而言存在進(jìn)一步施展的空間。

鑒于負(fù)利率的引入帶來的市場(chǎng)波動(dòng)，日本央行已表示其將在進(jìn)一步降低利率之前考量市場(chǎng)的情緒。此外，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)推升了市場(chǎng)對(duì)日本首相安倍晉三政策的質(zhì)疑。一旦貨幣寬松政策行將就木，財(cái)政政策將“粉墨登場(chǎng)”，接過振興經(jīng)濟(jì)的大旗。安倍政府的幕僚們?cè)俅螐?qiáng)烈呼吁延期第二次增加消費(fèi)稅或增值稅的時(shí)間，該政策原本定于2017年4月起執(zhí)行。增加稅收的政策過去已被推遲過一次，財(cái)政部一直極力反對(duì)推行該政策，但實(shí)際看來，財(cái)政政策似乎比負(fù)利率政策更容易讓民眾接受。

（陳怡璇編譯自《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》、《巴隆周刊》）