險(xiǎn)資頻頻舉牌上市公司的背后邏輯

陳婷　本刊記者

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險(xiǎn)資頻頻舉牌上市公司的背后邏輯

陳婷本刊記者

圖/小黑孩

一直以來，保險(xiǎn)公司的代名詞是低調(diào)、穩(wěn)健。然而，2015年以來，各系保險(xiǎn)公司頻頻舉牌知名上市公司，“涉獵”銀行、地產(chǎn)等優(yōu)質(zhì)股份，在二級市場掀起一股“險(xiǎn)資旋風(fēng)”，成為資本市場最受關(guān)注的一支機(jī)構(gòu)大軍。特別是2015年臨近年末，“萬寶之爭”這一驚心動魄的大片，更引發(fā)了市場對于保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)資金運(yùn)用的強(qiáng)烈關(guān)注。一時(shí)間，各種言論甚囂塵上。我們嘗試僅從保險(xiǎn)行業(yè)本身去剖析其背后的邏輯。

險(xiǎn)資舉牌非“率性而為”四大因素或“誘導(dǎo)”

“保險(xiǎn)資金頻頻舉牌上市公司，是有其背景因素的，”我國第一批精算師、曾在生命人壽、泰康人壽等公司擔(dān)任產(chǎn)品精算、財(cái)務(wù)等負(fù)責(zé)人、現(xiàn)任上海諾亞榮耀保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)公司CEO的婁道永表示，“至少有四大原因促使了保險(xiǎn)資金的這一運(yùn)用模式?！?/p>

首先，從會計(jì)準(zhǔn)則層面來看，在我國當(dāng)前會計(jì)準(zhǔn)則下，股票投資在保險(xiǎn)公司“資產(chǎn)負(fù)債表”根據(jù)持有目的按交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)和長期股權(quán)投資（成本法或權(quán)益法）三種方式入賬核算。其中，交易性金融資產(chǎn)以公允價(jià)值計(jì)量；可供出售金融資產(chǎn)也是以公允價(jià)值計(jì)量，但其浮動盈虧不計(jì)入當(dāng)期損益；以成本法核算的長期股權(quán)投資（對被投資公司擁有控制權(quán)，子公司）可以直接合并被投資公司的當(dāng)年凈利潤進(jìn)入主表；以權(quán)益法核算的長期股權(quán)投資（對被投資公司有重大影響，聯(lián)營合營企業(yè)）按持倉比例與所享有的被投資公司凈利潤之乘積調(diào)整公司當(dāng)期收益。因此，一旦調(diào)入“長期股權(quán)投資”，二級市場股價(jià)波動對公司損益的影響變得微乎其微。也正因?yàn)槿绱耍糠蛛U(xiǎn)企選擇減少公允價(jià)值計(jì)量的股票投資額，不斷加大持股比例超過20%的投資行為，對被投資公司產(chǎn)生重大影響，以便達(dá)到在減少波動性的同時(shí)實(shí)現(xiàn)并表利潤增加，并使得資產(chǎn)驅(qū)動負(fù)債，在較短時(shí)間通過大量投資引領(lǐng)公司盈利，以空間換取保險(xiǎn)主業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展的時(shí)間。

其次，根據(jù)中國保監(jiān)會發(fā)布的《中國第二代償付能力監(jiān)管體系整體框架》等監(jiān)管新規(guī)來看：作為償付能力充足率計(jì)算分母的“最低資本”要求的計(jì)算公式，針對不同的基礎(chǔ)資產(chǎn)引入了不同“風(fēng)險(xiǎn)因子”。在金融資產(chǎn)、聯(lián)營合營企業(yè)及子公司之間，風(fēng)險(xiǎn)因子的排序由高到低。如被分類為“交易性金融資產(chǎn)”或“可供出售金融資產(chǎn)”，則主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板股票的風(fēng)險(xiǎn)因子分別為0.31、0.41 及0.48；一旦被分類為“長期股權(quán)投資”，風(fēng)險(xiǎn)因子則立即降低，聯(lián)營合營企業(yè)為0.15，子公司更是只有0.1。風(fēng)險(xiǎn)因子的降低意味著最低資本要求的降低，也就意味著償付能力充足率的提高。因此，對于保險(xiǎn)企業(yè)而言，負(fù)債端的高成本、短久期，完全可以通過對少數(shù)上市公司集中持股、從財(cái)務(wù)投資向聯(lián)營以獲得高收益、低成本占用的資產(chǎn)來實(shí)現(xiàn)。

再者，利率下行將加劇險(xiǎn)資久期反向錯(cuò)配的利差損，在監(jiān)管部門對險(xiǎn)資股權(quán)等領(lǐng)域投資比例的“政策松綁”下，保險(xiǎn)公司的步子邁得更大了。2014年以前，我國的保險(xiǎn)業(yè)監(jiān)管規(guī)則對保險(xiǎn)企業(yè)在不動產(chǎn)及股權(quán)投資等領(lǐng)域限制較多，因此保險(xiǎn)公司一直普遍存在長債短投的反向錯(cuò)配，導(dǎo)致其融資成本偏高、投資收益偏低。隨著中國進(jìn)入經(jīng)濟(jì)放緩、結(jié)構(gòu)調(diào)整的降息降準(zhǔn)周期，市場利率迅速下降，導(dǎo)致保險(xiǎn)公司所持短久期資產(chǎn)的收益率下降速度快于其長久期負(fù)債的收益率，保險(xiǎn)資金由此產(chǎn)生強(qiáng)烈的資產(chǎn)配置切換需求，被迫進(jìn)入股市尋找投資標(biāo)的。與此同時(shí)，保監(jiān)會對保險(xiǎn)資金運(yùn)用的監(jiān)管政策也一直在動態(tài)調(diào)整中。中國保監(jiān)會2015年7月發(fā)布的《關(guān)于提高保險(xiǎn)資金投資藍(lán)籌股票監(jiān)管比例有關(guān)事項(xiàng)的通知》規(guī)定：“投資權(quán)益類資產(chǎn)達(dá)到30%比例上限的，可進(jìn)一步增持藍(lán)籌股票，增持后權(quán)益類資產(chǎn)余額不高于上季度末總資產(chǎn)的40%；單一藍(lán)籌比例由5%上升至10%?！卑凑照咭?guī)定，保險(xiǎn)公司持有一只股票的空間已經(jīng)比較大，這也為保險(xiǎn)公司舉牌優(yōu)質(zhì)上市公司提供了條件。

最后，規(guī)模保費(fèi)增長較快帶來的資產(chǎn)配置荒，也讓保險(xiǎn)資金更青睞權(quán)益類資產(chǎn)。2015年前10月，我國壽險(xiǎn)規(guī)模保費(fèi)2.04萬億元，同比增長40%；其中新增萬能險(xiǎn)和投連險(xiǎn)合計(jì)6564億元，同比增長91%。萬能險(xiǎn)和投連險(xiǎn)帶來較大的配置壓力。在市場收益率下行以及債券市場下行的背景下，大宗股票配置成為解決資產(chǎn)配置荒的主要辦法。

可以說，在利率下行大環(huán)境下，會計(jì)準(zhǔn)則、償二代、政策松綁以及資產(chǎn)配置荒這四方面因素的合力，迫使險(xiǎn)資大量尋求對上市公司控股并表，并一躍成為登上大規(guī)模產(chǎn)業(yè)并購與整合舞臺的“先行軍”。

此外，一位不愿具名的資深業(yè)內(nèi)專家對記者表示，這些在頻頻舉牌的公司大都是保險(xiǎn)業(yè)的后來者，它們不少都是為了規(guī)模、市場地位或者資本市場“賺快錢”的目的進(jìn)軍二級市場。而且，目前還沒有公司的股權(quán)投資達(dá)到可以“并表”的程度，個(gè)別公司是通過關(guān)聯(lián)子公司來間接實(shí)現(xiàn)此控制目的。

表1　償二代對股權(quán)配置的影響

表2　會計(jì)處理的區(qū)別

為何“進(jìn)攻”銀行、地產(chǎn)股？

那么，在這種情況下，為何舉牌銀行、地產(chǎn)等成熟行業(yè)的藍(lán)籌股成為險(xiǎn)資的優(yōu)選？

曾任中國人保資產(chǎn)管理股份有限公司總裁助理及投資總監(jiān)、現(xiàn)任上海楓潤資產(chǎn)管理公司董事長的吳明遠(yuǎn)表示：第一，銀行、地產(chǎn)行業(yè)的上市公司普遍規(guī)模大、流動性好，便于保險(xiǎn)資金進(jìn)行快速、大量、低沖擊成本的資產(chǎn)配置；第二，成熟行業(yè)藍(lán)籌股普遍具有安全性高、股息率高、波動性低等較強(qiáng)的類債特點(diǎn)（例如，萬科2014年的股息率約為6.5%），符合保險(xiǎn)資金尋求穩(wěn)定現(xiàn)金流、高安全邊際資產(chǎn)的需求；第三，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期被低估的傳統(tǒng)企業(yè)在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整完成后會發(fā)生明顯的估值修復(fù)，投資于傳統(tǒng)行業(yè)有助于保險(xiǎn)資本穿越經(jīng)濟(jì)周期、獲得超額的投資回報(bào)，屆時(shí)可通過變更會計(jì)計(jì)量方法將所控股公司重新計(jì)入交易類金融資產(chǎn)后賣出。長期來看，隨著無風(fēng)險(xiǎn)利率的大幅下降，市場資金的大幅增加，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)包括A股優(yōu)質(zhì)上市公司股價(jià)上升趨勢將不可阻擋。

而婁道永則表示：從流動性看，藍(lán)籌股好于非標(biāo)資產(chǎn)，理財(cái)產(chǎn)品資金運(yùn)用“資金池”模式，期限錯(cuò)配維持高收益，但是容易導(dǎo)致流動性風(fēng)險(xiǎn)；而大市值大盤藍(lán)籌股，變現(xiàn)速度相對較快，變現(xiàn)成本相對低。所以2014年以來，保險(xiǎn)公司持續(xù)加大配置藍(lán)籌股替代非標(biāo)資產(chǎn),但當(dāng)股市大幅度震蕩也將帶來投資風(fēng)險(xiǎn)。

險(xiǎn)資運(yùn)用還需防范各類風(fēng)險(xiǎn)

前述三位專家均表示，隨著中國經(jīng)濟(jì)形勢和資本市場變化，保險(xiǎn)公司會對大類資產(chǎn)的配置進(jìn)行調(diào)整。長期來看，無風(fēng)險(xiǎn)利率水平大幅度下降，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)包括股票資產(chǎn)的價(jià)格上升是一個(gè)必然的趨勢。因此，對于保險(xiǎn)資金來說，目前優(yōu)質(zhì)上市公司的股票更具長期配置價(jià)值。

而對監(jiān)管而言，更多是要進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)防范，畢竟，保險(xiǎn)資金運(yùn)用是保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債管理的重要一環(huán)，有別于其它行業(yè)，比較特殊。2015年12月15日，保監(jiān)會下發(fā)了《保險(xiǎn)資金運(yùn)用內(nèi)部控制指引》。2015年12 月29日，中國保監(jiān)會召開了保險(xiǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)防范工作會議。項(xiàng)俊波主席強(qiáng)調(diào)，隨著市場主體增多，投資渠道不斷拓寬，保險(xiǎn)業(yè)的各類風(fēng)險(xiǎn)正在逐步顯現(xiàn)。低利率市場環(huán)境下，債務(wù)信用風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配、資本市場波動、利率下行等風(fēng)險(xiǎn)因素將給保險(xiǎn)投資收益帶來更大的不確定性。隨著保險(xiǎn)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)滲透度提高，來自宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、其他金融市場的風(fēng)險(xiǎn)因素，可能通過多種形式和渠道對保險(xiǎn)行業(yè)產(chǎn)生交叉?zhèn)魅竞惋L(fēng)險(xiǎn)傳遞。

可以說，中國保險(xiǎn)資金的規(guī)范和合理運(yùn)用仍需不斷完善，任重而道遠(yuǎn)。