家族超額控制對企業(yè)投資效率的影響研究——基于社會情感財(cái)富的分析視角

嚴(yán)若森　張志健

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家族超額控制對企業(yè)投資效率的影響研究
——基于社會情感財(cái)富的分析視角

嚴(yán)若森張志健

摘要:基于社會情感財(cái)富的分析視角，筆者實(shí)證檢驗(yàn)了家族股東會、管理層超額控制對企業(yè)投資效率的影響。結(jié)果表明，股東會家族超額控制會降低企業(yè)投資效率，而管理層家族超額控制會提高企業(yè)投資效率，社會情感財(cái)富損益則是家族企業(yè)投資決策的主要依據(jù)。中國家族企業(yè)應(yīng)通過合理配置家族管理涉入來維持社會情感財(cái)富水平，以期實(shí)現(xiàn)投資效率的優(yōu)化，且須落實(shí)泛家族化管理機(jī)制，藉此提升社會情感財(cái)富的治理作用。

關(guān)鍵詞:家族超額控制; 社會情感財(cái)富; 企業(yè)投資效率

企業(yè)投資效率(Corporate Investment Efficiency)涉及企業(yè)過去投資成本的回收與未來長期收益的獲取，是上市公司資金安排方式是否有效的重要影響因素。已有的文獻(xiàn)主要基于委托代理理論，論述了上市公司內(nèi)部控制權(quán)結(jié)構(gòu)和外部環(huán)境如何影響企業(yè)投資效率。然而，并非所有企業(yè)的控制權(quán)體系均為無差異的，家族控制(Family Control)這一異質(zhì)性治理機(jī)制導(dǎo)致家族企業(yè)具備獨(dú)特的管理情境。作為企業(yè)控制權(quán)架構(gòu)的核心，家族控制直接影響了企業(yè)內(nèi)部的代理沖突和收益外部性，進(jìn)而影響所有者對投資機(jī)會的識別和對現(xiàn)金流的消費(fèi)意愿，這會導(dǎo)致投資組合錯配和資金濫用現(xiàn)象的出現(xiàn)。

迄今為止，直接探討家族控制對企業(yè)投資行為影響的研究較為罕見，涉及二者關(guān)系的文獻(xiàn)主要基于其他研究領(lǐng)域展開，如企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、長期目標(biāo)導(dǎo)向等。Anderson和Reeb(2003)從所有者風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的視角研究家族所有對企業(yè)R&D投入的影響，認(rèn)為家族式管理使控制性家族股東傾向于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度顯著低于非家族企業(yè)的一般值，管理者在業(yè)務(wù)多元化和市場開拓等方面表現(xiàn)得并不積極。家族股東為了維持現(xiàn)有的控制權(quán)私人收益，他們會選擇減少投資，藉以避免由風(fēng)險(xiǎn)激進(jìn)行為所導(dǎo)致的股權(quán)稀釋和家族權(quán)威系統(tǒng)破壞(Block,2012:248-265)。與其持相同意見的還有Patel和Chrisman(2014)的研究，他們認(rèn)為家族企業(yè)為了避免由不確定型投資所帶來的潛在破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，即使公司擁有閑置資源，所有者仍然會選擇規(guī)避資金回報(bào)周期長、風(fēng)險(xiǎn)大而凈現(xiàn)值(NPV)為正的投資項(xiàng)目。這種風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避屬性使家族管理者容易忽視股價(jià)傳遞的利好消息，資本市場配置資源的作用得不到充分發(fā)揮，投資抑制的現(xiàn)象較為普遍(Chrisman et al.,2012:267-293)。但是，吳炳德和陳凌(2014)從家族企業(yè)長期目標(biāo)導(dǎo)向的視角出發(fā)，證實(shí)家族成員參與管理使上市公司更愿意進(jìn)行研發(fā)和創(chuàng)新投入。為了維持企業(yè)代際傳承的延續(xù)性，家族成員會積極解決利益分離問題，在投資時會選取財(cái)務(wù)穩(wěn)健和資本收益之間的最優(yōu)組合。并且，家族企業(yè)承載了所有成員的愿景和希望，家族管理者擁有更多的內(nèi)生激勵去履行社會責(zé)任、優(yōu)化投資效率以增強(qiáng)企業(yè)的生存能力(Le Breton-Miller et al.,2011:704-721)。

筆者認(rèn)為，以上文獻(xiàn)不足在于：一方面，由于金字塔式持股結(jié)構(gòu)和交叉持股的普遍存在，企業(yè)的剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)在家族股東、家族管理者、非家族一致行動人和外來者之間進(jìn)行配置，因此，以家族持股或家族成員管理涉入來定義家族控制會使研究結(jié)論的解釋力降低(Chen et al.,2009:347-362)。另一方面，已有的研究大多扎根于經(jīng)濟(jì)學(xué)假設(shè)，單純以委托代理理論或融資約束理論來解釋家族企業(yè)投資行為，會出現(xiàn)前文中的實(shí)證結(jié)論對立問題(竇軍生等,2014:64-71；朱沆等,2013:56-62)。

針對以上問題，筆者試圖在以下兩個方面獲得研究突破。一方面，以股東會、管理層家族超額控制來衡量家族控制權(quán)。另一方面，選取社會情感財(cái)富理論作為本文的分析視角。Gómez-Mejía et al.(2007)提出的社會情感財(cái)富(Socioemotional Wealth,SEW)理論的基本假設(shè)為：保持社會情感財(cái)富是家族企業(yè)治理決策的核心理念。以社會情感財(cái)富理論為基礎(chǔ)來分析家族企業(yè)資本配置效率，可以解決基于制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論范式和中國家族企業(yè)管理實(shí)際的 “水土不服”問題(朱沆等，2013:56-62)。

一、 理論分析與研究假設(shè)

(一) 股東會家族超額控制與企業(yè)投資效率

社會情感財(cái)富的內(nèi)涵包括以下幾個維度：家族控制和家族權(quán)威、家族成員榮譽(yù)感、家族成員情感氛圍、家族企業(yè)社會關(guān)系和家族企業(yè)代際傳承意愿(竇軍生等,2014:64-71)。在實(shí)證研究中，家族所有權(quán)比例、家族成員占董事會規(guī)模的比例和家族代際數(shù)(TMT)等變量均可被用來度量社會情感財(cái)富水平?？梢钥闯?，家族股東掌握的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)與社會情感財(cái)富存在一定的相關(guān)關(guān)系?，F(xiàn)金流權(quán)反映了家族股東與企業(yè)的資金嵌入程度，控制權(quán)代表了家族股東在股東會的投票權(quán)，家族社會情感財(cái)富水平的高低則取決于控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度(陳德球等,2013:130-143)。

在現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)分離較低的情況下，家族股東與企業(yè)利益的資金聯(lián)結(jié)相對緊密，社會情感財(cái)富水平較高，家族股東通過操縱現(xiàn)金股利、非公允型關(guān)聯(lián)交易等機(jī)會主義行為來轉(zhuǎn)移企業(yè)資產(chǎn)的動機(jī)較弱(Nguyen,2011:278-297)。Anderson和Reeb(2003)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，家族成員持股比例上升會導(dǎo)致家族承擔(dān)較多的投資風(fēng)險(xiǎn)，出于代際傳承和管理穩(wěn)定性考慮，企業(yè)會主動減少結(jié)構(gòu)失衡型投資項(xiàng)目。相對于短期獲利來說，實(shí)際控制人更偏向于投資那些能長期獲利的項(xiàng)目。尤其是，當(dāng)家族成員與企業(yè)的現(xiàn)金流嵌入程度較高時，為了延續(xù)家族財(cái)富、家族成員情感歸屬和社會聲譽(yù)，家族股東擁有較弱的內(nèi)在動機(jī)去實(shí)施非生產(chǎn)性投資來獲得尋租收益。

而當(dāng)家族股東所掌握的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離較大時，社會情感財(cái)富的喪失使其放棄長期目標(biāo)導(dǎo)向，轉(zhuǎn)向通過風(fēng)險(xiǎn)投資行為套取當(dāng)期收益(Nakano & Nguyen,2012:369-387)。此時，家族企業(yè)內(nèi)部的代理沖突主要為家族股東有動機(jī)和能力獲取控制權(quán)超額私有收益，其通過過度投資、資金占用等方式來攫取中小股東利益的意圖進(jìn)一步加劇。尤其是在投資者保護(hù)水平或市場化進(jìn)程較低的區(qū)域，家族股東侵占中小流通股股東利益的法律成本較低。另外，兩權(quán)分離增大了家族股東管理公司所獲收益的外部性，貴買賤賣、異常并購和資金占用等形式向自己持股的公司輸送利益是其掏空企業(yè)的常用手段。此時，企業(yè)投資決策更多的體現(xiàn)大股東的個人意志，這種內(nèi)部控制人攫取私利的現(xiàn)象會致使投資效率發(fā)生嚴(yán)重的扭曲(Acharya et al.,2011:150-166)。根據(jù)以上分析，提出假設(shè)1。H1：股東會家族超額控制會降低企業(yè)投資效率，亦即，與過度投資正相關(guān)，與投資不足負(fù)相關(guān)，與投資股價(jià)敏感性負(fù)相關(guān)。

(二) 管理層家族超額控制與企業(yè)投資效率

不同于股東會家族超額控制，家族成員對管理層的超額控制會增加家族社會情感財(cái)富水平，繼而提高企業(yè)投資效率。出于保持既定社會情感財(cái)富水平的需要，控制性股東不會單純的因“隧道挖掘”而去承擔(dān)過高的風(fēng)險(xiǎn)，不太可能出現(xiàn)管理者短視行為。

首先，就管理者進(jìn)行非效率投資的意愿而言，家族企業(yè)具有一定的利他主義意愿(吳炳德、陳凌,2014:1233-1241)。攫取控制權(quán)收益需要承受一定的風(fēng)險(xiǎn)，如過度投資和異常關(guān)聯(lián)交易會造成企業(yè)陷入破產(chǎn)危機(jī)、融資困難。而當(dāng)董事會及經(jīng)理層家族成員涉入企業(yè)治理的程度較深時，整體社會情感財(cái)富維持在較高水準(zhǔn)，此時董事會家族成員具有較強(qiáng)的自我約束力。其次，家族企業(yè)的股權(quán)集中屬性內(nèi)生于家族成員對控制權(quán)的掌控需求。引入外部融資、過度多元化等風(fēng)險(xiǎn)活動會導(dǎo)致企業(yè)控制權(quán)的再分配，致使家族成員的使命感和集體榮譽(yù)感降低(Burkart et al.,2003:2167-2202)。最后，管理者防御觀點(diǎn)認(rèn)為，外來職業(yè)經(jīng)理人可能通過增加專屬性投資來增強(qiáng)企業(yè)對自身的人力資本依賴，即使這些投資的凈現(xiàn)值為負(fù)(張海龍、李秉祥,2010:82-89)。尤其是在我國投資者法律保護(hù)機(jī)制相對落后的情況下，為了提高自己與企業(yè)的議價(jià)本領(lǐng)、增加在職消費(fèi)規(guī)模，外來管理者會積極地進(jìn)行非效率投資。然而，家族對管理層的超額控制增加了內(nèi)部成員隱性關(guān)系契約的強(qiáng)度，家族企業(yè)往往將利他主義擴(kuò)展到非家族成員，通過分散股權(quán)、在家族控制鏈的上市公司擔(dān)任管理職務(wù)等方式賦予其它成員一定的家族特性。這種泛家族化方式增加了非家族成員的背叛成本，傳統(tǒng)企業(yè)中的信息傳遞停滯和暗箱操作現(xiàn)象在家族企業(yè)中表現(xiàn)的并不明顯。綜上所述，管理層家族超額控制可以有效防止過度投資的出現(xiàn)。

然而，在社會情感財(cái)富閥值之內(nèi)，家族成員超額控制會抑制過度投資，但并不意味著企業(yè)會發(fā)生投資不足。Gómez-Mejía et al.(2007)發(fā)現(xiàn)，多數(shù)家庭獨(dú)立式作坊偏好獨(dú)立經(jīng)營。但是，當(dāng)企業(yè)績效持續(xù)降低時，他們會選擇合伙生產(chǎn)以增加市場份額。這一結(jié)果表明，為了驅(qū)動社會情感財(cái)富持續(xù)增長，家族成員會通過適度的承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)來增強(qiáng)企業(yè)在外部市場上的競爭優(yōu)勢。Patel和Chrisman(2014)通過實(shí)證分析證明，當(dāng)企業(yè)績效低于預(yù)期水平時，家族企業(yè)會增加研發(fā)投入；而當(dāng)企業(yè)績效上升后，家族企業(yè)的研發(fā)投入程度有所降低。另外，家族企業(yè)長期目標(biāo)導(dǎo)向假說認(rèn)為，家族與企業(yè)的嵌入性促使管理者具備更多的長期投入視野(Chen et al.,2008:499-536)。家族企業(yè)低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)具有一定的門檻效應(yīng)，在尋求增長和維持控制權(quán)之間，家族成員更傾向于選擇風(fēng)險(xiǎn)收益與保持社會情感財(cái)富的適當(dāng)組合(吳炳德、陳凌,2014:1233-1241)。根據(jù)以上分析，提出假設(shè)2。H2：管理層家族超額控制有利于提升企業(yè)投資效率，亦即，與過度投資、投資不足負(fù)相關(guān)，與投資股價(jià)敏感性正相關(guān)。

二、 研究設(shè)計(jì)

(一) 樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

筆者選取2007-2012年中國上市家族企業(yè)作為樣本，借鑒陳德球等(2013)的研究，定義家族企業(yè)為：企業(yè)的第一大股東來自于家族，且其持股比例不低于10%；超過兩名家族成員在上市公司中擔(dān)任管理職務(wù)，如出任董事或總經(jīng)理；剔除在考察期間被ST的公司樣本；剔除金融類上市公司樣本；剔除在考察期內(nèi)數(shù)據(jù)缺失的上市公司樣本。筆者共獲得了523家公司的3173個“企業(yè)—年份”觀測值。為克服異常值，對部分變量進(jìn)行了1%水平的Winsorize處理。通過Stata11.0分析，數(shù)據(jù)如表1所示。

表1　數(shù)據(jù)來源說明表

①家族成員的界定參考郭躍進(jìn)(2002)的“五等親”制。一等親為父母、夫、子;二等親為兄弟姐妹、妻等;三等親為侄媳、從兄弟姐妹等;四等親為兄弟之妻、外祖父母等;五等親為妻之父母等。

(二) 模型設(shè)計(jì)、變量定義與測量

1.家族超額控制

(1)股東會家族超額控制。家族股東通過持有上市公司股份而獲得控制權(quán)(Control Rights)，現(xiàn)金流權(quán)(Cash Flow Rights)是家族股東享有的對企業(yè)即期收益的索取權(quán)，筆者以家族控制權(quán)(CV)與家族現(xiàn)金流權(quán)(CR)的差值來測量股東會家族超額控制(EXC)，即EXC_S=CV-CR。考慮到家族企業(yè)多為一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)，筆者以控股股東掌握的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)替代家族控制權(quán)和家族現(xiàn)金流權(quán)。其中，現(xiàn)金流權(quán)(CR)：終極控制人與上市公司的代理鏈上各級控制權(quán)比例相乘得到，若存在多條代理鏈，則將每條代理鏈的控制權(quán)相乘結(jié)果進(jìn)行相加；控制權(quán)(CV)：終極控制人直接持有或間接持有的上市公司股權(quán)比例，若存在多條代理鏈，則將每條代理鏈的最低控制權(quán)進(jìn)行相加(La Prota et al.,2000:3-27)。

(2)管理層家族超額控制。在管理層層面，參考陳德球等(2013)及Villalonga和Amit(2009)的研究，將家族超額控制定義為：家族成員和非家族一致行動人在管理層中參與決策的程度(如果非家族成員在家族控制鏈的上市公司中持有股份，或與家族成員簽訂一致行動人協(xié)議，則視其為非家族一致行動人)，家族成員和非家族一致行動人所占比例越大，表明家族對管理層的超額控制越強(qiáng)。由于管理層包括董事會和經(jīng)理層兩個層面，筆者分別以董事會家族超額控制(EXC_M1)和經(jīng)理層家族超額控制(EXC_M2)來表示管理層家族超額控制(EXC_M)。測算方法為：董事會家族超額控制(EXC_M1)=董事會中家族成員與非家族一致行動人之和與董事會規(guī)模之比-控制權(quán)；經(jīng)理層家族超額控制(EXC_M2)=經(jīng)理層中家族成員與非家族一致行動人之和與經(jīng)理層規(guī)模之比-控制權(quán)。

2.企業(yè)投資效率的估計(jì)模型

(1)投資期望模型。筆者借鑒Richadrson(2006)的研究，將t期公司總投資分為t年維持正常經(jīng)營所必需的投資與t年新增投資，亦即，t年新增投資為t年用于構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金總和減去處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所收回的現(xiàn)金總和與年初總資產(chǎn)的比值。根據(jù)前人的研究，t年新增投資(INVt)與t-1年新增投資(INVt-1)、現(xiàn)金持有量(Casht-1)、資產(chǎn)負(fù)債率(LEVt-1)、主營業(yè)務(wù)收入增長率(Growtht-1)與股票收益率(Returnt-1)有關(guān)。據(jù)此，本文建立了回歸模型(1)，通過對其進(jìn)行OLS回歸所得的殘差值即反映了投資效率的扭曲程度，殘差大于0表示企業(yè)存在投資過度(OI)，小于0代表企業(yè)存在投資不足(UI)?？紤]到時間序列效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)，模型將所有變量均滯后一期，同時對企業(yè)所處行業(yè)和年份進(jìn)行了控制。

INVt=β0+β1INVt-1+β2LEVt-1+β3Casht-1+β4Growtht-1

+β5Returnt-1+β6Aget-1+β7Sizet-1+ε

(1)

在此基礎(chǔ)上，模型(2)用來檢驗(yàn)股東會、管理層家族超額控制對家族企業(yè)投資效率的影響。OI(UI)分別表示過度投資和投資不足；EXC_S為股東會家族超額控制，EXC_M表示管理層家族超額控制(分別以EXC_M1、EXC_M2衡量)；根據(jù)自由現(xiàn)金流理論，企業(yè)現(xiàn)金凈流量是當(dāng)期投資的主要資金來源，企業(yè)自由現(xiàn)金流和大股東占用資金程度會影響企業(yè)投資強(qiáng)度，因此，模型(2)對企業(yè)自由現(xiàn)金流(FCFt-1)和大股東占款(Occupyt-1)進(jìn)行了控制；為了消除時間效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)對模型估計(jì)造成的偏誤，本文將自變量和控制變量滯后一期，同時將企業(yè)所處行業(yè)和年份設(shè)置為控制變量。

0I(UI)=β0+β1EXC_S+β2EXC_M+β3FCFt-1+β4Occupyt-1+ε

(2)

(2)投資股價(jià)敏感性。根據(jù)McLean(1988)和余明桂等(2013)的研究，企業(yè)新增投資水平對股票市場價(jià)值TobinQ的敏感性可以用來衡量資本配置效率。上一期TobinQ值反映了企業(yè)增長機(jī)會的信息，代表了當(dāng)期企業(yè)投資機(jī)會的存在與否。如果當(dāng)期企業(yè)投資水平隨著上一期TobinQ值的增加而上升，說明企業(yè)可有效利用現(xiàn)有的投資機(jī)會，亦即，企業(yè)資本配置效率較高。在既定情況下，TobinQ與企業(yè)投資水平的敏感性越高，說明企業(yè)投資效率的扭曲程度越小。因而，模型(3)旨在考察TobinQ與自變量交互項(xiàng)的EXC_X *Qt-1回歸系數(shù)(β2)，若β2大于0，表明家族超額控制提升了資本配置效率，反之，則表明家族超額控制降低了資本配置效率。據(jù)此，筆者將檢驗(yàn)?zāi)Ｐ驮O(shè)定為：

INVt=β0+β1EXC_Xt-1+β2EXC_X*Qt-1+β3Qt-1+β4Controlst-1+ε

(3)

INVt為t年新增投資；EXC_Xt-1分別表示股東會家族超額控制(EXC_S)、管理層家族超額控制(EXC_M1、EXC_M2)，Qt-1表示t-1年企業(yè)的TobinQ值，EXC_X*Qt-1表示t-1年EXC_S、EXC_M1和與EXC_M2與TobinQ的交乘項(xiàng)；控制變量Controls包括企業(yè)自由現(xiàn)金流(FCFt-1)、資產(chǎn)負(fù)債率(LEVt-1)、企業(yè)規(guī)模(Sizet-1)和現(xiàn)金股利(DIVt-1)；模型同時對年份和行業(yè)進(jìn)行了控制。變量見表2。

表2　變量說明表

三、 實(shí)證結(jié)果與分析

(一) 描述性統(tǒng)計(jì)

表3為描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果?？煽闯觯易迤髽I(yè)新增投資平均為0.071，標(biāo)準(zhǔn)差為0.068；資產(chǎn)負(fù)債率均值為0.331，標(biāo)準(zhǔn)差為0.190；新增投資水平和負(fù)債程度明顯較低，說明整體而言家族企業(yè)是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的。股東會家族超額控制EXC_S的均值為0.063，標(biāo)準(zhǔn)差為0.084，董事會層面的管理層超額控制EXC_M1和經(jīng)理層層面的管理層超額控制EXC_M2均值分別為-0.208和-0.252，說明股東會兩權(quán)分離現(xiàn)象普遍存在，董事會和經(jīng)理層中家族成員較多，家族控制鏈成員參與企業(yè)治理的現(xiàn)象較普遍。

表3　主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

(二) 回歸分析(投資期望模型)

1.回歸殘差獲得

為了獲得企業(yè)投資效率的估計(jì)值，筆者根據(jù)模型(1)對企業(yè)新增投資的擬合程度進(jìn)行OLS回歸。結(jié)果如表4所示，t期新增投資(INVt)與t-1期新增投資(INVt-1)、主營業(yè)務(wù)收入增長率(Growtht-1)與股票回報(bào)率(Returnt-1)呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，與t-1期現(xiàn)金持有量(Casht-1)、資產(chǎn)負(fù)債率(LEVt-1)呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。此結(jié)果與Richadrson(2006)、黃珺和黃妮(2012)的結(jié)果基本相符，說明模型(1)是合理的。同時，筆者用TobinQt-1值替代銷售收入增長率(Growtht-1)、用每股收益(EPSt-1)替代股票回報(bào)率(Returnt-1)，回歸結(jié)果和相應(yīng)的殘差值未發(fā)生顯著改變，證明筆者所建模型具有良好的穩(wěn)健性。筆者根據(jù)模型(1)回歸分析所得殘差，進(jìn)一步得出過度投資(OI)和投資不足(UI)的數(shù)值。

表4　企業(yè)投資效率的估計(jì)結(jié)果

注：* 、**、***分別指顯著性水平為10%、5%、1%，t值經(jīng)White(Robust)異方差調(diào)整；樣本量N=3173，Adj_R2=0.189，F(xiàn)值=21.50***。

2.回歸結(jié)果

在表4所得投資效率估計(jì)值的基礎(chǔ)上，筆者對股東會家族超額控制(EXC_S)、管理層家族超額控制(EXC_M1、EXC_M2)與企業(yè)投資效率的關(guān)系進(jìn)行了回歸分析，表5是解釋變量與過度投資(OI)的回歸結(jié)果，表6是解釋變量與投資不足(UI)的回歸結(jié)果。

在表5的列(1)和列(2)中，EXC_S與過度投資呈顯著的正相關(guān)關(guān)系(β=0.058/0.052，p<0.01)；在表6的列(1)和列(2)中，EXC_S與投資不足呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系(β=-0.020/-0.020，p<0.01)。這表明，家族股東對股東會的超額控制會使企業(yè)發(fā)生較為嚴(yán)重的過度投資，假設(shè)1得到支持。控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離程度代表了大股東的掏空意愿，其通過過度投資行為攫取企業(yè)資產(chǎn)的動機(jī)隨著兩權(quán)分離度的增加而上升。由表5和表6的列(3)至列(6)可知，在高社會情感財(cái)富的樣本分組中，EXC_S與過度投資(投資不足)的顯著性更強(qiáng)。這表明，在社會情感財(cái)富水平較高的情況下，輕微的兩權(quán)分離即會給家族股東帶來十分強(qiáng)烈的不公平感，且尋租收益的外部性減弱了家族大股東審慎利用企業(yè)資源的意愿，增強(qiáng)了家族股東通過隧道行為轉(zhuǎn)移企業(yè)利益的動機(jī)。

表5　家族超額控制與過度投資的回歸結(jié)果

注：* 、**、***分別指顯著性水平為10%、5%、1%，括號中的數(shù)字為雙尾檢驗(yàn)的t值。筆者將董事長和總經(jīng)理兩職合一、獨(dú)立董事人數(shù)大于3的樣本視為SEW較高的組別，下同。

在表5的列(1)和列(2)中，管理層家族超額控制(EXC_M1、EXC_M2)與過度投資呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系(β=-0.030/-0.021，p<0.01/0.05)；且在表6的列(1)和列(2)中，EXC_M1、EXC_M2與投資不足亦呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系(β=-0.009/-0.008，p<0.05)。此結(jié)果表明，家族社會情感財(cái)富是家族股東配置企業(yè)資金、衡量風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的主要依據(jù)。家族成員涉入董事會和管理層治理，能顯著提高家族社會情感財(cái)富水平，藉此使企業(yè)更加具有長期導(dǎo)向，繼而使企業(yè)投資水平保持在合理水平上。且與表5類似，在高社會情感財(cái)富水平分組下，這種減弱效應(yīng)更為明顯。由此可見，假設(shè)2得到驗(yàn)證。

表6　家族超額控制與投資不足的回歸結(jié)果

注：* 、**、***分別指顯著性水平為10%、5%、1%，括號中的數(shù)字為雙尾檢驗(yàn)的t值。

(三) 回歸分析(投資股價(jià)敏感性)

表7為模型(3)的回歸結(jié)果。第一列中，交互項(xiàng)EXC_S*Qt-1的系數(shù)顯著為負(fù)(β=-0.041，p<0.05)。即股東會家族超額控制抑制了企業(yè)投資水平對投資機(jī)會的敏感性，亦即股東會家族超額控制降低了企業(yè)資本配置效率。第二、第三列中，交互項(xiàng)EXC_M1*Qt-1和EXC_M2*Qt-1的系數(shù)顯著為正(β1=0.029，p<0.01；β2=0.016，p<0.05)，說明管理層家族超額控制增強(qiáng)了t期企業(yè)投資水平對t-1期投資機(jī)會的敏感性。亦即基于家族社會情感財(cái)富損益的決策理念，管理層家族超額控制提高了企業(yè)資本配置效率，企業(yè)會將來自股票市場的投資機(jī)會信號轉(zhuǎn)化為最優(yōu)投資決策。

表7　家族超額控制與企業(yè)投資效率的回歸結(jié)果

注： *、**、***分別指顯著性水平為10%、5%、1%，括號中的數(shù)字為雙尾檢驗(yàn)的t值。

(四) 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，筆者還進(jìn)行了以下敏感性測試。(1)參考魏明海等(2013)的研究，嚴(yán)格定義家族企業(yè)，剔除家族股東所有權(quán)占比不超過20%或家族成員參與管理人數(shù)少于2人的上市公司樣本。在剔除家族化水平較低的樣本后，回歸結(jié)果未呈現(xiàn)顯著變化。(2)為了消除系統(tǒng)性誤差的出現(xiàn)，筆者借鑒黃珺和黃妮(2012)的研究，將模型(1)所得過度投資(OI)和投資不足(UI)按數(shù)值大小分為三組，剔除數(shù)值最小的分組。回歸結(jié)果顯示，EXC_S、EXC_M1和EXC_M2與被解釋變量OI、UI仍然呈現(xiàn)顯著性，且符號并未發(fā)生改變。(3)模型(3)旨在表明，股票價(jià)格提供了企業(yè)投資機(jī)會的信息，如果管理層能夠發(fā)現(xiàn)并利用股票價(jià)格中的投資信息，則證明企業(yè)利用投資機(jī)會的能力較強(qiáng)。據(jù)此，本文以考慮現(xiàn)金紅利再投資的年度股票回報(bào)率(Return)來代替Q值進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，EXC_S*Ret-1的系數(shù)為顯著負(fù)，EXC_M1*Ret-1、EXC_M2*Ret-1的系數(shù)顯著為正，這與上文的結(jié)果基本一致。經(jīng)過以上檢驗(yàn)，本文的實(shí)證結(jié)果未發(fā)生明顯改變，證明本文的實(shí)證結(jié)論具有較好的穩(wěn)健性。

四、 結(jié)語

筆者的實(shí)證分析結(jié)果表明：股東會家族超額控制降低了企業(yè)投資效率，管理層家族超額控制則會提高資本配置的有效性；家族企業(yè)管理者通過優(yōu)化投資效率來避免社會情感財(cái)富的損失。

基于上述研究結(jié)論，筆者提出如下政策建議：(1)中國家族企業(yè)應(yīng)充分意識到家族社會情感財(cái)富的治理作用，以及家族保全和創(chuàng)造社會情感財(cái)富的動機(jī)會促使管理者理性決策，因此，家族企業(yè)實(shí)際控制人應(yīng)注重強(qiáng)化家族成員的情感聯(lián)系，增強(qiáng)家族榮譽(yù)感，藉此增加家族社會情感財(cái)富水平，并且，家族企業(yè)應(yīng)有意識地將家族情感財(cái)富延伸到非家族成員內(nèi)部，通過建立和諧的社會關(guān)系來降低非家族成員的掏空意愿；(2)保持家族社會情感財(cái)富要求家族企業(yè)維持一定的家族成員管理參與率，這在一定程度上不利于企業(yè)關(guān)鍵資源和創(chuàng)新人才的獲取，故而，家族企業(yè)管理者應(yīng)積極規(guī)避社會情感財(cái)富的陰暗面，通過積極引進(jìn)外部人才和戰(zhàn)略咨詢機(jī)構(gòu)等方式增強(qiáng)企業(yè)的競爭力；(3)家族企業(yè)應(yīng)在認(rèn)識到家族社會情感財(cái)富對其投資效率的優(yōu)化作用的同時，意識到其創(chuàng)新能力建設(shè)成效尚且較低，不利于其長期競爭優(yōu)勢的建立，因而應(yīng)加大研發(fā)投入，藉此促進(jìn)自身創(chuàng)新水平的提升。

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■作者地址：嚴(yán)若森，武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院；湖北 武漢 430072。E-mail：yrforest@163.com。

張志健，武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院。

■責(zé)任編輯：劉金波

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The Impact of Family Excess Control on Corporate Investment Efficiency——An Analysis Perspective Based on Socioemotional Wealth

YanRuosen(Wuhan University)ZhangZhijian(Wuhan University)

Abstract:Based on the perspective of socioemotional wealth theory,this paper explores the relationship between the excess control right and corporate investment efficiency.The results indicate that,there is a significant negative correlation between family excess control and corporate investment efficiency,and the excess control is significantly positive correlates with corporate investment efficiency.This means that family companies should keep a balance between chasing investment returns and preserving socioemotional wealth,and it is propitious to improve the effectiveness of resources allocation.In order to promote the validity of socioemotional wealth and optimize investment efficiency,chinese family corporations should ameliorate the level of family ownership and family involvement.

Key words:family excess control; social-emotional wealth; corporate investment efficiency

基金項(xiàng)目：■國家自然科學(xué)基金一般項(xiàng)目(70502024)；教育部新世紀(jì)優(yōu)秀人才支持計(jì)劃項(xiàng)目(NCET-11-0412)

DOI:10.14086/j.cnki.wujss.2016.02.007