發(fā)達(dá)國(guó)家量化寬松貨幣政策對(duì)產(chǎn)出的溢出效應(yīng)——基于VAR模型的實(shí)證分析及國(guó)際間比較

李　萌，劉巖松，吳曄軍

(中國(guó)社會(huì)科學(xué)院　工業(yè)經(jīng)濟(jì)研究所，北京　100836)

?

發(fā)達(dá)國(guó)家量化寬松貨幣政策對(duì)產(chǎn)出的溢出效應(yīng)
——基于VAR模型的實(shí)證分析及國(guó)際間比較

李萌，劉巖松，吳曄軍

(中國(guó)社會(huì)科學(xué)院工業(yè)經(jīng)濟(jì)研究所，北京100836)

[摘要]本文通過(guò)構(gòu)建向量自回歸(VAR)模型，以美國(guó)為代表，分析了發(fā)達(dá)國(guó)家量化寬松政策在擴(kuò)張和退出情形下對(duì)產(chǎn)出的溢出效應(yīng)。結(jié)果表明：1.面對(duì)美國(guó)量化寬松政策的沖擊，新興經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)出的脆弱性遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)工業(yè)國(guó)家；2.無(wú)論美國(guó)的量化寬松政策進(jìn)一步擴(kuò)張還是退出，其對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家產(chǎn)出的溢出效應(yīng)均為正向；3.由于經(jīng)濟(jì)水平、貿(mào)易結(jié)構(gòu)、地理位置和金融開放程度存在差異，溢出效應(yīng)分化明顯；4.一國(guó)的外匯市場(chǎng)管制會(huì)對(duì)貨幣政策國(guó)際傳導(dǎo)造成時(shí)滯，并弱化其影響。

[關(guān)鍵詞]量化寬松政策；產(chǎn)出；溢出效應(yīng)；VAR；國(guó)際間比較

一、引言

為對(duì)抗后金融危機(jī)時(shí)期的經(jīng)濟(jì)衰退和失業(yè)率上升，發(fā)達(dá)國(guó)家相繼放松其貨幣政策。美國(guó)自2008年起先后推行了四次量化寬松政策(Quantitative Easing，QE)。在政策實(shí)施的過(guò)程中，美聯(lián)儲(chǔ)采取直接干預(yù)方式，向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，并通過(guò)購(gòu)買美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債，引導(dǎo)長(zhǎng)期利率保持低位。直到量化寬松政策達(dá)到了預(yù)期目的——經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇、失業(yè)率大幅下降(圖1)，美國(guó)才于2014年底正式退出政策。在2014年美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)最后一次利率決議會(huì)議上，“相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)維持低利率”的描述已被正式拋棄，加之2014年美國(guó)的通脹水平穩(wěn)中有升，全年核心PCE物價(jià)指數(shù)溫和增長(zhǎng)(圖2)，美聯(lián)儲(chǔ)正逐步向貨幣政策正?；~進(jìn)，加息已進(jìn)入準(zhǔn)備階段。

在美國(guó)退出量化寬松政策的同時(shí)，歐洲卻有繼續(xù)擴(kuò)大的趨勢(shì)。目前歐洲經(jīng)濟(jì)持續(xù)疲軟，復(fù)蘇乏力，通縮風(fēng)險(xiǎn)加劇。2015年1月22日，歐洲央行實(shí)施新一輪量化寬松貨幣政策，實(shí)施期限至少到2016年9月，購(gòu)債總規(guī)模至少1.14萬(wàn)億歐元，并確保歐元區(qū)通脹率可持續(xù)邁向接近2%的目標(biāo)。

在經(jīng)濟(jì)全球化和金融一體化程度日益加深的背景下，世界經(jīng)濟(jì)對(duì)主要經(jīng)濟(jì)體非常態(tài)的貨幣政策的敏感性不斷增強(qiáng)，這一現(xiàn)象在后金融危機(jī)期間得到進(jìn)一步凸顯。不可否認(rèn)的是，發(fā)達(dá)國(guó)家實(shí)施的量化寬松貨幣政策在刺激了本國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的同時(shí)，也造成了全球流動(dòng)性寬裕、匯率波動(dòng)、大宗商品價(jià)格高企等影響，其是否會(huì)間接地增大對(duì)其他國(guó)家的產(chǎn)生溢出效應(yīng)？從中國(guó)的角度看，盡管中國(guó)的金融體系相對(duì)封閉，但隨著經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)開放程度的不斷提高，外部貨幣政策的沖擊將對(duì)中國(guó)造成何種程度的影響？在受到影響的前提下，中國(guó)是否應(yīng)當(dāng)改變金融領(lǐng)域開放的步伐？由此看來(lái)，深入分析發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策帶來(lái)的溢出效應(yīng)、傳導(dǎo)的途徑及采取何種措施應(yīng)對(duì)具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

本文以現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)為導(dǎo)向，運(yùn)用向量自回歸模型(VAR)分析、比較了發(fā)達(dá)國(guó)家量化寬松政策對(duì)其自身及其他發(fā)達(dá)工業(yè)國(guó)家和新興市場(chǎng)的產(chǎn)出造成的溢出效應(yīng)，探討了沖擊傳導(dǎo)的機(jī)制及影響因素，從而為中國(guó)在開放條件下如何應(yīng)對(duì)外部貨幣政策沖擊提供參考。此外，以美國(guó)為例進(jìn)行研究，也為研究其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的量化寬松政策的溢出效應(yīng)提供了思路。

本文以下部分的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分對(duì)貨幣政策國(guó)際溢出效應(yīng)作了簡(jiǎn)單的文獻(xiàn)綜述；第三部分構(gòu)建模型，并對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行分析；第四部分是本文的結(jié)論和啟示。

圖1　美國(guó)非農(nóng)就業(yè)人數(shù)和失業(yè)率圖　　　　　　　圖2　美國(guó)PCE物價(jià)指數(shù)和核心PCE物價(jià)指數(shù)　　　　　　　數(shù)據(jù)來(lái)源：美國(guó)勞動(dòng)部.　　　　　　　　　　　　　　數(shù)據(jù)來(lái)源：美國(guó)國(guó)家經(jīng)濟(jì)分析局.

二、貨幣政策溢出效應(yīng)的文獻(xiàn)綜述

目前關(guān)于此問(wèn)題主要有三類文獻(xiàn)。第一，在貨幣政策溢出效應(yīng)的理論模型方面，Hamada(1976)最早對(duì)其進(jìn)行了系統(tǒng)的論證。他認(rèn)為，在各國(guó)經(jīng)濟(jì)一體化的背景下，世界經(jīng)濟(jì)是封閉的和相互聯(lián)系的，貨幣政策的國(guó)際溢出效應(yīng)源自國(guó)家之間相互的依存。任何一個(gè)國(guó)家不能單獨(dú)決定商品或資產(chǎn)的價(jià)格，必須同時(shí)考慮其他國(guó)家貨幣政策的溢出效應(yīng)。

蒙代爾-弗萊明-多恩布什模型(M-F-D)和新開放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)模型(NOEM)則為研究貨幣政策的溢出效應(yīng)提供了經(jīng)典理論框架。由Mundell(1960)、Fleming(1962)和Dornbusch(1976)提出的M-F-D模型指出，在開放經(jīng)濟(jì)條件下，一國(guó)實(shí)行擴(kuò)張性貨幣政策，貨幣供應(yīng)量增加將會(huì)導(dǎo)致利率降低和匯率貶值，在促進(jìn)本國(guó)投資增加的同時(shí)，惡化他國(guó)的貿(mào)易條件，而對(duì)他國(guó)產(chǎn)出則存在正反兩方面的影響。由Obstfeld和Rogoff(1995)提出的NOEM模型，采用將微觀變量和宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)聯(lián)系起來(lái)的分析方法，關(guān)于國(guó)際貨幣政策溢出的研究結(jié)論方面，NOEM模型與M-F-D模型大致相同。

第三，國(guó)內(nèi)研究方面，由于有關(guān)貨幣政策溢出效應(yīng)的研究起步較晚，目前的研究還比較零散。早期的研究以理論研究為主，近幾年來(lái)，相關(guān)的實(shí)證研究已有一定進(jìn)展。吳宏、劉威(2009)的研究表明，美國(guó)貨幣政策在基本不損害自身經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況下，對(duì)其他經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生負(fù)面影響。李增來(lái)和梁東黎(2011)的研究發(fā)現(xiàn)，美國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)的產(chǎn)出水平、凈出口和物價(jià)水平都有影響。肖娛(2011)運(yùn)用BVAR模型檢驗(yàn)了美國(guó)貨幣政策對(duì)不同匯率制度的亞洲經(jīng)濟(jì)體的沖擊，研究發(fā)現(xiàn)在匯率自由浮動(dòng)的國(guó)家，匯率傳導(dǎo)渠道的作用明顯；在實(shí)行固定匯率的經(jīng)濟(jì)體，若資本自由流動(dòng)則利率傳導(dǎo)渠道作用明顯，若資本流動(dòng)受管制則外匯儲(chǔ)備傳導(dǎo)渠道作用明顯。何國(guó)華、彭意(2014)采用SVAR分析了美國(guó)和日本的貨幣政策對(duì)中國(guó)產(chǎn)出的溢出效應(yīng)，結(jié)果表明美國(guó)的貨幣政策主要影響中國(guó)的匯率和物價(jià)水平，而日本的貨幣政策對(duì)中國(guó)的影響則集中在對(duì)外貿(mào)易領(lǐng)域。李自磊、張?jiān)?2014)通過(guò)構(gòu)建SVAR模型，對(duì)美國(guó)量化寬松政策與金磚四國(guó)的匯率、產(chǎn)出和通脹之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)該政策對(duì)中、印、巴都構(gòu)成了負(fù)向沖擊，且對(duì)中國(guó)的沖擊更加持久。

回顧相關(guān)文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，目前的文獻(xiàn)中有如下三點(diǎn)局限：首先，在研究方法和溢出對(duì)象方面，國(guó)內(nèi)對(duì)美國(guó)量化寬松政策的溢出效應(yīng)多集中于定性研究，定量研究比較少，且多數(shù)的定量研究只針對(duì)美國(guó)量化寬松政策對(duì)一國(guó)或一個(gè)地區(qū)的影響，缺乏發(fā)達(dá)國(guó)家與新經(jīng)濟(jì)體之間，及這兩個(gè)群體內(nèi)部的比較；其次，在傳導(dǎo)機(jī)制方面，目前定量研究偏重于對(duì)量化寬松政策通過(guò)金融渠道的傳導(dǎo)，對(duì)通過(guò)貿(mào)易和投資渠道對(duì)產(chǎn)出的溢出效應(yīng)的研究較少，而以中國(guó)為例的發(fā)展中國(guó)家多存在金融管制，因此通過(guò)貿(mào)易渠道產(chǎn)生的影響可能更為突出；再次，在溢出方式方面，目前的定量研究中，對(duì)量化寬松政策擴(kuò)張帶來(lái)的溢出效應(yīng)關(guān)注較多，而對(duì)收縮帶來(lái)的溢出效應(yīng)很少涉及，以美國(guó)為例，其量化寬松政策不論是擴(kuò)張還是退出，都會(huì)給世界經(jīng)濟(jì)造成波瀾，在某種程度上，退出的影響更為顯著。因此，對(duì)量化寬松政策的退出也應(yīng)引起關(guān)注。

針對(duì)上述不足及結(jié)合之前對(duì)研究方法的討論，本文試圖通過(guò)向量自回歸模型(VAR)，側(cè)重分析美國(guó)的量化寬松政策通過(guò)貿(mào)易和投資對(duì)產(chǎn)出的溢出效應(yīng)，探討該政策溢出效應(yīng)在發(fā)達(dá)國(guó)家和新興經(jīng)濟(jì)體間以及新興經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部是否存在非對(duì)稱性，具體分析溢出效應(yīng)在中國(guó)的表現(xiàn)，并提出相應(yīng)的政策建議。

三、美國(guó)量化寬松政策溢出效應(yīng)的實(shí)證分析

(一)模型的基本結(jié)構(gòu)：向量自回歸(VAR)

本文在這一部分使用結(jié)構(gòu)向量自回歸模型(vector auto-regression, VAR)研究美國(guó)量化寬松政策對(duì)不同發(fā)展梯度的國(guó)家所產(chǎn)生的溢出效應(yīng)。

VAR模型通常用于描述多變量時(shí)間序列之間的變動(dòng)關(guān)系，通過(guò)把系統(tǒng)中每一個(gè)內(nèi)生變量，作為系統(tǒng)中所有內(nèi)生變量的滯后值的函數(shù)來(lái)構(gòu)造模型，從而回避了結(jié)構(gòu)化模型的要求。它實(shí)際上是向量自回歸移動(dòng)平均(VARMA)模型的簡(jiǎn)化，后者因參數(shù)過(guò)多帶來(lái)很多問(wèn)題而少有應(yīng)用。最經(jīng)常采用的是VAR(p)模型，用以研究序列之間的動(dòng)態(tài)變化規(guī)律。這是從數(shù)據(jù)出發(fā)建立的模型，即非結(jié)構(gòu)化的向量自回歸模型VAR(p)。

若有Y1t,Y2t,…,Ymtm維序列，可以建立m維p階VAR模型，如下式：

Yt=α+φ1Yt-1+…+φpYt-p+εt

式中，Yt是m維變量序列；φi(i=1,…,p)是m×m維系數(shù)矩陣；εt是m維隨機(jī)向量，每一維εt獨(dú)立同分布，但不要求不同維之間相互獨(dú)立。模型允許有外生變量，如下式：

yt=A1yt-1+…+Apyt-p+B1xt+…+Brxt-r+εt

式中，yt是m維內(nèi)生變量序列；xt是d維外生變量序列；A1,…，Ap和B1,…,Br是待估的參數(shù)矩陣；內(nèi)生變量和外生變量分別有p和r階滯后期；εt是隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，同期之間可以相關(guān)，但不能有自相關(guān)，不能和模型右邊的解釋變量相關(guān)。

VAR模型是非結(jié)構(gòu)化的，即只考慮變量的滯后，而不考慮變量間的同期關(guān)系。在確定所建VAR模型穩(wěn)定后，用其殘差的同期相關(guān)矩陣來(lái)檢驗(yàn)擾動(dòng)項(xiàng)之間是否存在同期相關(guān)關(guān)系，若變量間的同期殘差有較強(qiáng)的相關(guān)性，則應(yīng)進(jìn)一步建立結(jié)構(gòu)VAR模型(Structural VAR， SVAR)；反之，則原有的VAR模型即能較好地對(duì)問(wèn)題進(jìn)行描述。

(二)模型設(shè)定與變量選擇

在開放經(jīng)濟(jì)條件下，貨幣政策溢出效應(yīng)的傳導(dǎo)主要通過(guò)三種渠道，分別是貿(mào)易和投資渠道、利率渠道以及匯率渠道。本文集中于貿(mào)易和投資渠道，主要從對(duì)外貿(mào)易和外商直接投資兩個(gè)傳導(dǎo)路徑研究、比較美國(guó)量化寬松政策溢出效應(yīng)。這主要出于對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)的兩點(diǎn)考慮：第一，中國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)外開放程度較低，在一定程度上境內(nèi)外金融市場(chǎng)還處在分割狀態(tài)，放松金融管制仍有很大空間，所以美國(guó)的貨幣政策不能有效通過(guò)金融渠道在中國(guó)起到傳導(dǎo)作用；第二，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)長(zhǎng)期以來(lái)對(duì)出口的依賴非常嚴(yán)重，雖然增長(zhǎng)方式的改革正在進(jìn)行當(dāng)中，在內(nèi)需仍處于低迷狀態(tài)的情況下，貿(mào)易和投資對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)所起的作用仍不能忽視。如圖3所示，美國(guó)量化寬松政策影響國(guó)際大宗商品價(jià)格和匯率走勢(shì)，并進(jìn)而影響貿(mào)易國(guó)家的進(jìn)口、出口成本和外商直接投資，最終導(dǎo)致貿(mào)易國(guó)的工業(yè)生產(chǎn)發(fā)生變化。

圖3　美國(guó)貨幣政策通過(guò)貿(mào)易和投資渠道對(duì)他國(guó)產(chǎn)出溢出效應(yīng)的傳導(dǎo)路徑

圖4　量化寬松政策實(shí)施以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)及聯(lián)邦基金利率變化趨勢(shì)數(shù)據(jù)來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)

按工業(yè)發(fā)展的梯度，本文的研究對(duì)象為美國(guó)、中國(guó)、德國(guó)、日本、韓國(guó)、印度和墨西哥7個(gè)國(guó)家。其中美國(guó)、德國(guó)、日本同屬G8，為發(fā)達(dá)工業(yè)國(guó)家中的代表，且德國(guó)、日本與美國(guó)的政策協(xié)同性較強(qiáng)。韓國(guó)已被聯(lián)合國(guó)納入發(fā)達(dá)國(guó)家之列，可以看作新興工業(yè)國(guó)家向發(fā)達(dá)國(guó)家過(guò)渡的代表，其貿(mào)易結(jié)構(gòu)高于中國(guó)和印度，且金融開放程度較高，通過(guò)對(duì)其進(jìn)行分析，可以為其他新興工業(yè)國(guó)家提供借鑒。中國(guó)、印度和墨西哥，同屬金磚四國(guó)之列，為新興工業(yè)國(guó)家中的代表。其中，中、印貿(mào)易結(jié)構(gòu)類似，且兩國(guó)的金融市場(chǎng)均在一定程度上存在與外部市場(chǎng)的隔離，可比性較高。而墨西哥由于地理位置與美國(guó)毗鄰，對(duì)其分析有一定的特殊意義，可以度量地緣關(guān)系對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)的影響。

由于數(shù)據(jù)量有限，為了節(jié)省自由度，本文選取如下變量建立了7個(gè)含5個(gè)變量的VAR模型。其中，美國(guó)聯(lián)邦基金有效利率(FFER)和美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)(US_FEDTA)為美國(guó)貨幣政策的代理變量，來(lái)源為美聯(lián)儲(chǔ)官方網(wǎng)站；大宗商品價(jià)格指數(shù)①(ACP)和各國(guó)貨幣實(shí)際有效匯率(X_EXR)為貨幣政策的傳導(dǎo)變量，分別來(lái)源于世界銀行和國(guó)際清算銀行；由于各國(guó)的月度GDP不可得，所以用各國(guó)的工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)(X_IP)作為產(chǎn)出的代理變量來(lái)響應(yīng)美國(guó)的貨幣政策。除中國(guó)以外的國(guó)家工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)均來(lái)自O(shè)ECD數(shù)據(jù)庫(kù)②。所有數(shù)據(jù)基期為2010年，且經(jīng)過(guò)季節(jié)調(diào)整。

利率的大幅下降的時(shí)點(diǎn)可以看作是量化寬松政策的起點(diǎn)，因?yàn)楫?dāng)利率工具失效時(shí)，央行才會(huì)考慮通過(guò)量化寬松政策來(lái)調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)。從2007年8月開始，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)10次降息，隔夜拆借利率由5.25%降至0%到0.25%之間。2008年11月25日，聯(lián)儲(chǔ)首次公布將購(gòu)買機(jī)構(gòu)債和MBS，標(biāo)志著量化寬松政策的正式開始，之后美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表迅速擴(kuò)張。因此本文選取的樣本區(qū)間為2007年8月至2010年7月，并加入虛擬變量D，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)取對(duì)數(shù)并與D相乘(DLUS_FEDTA)，使其作用在2008年11月后生效。

Y為五維列向量Y=(X_IP,X_EXR,ACP,DLUS_FEDTA,FFER)-1

(三)變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn)及處理

在建立VAR模型前對(duì)各變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)以確定平穩(wěn)性。以中國(guó)的模型為例，對(duì)聯(lián)邦基金有效利率(FFER)、取對(duì)數(shù)后的美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)(LFEDTA)、世界商品價(jià)格指數(shù)(ACP)中國(guó)實(shí)際有效匯率(CH_EXR)、中國(guó)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)(CH_IP)進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)以驗(yàn)證其平穩(wěn)性，結(jié)果如表1所示。

表1　序列及一階差分序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

注：ADF檢驗(yàn)采用包含截距項(xiàng)不含趨勢(shì)項(xiàng)的方程形式.*表示在5%的顯著性水平下拒絕原假設(shè).DUS_FEER、DUS_LNFEDTA、DACP、DCH_EXR、DCH_IP分別為原序列的一階差分形式.

檢驗(yàn)表明，原序列為一階單整。對(duì)其他國(guó)家的匯率和工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)做相同檢驗(yàn)，均為一階單整序列。對(duì)于非平穩(wěn)的多個(gè)序列之間是否可以運(yùn)用VAR模型，可以在建立VAR模型后，通過(guò)對(duì)整個(gè)系統(tǒng)進(jìn)行檢驗(yàn)做出判定。VAR模型平穩(wěn)性檢驗(yàn)是通過(guò)對(duì)每一個(gè)變量序列構(gòu)建的AR(p)特征多項(xiàng)式估計(jì)系數(shù)，即求解特征多項(xiàng)根的倒數(shù)，從而對(duì)整個(gè)VAR系統(tǒng)進(jìn)行的檢驗(yàn)。若整個(gè)VAR系統(tǒng)穩(wěn)定，則建立VAR模型是可行的。③

而且，由于差分變換可能扭曲原始變量間的關(guān)系，導(dǎo)致得出的經(jīng)濟(jì)意義的改變和信息量的損失。所以本文未對(duì)變量進(jìn)行差分變換，而是根據(jù)國(guó)內(nèi)外貨幣政策傳導(dǎo)相關(guān)實(shí)證研究文獻(xiàn)的慣常處理，將變量直接引入VAR模型中，在之后的分析中檢驗(yàn)其穩(wěn)定性，從而確定模型是否合理、可行。

(四)VAR模型估計(jì)分析及穩(wěn)定性檢驗(yàn)

在估計(jì)模型之前，參照LR、FPE、AIC、SC、HQ五個(gè)評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)選擇模型的滯后階數(shù)。以中國(guó)為例，模型滯后期選擇標(biāo)準(zhǔn)檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示，2階和6階均有兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)最優(yōu)，處于精確度的考慮將模型的滯后階數(shù)定為6。以相同方式進(jìn)行檢驗(yàn)可知，其他國(guó)家的模型的滯后階數(shù)均為8階。

表2　滯后階數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果

注：*表示每一列標(biāo)準(zhǔn)中選擇的滯后階數(shù).

表3　Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

注：*在5%的水平上拒絕原假設(shè).

圖5　中國(guó)的VAR模型的單位根檢驗(yàn)結(jié)果

在確定了滯后階數(shù)后，對(duì)各變量進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)。如表3所示，檢驗(yàn)結(jié)果表明，存在3個(gè)協(xié)整關(guān)系，這說(shuō)明變量間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。此外，對(duì)中國(guó)的VAR模型進(jìn)行單位根檢驗(yàn)(如圖5所示)可知，特征多項(xiàng)根的倒數(shù)均在單位圓內(nèi)，即該VAR模型滿足穩(wěn)定性條件。對(duì)其他國(guó)家的模型進(jìn)行相同檢驗(yàn)，均得到模型穩(wěn)定的結(jié)論。說(shuō)明本文以同階單整的非平穩(wěn)序列所建的模型是穩(wěn)定的，且可以進(jìn)一步計(jì)算模型的脈沖響應(yīng)。

最后，用殘差的同期相關(guān)矩陣來(lái)檢驗(yàn)擾動(dòng)項(xiàng)之間是否存在同期相關(guān)關(guān)系，可以看出不同變量間的同期殘差相關(guān)性較弱，因此本文中采用VAR模型即可，不必進(jìn)行SVAR分析。

(五)脈沖響應(yīng)分析與方差分解

由于產(chǎn)出對(duì)進(jìn)出口和外商直接投資的反應(yīng)有較長(zhǎng)時(shí)滯，所以本文在研究脈沖響應(yīng)時(shí)，將考察期限設(shè)為48期，即四年。從而可以對(duì)短(3-9個(gè)月)、中(1-2年)和長(zhǎng)(3-4年)期的脈沖響應(yīng)進(jìn)行分別考察。

匯率、大宗商品價(jià)格、美聯(lián)儲(chǔ)總負(fù)債和聯(lián)邦基金利率一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊，對(duì)各個(gè)國(guó)家工業(yè)生產(chǎn)的即時(shí)脈沖響應(yīng)和累計(jì)脈沖響應(yīng)如表4、表5和圖6所示。

表4　產(chǎn)出對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)的累計(jì)沖擊響應(yīng)

表5　產(chǎn)出對(duì)聯(lián)邦基金利率的累計(jì)沖擊響應(yīng)

圖6　各國(guó)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)對(duì)匯率、商品價(jià)格和美國(guó)貨幣政策的沖擊響應(yīng)

通過(guò)分析以上圖表，可以得出如下結(jié)論：整體而言，面對(duì)美國(guó)的量化寬松政策的沖擊，新興經(jīng)濟(jì)體的脆弱性要明顯大于發(fā)達(dá)工業(yè)國(guó)家。量化寬松政策一旦退出，新興市場(chǎng)產(chǎn)出所受的負(fù)面影響要明顯大于發(fā)達(dá)國(guó)家。從即時(shí)響應(yīng)來(lái)看，無(wú)論對(duì)于量化寬松政策的擴(kuò)張性沖擊(對(duì)LFEDTA的沖擊)，還是量化寬松政策退出所帶來(lái)的緊縮性的沖擊(對(duì)FFER的沖擊)，新興經(jīng)濟(jì)體的波動(dòng)幅度普遍明顯大于發(fā)達(dá)工業(yè)國(guó)家。從累計(jì)響應(yīng)來(lái)看，在短、中、長(zhǎng)期內(nèi)，量化寬松政策的擴(kuò)張對(duì)發(fā)達(dá)工業(yè)國(guó)家(美國(guó)、德國(guó)和日本)的產(chǎn)出沖擊均為正向。新興經(jīng)濟(jì)體中，除與美國(guó)相鄰的墨西哥以外，美國(guó)量化寬松政策的沖擊以負(fù)向?yàn)橹?。量化寬松政策的退出?duì)發(fā)達(dá)國(guó)家來(lái)的沖擊仍為正向，在對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體方面中短期出現(xiàn)了分化，但長(zhǎng)期看來(lái)沖擊均為負(fù)向的。

具體而言，美國(guó)量化寬松貨幣政策對(duì)不同梯度的工業(yè)國(guó)家影響不同，可能與其各自的貨幣政策安排、貿(mào)易結(jié)構(gòu)、金融市場(chǎng)開放程度、地理位置等因素有關(guān)。

第一，對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家而言，美國(guó)在實(shí)施量化寬松政策時(shí)，尋求主要發(fā)達(dá)國(guó)家、地區(qū)的中央銀行共同合作,積極地與財(cái)政政策配合,并根據(jù)復(fù)蘇情況隨時(shí)調(diào)整政策進(jìn)退，他們之間產(chǎn)生了巨大的協(xié)同作用。同時(shí)發(fā)達(dá)國(guó)家中深度的金融市場(chǎng)為貨幣政策的退出提供了更大的操作空間。因此無(wú)論擴(kuò)張還是收緊的貨幣政策，其對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家的溢出效應(yīng)都是正向的。

第二，對(duì)韓、中、印而言，韓國(guó)處于制造業(yè)上游，對(duì)初級(jí)產(chǎn)品的進(jìn)口依賴較低，同時(shí)貨幣政策相較中、印獨(dú)立，因此擴(kuò)張性的量化寬松政策對(duì)其沖擊以正向?yàn)橹?。?duì)中、印來(lái)說(shuō)，兩國(guó)對(duì)出口的依賴程度較高，因此擴(kuò)張的貨幣政策帶來(lái)了負(fù)向的沖擊。但是，兩國(guó)有管制的匯率制度及對(duì)資本賬戶的干預(yù)在資金外流方面有一定的抑制作用。因此，在量化寬松政策退出時(shí)，兩國(guó)所受的負(fù)面沖擊要小于韓國(guó)。

第三，對(duì)墨西哥而言，量化寬松政策實(shí)施期間，美國(guó)加大了對(duì)鄰近國(guó)家和其他英語(yǔ)國(guó)家直接投資。墨西哥臨近美國(guó)，有地緣優(yōu)勢(shì)；為跨太平洋伙伴關(guān)系協(xié)議(Trans -Pacific Partnership Agreement，TPP)談判成員國(guó)，出口貿(mào)易對(duì)美國(guó)內(nèi)需依賴較高；同時(shí)礦產(chǎn)資源豐富(對(duì)ACP的沖擊響應(yīng)為正)，因此量化寬松政策對(duì)其產(chǎn)出有正向的影響。但由于其金融體系不健全，量化寬松政策退出時(shí)對(duì)其造成的沖擊較大，且時(shí)滯較長(zhǎng)。

最后，進(jìn)一步對(duì)模型進(jìn)行方差分解可以看出(如表6、表7所示)，與韓國(guó)相比，美國(guó)的貨幣政策對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體工業(yè)生產(chǎn)的方差貢獻(xiàn)度上升緩慢，這也進(jìn)一步說(shuō)明了金融市場(chǎng)的管制拉長(zhǎng)了貨幣政策傳導(dǎo)的時(shí)滯。

表6　美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)對(duì)工業(yè)生產(chǎn)方差的貢獻(xiàn)度

表7　聯(lián)邦基金利率對(duì)工業(yè)生產(chǎn)方差的貢獻(xiàn)度

四、結(jié)論及啟示

本文通過(guò)構(gòu)建VAR模型，以2007年8月至2014年7月間相關(guān)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)為樣本，分析和比較了以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)國(guó)家的量化寬松政策的擴(kuò)張和退出對(duì)自身以及其他國(guó)家產(chǎn)出的溢出效應(yīng)。結(jié)果表明，美國(guó)的量化寬松政策對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家和新興經(jīng)濟(jì)體的溢出效應(yīng)呈現(xiàn)出巨大的不對(duì)稱性。美國(guó)無(wú)論采取擴(kuò)張還是收縮的貨幣政策，新興經(jīng)濟(jì)體面臨的脆弱性都明顯高于發(fā)達(dá)國(guó)家。對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家來(lái)說(shuō)，美國(guó)貨幣政策對(duì)產(chǎn)出的溢出效應(yīng)均為正。對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，由于經(jīng)濟(jì)地位、貿(mào)易結(jié)構(gòu)、金融開放程度、地理位置等方面存在差異，美國(guó)貨幣政策沖擊帶來(lái)的溢出效應(yīng)也產(chǎn)生了分化。此外，相對(duì)于外匯市場(chǎng)管制較松的國(guó)家，對(duì)外匯市場(chǎng)實(shí)施管制的國(guó)家，受到量化寬松政策的影響時(shí)滯較長(zhǎng)且影響較弱。

對(duì)于中國(guó)而言，目前正處于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的“新常態(tài)”，同時(shí)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的進(jìn)一步開放是不可逆的趨勢(shì)，因此外部環(huán)境對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響加碼。不論是美國(guó)量化寬松政策的退出，還是歐洲量化寬松政策的加碼，都會(huì)使外部環(huán)境更加復(fù)雜化，但同時(shí)也對(duì)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展轉(zhuǎn)型形成了倒逼機(jī)制。針對(duì)以上分析，為防范發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策的變化所帶來(lái)的沖擊和挑戰(zhàn)，在穩(wěn)步推進(jìn)金融市場(chǎng)開放的同時(shí)，亟需相關(guān)政策、機(jī)制的調(diào)整和改進(jìn)。

第一，加強(qiáng)貨幣政策的國(guó)際協(xié)調(diào)，對(duì)量化寬松政策形成約束。一方面，通過(guò)峰會(huì)、區(qū)域合作等機(jī)制加強(qiáng)與其他國(guó)家的合作。另一方面，推動(dòng)建立健全國(guó)際間跨境資本流動(dòng)監(jiān)管和金融風(fēng)險(xiǎn)防范體系，共同研發(fā)金融避險(xiǎn)工具，增強(qiáng)各國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的信息共享和執(zhí)行配合。

第二，采取靈活的貨幣政策。中國(guó)應(yīng)實(shí)時(shí)跟蹤世界主要國(guó)家貨幣政策調(diào)整動(dòng)向，并對(duì)本國(guó)政策進(jìn)行應(yīng)對(duì)性預(yù)調(diào)。在美國(guó)量化寬松貨幣政策退出、歐洲量化寬松貨幣政策加碼、部分新興經(jīng)濟(jì)體增速放緩等不確定性因素影響下，中國(guó)的貨幣政策應(yīng)進(jìn)行靈活的調(diào)節(jié)，為確保充裕、穩(wěn)定的流動(dòng)性，靈活利用公開市場(chǎng)操作、再貸款、再貼現(xiàn)等工具，必要時(shí)對(duì)利率和存款準(zhǔn)備金率進(jìn)行調(diào)節(jié)，從而穩(wěn)定預(yù)期，為經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)和結(jié)構(gòu)調(diào)整營(yíng)造良好環(huán)境。

第三，繼續(xù)推進(jìn)人民幣國(guó)際化，加強(qiáng)企業(yè)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的能力。從宏觀層面看，應(yīng)適時(shí)加速人民幣結(jié)算，推進(jìn)與貿(mào)易伙伴間的本幣結(jié)算，從而規(guī)避主要貨幣匯率波動(dòng)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)；進(jìn)一步完善人民幣匯率形成機(jī)制，促進(jìn)人民幣匯率市場(chǎng)化雙向波動(dòng)，優(yōu)化匯率調(diào)節(jié)機(jī)制，努力把人民幣打造成新的國(guó)際避險(xiǎn)貨幣。從微觀層面看，貿(mào)易企業(yè)應(yīng)當(dāng)盡快建立長(zhǎng)期匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制，適當(dāng)考慮期貨、期權(quán)等方式規(guī)避匯率大幅波動(dòng)所帶來(lái)的損失。

第四，推進(jìn)外匯儲(chǔ)備多元化，優(yōu)化儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)。減持過(guò)多美元資產(chǎn)，從而減少美元貶值沖擊。合理調(diào)整外匯儲(chǔ)備的投資策略；控制外匯儲(chǔ)備在外匯資產(chǎn)中份額，拓寬“藏匯于民”的渠道；增加政府海外采購(gòu)，購(gòu)進(jìn)先進(jìn)設(shè)備和先進(jìn)技術(shù)；支持中國(guó)企業(yè)“走出去”，促進(jìn)對(duì)外投資多元化。支持中國(guó)的對(duì)外直接投資方向從以服務(wù)于對(duì)外貿(mào)易和國(guó)家的能源戰(zhàn)略為主，轉(zhuǎn)為向發(fā)達(dá)國(guó)家尋求技術(shù)和向發(fā)展中國(guó)家轉(zhuǎn)移過(guò)剩生產(chǎn)能力為主。

第五，穩(wěn)定出口，減少產(chǎn)出波動(dòng)。一方面，應(yīng)加大主動(dòng)開放的力度。積極迎接新一輪國(guó)際貿(mào)易自由化的挑戰(zhàn)，主動(dòng)參與制定國(guó)際經(jīng)濟(jì)和投資規(guī)則，從自身、雙邊及多邊三個(gè)層次加強(qiáng)開放和合作，并深入研究貿(mào)易規(guī)則的新趨勢(shì)，采取合理措施應(yīng)對(duì)。另一方面，優(yōu)化貿(mào)易結(jié)構(gòu)。進(jìn)一步深化與亞洲、非洲、拉美等新興市場(chǎng)間的貿(mào)易和投資合作，并逐漸形成長(zhǎng)效機(jī)制。細(xì)化出口產(chǎn)品市場(chǎng)，深度挖掘中國(guó)工業(yè)產(chǎn)品在新興國(guó)家的市場(chǎng)潛力。加快推動(dòng)鋼鐵、有色建材等過(guò)剩產(chǎn)能向新興國(guó)家轉(zhuǎn)移，從而帶動(dòng)中間產(chǎn)品及資本品出口。

最后，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。擴(kuò)大內(nèi)需、特別是居民消費(fèi)，從而降低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)出口的依賴。加速產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，提升產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。在宏觀層面，加強(qiáng)技術(shù)創(chuàng)新，促進(jìn)“中國(guó)制造”向“中國(guó)創(chuàng)造”的轉(zhuǎn)變，推動(dòng)中國(guó)工業(yè)向附加值更高的價(jià)值鏈高端躍升，占領(lǐng)產(chǎn)業(yè)高地和戰(zhàn)略制高點(diǎn)。在微觀層面，積極培育從事知識(shí)、技術(shù)密集的更加專業(yè)化的企業(yè)，鼓勵(lì)企業(yè)從生產(chǎn)加工環(huán)節(jié)向產(chǎn)品研發(fā)、設(shè)計(jì)、品牌推廣等環(huán)節(jié)延伸產(chǎn)業(yè)鏈。

[注釋]

①包括石油在內(nèi)的全部商品.

②中國(guó)的工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)沒(méi)有直接的數(shù)據(jù)可參考，本文中所采用的數(shù)據(jù)是經(jīng)處理得出.具體步驟如下：從世界銀行數(shù)據(jù)庫(kù)獲取以2010年美元定價(jià)的中國(guó)月度工業(yè)產(chǎn)值，利用以2010為基期的消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)剔除物價(jià)因素，以X-12方法對(duì)其進(jìn)行季節(jié)調(diào)整后，計(jì)算其環(huán)比增速.最后以2010年1月為基期取值100，利用其環(huán)比增速計(jì)算出中國(guó)的工業(yè)生產(chǎn)指數(shù).由此所計(jì)算的工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)與其他國(guó)際的數(shù)據(jù)具有可比性.

③參考易丹輝《時(shí)間序列分析：方法與應(yīng)用》186頁(yè).

[參考文獻(xiàn)]

[1]何國(guó)華,彭意.美、日貨幣政策對(duì)中國(guó)產(chǎn)出的溢出效應(yīng)研究[J].國(guó)際金融研究,2014,(2):19-28.

[2]李增來(lái),梁東黎.美國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)沖擊效應(yīng)研究——SVAR模型的一個(gè)應(yīng)用[J].經(jīng)濟(jì)與管理研究,2011,(3):77-83.

[3]李自磊,張?jiān)?美國(guó)量化寬松政策對(duì)金磚四國(guó)溢出效應(yīng)的比較研究——基于SVAR模型的跨國(guó)分析[J].財(cái)經(jīng)科學(xué),2014,(4):22-31.

[4]吳宏,劉威.美國(guó)貨幣政策的國(guó)際傳遞效應(yīng)及其影響的實(shí)證研究[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究,2009,(6):42-52.

[5]肖娛.美國(guó)貨幣政策沖擊的國(guó)際傳導(dǎo)研究——針對(duì)亞洲經(jīng)濟(jì)體的實(shí)證分析[J].國(guó)際金融研究,2011,(9):18-29.

[7]Dornbusch R.Expectations and Exchange Rate Dynamics[J].Journal of Political Economy,1976,(6):1161-1176.

[8]Fleming M.Domestic Financial Policies under Fixed and under Floating Exchange Rates[R].IMF Staff Papers,1962,(9):369-379.

[9]Kazi I A,Wagan H,Akbar F.The Changing International Transmission of U.S. Monetary Policy Shocks: Is There Evidence of Contagion Effect on OECD Countries[J].Economic Modeling,2013,(1):90-116.

[10]Hamada K A.Strategic Analysis of Monetary Interdependence[J].Journal of Political Economy,1976,(4):677-700.

[11]William D.Lastrapes.Sources of Fluctuations in Real and Nominal Exchange Rates[J].Review of Economics and Statistics,1992,(74):530-539.

[12]Robert A.Mundell.The Monetary Dynamics of International Adjustment under Fixed and Flexible Exchange Rates[J].The Quarterly Journal of Economics,1960,(2):227-257.

[13]Kim S.International Transmission of U.S.Monetary Policy Shocks:Evidence from VAR’s[J].Journal of Monetary Economics 2001,(2):339-372.

[14]Kim S,Yang D Y.International Monetary Transmission in East Asia:Floaters,Non-floaters, and Capital Controls[J].Japan and The World Economy,2012,(4):305-316.

[15]Obstfeld M,Rogoff K.Foundations of International Macroeconomics[M].Cambridge,MA:MIT Press,1996.659-712.

[責(zé)任編輯：張曉娟]

Spillover Effects of the Developed Countries′ Quantitative Easing Policy on Outputs——An Empirical Analysis and International Comparison Based on VAR Model

LI Meng，LIU Yan-song,WU Ye-jun

(Institute of Industrial Economics, CASS, Beijing 100836, China)

Abstract:This paper analyzes the spillover effects of America′s QE policies on outputs of itself and other industrial countries. Empirical results showed that the spillover effects of America′s QE policy presented huge asymmetry.1. Facing with the shock of developed countries’ QE policy, outputs of emerging economies are much more fragile than those of developed industrial economies. 2. The spillover effects on developed countries will be positive, no matter QE expand further or exit. 3. The spillover effects of QE on the outputs of emerging economies differ significantly. 4. Compared with the countries with looser regulation of their foreign exchange market, the impacts of the QE on those countries with strict regulation last longer and are weaker. In order to prevent the risks caused by the changes of developed countries′ monetary policies, the adjustment and improvement of China′s relevant policies and mechanisms are needed.

Key words:quantitative easing monetary policy (QE); outputs; spillover effects; vector auto regression model (VAR); international comparison

[中圖分類號(hào)]F831

[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A

[文章編號(hào)]2095-5863(2016)01-0081-10

[作者簡(jiǎn)介]李萌(1983-)，女，山東濟(jì)南人，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院工業(yè)經(jīng)濟(jì)研究所博士研究生，從事國(guó)際金融及產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)研究.

[收稿日期]2015-09-12