資金布局債市

文‖許一覽

資金布局債市

文‖許一覽

發(fā)行綠色債券的企業(yè)一般為朝陽行業(yè)，與產(chǎn)能過剩行業(yè)形成反差，出現(xiàn)違約風險的概率也會大大降低

2015年交易所國債市場一路上揚，展望新的一年，綜合我國宏觀經(jīng)濟基本面和政策面，預計2016年銀行間債券市場有望延續(xù)慢牛格局。

資金面寬裕

市場資金面是影響債券市場走勢的最為重要的因素之一，2016年市場資金有望維持目前較為寬松的局面，但很難進一步寬松，債券市場亦將維持目前行情，但快速大幅上漲的可能不大。

從國內(nèi)的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)看，多家機構(gòu)預測，2016和2017年中國GDP增速將放緩至6.7%和6.6%。同時，包括PMI、PPI等在內(nèi)的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)依然不容樂觀，未來經(jīng)濟下行的壓力猶存。雖然2015年央行多次采取了降息、降準、貨幣市場工具等手段引導市場利率下行，以降低企業(yè)融資成本，但效果仍然有限。解讀2016年中央經(jīng)濟工作會議公報，可以發(fā)現(xiàn)，貨幣政策的表述還是延續(xù)了此前的措辭，“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度，保持流動性合理充裕和社會融資總量適度增長，為結(jié)構(gòu)性改革營造適宜的貨幣金融環(huán)境，降低融資成本，擴大直接融資比重，優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，完善匯率形成機制”，這表明2016年貨幣政策仍然會延續(xù)偏寬松的格局。不過，市場分析人士表示，央行的貨幣政策已經(jīng)較為寬松，2016年很難進一步通過投放貨幣的方式拉動經(jīng)濟，或許財政政策將更為重要。

同時在在國內(nèi)經(jīng)濟增長乏力的同時，美國經(jīng)濟已經(jīng)開始復蘇，美聯(lián)儲開始步入加息通道，這使我國貨幣政策的空間進一步收窄。隨著美聯(lián)儲步入加息通道，中國就很難再次使用降息的方式刺激經(jīng)濟，否則人民幣匯率將承受貶值壓力，對中國的外匯儲備形成考驗。

因此，明年央行可能會動用更多的財政政策，貨幣政策則以降準和公開市場工具為主，進一步降息的可能不大，從目前來看，市場利率可能已經(jīng)處于底部區(qū)間，其中最大的不確定性是市場資金面寬松的局面到底能夠維持多久，這將直接影響到債券市場的牛市行情還能夠延續(xù)多久，但2016年貨幣政策發(fā)生轉(zhuǎn)向的可能不大，債券市場維持慢牛格局是大概率事件。

剛性兌付終將打破

在經(jīng)濟下行壓力猶存的大環(huán)境下，2015年債券違約事件不斷，2016年信用債違約或?qū)⑦M一步爆發(fā)，債券剛性兌付有望打破，這將使信用價差逐漸市場化。在“資產(chǎn)荒”的市場環(huán)境下，2016年低風險信用債將繼續(xù)受到投資者的追捧。

2014年3月，超日債成為中國公募債券市場首只違約的債券品種，此后國內(nèi)債券市場違約事件不斷。

不過，雖然風險不斷，但不少債券的違約事件都得到了化解，以超日債為例，超日在重組成功后，仍然兌付了超日債的本息，整個過程有驚無險。但未來隨著違約債券數(shù)量的增多，或許不是每個債券的投資者都能夠那么幸運，剛性兌付終將被打破。

2015年12月25日，證監(jiān)會副主席方星海在答記者問時表示，經(jīng)濟在變化，誰也不能保證，買了債券，每一家發(fā)債的主體都能夠按時兌付，具備一定能力的投資者有一定風險分析的能力，還有風險承擔的能力。如果發(fā)生風險，那就打破剛性兌付，市場該怎么解決怎么解決。如果都是沒有風險承擔能力和風險分析能力的投資者進到這個市場的話，一旦發(fā)生風險，最后還要政府介入，這就形不成一個健康市場了。

從2016年中國宏觀經(jīng)濟的情況看，經(jīng)濟增速放緩，個別行業(yè)性和區(qū)域性的風險已經(jīng)暴露。未來，產(chǎn)能過剩行業(yè)、傳統(tǒng)制造業(yè)和實力較弱的民營企業(yè)，在經(jīng)濟下行的環(huán)境下抗風險能力較弱，相關(guān)的發(fā)債主體或會成為債券違約的重災區(qū)，值得投資者重點關(guān)注，控制違約風險。

2016年債券違約情況不容樂觀，但是信用債仍然是一個較為理想的投資品種。2015年年中不少市場資金從股市中撤離，國內(nèi)商業(yè)銀行的“兩融”資金和股市配資資金也有序退出了市場。但是，在貨幣政策整體寬松的情況下，市場上充斥了大量的資金，但缺乏安全的投向，出現(xiàn)了“資產(chǎn)荒”。特別是商業(yè)銀行有著較大的業(yè)績增長壓力，資金在退出股市后，難以找到合適的資產(chǎn)進行投資。在這種情況下，盡管債券市場地雷不斷，但仍然是安全資金的避風港，會受到了投資者的追捧，這促成了2015年債券市場的快速拉升行情。如果2016年“資產(chǎn)荒”不能緩解，債市仍然將是諸多機構(gòu)投資者的重要資產(chǎn)配置之一。不過，出于對債券違約的擔憂，投資者會選擇高安全邊際的品種，使不同評級信用債之間的價差進一步擴大。

在綜合平衡收益性和安全性后，城投債仍然具有著較高的安全性值得關(guān)注。

催熱資產(chǎn)證券化

從投資品種看，2015年資產(chǎn)證券化品種和綠色債券成為了債券市場上的熱點，2016年的發(fā)行規(guī)模將會大幅增長，或存在一定的投資機會。但個人投資者很難直接參與，需通過金融產(chǎn)品間接投資。

最近幾年，商業(yè)銀行受到新巴塞爾協(xié)議資本充足率的要求，需要將大量信貸資產(chǎn)出表，催熱了信貸資產(chǎn)證券化市場。與此同時，在金融創(chuàng)新的大環(huán)境下，各類機構(gòu)創(chuàng)新出眾多的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，如租賃資產(chǎn)證券化，甚至互聯(lián)網(wǎng)金融也參與到了資產(chǎn)證券化之中，如京東白條資產(chǎn)證券化。在諸多政策利好的支持下，預計2016年資產(chǎn)證券化將會成為市場的一個熱點，在“資產(chǎn)荒”的市場環(huán)境下，優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品也將成為投資者追捧的對象。

從安全性分析，資產(chǎn)證券化采用了將多個資產(chǎn)打包、分層和評級的交易結(jié)構(gòu)，優(yōu)先層資產(chǎn)的評級一般能達到AAA，而劣后層資產(chǎn)則由發(fā)行人持有，能夠有效控制優(yōu)先層資產(chǎn)投資者的風險。

從收益性看，不同發(fā)行模式（公募和私募）和不同市場發(fā)行（銀行間市場和交易所市場）的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品收益率不盡相同。其中銀行間市場公募方式發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品收益率較低，3年以內(nèi)AAA級品種的收益率甚至能夠低于4%。交易所市場公募方式發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品收益率略高，如京東白條資產(chǎn)證券化產(chǎn)品優(yōu)先層2年期資產(chǎn)的收益率為5.1%。私募方式發(fā)行的產(chǎn)品及劣后層產(chǎn)品的價格會高很多，能夠滿足各類風險偏好投資者的需求。從流動性看，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品能夠在銀行間市場或者交易所市場掛牌交易，但目前市場的深度和廣度依然有限，流動性欠佳。

另一個新興的投資品種是綠色債券，綠色債券是指募集資金最終投向綠色項目的債權(quán)債務憑證，是為綠色項目融資的一個重要渠道。目前，中國經(jīng)濟面臨轉(zhuǎn)型和升級，同時面臨環(huán)境和資源可持續(xù)發(fā)展的壓力，大力發(fā)展綠色項目必然是大勢所趨。政府會通過制定各類政策扶持綠色企業(yè)和綠色項目，通過貼息和稅收優(yōu)惠等手段支持綠色債券的發(fā)行，對投資者形成利好。同時，由于發(fā)行綠色債券的企業(yè)一般為朝陽行業(yè)，與產(chǎn)能過剩行業(yè)形成鮮明的反差，出現(xiàn)違約風險的概率也會大大降低。

謹慎操作國債期貨

對債券市場其他的投資品種進行分析，無論是可轉(zhuǎn)債、交易所回購還是國債期貨，受股市整理、市場資金面寬裕和債市波動性減弱等因素影響，投資機會弱于2015年，需謹慎操作。

因為對2016年的股市保持謹慎樂觀，預計2016年很難出現(xiàn)2015年上半年的大牛市行情，或以整理為主。這樣，可轉(zhuǎn)債不可能出現(xiàn)快速上漲的行情，投資機會有限。同時，大量的可轉(zhuǎn)債已經(jīng)轉(zhuǎn)股或退市，目前市場上能夠正常交易的可轉(zhuǎn)債品種偏少，成為了一個小眾市場，很難有大的機會。

而另一個穩(wěn)健的債市投資品種交易所債券回購的機會也明顯減少。2015年交易所債券回購存在著不少機會，特別是市場資金階段性緊張或是新股發(fā)行期間，交易所債券回購利率大幅飆升，2015年2月10日隔夜品種利率曾一度暴漲至年化65%，次日7天品種利率曾一度暴漲至年化18.99%，遠高于銀行的短期理財產(chǎn)品。但是之后，交易所債券回購利率走勢相對平緩，預計在2016年的波動會漸趨減小。首先，目前市場資金面較為寬裕，即使是年末，市場資金面未出現(xiàn)明顯的局部緊張格局，市場利率走勢平穩(wěn)。其次，隨著商業(yè)銀行對季末和年末時點資金考核的弱化，市場資金面局部緊張的局面難以再度重現(xiàn)。而2016年新股發(fā)行模式將發(fā)生重大調(diào)整，在申購期間無需繳納足額申購資金，IPO對市場資金面的沖擊將不再存在。這樣，2016年交易所債市回購利率將維持低位，缺乏階段性機會。

與此同時，國債期貨的走勢也將較為平淡。雖然2016年的債市將維持慢牛格局，但不可能出現(xiàn)快速大幅拉升的情況，國債期貨難以出現(xiàn)強勢單邊上漲行情。同時，只要資金面穩(wěn)定，債市也不可能出現(xiàn)大幅回調(diào)，國債期貨難以出現(xiàn)單邊下跌行情。無論是單邊做多還是單邊做空都難以快速盈利，國債期貨品種設立之初的單邊行情很難再現(xiàn)。而且，只要資金面保持平穩(wěn)，債券市場就不可能出現(xiàn)大的波動，國債期貨市場相應也不可能出現(xiàn)大的波動，使國債期貨套利交易的機會也將大大減少。更為重要的是，國債期貨目前仍然沒有成為商業(yè)銀行對沖利率風險的一個主要工具，市場的深度和廣度相當有限。

（作者單位：長江聯(lián)合金融租賃有限公司）