中國股市近一年走勢及其影響分析

孫靜芹, 田　陽,王立明

(1.山東工商學院 會計學院,山東 煙臺 264005;2.中國石油化工集團公司,北京 100728)

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財政金融研究

中國股市近一年走勢及其影響分析

孫靜芹1, 田陽2,王立明1

(1.山東工商學院 會計學院,山東 煙臺 264005;2.中國石油化工集團公司,北京 100728)

[摘要]分析了本輪股市強勢上漲的原因,股市暴跌的形成及演變發(fā)展,探究了在此過程中各類因素的交互作用及影響,分析了此次股市波動給我國資本市場和經(jīng)濟社會造成的影響,闡述了政府對股市的干預及必要性,對我國股市健康穩(wěn)定發(fā)展提出了進一步建立、完善法律法規(guī),強化細化市場監(jiān)管的對策建議。

[關鍵詞]中國股市;強勢上漲;暴跌;影響

中國股市從2014年7月上證綜指約2 100點,到2015年6月中旬上證綜指達5 100點,在近一年時間漲幅達248%,走出了一波波瀾壯闊的行情,然而,此后在短短14個交易日,股市又斷崖式狂跌,滬指交易日內(nèi)下跌1 480點,跌幅達28.63%。關鍵問題不在于跌幅,而在于市場失靈、恐慌。對于這次行情產(chǎn)生、發(fā)展、演變,以及對中國資本市場和中國經(jīng)濟的影響進行分析,總結(jié)經(jīng)驗吸取教訓,以利于中國股市穩(wěn)定健康發(fā)展。

一、股市的啟動及強勢上漲原因分析

改革開放30多年來年均近10%的持續(xù)高增長,使中國成為世界第二大經(jīng)濟體,支撐經(jīng)濟發(fā)展各種資源要素結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和制度安排都發(fā)生了很大變化,我國經(jīng)濟增速下降是必然規(guī)律。近年來我國多地持續(xù)霧霾,使人們認識到調(diào)整結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)型發(fā)展已刻不容緩。為此,中央采取了包括:簡政放權(quán)、大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新,小微企業(yè)減稅,自貿(mào)區(qū)建設,一路一帶,互聯(lián)互通,國際產(chǎn)能合作,產(chǎn)業(yè)、企業(yè)重組整合,增加公共產(chǎn)品與服務等一系列措施,在世界經(jīng)濟復蘇艱難曲折的情況下,實現(xiàn)了我國經(jīng)濟社會總體平穩(wěn)發(fā)展。

在此背景下,為支持經(jīng)濟轉(zhuǎn)型發(fā)展,政府出臺一系列措施恢復投資者信心,啟動股市,希望推動股市持續(xù)牛市,持續(xù)利用直接融資和股權(quán)投資服務于實體經(jīng)濟,同時,也促進財富增長、居民消費水平提高;二級市場的高估值,必將帶動一級市場中小企業(yè)融資,并延伸到新三板等場外融資,另外國企改革和積極財政政策也需牛市配合,在此情況下,股市走出一波強勢上漲行情。具體原因如下：

1.證監(jiān)會推出系列改革措施規(guī)范和提振股市,為股市啟動打下基礎。(1)拓寬企業(yè)IPO融資渠道,降低海外上市門檻,鼓勵境外上市,改造重建新三板,為科技、創(chuàng)新型企業(yè)提供融資平臺。(2)改革新股發(fā)行體制,如新股定價市盈率不超過行業(yè)市盈率的25%,避免發(fā)行價過高;新股申購需按持有二級市場二十日平均市值申購,保證二級市場穩(wěn)定。(3)拓寬入市資金渠道,鼓勵社?；鹑胧?開通滬港通,開展融資融券業(yè)務等。(4)修改《上市公司收購管理辦法》《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》等,鼓勵大股東增持,放寬重大資產(chǎn)重組認定標準,簡化審核環(huán)節(jié),推進跨區(qū)、跨所有制并購重組,做大做強上市公司。允許發(fā)行股份購買資產(chǎn)的配套募集資金用于補充流動資金,并將配套募集資金額度由原來的不超過交易額25%擴大到不超過100%。(5)采取措施提高上市公司分紅水平;清理上市公司承諾事項,并督促履行承諾;發(fā)布《上市公司實施員工持股計劃試點意見》等。

2.一方面由于經(jīng)濟下行壓力大,央行多次降準、降息,市場資金面寬松,另一方面實體經(jīng)濟表現(xiàn)不佳,投資收益預期不高,諸多資金選擇投向流動性更強收益更高的股市。

3.改革成為本次行情的核心推動力。上海等世貿(mào)區(qū)建設的改革引爆了一批相關股票的暴炒,帶來了極大的改革賺錢效應;上市公司資產(chǎn)注入,重大資產(chǎn)重組,借殼上市等并購重組股票持續(xù)活躍,尤其是中國南車、中國北車兩家上市公司合并,二級市場股價從2014年10月16日的5.82元/股,至2015年4月20日合并完成后的最高價39.47元/股,股價上漲6.78倍,極大激勵對并購重組預期追逐熱潮,極大提升了股市對資金的吸引力。京津冀等區(qū)域經(jīng)濟一體化,一帶一路戰(zhàn)略,亞投行設立,中國裝備制造2025等戰(zhàn)略、規(guī)劃的提出,為股市持續(xù)活躍提供了素材和動力。股市的持續(xù)牛市,也極大地推進了PE、VC市場和新三板市場。

4.杠桿資金進入股市,推動股市暴漲[1]。(1)券商為合格客戶提供的場內(nèi)融資,開辟了資金入市渠道。按照證監(jiān)會的相關規(guī)定,券商提供的融資額不超過券商凈資產(chǎn)的4倍,據(jù)估計券商凈資產(chǎn)0.97萬億,可提供的融資額度上限為約4萬億元,據(jù)了解場內(nèi)融資高點時已達2.2萬億元,成為股市上漲的重要因素之一。(2)場外配資使社會各路資金大量入市,助推股市快速上漲。場外配資主要分為線上和線下,一般來說線上是P2P、互聯(lián)網(wǎng)金融一類公司,據(jù)網(wǎng)貸之家統(tǒng)計,2014年開展股票配資業(yè)務的P2P平臺達到數(shù)十家,而今年以來,仍不斷有P2P平臺推出股票配資業(yè)務。據(jù)估算,通過恒生HOMS云平臺接入市場的場外配資(場)規(guī)?？赡苡?至1.5萬億元。線下是一些民間配資公司,就2014年數(shù)據(jù),全國范圍內(nèi)配資公司已經(jīng)近萬家,向證券期貨配資超1 000億元。配資行業(yè)涉及的杠桿資金來源構(gòu)成多樣,銀行、信托、實體均參雜其中。

5.官方主要媒體推波助瀾,極大地鼓舞了全民炒股熱情?！叭篁?qū)動因素全面改善股市巨量快步上行”“市場的蓬勃向上將進一步助推經(jīng)濟發(fā)展”“高層頻繁關注資本市場給了股民樂觀預期”,尤其4月10日股市首次站上4 000點時,新華社、人民日報發(fā)表了《4 000點是新歷史起點》《4 000點合理,估值只在半山腰》的文章時,新一輪全民炒股熱情已無可阻擋,幾千萬新股民排隊開戶,進入股市。

在上市諸多因素綜合作用下,在近一年的時間內(nèi)上證指數(shù)漲幅達248.23%,至5 166.35點。

二、股市暴跌的形成及發(fā)展原因分析

股市暴跌起因,與監(jiān)管者和投資者所期望的慢牛不同,在亢奮情緒和不斷涌入的資金推動下,本輪股市上漲迅速變得瘋狂,市場的資金杠桿自2014年開始持續(xù)增加, 至2015年5月底,場內(nèi)融資規(guī)模超2萬億元,加上場外配資保守估計在4萬億元以上。去杠桿原本是市場自我調(diào)節(jié)的必由之路,但在上證指數(shù)5 000點的高位上,在掌握信息和預案準備不充分的情況下,證監(jiān)會6月13日宣布嚴查場外配資,從而成為本次暴跌的導火索,引發(fā)連鎖反應,給市場帶來巨大陣痛。隨后數(shù)日,股市劇烈震蕩下跌,尤其是6月19日,A股超過2 000只個股跌停,而在6月26日,上證指數(shù)更是重挫334點,下跌7.4%,收于4 192.87點,深成指暴跌8.24%,創(chuàng)業(yè)板指數(shù)則暴跌8.9%,“股災”由此一發(fā)不可收拾,到26日,上證指數(shù)已經(jīng)跌去近1 000點,滬深兩市市值蒸發(fā)超3.3萬億元,近兩周共蒸發(fā)12.1萬億元,人均虧損近13.5萬元。形成股市連續(xù)暴跌的主要原因是:

1.關閉場外配資去杠桿,股市失去一個重要資金來源,也使股市喪失部分上漲動力,在股市調(diào)整預期驅(qū)動下,獲利盤涌出,股指下跌,也為股指期貨做空套利提供了機會,也增加了股指期貨投資者賣出股票兌現(xiàn)利潤,使股指下跌,同時在期貨市場獲利,二者疊加導致股指快速下跌。滬指從6月12日收盤5 166點跌至6月19日收盤4 478點的第一波調(diào)整應屬于這種情況。

2.股指快速下跌,趨勢派、技術派等各類投資者對股市上漲預期發(fā)生改變,持股信心動搖,減倉者增加,股指期貨推波助瀾,股指進一步下跌并導致場外高杠桿配資爆倉,強行平倉盤涌出,三因素疊加導致股指暴跌,滬指從6月24日收盤4 690點跌至6月29日收盤4 053點的第二波下跌應屬這種情況。

3.政府救市措施失效導致市場恐慌加劇。從6月27日央行“雙降”開始實質(zhì)性救市,并且力度不斷升級:養(yǎng)老金入市新方案出臺、放寬融資強制平倉限制、拓展券商融資渠道、降低市場交易過戶費、暫停IPO、21家證券公司1 200億資金救市,匯金申購ETF、央行為證金公司提供流動性支持等,但這些措施并未阻止股市進一步下跌,從而使投資者持股信心完全喪失,市場恐慌加劇,斬倉盤開始涌出,股指下跌,導致場外低杠桿配資爆倉,強行平倉盤涌出;基金投資者損失增加,基民贖回增加,基金被迫賣出股票應對贖回,加上股指期貨助推,四因素疊加,股市繼續(xù)暴跌,救市失效。

4.股市進一步下跌,導致場內(nèi)兩融資金平倉盤涌出,兩融規(guī)?？焖倏s小,股指進一步下跌,去杠桿化接近尾聲,股市回歸基本面,據(jù)統(tǒng)計場內(nèi)兩融規(guī)模從高點的2.23萬億已降到目前的1.4萬億。滬指從6月30日收盤的4 277點跌至7月8日收盤的3 507點應屬于上述兩個階段。

5.在無干預的的情況下,慣性下跌不可避免。在去杠桿基本完成后,理論上市場應回歸基本面,即對中國經(jīng)濟前景和上市公司基本面改善,以及資本市場改革發(fā)展的預期等因素決定漲跌,但由于市場一路暴跌,恐慌情緒主導市場走向,在市場恐慌和預期沒有改變之前不會有資金進入市場,市場流動性處于極度匱乏狀態(tài),如果沒有外部干預,注入流動性,恢復投資者信心,進一步下跌不可避免。

6.可能導致徹底崩盤的上市公司股票質(zhì)押貸款。截止7月8日收盤有1 600多家上市公司停牌,其中上千家上市公司涉及股票質(zhì)押貸款,預計規(guī)模5 000～6 000億元。因股市暴跌已經(jīng)觸及上市公司股票質(zhì)押貸款警戒線或者平倉線,為避免被強行平倉,上市公司尋找各種理由停牌,如果這部分質(zhì)押股票被強行平倉,股市徹底崩潰,不但造成大面積上市公司的巨大損失,直接影響實體經(jīng)濟,同時導致銀行呆壞賬增加,產(chǎn)生金融風險。

三、股市暴跌產(chǎn)生的影響

1.對資本市場自身的影響。新股IPO暫停,資本市場已經(jīng)失去融資功能,連續(xù)的暴跌也不具備投資功能,市場處于非理性狀態(tài),要恢復正常秩序需要較長時間,近期內(nèi),企業(yè)無法通過上市實現(xiàn)資本市場融資,進行規(guī)范治理和做大做強;資本市場改革措施如注冊制推出受到影響,延緩了自身改革發(fā)展進程。

2.對經(jīng)濟社會的影響。(1)股市的個人投資者大部分應屬于中國的中產(chǎn)階層,股市暴跌導致群體性財富巨大損失,消費能力大幅降低,生活水平降低,高杠桿投資者因此致貧,甚至影響生命。中央提出的穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、促消費就少了一份助力,不利于我國應對經(jīng)濟下行壓力和轉(zhuǎn)型發(fā)展。(2)公司、企、事業(yè)單位投資者大幅損失,將影響經(jīng)營、運轉(zhuǎn),高杠桿資金鏈斷裂或直接導致破產(chǎn),將直接影響實體經(jīng)濟,甚至影響就業(yè)和社會穩(wěn)定。

3.存在引發(fā)金融風險的可能。股市暴跌影響如果傳導至券商、銀行等,存在引發(fā)系統(tǒng)性金融危機的風險。股市連續(xù)暴跌,將產(chǎn)生各種連鎖反應,各種平倉盤涌出,相互踩踏,如場外配資平倉盤、場內(nèi)融資平倉盤、基金贖回減倉盤、股票質(zhì)押貸款平倉盤等各類主動被動賣出將導致股市崩盤,一方面投資者血本無歸,另一方面也會危及券商、保險公司和銀行等。券商提供的融資資金是以自身資產(chǎn)抵押從銀行或者保險公司等機構(gòu)借入,如果強行平倉也不能賣出時,風險會波及券商,并向銀行,保險公司延伸;各類抵押貸款資金入市,股市暴跌將直接導致銀行呆壞賬增加;通過傘形信托進入股市各類銀行理財資金必然形成風險;上市公司股票質(zhì)押貸款如果遭遇強行平倉,不但上市公司損失巨大,必然增加上市公司其他銀行貸款的風險。

4.造成整個社會財富的大幅縮水和社會資產(chǎn)價值的重估。僅6月15日～7月3日的14個交易日,上證指數(shù)就狂跌28.77%,A股市值蒸發(fā)21萬億元,投資者戶均損失41萬元。股價大幅下挫,股權(quán)價值大幅縮水,也即股權(quán)所代表的資產(chǎn)價值大幅縮水,從而使整個社會資產(chǎn)價值的大幅縮水與重估。在經(jīng)濟全球化的今天,這種情況必然影響到匯率變動及對外的貿(mào)易、投資等。

5.前車之鑒。1929年的世界經(jīng)濟危機,就是從華爾街股市崩盤開始,當時的胡佛總統(tǒng)堅持認為,股市有自己的運行方式,能夠自我修復,政府不應過多干涉,結(jié)果股市崩盤,美國和全球進入了長達10年的經(jīng)濟大蕭條時期。在這場股災中,數(shù)以千計的人跳樓自殺,5 000萬人失業(yè),無數(shù)人流離失所,上千億美元財富付諸東流,生產(chǎn)停滯,百業(yè)凋零。此后,歐美各國但凡發(fā)生股災,無不全力救市。2008年全球金融危機,美國批準了7 000億美金救市資金,同時全面禁止做空,終于挽救了美國股市。

歷史經(jīng)驗告訴我們,中國股市這波大跌是一場需要特別重視的事件,如果處理不好,將會影響到整個國民經(jīng)濟甚至全球經(jīng)濟,影響到中國的復興大業(yè),必須引起高度重視,堅決應對。

四、政府采取積極的救市措施

1.從6月27日央行“雙降”開始政府進行實質(zhì)性救市,并且措施不斷升級,包括養(yǎng)老金入市新方案出臺、放寬融資強制平倉限制、拓展券商融資渠道、降低市場交易過戶費、暫停IPO、21家證券公司1 200億資金救市,央行為證金公司提供流動性等措施不斷,但至7月7日上證指數(shù)仍從4 192.87點跌至3 507.19點,跌幅16.35%[2]。

2.政府充分認識到這次股市暴跌后果的嚴重性,7月8日央行、財政部等多部委聯(lián)合采取多項救市措施:(1)央行表示將積極協(xié)助證金公司多渠道、多方式獲得充足的流動性,維護股票市場穩(wěn)定,守住不發(fā)生系統(tǒng)性、區(qū)域性金融風險的底線;(2)保監(jiān)會發(fā)布《通知》提高單一藍籌股和權(quán)益資產(chǎn)投資比例上限;(3)財政部、國資委表示不減持并適當增持所控股上市公司股票;(4)證監(jiān)會鼓勵上市公司大股東和董監(jiān)高增持股票,并臨時免除相關規(guī)定限制;(5)中國金融期貨交易所提高中證500股指期貨賣空合約保證金比例;(6)證金公司通過股票質(zhì)押方式,向21家證券公司提供了2 600億元的信用額度,用于證券公司自營增持股票。并在維護藍籌股穩(wěn)定的同時,加大對中小市值股票的購買力度,緩解市場流動性緊張狀況。 多種措施和政府救市的堅決態(tài)度得到了市場的響應,截止7月9日收盤,滬指報收3 709.33點比前個交易日上漲5.76%,1 277家股票漲停,下跌趨勢得到初步遏制。

總之,政府采取各種措施全力救市,一方面真金白銀為市場注入了流動性,另一方面,對市場恢復信心產(chǎn)生重要影響。預計政府的救市措施會持續(xù)一段時間直到市場完全穩(wěn)定,并恢復理性。

五、本次股市大起大落的經(jīng)驗教訓[3]

1.對監(jiān)管者而言,股市穩(wěn)定發(fā)展關乎我國經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型發(fā)展,必須細化管理,精心呵護,簡單粗暴的行政管理手段必然造成今天的局面。隨著資本市場的發(fā)展和衍生工具逐步增多,證券市場日趨復雜,現(xiàn)有監(jiān)管理念沒有跟上市場變化。第一次面對有杠桿的牛市準備不足,在場外杠桿資金形成初期,預判不到位,監(jiān)管不力。在泡沫形成后,對市場嚴峻性、復雜性和杠桿資金的破壞力準備不足,沒有預演去杠桿可能造成的嚴重后果,更沒有應對預案,簡單一刀切的關停配資,直接導致本次股市危機的發(fā)生,如果能夠提前預判并采取逐步去杠桿方式,同時輔之以相應的減震手段,結(jié)果將截然不同,因此,監(jiān)管改革與監(jiān)管水平提高刻不容緩。

2.對投資者,無論是個人投資者還是機構(gòu)投資者，此次的經(jīng)驗教訓都是深刻的,沒有只漲不跌的股票,任何非理性的上漲必然帶來非理性的下跌,樹立正確的投資觀念,理性投資。

3.對市場的各相關參與者如券商,銀行等,要強化風險意識,加強業(yè)務合規(guī)操作,加強風險管控。

六、加強股市穩(wěn)定發(fā)展的建議

1.通過本次事件要認真總結(jié)經(jīng)驗,仔細研究排查監(jiān)管漏洞,查找制度設計、安排中的缺陷漏洞,尤其在場外配資監(jiān)管和股指期貨及跨現(xiàn)貨、期貨市場的制度安排方面的漏洞,進一步建立完善法律法規(guī),強化細化市場監(jiān)管。

2.場外配資具有不透明、難監(jiān)控,高杠桿、高風險的特性,易造成資本市場系統(tǒng)不穩(wěn)定,也是造成本次股市危機的根源。有必要針對場外配資出臺專門的管理辦法,完善監(jiān)管制度,堵塞監(jiān)管漏洞;另一方面,應嚴控各個券商、證券營業(yè)部交易系統(tǒng)外部接口,在系統(tǒng)硬件上堵住配資進入股市通道。

3. 在去杠桿的同時,應積極開拓各類資金入市渠道,引導資金合規(guī)入市,并置于有效監(jiān)管之下,應降低客戶融資門檻,擴大券商兩融規(guī)模,增加融資買入股票的范圍。

4. 建立與完善資本市場的風險監(jiān)控與預警機制,建立風險防范預案,積極對資本市場運行發(fā)展進行預研預判,提前應對。

5. 加快資本市場改革,加快《證券法》修改完善出臺,完善相關監(jiān)管法規(guī);健全監(jiān)管機構(gòu)和監(jiān)管職能,加強監(jiān)管人員隊伍建設,提高專業(yè)化監(jiān)管水平,使資本市場監(jiān)管更加科學、精細、有效。

[ 參 考 文 獻 ]

[1]蔣飛,劉彩萍,張榆.A股硬著陸——一場被預言的危機 [J].財新周刊,2015,(26):10-12.

[2]王曉璐,曲艷麗, 陸玲.A股危機全解讀[EB/OL].http://business.sohu.com/20150705/n416196376.shtml,2015-07-05.

[3]鳳凰財經(jīng)綜合.四大報罕見同發(fā)評論員文章:市場信心正在快速恢復 [EB/OL]. http://finance.ifeng.com/a/20150714/13837558-0.shtml,2015-07-14.

[責任編輯:劉煒]

doi:10.3969/j.issn.1672-5956.2016.03.013

[收稿日期]2015-10-15

[基金項目]山東省社會科學規(guī)劃研究項目(15CGLJ20)

[作者簡介]孫靜芹,1965年生,女,山東海陽人,山東工商學院教授,碩士, 研究方向為財務管理,(電子信箱)sunjingqin@sohu.com。

[中圖分類號]F832.51

[文獻標識碼]A

[文章編號]1672-5956(2016)03-0081-05