大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司價(jià)值影響的機(jī)理分析與研究綜述

聞岳春，夏婷

（同濟(jì)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海201804）

一、引 言

股權(quán)質(zhì)押作為一種融資方式，是股東以持有的股權(quán)作擔(dān)保，向金融機(jī)構(gòu)借入資金的金融交易行為。在1995年頒布并實(shí)施的 《中華人民共和國(guó)擔(dān)保法》中，就確立了股權(quán)質(zhì)押的制度框架。以股權(quán)為質(zhì)押（擔(dān)保）的質(zhì)押融資，在很大程度上能減少抵押融資中因逆向選擇、信息費(fèi)用高引起資源配置效率低下的問(wèn)題，其質(zhì)押（擔(dān)保）物是股權(quán)（股票），相比動(dòng)產(chǎn)、其他不動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押融資，股權(quán)（股票）的公允價(jià)值更容易觀測(cè)，具有流動(dòng)性高、變現(xiàn)能力強(qiáng)等特點(diǎn)。因此，股權(quán)質(zhì)押也受到金融機(jī)構(gòu)的青睞，大量金融機(jī)構(gòu)相繼開(kāi)展此項(xiàng)業(yè)務(wù)。

不同經(jīng)濟(jì)體中股權(quán)質(zhì)押發(fā)展?fàn)顩r不同，英美經(jīng)濟(jì)體中機(jī)構(gòu)投資者比例比較高，股權(quán)高度分散，往往不存在東亞及新興經(jīng)濟(jì)體中的大股東、管理層高度持股現(xiàn)象。因而，英美經(jīng)濟(jì)體的大股東股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)并不普遍，對(duì)大股東股權(quán)質(zhì)押的學(xué)術(shù)研究也就集中在東亞及新興經(jīng)濟(jì)體中，尤其是對(duì)臺(tái)灣資本市場(chǎng)的研究。圍繞大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司價(jià)值的影響，本文從現(xiàn)有研究中梳理出以下幾個(gè)方面。

二、大股東對(duì)公司價(jià)值的影響

在股權(quán)集中的上市公司中，大股東是決定董事會(huì)構(gòu)成的重要力量，是公司重大投資、財(cái)務(wù)決策的影響者。在“一股獨(dú)大”現(xiàn)象突出的市場(chǎng)，大股東行為對(duì)公司的治理作用尤為明顯。再者，大股東作為公司內(nèi)部人，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀和盈利能力具有信息優(yōu)勢(shì)，比中小股東對(duì)公司價(jià)值有更清晰的認(rèn)知。因此，大股東行為、財(cái)務(wù)狀況、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響公司價(jià)值的重要因素，也一直是公司治理中的重要研究?jī)?nèi)容。

（1）大股東可能惡化兩權(quán)分離程度

在Jensen和Meckling（1976）的委托代理理論中，內(nèi)部大股東具有管理激勵(lì)作用，股權(quán)集中度的適度提高可以增強(qiáng)大股東對(duì)管理層的監(jiān)督動(dòng)機(jī)，從而減緩股東與管理層之間的代理問(wèn)題，提高企業(yè)價(jià)值。然而，大股東的存在也引起了公司治理中的另一個(gè)問(wèn)題——大股東與中小股東間的利益沖突。在La Porta等（1999，2000）最終控制人的分析框架中，兩權(quán)分離成為大股東侵占小股東利益的重要原因，大股東與兩權(quán)分離也成為公司治理中第二類代理問(wèn)題的研究重點(diǎn)之一。

在 Bebchuk 等（1998）、Claessens 等（2000，2002）一系列研究中可以看到大股東與兩權(quán)分離關(guān)系的理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)。大股東通過(guò)金字塔型持股、交叉持股以及同股不同權(quán)等方式，惡化了上市公司兩權(quán)分離程度。Yeh、Ko和Su（2003）研究發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押是兩權(quán)分離、引起嚴(yán)重的代理問(wèn)題的重要來(lái)源之一，大股東股權(quán)質(zhì)押比例越高，兩權(quán)分離引起的代理問(wèn)題就越嚴(yán)重。李永偉、李若山（2007）對(duì)上市公司明星電力的案例分析表明控股股東股權(quán)質(zhì)押引起的隧道效應(yīng)（Tunneling Effect）惡化了兩權(quán)分離程度，侵占了中小股東利益，對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)造成惡劣影響。郝項(xiàng)超、梁琪（2009）的實(shí)證研究也給出了類似的結(jié)論：股權(quán)質(zhì)押會(huì)使兩權(quán)分離更為嚴(yán)重，明顯弱化了大股東的激勵(lì)效應(yīng)、強(qiáng)化了大股東的侵占效應(yīng)，給上市公司帶來(lái)負(fù)面影響。

正因?yàn)榇蠊蓶|在公司治理中的特殊地位和影響機(jī)制，所以探究大股東股權(quán)質(zhì)押也就十分必要了。大股東出于多種動(dòng)機(jī)質(zhì)押股權(quán)，最直接的原因之一可能是大股東面臨財(cái)務(wù)約束，于是通過(guò)股權(quán)質(zhì)押放大股東的個(gè)人財(cái)務(wù)杠桿以進(jìn)行后續(xù)投資獲得收益。那么，大股東面臨財(cái)務(wù)約束會(huì)對(duì)公司產(chǎn)生什么樣的影響呢？

（2）大股東財(cái)務(wù)約束影響公司價(jià)值

股權(quán)質(zhì)押融資雖然只是大股東的個(gè)人行為，但是提高了大股東、管理者的個(gè)人財(cái)務(wù)杠桿，其會(huì)通過(guò)董事會(huì)——管理層——投資決策、財(cái)務(wù)報(bào)告這一路徑影響上市公司。Friedman、Johnson和Mitton（2003）的理論分析表明大股東對(duì)上市公司采取的措施取決于其所處的狀態(tài)以及面臨的財(cái)務(wù)約束條件，在法制監(jiān)管較弱、金融體系還不成熟的市場(chǎng)，面臨財(cái)務(wù)約束的大股東掏空上市公司侵占中小股東利益的動(dòng)機(jī)就會(huì)變得強(qiáng)烈，降低公司價(jià)值的可能性也就更高。Cronqvist、Makhija和Yonker（2012）研究認(rèn)為上市公司高管、股東的個(gè)人財(cái)務(wù)杠桿與公司的財(cái)務(wù)杠桿之間存在正相關(guān)關(guān)系，這說(shuō)明大股東的財(cái)務(wù)狀況是影響公司價(jià)值的重要因素。Kao和Chen（2007）的研究認(rèn)為，當(dāng)公司大股東和持有公司股權(quán)的董監(jiān)高在內(nèi)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)具有重大影響力的內(nèi)部人 （Insiders）的個(gè)人財(cái)務(wù)杠桿高時(shí)，他們對(duì)公司進(jìn)行財(cái)務(wù)干預(yù)的動(dòng)機(jī)相應(yīng)增強(qiáng)，以盈余管理為代表的干預(yù)行為會(huì)使公司的盈余質(zhì)量與股票收益率之間的關(guān)系減弱，對(duì)外部投資者及公司長(zhǎng)遠(yuǎn)利益不利。在鄭國(guó)堅(jiān)、林東杰和張飛達(dá)（2013）對(duì)中國(guó)的實(shí)證研究中，大股東對(duì)上市公司的非法資金占用行為在其陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)異常明顯，大股東侵占上市公司利益并非少數(shù)，尤其是在當(dāng)時(shí)法制監(jiān)管較弱的中國(guó)資本市場(chǎng)。

與其他擔(dān)保貸款類似，股權(quán)質(zhì)押具有保證金交易的杠桿效應(yīng)，股東質(zhì)押融到的資金與公司業(yè)績(jī)、股價(jià)密切相關(guān)。對(duì)于中國(guó)的上市公司來(lái)說(shuō)，股東往往能夠質(zhì)押融到以當(dāng)時(shí)股價(jià)為計(jì)算基準(zhǔn)的股權(quán)價(jià)值30%-50%的資金。當(dāng)股價(jià)下跌，股東會(huì)通過(guò)增加質(zhì)押股票數(shù)量、注入現(xiàn)金進(jìn)行補(bǔ)倉(cāng)以維持最低保證金比例，或者直接贖回。如果股東不能滿足保證金要求，質(zhì)權(quán)方就會(huì)在二級(jí)市場(chǎng)拋售股票強(qiáng)制平倉(cāng)收回貸款。因此，股權(quán)質(zhì)押后，股東對(duì)股價(jià)波動(dòng)的敏感性上升，尤其是股價(jià)持續(xù)下跌直接讓股東面臨更緊的財(cái)務(wù)約束。Chan等（2013）的研究表明，股權(quán)質(zhì)押后股東對(duì)股價(jià)的敏感性直接影響公司的支出政策、分紅方式，最終反應(yīng)到公司股價(jià)乃至價(jià)值上。這也是大股東面臨財(cái)務(wù)約束進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押影響公司價(jià)值最為直接的方式之一。

三、大股東股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)機(jī)

對(duì)于不會(huì)影響上市公司控制權(quán)的股東而言，其股權(quán)質(zhì)押更多的是基于流動(dòng)性需求和追求資金的二次投資收益，對(duì)公司影響有限。對(duì)于大股東甚至控股股東而言，其股權(quán)質(zhì)押還可能出于其他目的：

（1）為上市公司補(bǔ)充運(yùn)營(yíng)資金。在資金需求大的行業(yè)，如房地產(chǎn)，公司開(kāi)發(fā)新項(xiàng)目時(shí)需要補(bǔ)充大量營(yíng)運(yùn)資金；在輕資產(chǎn)型行業(yè)，如互聯(lián)網(wǎng)，公司往往缺乏抵押貸款所需的固定資產(chǎn)等抵押物，當(dāng)上市公司本身無(wú)法滿足資金需求時(shí)，大股東可能會(huì)積極行動(dòng)，用股權(quán)質(zhì)押所借資金注入公司運(yùn)營(yíng)，這對(duì)公司來(lái)說(shuō)無(wú)疑是件好事，表現(xiàn)了股東的積極經(jīng)營(yíng)行為和對(duì)公司的樂(lè)觀預(yù)期，對(duì)提升公司形象和提高公司業(yè)績(jī)都具有正向積極作用。從張?zhí)沼?、陳焰華（2014）對(duì)2007-2012年中國(guó)上市公司中的584家大股東股權(quán)質(zhì)押的樣本分析中來(lái)看，約有18.5%股權(quán)質(zhì)押資金投向上市公司，為上市公司補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金，這也確實(shí)提升了公司績(jī)效。不過(guò)，絕大部分股權(quán)質(zhì)押資金都被用于股東自身或者第三方。

（2）增強(qiáng)對(duì)上市公司的控制權(quán)。Kao、Chiou和 Chen（2004）對(duì)臺(tái)灣的股權(quán)質(zhì)押研究表明，大多數(shù)控股股東股權(quán)質(zhì)押并不是基于公司的資金需求，而是出于自身需求，用質(zhì)押出的資金購(gòu)買股票以增強(qiáng)對(duì)公司的控制權(quán)。大股東增強(qiáng)對(duì)上市公司控制權(quán)的方式有很多，最為常見(jiàn)的就是直接增持、購(gòu)買股票以達(dá)到控股，甚至絕對(duì)控股。這在早期的臺(tái)灣資本市場(chǎng)非常常見(jiàn)，當(dāng)有利好消息預(yù)計(jì)股價(jià)將會(huì)上漲時(shí)，大股東會(huì)質(zhì)押所持股權(quán)借入資金再次買入公司股票，以擴(kuò)大其控制權(quán)。尤其是當(dāng)公司面臨惡意收購(gòu)時(shí)，大股東為增加控制權(quán)必須獲得資金在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買股票護(hù)盤，當(dāng)市場(chǎng)穩(wěn)定時(shí)再做減倉(cāng)操作，以償還股權(quán)質(zhì)押融資借款。

（3）對(duì)上市公司及中小股東進(jìn)行利益侵占。黎來(lái)芳（2005）對(duì)“鴻儀系”公司、李永偉和李若山（2007）對(duì)“明星電力”的案例分析都表明，大股東利用股權(quán)質(zhì)押侵占中小股東利益，是公司最終控制人掏空上市公司的手段之一。大股東在股價(jià)高位時(shí)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，在保留公司控制權(quán)的同時(shí)套現(xiàn)出大量資金，甚至足夠收回前期投資；當(dāng)股權(quán)價(jià)值下降到低于股權(quán)質(zhì)押融資所得資金時(shí)，股東就會(huì)放棄此部分被質(zhì)押出的股權(quán)。大股東損失部分股權(quán)卻換來(lái)了全部股權(quán)的收益，這種所有權(quán)與控制權(quán)的分離會(huì)引發(fā)股東對(duì)公司的利益侵占。大多數(shù)文獻(xiàn)（Yeh，Ko，Su，2003；Kao，Chiou，2005；郝項(xiàng)超、梁琪，2009；鄭國(guó)堅(jiān)、林東杰、林斌，2014；譚燕、吳靜，2013）都從不同市場(chǎng)、不同期間的股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)象研究中支持此觀點(diǎn)。

現(xiàn)有文獻(xiàn)中支持第三個(gè)動(dòng)機(jī)的股權(quán)質(zhì)押研究為多數(shù)，這說(shuō)明大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)中小股東或上市公司的影響多以負(fù)面為主，出于上述動(dòng)機(jī)的股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司價(jià)值的影響到底如何，也有不少文獻(xiàn)對(duì)此進(jìn)行了分析。

四、大股東股權(quán)質(zhì)押影響公司價(jià)值的方式

眾多研究表明控制權(quán)和所有權(quán)分離會(huì)引發(fā)第二類代理問(wèn)題，給公司帶來(lái)負(fù)面影響，而大股東股權(quán)質(zhì)押是兩權(quán)分離的重要來(lái)源之一（Yeh，Ko，Su，2003）。此外，股權(quán)質(zhì)押引起的道德困境也是影響公司價(jià)值的原因之一。股權(quán)質(zhì)押后，大股東的風(fēng)險(xiǎn)偏好、利益與公司、中小股東不一致的程度將加深。一方面，由于對(duì)股價(jià)更為敏感，大股東對(duì)公司的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)承受力下降，這使得管理層更加注重風(fēng)險(xiǎn)防范而錯(cuò)過(guò)一些投資機(jī)會(huì)；另一方面，當(dāng)公司面臨重大利空導(dǎo)致股價(jià)急速下跌、股東不看好公司前景時(shí)，反而為大股東收回前期投資提供了退出渠道，這又可能助長(zhǎng)股東的冒險(xiǎn)行為。具體來(lái)說(shuō)，大股東股權(quán)質(zhì)押影響公司的方式體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：

（1）降低了公司的盈余質(zhì)量。盈余管理被認(rèn)為是對(duì)通行財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的一種規(guī)則利用，以達(dá)到主體自身利益的最大化。現(xiàn)有很多文獻(xiàn) （Toeh，Welch，Wong，1998a，1998b；Cohen，Zarowin，2010；王斌，宋春霞，2015）認(rèn)為盈余管理是公司管理者有目的地操控財(cái)務(wù)報(bào)告的過(guò)程，是以獲取私人團(tuán)體利益的“信息披露管理”，是管理者對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表管理的需要和投資者信息獲取監(jiān)督能力的雙方博弈的結(jié)果。常見(jiàn)的盈余管理方式有關(guān)聯(lián)交易、股票回購(gòu)、處置與投資長(zhǎng)期資產(chǎn)等。股權(quán)質(zhì)押前，管理層可能會(huì)通過(guò)盈余管理、市值管理方式抬高公司股價(jià)，以便能夠質(zhì)押出更多的資金；股權(quán)質(zhì)押后，大股東對(duì)股價(jià)漲跌的敏感會(huì)增加管理層盈余管理以平滑上市公司盈余的可能，從而保證股價(jià)的相對(duì)平穩(wěn)。一旦公司進(jìn)行盈余管理，那么公司財(cái)務(wù)報(bào)表的真實(shí)性就會(huì)下降。Chiou、Hsiung和Kao（2002）的研究表明，有股權(quán)質(zhì)押行為公司的財(cái)務(wù)報(bào)表可信度更低，盈余質(zhì)量與股票收益率相關(guān)性降低，且在質(zhì)押比率高時(shí)更為顯著。

（2）可能會(huì)引致股價(jià)操縱。當(dāng)大股東用股權(quán)質(zhì)押出的資金買入更多股票增加對(duì)公司的控制權(quán)時(shí)，其對(duì)公司股價(jià)的敏感性就會(huì)再次提高。當(dāng)股票市場(chǎng)處于上漲行情時(shí)，股東持有股權(quán)越多，越能從股價(jià)上漲中獲得私人收益；當(dāng)股票市場(chǎng)處于下跌行情時(shí)，由于股價(jià)下跌面臨頻繁追加保證金的壓力，大股東很可能利用公司資源操縱股價(jià)來(lái)避免個(gè)人損失，尤其是在公司治理不健全、法制監(jiān)管弱的市場(chǎng)中。股票回購(gòu)可能是操縱股價(jià)最常見(jiàn)也最為有效的方式之一，在Chan等（2013）的研究中，當(dāng)股權(quán)質(zhì)押比例高時(shí)，股票回購(gòu)的可能性大，尤其是在股價(jià)大跌的時(shí)候，雖然股票回購(gòu)帶來(lái)短暫的利好提升了股價(jià)，但是長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，市場(chǎng)投資者能夠識(shí)別出公司的真正目的，整體對(duì)公司不利。股價(jià)操縱增加了投資者認(rèn)識(shí)公司的信息費(fèi)用，在一個(gè)普遍進(jìn)行股價(jià)操縱的市場(chǎng)體系中，一旦面臨重大沖擊，那么這種資源錯(cuò)配將導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。Chiou、Hsiung和Kao（2002）的研究就認(rèn)為，在1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)期間，大量進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)陷入遭受著更為嚴(yán)重的損失，原因之一在于股東為了避免股價(jià)下跌遭受的損失運(yùn)用公司資金操縱股價(jià)，使得公司資源錯(cuò)配而陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。

（3）改變公司風(fēng)險(xiǎn)偏好。公司總資金來(lái)源分為負(fù)債和權(quán)益，這種特點(diǎn)使得投資損失由公司債權(quán)人和股權(quán)人共同承擔(dān)，而投資收益大多為股權(quán)人所得，這會(huì)使得公司更加傾向于風(fēng)險(xiǎn)型投資。Kao、Chen（2007）的分析認(rèn)為，大股東股權(quán)質(zhì)押后，這種風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)得到加強(qiáng)。這是因?yàn)椋绻顿Y成功，股東從中獲得收益要大于其未股權(quán)質(zhì)押時(shí)所得；而一旦投資失敗，引起公司價(jià)值大跌，股東已經(jīng)套現(xiàn)出前期的大部分投資，完全可以將貶損的股權(quán)施加給質(zhì)權(quán)方金融機(jī)構(gòu)。收益與風(fēng)險(xiǎn)的不對(duì)稱加大了股東的道德風(fēng)險(xiǎn)。然而，也有研究認(rèn)為大股東股權(quán)質(zhì)押后，風(fēng)險(xiǎn)承受力降低的大股東會(huì)導(dǎo)致管理層策略更加保守。Dou、Masulis，和Zein（2015）以資本支出、R&D支出、異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)變量作為公司的投資風(fēng)險(xiǎn)偏好，研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押與公司的投資風(fēng)險(xiǎn)偏好呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，股權(quán)質(zhì)押比例高的風(fēng)險(xiǎn)偏好趨于保守。對(duì)這些公司的大股東而言，控制權(quán)比暫時(shí)的收益更為重要，因而會(huì)拒絕高風(fēng)險(xiǎn)高收益的項(xiàng)目。對(duì)這兩種截然相反的觀點(diǎn)，可能的解釋在于時(shí)間的長(zhǎng)短和股東的特質(zhì)：對(duì)公司長(zhǎng)期看好并決定長(zhǎng)期持有股權(quán)的大股東或家族式控股集團(tuán)來(lái)說(shuō)，其更加看重長(zhǎng)期收益，而可能變得更加保守以維護(hù)其控制權(quán)的穩(wěn)定；對(duì)于那些不看好公司的大股東來(lái)說(shuō)，他們急于收回前期投資，因而會(huì)促使公司采取更為激進(jìn)的投資策略來(lái)獲取私利。這也說(shuō)明了股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司的風(fēng)險(xiǎn)偏好影響并不能簡(jiǎn)單認(rèn)為是增大還是減小，需要綜合考慮股東性質(zhì)、公司長(zhǎng)期發(fā)展前景、其所處市場(chǎng)環(huán)境等多方面因素。

五、大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司價(jià)值的影響

國(guó)內(nèi)外的實(shí)證研究表明，股權(quán)質(zhì)押的確會(huì)通過(guò)影響管理層的投資、財(cái)務(wù)行為影響到公司價(jià)值。較早的研究來(lái)自對(duì)臺(tái)灣市場(chǎng)的實(shí)證，Yang（1999）對(duì)1994-1998年中231家上市公司的股權(quán)質(zhì)押研究指出，董監(jiān)事質(zhì)押比率與公司績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，質(zhì)押比率越高的公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效越差。Chiou（2002）的實(shí)證研究也表明，股權(quán)質(zhì)押產(chǎn)生的代理問(wèn)題會(huì)降低公司會(huì)計(jì)信息與公司股票回報(bào)率之間的相關(guān)性，管理層盈余管理降低了市場(chǎng)對(duì)上市公司財(cái)務(wù)信息的信任度，使公司陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性增加。同樣的，在Chen、Hu（2007）的研究中，發(fā)現(xiàn)股東的個(gè)人財(cái)務(wù)杠桿，以股權(quán)質(zhì)押為例，會(huì)在很大程度上影響上市公司的風(fēng)險(xiǎn)和業(yè)績(jī)，并且當(dāng)經(jīng)濟(jì)不好時(shí)，這種負(fù)相關(guān)關(guān)系更為顯著。在以Tobin-Q、ROA、ROE衡量公司價(jià)值的各類研究中，郝項(xiàng)超、梁琪（2009）研究發(fā)現(xiàn)大股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司價(jià)值呈負(fù)相關(guān)，這是因?yàn)楣蓹?quán)質(zhì)押行為會(huì)弱化股東的激勵(lì)效應(yīng)、強(qiáng)化對(duì)中小股東的侵占效應(yīng)，并且在私人控制的上市公司中更為顯著；鄭國(guó)堅(jiān)、林東杰、林斌（2014）從企業(yè)占款這一角度研究了股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司價(jià)值的影響，大股東股權(quán)質(zhì)押與其占用公司資金呈正相關(guān)關(guān)系，而企業(yè)占款對(duì)上市公司的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)和公司價(jià)值均產(chǎn)生了負(fù)面的影響。Ronald和Michael（2015）認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押與公司風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)，這種關(guān)系會(huì)加劇大股東與中小股東之間的利益沖突，降低上市公司價(jià)值；王斌、蔡安輝、馮洋（2013）則得出了相反的結(jié)論，在大股東面臨財(cái)務(wù)約束采取股權(quán)質(zhì)押時(shí)，考慮到質(zhì)押比率、股東性質(zhì)等因素，發(fā)現(xiàn)民營(yíng)大股東因?yàn)閾?dān)心控制權(quán)的轉(zhuǎn)移會(huì)有更大的激勵(lì)來(lái)改善公司業(yè)績(jī)，股權(quán)質(zhì)押行為并不必然是大股東進(jìn)行利益掏空的手段。

大部分研究結(jié)論表明，大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司價(jià)值具有負(fù)面影響。在以代理模型為基礎(chǔ)的研究中，沿著大股東與小股東的利益沖突這一研究思路，大量研究認(rèn)為大股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)加大控制權(quán)與所有權(quán)的分離，從而引發(fā)更為嚴(yán)重的代理問(wèn)題，這使得受股東影響的管理層會(huì)通過(guò)盈余管理降低盈余質(zhì)量、操縱股價(jià)、改變公司的風(fēng)險(xiǎn)承受能力等渠道降低公司價(jià)值。

六、總 結(jié)

從文獻(xiàn)中可以看出，現(xiàn)有研究的結(jié)論傾向于認(rèn)為大股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)引發(fā)兩權(quán)分離，加重代理問(wèn)題，從而影響公司的投資、財(cái)務(wù)行為，并且這種質(zhì)押行為與公司風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)、與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)。在考慮了多種外部因素，如股東性質(zhì)、所處經(jīng)濟(jì)環(huán)境、法制監(jiān)管強(qiáng)弱、質(zhì)押特點(diǎn)后，后續(xù)研究從股權(quán)質(zhì)押影響公司價(jià)值的途徑和表現(xiàn)方式展開(kāi)，并對(duì)股權(quán)質(zhì)押影響公司價(jià)值進(jìn)行了更為深入的分析和驗(yàn)證，進(jìn)而也得到了更為多元豐富的結(jié)論。大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司而言并不總是意味著壞消息，當(dāng)股權(quán)質(zhì)押資金用于上市公司時(shí)，這表現(xiàn)了大股東的積極經(jīng)營(yíng)行為，有利于公司發(fā)展。但是投資者仍然需要警惕股權(quán)質(zhì)押的負(fù)面信息，尤其是在法律監(jiān)管缺位、信息披露不充分的市場(chǎng)，股權(quán)質(zhì)押很可能是大股東侵占小股東利益、損害上市公司價(jià)值的一種信號(hào)。

盡管對(duì)大股東股權(quán)質(zhì)押的研究越來(lái)越豐富多樣，但是，基本都以上市公司為研究主體，而鮮有研究分析質(zhì)權(quán)方——金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)與收益。僅有的Chen和Kao（2011）的研究只區(qū)分了銀行的性質(zhì)，樣本數(shù)、時(shí)間跨度都不夠，無(wú)法探究股權(quán)質(zhì)押對(duì)金融機(jī)構(gòu)的影響。再者，在市場(chǎng)層面上，股權(quán)質(zhì)押作為一種杠桿融資，當(dāng)質(zhì)押總量可觀時(shí)，其釋放出的流動(dòng)性必然會(huì)影響到金融市場(chǎng)，尤其是對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性的影響，而既有研究中缺乏對(duì)大股東股權(quán)質(zhì)押在中觀層面上的分析。2014年3月，滬深交易所和中國(guó)結(jié)算聯(lián)合推出股權(quán)質(zhì)押比例公布系統(tǒng)，方便投資者查詢上市公司股東在場(chǎng)內(nèi)外的質(zhì)押情況。2015年7月24日，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《證券公司開(kāi)展場(chǎng)外股權(quán)質(zhì)押式回購(gòu)交易業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》。隨著交易的增多以及更多的信息披露，有望出現(xiàn)更多對(duì)質(zhì)權(quán)方的分析和對(duì)金融市場(chǎng)尤其是股票市場(chǎng)影響的研究。

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