最大的危險不是房地產(chǎn)，是驚人的債務(wù)懸崖

“在中國也有一個可能稍微特殊一點的考慮，就是中國整個經(jīng)濟的杠桿率比較偏高。大家都說總的借貸杠桿率跟GDP的比重，特別是企業(yè)部門借貸比例占GDP的比重過高”（周小川語）。這個話其實有兩層意思：一是中國整體的杠桿率比較高；二是特別是企業(yè)部門的債務(wù)杠桿高。在周小川看來，導(dǎo)致企業(yè)部門的杠桿率比較高的原因有三點：一是因為中國國民的儲蓄率高；二是中國的股本市場發(fā)育比較晚；三是中國是一個改革開放以來致富比較快的國家，但是總的民間的積累、民間的財富比較少，所以使用民間的財富，讓它們變?yōu)楣杀镜臋C會也相對比較少。

影響中國經(jīng)濟最大的風(fēng)險，是企業(yè)債，以及由企業(yè)債引發(fā)的銀行不良貸款的快速上升。過去幾年，國內(nèi)外的機構(gòu)和專家開始關(guān)注中國的企業(yè)債。去年，渣打銀行在一份關(guān)于“中國的債務(wù)懸崖”的報告中稱，截至2014年一季度末中國整體債務(wù)增至142萬億元，占GDP的245%，債務(wù)利息達(dá)到GDP的13%，遠(yuǎn)高于2000年代時的平均水平7-8%，并且債務(wù)負(fù)擔(dān)還在持續(xù)升高。

中國學(xué)者李揚近幾年的研究也更多的談中國非金融企業(yè)的杠桿率問題。2008年之前，中國非金融企業(yè)的杠桿率一直穩(wěn)定在100%以內(nèi)，危機之后加杠桿的趨勢明顯。負(fù)債占GDP的比重從2007年的195%上升至2014年的317%，增加了122個百分點；杠桿率從2008年的98%提升到2014年的149.1%。在李揚看來，“日本的杠桿率問題主要是政府，美國的杠桿率問題主要是居民，中國杠桿率問題集中在中國企業(yè)上?！备鶕?jù)英國《金融時報》估算，中國的公司債務(wù)已上升到約相當(dāng)于GDP的160%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了90%的風(fēng)險閾值水平。從企業(yè)的融資成本而言，中國企業(yè)的融資成本在主要經(jīng)濟體里屬于全球最高的，2013年，我國一年期貸款利率是6.15%，企業(yè)實際拿到的貸款利率高達(dá)10%以上。

在產(chǎn)能過剩和經(jīng)濟下行的雙重擠壓下，2015年，中國出現(xiàn)了多起企業(yè)債的違約事件。監(jiān)管機構(gòu)的數(shù)字表明，截至2015年四季度末，商業(yè)銀行不良率1.67%，較2014年底提升0.42個百分點，已連續(xù)10個季度上升，在去庫存和清理僵尸企業(yè)的過程中，這個數(shù)字肯定還會上升。至于房地產(chǎn)和政府債，屬于長期隱患，起碼在2016年，不會成為風(fēng)險的爆發(fā)點。中國目前的非金融債務(wù)與GDP的比例從金融危機前的100%左右已經(jīng)升至約250%，在“去產(chǎn)能”的大背景下，這種蘊藏的風(fēng)險如果不得到及時的處理，則很可能引發(fā)整個經(jīng)濟體的系統(tǒng)風(fēng)險。

面對中國經(jīng)濟的債務(wù)風(fēng)險，3月2日穆迪將中國主權(quán)債券評級展望從穩(wěn)定下調(diào)為負(fù)面，3月3日穆迪又將中國多家金融機構(gòu)和國企的評級展望下調(diào)至負(fù)面。穆迪下調(diào)的理由是，中國銀行體系風(fēng)險不斷累積，主要反映在持續(xù)強勁的信貸增長。高且不斷增加的杠桿擴大了企業(yè)部門受風(fēng)險沖擊的可能性，銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的脆弱性也在增加。此外，中央政府和地方政府在更廣泛基礎(chǔ)上支持國有企業(yè)、金融機構(gòu)的能力可能會弱于其此前評估。盡管財政部長樓繼偉表示不會“care”國際評級機構(gòu)的評級，但毫無疑問，這種評級對中國的風(fēng)險提示意義是不可否認(rèn)的。相對于股市，銀行體系一旦出問題，對中國經(jīng)濟的影響則是致命的。