公司治理、管理者動機(jī)與衍生金融工具使用

摘 要：基于中國上市公司2007～2013年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，研究公司治理對管理者使用衍生金融工具的影響，并結(jié)合中國制度背景，深入分析和檢驗(yàn)企業(yè)產(chǎn)權(quán)、政策監(jiān)管對公司治理效應(yīng)的影響。實(shí)證結(jié)果表明，公司治理對管理者使用衍生金融工具的動機(jī)存在重要影響，公司治理水平越高，管理者越傾向于利用衍生金融工具避免財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)；相反，管理者越傾向于利用衍生金融工具規(guī)避薪酬風(fēng)險(xiǎn)。研究還發(fā)現(xiàn)，公司治理的作用機(jī)制會受到所有權(quán)性質(zhì)的影響，國有控制屬性會弱化公司治理效應(yīng)，對衍生金融工具交易的政策監(jiān)管差異是重要原因。

關(guān)鍵詞： 公司治理；管理者動機(jī)；衍生金融工具；風(fēng)險(xiǎn)管理

中圖分類號：F275.1 文獻(xiàn)標(biāo)識碼： A文章編號：1003-7217（2016）02-0060-07

一、引 言

作為發(fā)展中的新興市場，市場風(fēng)險(xiǎn)會隨著我國金融市場的發(fā)展而逐漸加大。一方面，中國企業(yè)越來越多地介入跨國貿(mào)易和制造行列，企業(yè)的業(yè)績波動與大宗商品價(jià)格變化之間的關(guān)聯(lián)度越來越高；另一方面，隨著人民幣國際化進(jìn)程以及國內(nèi)金融市場開放程度的加快，金融風(fēng)險(xiǎn)跨境傳染性也逐步增強(qiáng)，來自于匯率和利率等方面的金融風(fēng)險(xiǎn)對國內(nèi)企業(yè)的沖擊越來越大。國際要素市場的不確定性更加凸顯了風(fēng)險(xiǎn)管理的重要性，也推動了風(fēng)險(xiǎn)管理工具的發(fā)展與創(chuàng)新，其中以期貨、期權(quán)、遠(yuǎn)期、互換等為代表的衍生金融工具最為引人注目。對于非金融企業(yè)而言，衍生金融工具已經(jīng)成為抵御市場風(fēng)險(xiǎn)不可或缺的風(fēng)險(xiǎn)管理方式 [1] 。

衍生金融工具的快速發(fā)展和廣泛使用也給學(xué)術(shù)界提出了一個(gè)重要的問題：從公司財(cái)務(wù)理論的角度看，企業(yè)為什么要使用衍生金融工具對沖風(fēng)險(xiǎn)？財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理理論認(rèn)為，企業(yè)使用衍生金融工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的目的是為了減少現(xiàn)金流波動和增加預(yù)期現(xiàn)金流，稅收、交易成本和財(cái)務(wù)困境成本的存在使得企業(yè)可以運(yùn)用衍生金融工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理來實(shí)現(xiàn)股東利益最大化[2]；管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好理論認(rèn)為，由于風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目所獲得收益和損失在管理者和股東之間的非對稱分布，管理者往往是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者，衍生金融工具決策被運(yùn)用于規(guī)避管理者的薪酬風(fēng)險(xiǎn)，而且管理者從保護(hù)自身利益出發(fā)所進(jìn)行的風(fēng)險(xiǎn)管理行為不一定會使得股東受益 [3，4] 。近來的研究認(rèn)為，公司治理結(jié)構(gòu)會對衍生金融工具使用的目的和方式產(chǎn)生重要的影響 [5-7] 。更為重要的是，公司治理的作用機(jī)制可能會體現(xiàn)在管理者使用衍生金融工具的動機(jī)上 [8，9] 。但是這些結(jié)論是否能推廣到處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的中國，尚有待于經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的支持。此外，國有企業(yè)和非國有企業(yè)在公司治理狀況和財(cái)務(wù)決策行為上存在著顯著差異，但是該領(lǐng)域的文獻(xiàn)尚未關(guān)注這兩類企業(yè)在衍生金融工具決策上的影響因素及其作用機(jī)制有何不同。我們認(rèn)為，基于特殊制度背景下的研究對已有研究會是一個(gè)很好地補(bǔ)充和發(fā)展。

基于上述理由，本文實(shí)證檢驗(yàn)了不同的治理環(huán)境下，管理者使用衍生金融工具的動機(jī)是否存在差異，并結(jié)合中國制度背景，深入分析和檢驗(yàn)企業(yè)產(chǎn)權(quán)、政權(quán)監(jiān)管對公司治理效應(yīng)的影響，以期對中國上市公司的風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)務(wù)提供理論解釋和政策依據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

現(xiàn)代金融理論認(rèn)為，公司的價(jià)值取決于預(yù)期現(xiàn)金流和資本成本，增加公司預(yù)期現(xiàn)金流和降低資金成本都可以增加公司價(jià)值?；诖送评?，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理理論提出企業(yè)使用衍生金融工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的目的是為了減少現(xiàn)金流波動，從而降低與財(cái)務(wù)約束相關(guān)的成本并增加企業(yè)價(jià)值，換言之，管理者是以“股東價(jià)值最大化”為目標(biāo)從事風(fēng)險(xiǎn)管理活動 [10] 。國外研究發(fā)現(xiàn)，降低財(cái)務(wù)困境的期望成本，避免投資不足、減少稅收支出，是企業(yè)使用衍生金融工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的主要原因 [11-14]。國內(nèi)相關(guān)研究也發(fā)現(xiàn)在我國上市公司的衍生金融工具決策中不同程度地存在這些動機(jī) ，其中多數(shù)文獻(xiàn)支持財(cái)務(wù)困境成本動機(jī)和投資動機(jī) [15，16]。

由于代理問題的存在，現(xiàn)實(shí)中企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理選擇可能并非是“股東價(jià)值最大化”而是“管理者利益最大化” [17] 。由于股東和管理者在委托代理關(guān)系上存在利益沖突和信息不對稱，管理者的風(fēng)險(xiǎn)偏好實(shí)際上會影響企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理決策 [18] 。究其原因，管理者的風(fēng)險(xiǎn)偏好會受到管理者的財(cái)富效用和風(fēng)險(xiǎn)厭惡效用的共同影響，薪酬激勵(lì)組合中的股票以及股票期權(quán)使得管理者財(cái)富與企業(yè)業(yè)績之間存在依存性，既然股價(jià)隨時(shí)間變動，這種激勵(lì)方案的回報(bào)就是不確定的，管理者就會面臨風(fēng)險(xiǎn) [3] 。由于投資者可以通過多元化投資分散風(fēng)險(xiǎn)，故投資者通常被視為風(fēng)險(xiǎn)中性者，相比之下，由于管理者財(cái)富多元化的程度較低以及人力資本的專用性，管理者往往是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，而且公司避險(xiǎn)的成本通常低于管理者自身進(jìn)行避險(xiǎn)的成本，因此管理者存在規(guī)避公司風(fēng)險(xiǎn)以最大化個(gè)人利益的動機(jī) [3，14] 。這些觀點(diǎn)獲得了不少經(jīng)驗(yàn)研究的支持，例如Tufano以北美采金行業(yè)為樣本做實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)持有大量公司股票的管理者傾向于使用遠(yuǎn)期和期貨合約規(guī)避黃金價(jià)格風(fēng)險(xiǎn) [5]；Knopf等以美國非金融企業(yè)為分析樣本，發(fā)現(xiàn)隨著管理者持有的股票和期權(quán)組合對企業(yè)價(jià)值的敏感性增加，公司會更多地使用衍生金融工具 [19] 。但也有學(xué)者持不同意見，例如Berkeman和Bradbury發(fā)現(xiàn)，在新西蘭上市公司中管理者的風(fēng)險(xiǎn)偏好與衍生金融工具使用之間的相關(guān)性并不顯著[20]。Haushalter研究美國石油天然氣企業(yè)也得出了相同的實(shí)證結(jié)論 [11] 。由此可見，管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好動機(jī)并不足以解釋當(dāng)前經(jīng)驗(yàn)研究中存在的一些“互為矛盾”的結(jié)論。

代理理論認(rèn)為管理者使用自由裁量權(quán)可以改變公司的行為和實(shí)現(xiàn)自我目標(biāo)，并且將公司行為的不同歸因于公司治理機(jī)制強(qiáng)度的差異 [21] 。近年來有不少文獻(xiàn)對治理結(jié)構(gòu)特征如何影響風(fēng)險(xiǎn)管理決策進(jìn)行了研究。Tufano認(rèn)為，公司治理將導(dǎo)致不同程度的管理者與股東的代理問題，這使得企業(yè)對風(fēng)險(xiǎn)管理會持不同的態(tài)度 [5] ；Kleffner等發(fā)現(xiàn)，在2001年使用衍生金融工具的加拿大上市公司中，有61%的公司受到管理者的影響，51%的公司出于董事會的推動，37%的公司是因?yàn)樽袷囟鄠惗嘧C券交易所（TSE）的規(guī)定 [6] ；賈煒瑩等則發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度越高、股權(quán)制衡度越差的企業(yè)會更少地使用衍生金融工具 [7] 。這些研究表明，公司治理特征會在一定程度上影響企業(yè)是否使用衍生金融工具。更進(jìn)一步地，Brunzell等發(fā)現(xiàn)，股權(quán)分散的公司更傾向于使用衍生金融工具來增加收入而不是從事風(fēng)險(xiǎn)管理 [8] ；Lel發(fā)現(xiàn)，如果匯率風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)困境成本和投資機(jī)會較高時(shí)，公司治理水平較高的企業(yè)會更多的使用衍生金融工具，反之，如果管理者持有的非多元化資產(chǎn)較多，即使匯率風(fēng)險(xiǎn)較低，公司治理水平較低的公司也會更多地使用衍生金融工具 [9] 。以上研究表明公司治理特征會對衍生金融工具的使用目的和使用方式產(chǎn)生顯著的影響，更為重要的是，公司治理的作用機(jī)制可能會體現(xiàn)在管理者使用衍生金融工具的動機(jī)上。但是，以上文獻(xiàn)所關(guān)注的樣本企業(yè)多處于公司治理狀況較好的國家（尤其是美國），因此這些結(jié)論是否能推廣到處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的中國，尚有待經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的支持。

（二）假設(shè)提出

基于文獻(xiàn)回顧，我們認(rèn)為，股東與管理者在風(fēng)險(xiǎn)管理方面的沖突是源于風(fēng)險(xiǎn)偏好的不同，管理者與股東之間的代理問題導(dǎo)致兩者在風(fēng)險(xiǎn)效用上的不一致。代理問題的存在使得風(fēng)險(xiǎn)管理目標(biāo)會偏離財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)理論的預(yù)期，管理者的風(fēng)險(xiǎn)偏好實(shí)際上是影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理行為的關(guān)鍵因素，對管理者行為的更多監(jiān)督可以減少管理者與股東之間的代理問題 。因此，我們預(yù)期，內(nèi)部公司治理水平越高的企業(yè)能夠更大程度地將衍生金融工具作為財(cái)務(wù)策略的組成部分來克服資本市場的摩擦和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，即管理者使用衍生金融工具的動機(jī)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理理論的預(yù)期會越一致。本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1a：在內(nèi)部公司治理質(zhì)量高的公司中，財(cái)務(wù)困境成本與衍生金融工具使用的正相關(guān)性得到增強(qiáng)。

假設(shè)1b：在內(nèi)部公司治理質(zhì)量高的公司中，投資機(jī)會與衍生金融工具使用的正相關(guān)性得到增強(qiáng)。

假設(shè)1c：在內(nèi)部公司治理質(zhì)量高的公司中，稅收支出與衍生金融工具使用的正相關(guān)性得到增強(qiáng)。

委托代理理論認(rèn)為管理者的目標(biāo)與股東是不一致的，股東往往通過激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制來激勵(lì)或監(jiān)督管理者為實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化的目標(biāo)而努力工作，薪酬制度是其中重要的治理機(jī)制。然而，以業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)的激勵(lì)性薪酬在提供激勵(lì)的同時(shí)也會增加管理者薪酬財(cái)富的非多元化程度，加之人力資本的專用性，這就意味著管理者可能暴露在更大的風(fēng)險(xiǎn)之下 [19，22] 。如果管理者承擔(dān)了過多的風(fēng)險(xiǎn)，他們會追求低風(fēng)險(xiǎn)的政策（如放棄凈現(xiàn)值為正的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目），這些政策往往會降低企業(yè)業(yè)績[23，24] 。因此，股東為了克服管理者與股東的代理沖突，要么是允許風(fēng)險(xiǎn)厭惡的管理者降低與薪酬風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，要么是監(jiān)督其行為。對于監(jiān)督成本昂貴的公司，會越傾向于利用公開衍生金融工具市場來降低薪酬組合中的風(fēng)險(xiǎn)，以增加管理者承受風(fēng)險(xiǎn)的能力。因此我們預(yù)期，內(nèi)部公司治理水平較低的企業(yè)更可能利用衍生金融工具來配合管理者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，即管理者使用衍生金融工具的動機(jī)與管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好理論的預(yù)期會越一致。綜上分析，提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：在內(nèi)部公司治理質(zhì)量低的公司中，管理者風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平與衍生金融工具使用的正相關(guān)性得到增強(qiáng)。

中國特殊的社會制度、政治體制及經(jīng)濟(jì)發(fā)展路徑?jīng)Q定了國有企業(yè)和民營企業(yè)在產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、政策監(jiān)管等許多方面都存在根本性差異，導(dǎo)致這兩類企業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)管理行為上可能存在著較大差異。由于衍生金融市場風(fēng)險(xiǎn)較高，國家和地方國資委對國企衍生金融工具的使用制定了更加嚴(yán)格的審批和匯報(bào)制度①，并要求其自身建立有效的內(nèi)部控制流程。這使得國有企業(yè)管理者在衍生金融工具使用上可能會更加規(guī)范和審慎，更不太可能出現(xiàn)衍生金融工具的不當(dāng)使用。相比而言，民企由于規(guī)模較小，經(jīng)營管理規(guī)范性相對較差 ，而且缺乏對衍生金融工具交易的外部制度監(jiān)管，風(fēng)險(xiǎn)管理行為的規(guī)范性可能會更大程度取決于內(nèi)部公司治理機(jī)制的激勵(lì)和約束 [25]。故而，相對于國有企業(yè)來說，非國有企業(yè)內(nèi)部的治理機(jī)制對管理者使用衍生金融工具動機(jī)的影響可能會更加明顯。根據(jù)上述分析，提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：內(nèi)部公司治理機(jī)制對衍生金融工具選擇決策的影響在不同性質(zhì)的企業(yè)中有所不同，國有控制屬性會弱化公司治理效應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本和數(shù)據(jù)

選擇2007～2013年度的A股上市公司為研究樣本。初選樣本被進(jìn)行了如下處理：（1）剔除ST、PT及金融保險(xiǎn)類公司；（2）剔除數(shù)據(jù)有缺失的樣本。最后得到總共4543個(gè)樣本，其中國有企業(yè)樣本為2536個(gè)；使用衍生金融工具的樣本為601個(gè)，其中國有企業(yè)樣本為313個(gè)。另外，我們對連續(xù)變量在1%和99%水平上進(jìn)行winsorize處理。衍生金融工具數(shù)據(jù)是根據(jù)上市公司年報(bào)信息手工收集得出，其他數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和RESSET數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義與模型設(shè)定

1.衍生金融工具使用的測度。

本文分別使用“衍生金融工具使用與否”以及“衍生金融工具使用程度”作為替代變量，以分別檢驗(yàn)衍生金融工具“是否使用”和“使用多少”的實(shí)證結(jié)論。

（1）衍生金融工具使用與否變量（Der1）。上市公司是否使用衍生金融工具的虛擬變量，如果上市公司使用衍生金融工具則取值為1，否則為0。

（2）衍生金融工具使用程度變量（Der2）。借鑒Knopf等的做法，使用衍生金融工具公允價(jià)值與總資產(chǎn)的比值來衡量 [19] 。依據(jù)《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則》對衍生金融工具的披露、確認(rèn)和計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)，我們從“流動資產(chǎn)”、“其他流動資產(chǎn)”、“其他非流動資產(chǎn)”、“流動負(fù)債”、“其他流動負(fù)債”、“其他非流動負(fù)債”以及“交易性金融資產(chǎn)”和“交易性金融負(fù)債”等報(bào)表項(xiàng)目獲取衍生金融工具的期末公允價(jià)值。因?yàn)樵摫戎递^小，所以乘以1000，但這不影響實(shí)證結(jié)論。

2.內(nèi)部公司治理水平的測度。

借鑒方紅星和金玉娜的研究方法 ，我們從管理者監(jiān)督和激勵(lì)兩方面選取11個(gè)反映公司治理機(jī)制的變量進(jìn)行主成分分析，并以第一大主成分作為公司治理機(jī)制Gov的度量指標(biāo) [26]。首先，選取第一大股東持股比例、第二到第十大股東股權(quán)集中度、機(jī)構(gòu)投資者持股比例、總經(jīng)理與董事長是否兼任、董事會規(guī)模和監(jiān)事會規(guī)模、董事會會議次數(shù)和監(jiān)事會議次數(shù)、獨(dú)立董事比例衡量監(jiān)督機(jī)制特征；選取高管持股比例（Mas）、高管薪酬比例反映激勵(lì)機(jī)制特征。其次，對所有變量采用主成分分析擬合成公司治理指數(shù)Gov。Gov越大表明公司治理質(zhì)量越高。

3.管理者動機(jī)的測度。

使用衍生金融工具可能存在兩類管理者動機(jī)：財(cái)務(wù)動機(jī)和管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好動機(jī)。

（1）財(cái)務(wù)動機(jī)。借鑒已有研究，我們使用資產(chǎn)負(fù)債率（期末總負(fù)債/期末總資產(chǎn)） [18] 、賬面市值比（公司賬面價(jià)值/公司市場價(jià)值） [14]和實(shí)際稅率（（所得稅費(fèi)用-遞延所得稅費(fèi)用）/稅前會計(jì)利潤） [27]來分別衡量財(cái)務(wù)困境成本（Lev）、投資機(jī)會（BM）和稅收支出（Tax）三類財(cái)務(wù)動機(jī)。

（2）管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好動機(jī)（Manager）。管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好理論認(rèn)為，借鑒已有研究 ，使用管理者所持有的股權(quán)價(jià)值來衡量風(fēng)險(xiǎn)偏好動機(jī)（管理者所持股份數(shù)與年末收盤價(jià)之積取自然對數(shù)），變量取值越大表明風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度越高，管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好動機(jī)越大 [9，13]。

控制變量包括：（1）公司規(guī)模（Size，期末資產(chǎn)的自然對數(shù)）以控制規(guī)模效應(yīng)；（2）行業(yè)（Industry）和年度（Year）啞變量以分別控制行業(yè)和年度固定效應(yīng)。

4.研究模型。

構(gòu)建如下模型以檢驗(yàn)假設(shè)1和假設(shè)2。被解釋變量Der分別用Der1和Der2來衡量。財(cái)務(wù)動機(jī)和管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好動機(jī)的替代變量均為滯后一期的變量，主要是考慮到如果選用當(dāng)期值，可能會存在內(nèi)生性問題。在模型中，我們更加關(guān)注交互項(xiàng)系數(shù)，通過觀察交互項(xiàng)系數(shù)的方向及其顯著性以檢驗(yàn)內(nèi)部公司治理對管理者動機(jī)與衍生金融工具使用兩者關(guān)系的影響。根據(jù)假設(shè)1a-1c，α6和α8應(yīng)該顯著為正，α7應(yīng)該顯著為負(fù)；根據(jù)假設(shè)2，α9應(yīng)該顯著為負(fù)。

為了驗(yàn)證假設(shè)3，我們在模型（1）中加入所有權(quán)性質(zhì)變量以及所有權(quán)性質(zhì)、公司治理和管理者動機(jī)的四個(gè)交互項(xiàng)變量②。根據(jù)假設(shè)3，Gov×Lev×SOE和Gov×Tax×SOE系數(shù)應(yīng)該顯著為負(fù)，Gov×BM×SOE和Gov×Manager×SOE系數(shù)應(yīng)顯著為正。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)③

公司治理變量和管理者動機(jī)變量在正式使用前均進(jìn)行了行業(yè)中位數(shù)調(diào)整，從而消除了行業(yè)因素對這些變量的影響④。從整體樣本來看，Der1和Der2的均值表明平均有13%的企業(yè)使用了衍生金融工具，而且衍生金融工具的頭寸并不高，平均僅占總資產(chǎn)的0.002%，這意味著雖然企業(yè)愈加重視風(fēng)險(xiǎn)管理，但是對使用衍生金融工具仍舊持非常謹(jǐn)慎的態(tài)度。Gov的均值和中位數(shù)分別為0.140和0，標(biāo)準(zhǔn)差為1.229，表明不同上市公司的綜合治理狀況差異較大。從產(chǎn)權(quán)分組樣本來看，T檢驗(yàn)和Wilcoxon檢驗(yàn)結(jié)果表明，較之國有企業(yè)，非國有企業(yè)更大程度地從事衍生金融工具交易（Der1的T值和Z值均顯著，Der2的Z值顯著），而且兩類企業(yè)在公司治理水平以及管理者使用衍生金融工具的動機(jī)上也都可能存在顯著的區(qū)別（除Tax變量外）。（二）實(shí)證檢驗(yàn)

1.假設(shè)1和假設(shè)2的檢驗(yàn)。

表1提供了2007～2013年面板數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果，其中列1和列2是被解釋變量Der1的Probit回歸結(jié)果，列4和列5是Der2的Tobit回歸結(jié)果。為了更好地觀察公司治理機(jī)制的影響，在列1和列4的解釋變量中并未引入Gov變量及其四個(gè)交互項(xiàng)?；诠?jié)省篇幅的考慮，本文沒有報(bào)告常數(shù)項(xiàng)，以及行業(yè)和地區(qū)虛擬變量的系數(shù)。

Gov的系數(shù)估計(jì)值均顯著為正，表明內(nèi)部公司治理水平越高的企業(yè)越傾向于使用衍生金融工具，這與Lel的研究結(jié)論基本一致 [9] 。

關(guān)于內(nèi)部公司治理是否影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理理論對衍生金融工具使用的解釋力，回歸發(fā)現(xiàn)，Lev和Gov×Lev的系數(shù)均在1%水平下顯著為正，這表明面臨財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)擁有強(qiáng)烈的意愿利用衍生金融工具降低財(cái)務(wù)困境成本和增加舉債能力，并且公司治理水平的提升能顯著增加高財(cái)務(wù)困境成本公司對于風(fēng)險(xiǎn)管理的重視程度，支持了假設(shè)1a的推論；Gov×BM以及Gov×Tax的系數(shù)均不顯著，這意味著在不同治理水平的企業(yè)中，投資支出、稅收支出與衍生金融工具使用之間的相關(guān)性沒有明顯的差異。表1表明，隨著公司治理水平的提升，使用衍生金融工具的目的更多地是為了降低財(cái)務(wù)困境成本，公司治理水平并未對投資機(jī)會、稅收支出與衍生金融工具使用之間的相關(guān)性產(chǎn)生顯著地影響。

關(guān)于公司治理是否影響管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好理論對衍生金融工具使用的解釋力，表1顯示，Manager的系數(shù)估計(jì)值均在1%水平上顯著為正，Gov×Manager的系數(shù)估計(jì)值均在1%的水平上顯著為負(fù)，這表明隨著管理者持股價(jià)值的增加，管理者財(cái)富與企業(yè)業(yè)績的相關(guān)性會增強(qiáng)，這使得管理者越傾向利用風(fēng)險(xiǎn)管理來降低公司利潤的波動性，以期規(guī)避薪酬風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)最大化自身利益，尤其是在公司治理水平越低的企業(yè)，管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好與衍生金融工具決策的相關(guān)性越強(qiáng)，假設(shè)2得到了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的支持。

2.假設(shè)3的檢驗(yàn)。

為了檢驗(yàn)假設(shè)3，表1加入了所有權(quán)性質(zhì)變量以及所有權(quán)性質(zhì)、公司治理和管理者動機(jī)的四個(gè)交互項(xiàng)變量，列3和列6分別報(bào)告Probit和Tobit的分組檢驗(yàn)結(jié)果。Gov×Lev×SOE系數(shù)均為負(fù)，且在列3的回歸中顯著，這表明國有控股的公司治理機(jī)制對財(cái)務(wù)困境成本動機(jī)的正向激勵(lì)效果被降低。Gov×Manager×SOE系數(shù)均顯著為正，這說明在治理機(jī)制對管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好動機(jī)的調(diào)節(jié)作用上民營企業(yè)好于國有企業(yè)，進(jìn)一步支持了假設(shè)3的推論。

3.進(jìn)一步研究：政策監(jiān)管的影響。我們認(rèn)為，由于國有企業(yè)的衍生金融工具交易受到了更為嚴(yán)格的外部監(jiān)管，在較大程度上減少了管理者“投機(jī)”或“瀆職”行為，從而使得內(nèi)部公司治理對管理者動機(jī)的調(diào)節(jié)作用在不同所有權(quán)性質(zhì)企業(yè)的衍生金融工具決策中表現(xiàn)出不同的特點(diǎn)。為了驗(yàn)證以上的觀點(diǎn)，對國企樣本的面板數(shù)據(jù)作進(jìn)一步的回歸分析，首先，以2010年為界點(diǎn)⑤設(shè)置政策監(jiān)管的啞變量（Policy）；其次，在模型（1）中加入政策監(jiān)管變量以及政策監(jiān)管、管理者動機(jī)與公司治理的交互項(xiàng)變量⑥，以觀察外部監(jiān)督機(jī)制是否會影響內(nèi)部治理機(jī)制的激勵(lì)效果。表2顯示，Gov×Lev×Policy在10%水平下顯著為負(fù)，Gov×Manager×Policy系數(shù)在10%水平下顯著為正，這表明政策監(jiān)管的缺失使得管理者風(fēng)險(xiǎn)管理行為會更依賴于內(nèi)部公司治理機(jī)制的有效性。這些實(shí)證結(jié)果支持了我們的觀點(diǎn)。

五、結(jié)論

衍生金融工具研究是近年來特別是全球金融危機(jī)背景下財(cái)務(wù)學(xué)研究的熱點(diǎn)問題。結(jié)合中國的制度背景，研究公司治理、管理者動機(jī)與衍生金融工具使用三者之間的關(guān)系，利用中國上市公司2007～2013年的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)：（1）在不同的治理環(huán)境下，管理者使用衍生金融工具的動機(jī)存在明顯的差異。在公司治理水平越高的企業(yè)，衍生金融工具的使用更符合財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理理論的預(yù)期，財(cái)務(wù)困境成本動機(jī)與衍生金融工具使用之間的相關(guān)性顯著增強(qiáng)；相反，在公司治理水平越低的企業(yè)，衍生金融工具的使用更符合管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好理論的預(yù)期，更可能會受到管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響；（2）公司治理的作用機(jī)制會受到所有權(quán)性質(zhì)的影響，非國有企業(yè)中公司治理對管理者使用衍生金融工具動機(jī)的影響更大。對衍生金融工具交易的外部監(jiān)管機(jī)制能夠作為內(nèi)部治理的補(bǔ)充機(jī)制，會導(dǎo)致內(nèi)部公司治理對管理者風(fēng)險(xiǎn)管理動機(jī)的調(diào)節(jié)作用在不同所有制企業(yè)中表現(xiàn)出不同的特點(diǎn)。

本文的研究為理解中國上市公司的風(fēng)險(xiǎn)管理行為提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，同時(shí)也拓展了有關(guān)上市公司風(fēng)險(xiǎn)管理決策影響因素及作用機(jī)制的研究。研究表明完善的公司治理環(huán)境和積極的政策監(jiān)管是正確利用金融衍生工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的重要條件。

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（責(zé)任編輯：漆玲瓊）