• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    博鰲直論2015股災

    2016-04-07 08:01:04
    財經 2016年10期
    關鍵詞:股災牛市杠桿

    從2015年六七月股災至今,政府投入上萬億元資金救市,而去年市場融資總額也不過一萬多億元。同時,股災對投資者的信心打擊很大,市場動能至今并未恢復。

    迄今為止,關于是次股災的成因、過程、結果并無完整、權威的調查,后續(xù)市場建設因此亦充滿變數(shù)。

    3月25日,博鰲亞洲論壇2016年會以“‘闖禍的杠桿”為主題的一場分論壇,邀請《財經》雜志總編輯王波明作為主持人,和高西慶、李劍閣這兩位前任中國證監(jiān)會副主席,財政部財政科學研究所原所長賈康和中國人民大學金融研究所所長吳曉求這兩位經濟學者,以及高盛投資管理部中國副主席暨首席投資策略師哈繼銘和加拿大養(yǎng)老金投資委員會國際部總裁馬勤(Mark MACHIN),共同討論2015年中國A股的股災成因與資本市場相關制度建設問題,現(xiàn)場討論熱烈,引發(fā)強烈反響。

    高西慶和吳曉求均認為,應該有獨立第三方,對這次股災進行完整的調查,形成公正、權威的調查報告,這有助于防止類似事件的再發(fā)生。

    哈繼銘和馬勤則認為,經濟加杠桿、盲目追求增長速度可能是致命的。李劍閣表示,國家牛市是非常危險的概念,政府不應該為市場走勢高低負責。這些討論經各媒體傳播,引起廣泛關注。

    針對李劍閣的觀點,經濟學家劉紀鵬隨后在北京另一個論壇公開反駁,認為國家需要一個改革牛市,為改革轉型、金融轉型服務,有投資者認為其立論邏輯和論據(jù)均不充分。

    隨著討論深入,市場人士呼吁政府部門或獨立機構深入調查總結去年股災,切實改進監(jiān)管體制。

    現(xiàn)將博鰲討論要點綜述如下:

    要查清股災成因

    3月25日博鰲亞洲論壇分論壇主題討論一開始,主持人就拋出一個問題:去年中國發(fā)生股災,政府動用上萬億元資金救市,這是不是杠桿惹的禍?股災究竟是什么原因造成的?

    高西慶表示,杠桿只是工具,出了問題首先要問,杠桿是什么人在用,怎么用的,怎么管的?無論2008年美國市場危機還是去年中國市場危機,杠桿都只是表象。在成熟市場,各種金融工具的監(jiān)管有一定之規(guī),但即使美國監(jiān)管這么嚴格的市場也會發(fā)生問題,說明人類對工具的控制力還是有不夠的地方。

    他認為,首先要弄清楚杠桿是怎么出來的。去年有人說杠桿很嚴重,管制規(guī)則有沒有問題?執(zhí)行了嗎?證券監(jiān)管機構曾說規(guī)則執(zhí)行得很好,那么是哪里出了問題?各個監(jiān)管機構都說不是我的事。那這是誰的事?顯然,這個管制方式有問題。有人說監(jiān)管對風險的覆蓋不夠,要把“一行三會”合并起來。

    高西慶進一步提醒:還沒有弄清楚哪出了問題,合并起來照樣沒用。他認為,這些問題和我們公共治理機制和監(jiān)管資源配置有關。證監(jiān)會權力不能太大,否則自然就會把精力放在資源配置上。

    高西慶因此倡議,應該找一個中立的機構,調查清楚到底發(fā)生了什么。美國市場曾出現(xiàn)過好幾次大危機,1987年那次股災之后,高西慶獲得了大量調查研究報告,因為市場數(shù)據(jù)在某個時點后就是公開的,調查研究比較容易開展。他呼吁中國的金融監(jiān)管部門也把市場數(shù)據(jù)拿出來,由全國人大或者它授權某個機構,研究到底發(fā)生了什么事。然后再說,是杠桿問題或不是杠桿問題。

    李劍閣表示,去年股市發(fā)生的事目前不可能說清楚。他也認為需要一個系統(tǒng)的研究。去年5月23日,他曾在清華大學接受采訪,說國家牛市是一個非常危險的概念,這個結論被新媒體變成標題黨到處傳播。

    李劍閣說,當年克林頓時期有一段繁榮的牛市,克林頓喜歡鼓吹政績,特別想把牛市功勞歸自己。但美國財政部官員說,牛市歸你,熊市將來歸誰?政府想把牛市功勞攬在身上,也就必須把熊市責任也攬在身上,所以不能把牛市和國家聯(lián)系在一起。

    李劍閣認為,一些官方媒體助長了市場狂熱氣氛,比如當時有些官方媒體網站講4000點是牛市新起點。不少人用國家牛市、改革牛市、各種各樣的牛市,解釋牛市的合理性。他們也相信有國家量化寬松的貨幣政策,不差錢。很多人當時相信,2015年底的經濟增長速度可以達到7%,所以這個牛市是可持續(xù)的。李劍閣在去年6月初對這三個觀點一一作了評點。結果大概過了十天,股市就出現(xiàn)轉折,到現(xiàn)在還沒有完全恢復。

    李劍閣不認為這僅僅是一個杠桿問題。他曾先后在兩個證券公司做過董事長,原來同事告訴他,2015年初恒生電子系統(tǒng)接入交易市場,是作為“互聯(lián)網+”、“金融創(chuàng)新+”,被有關監(jiān)管部門所提倡的。但后來進行清理的時候,監(jiān)管部門卻說誰讓你們接,趕快撤。據(jù)說證券監(jiān)管部門有些派出去的干部坐在那里說,你今天必須掐掉,不掐我不走。

    李劍閣總結,且不說杠桿是否出了問題,監(jiān)管前后執(zhí)行尺度變化,至少是造成股市劇烈波動的一個重要原因。

    要認清監(jiān)管目標

    吳曉求在發(fā)言中也呼應了高西慶的闡述。他說,1987年華爾街“黑色星期一”之后,美國人直到現(xiàn)在還在研究這場金融災難,從國會到教授、研究機構都在關注。2015年中國股市出現(xiàn)這么大波動,需要非??茖W、嚴謹、材料詳實的剖析。這不是要追究誰的責任,而是為完善這個市場,不要再出現(xiàn)這類事。美國那次“黑色星期一”之后,有熔斷機制出來,并對程序化交易進行某種限制,中國也要做系統(tǒng)思考。

    他提醒,目前要求中國對這類事件做系統(tǒng)思考還存在一定障礙。有些交易數(shù)據(jù)是可以找到的,比如資金規(guī)模等。但是有一些非數(shù)據(jù)化的信息,外界很難找到。近期吳曉求和教授們完成了有關這次股災的一個系統(tǒng)研究,題目叫《股市危機,讓歷史告訴未來》。

    據(jù)悉,這是吳曉求牽頭,和十幾個教授用四個月時間完成的研究,涉及1987年美國“黑色星期一”、日本泡沫經濟、納斯達克市場危機、東南亞危機等,對政府干預進行了比較。

    吳曉求強調,中國這次股市危機有幾個原因非常明確。比如,我們賦予資本市場太多功能,把它功利化了,我們以為這個市場可以解決很多問題,實際上它沒有那么大的功能。

    吳曉求提醒,要正確理解資本市場的功能,這就是一個財富管理市場。監(jiān)管者的角色究竟是什么?過去相當長時期,我們把監(jiān)管者的功勞、成就,和市場是否成長、指數(shù)做到某種程度相掛鉤。監(jiān)管者應當只是一個清道夫。我們制度層面還有很多問題,比如因為有股票抵押,抵押物隨著價格上漲,價值也在上漲,可以抵押出來的資金量會增大。這說明,我們的機制已經賦予了它杠桿。而要建立一個逆周期杠桿非常重要,杠桿要是順周期,肯定會出現(xiàn)大事。

    吳曉求希望正本清源,中國發(fā)展資本市場已經20多年了,對這個市場究竟能做什么,還缺乏深入的理解。

    李劍閣補充說,去年處理股市危機的時候,對一些順周期的機制,有關方面當時特別想保留。比如,衍生產品做空機制本來可以對沖波動,結果那個時候怕股市跌得太厲害,就把做空的東西砍掉了,只準融資,不準融券;只準買,不準賣;只準實盤,不準期貨,結果市場變成單向下跌。

    賈康表示,去年股市往上沖的時候,管理部門要把它做成牛市;當看到跡象往牛市發(fā)展的時候,有一種說法希望它成為一個慢牛。官方通過媒體是怎么樣推進這個趨勢的?他也相信杠桿是非常表象的因素,在其中起到了推波助瀾作用。所謂國家牛市,其實是違背規(guī)律的人造牛市。

    問題出在哪里?

    賈康說,管理部門要從哲理層面反思對股市的認識。哲理出現(xiàn)偏差,就會認為牛市好、熊市不好。實際上,股市就是一個直接融資場所。它的好與不好,最關鍵因素是這個制度是不是公正,是不是能夠最大限度打擊內部交易,然后發(fā)揮資源配置作用,能就是好。無論牛市還是熊市,如果符合規(guī)律,無所謂好壞。當然從股民感受來看,大家總是覺得牛市有發(fā)財機會。

    賈康說,去年股災發(fā)生的第一個鏈條,就是哲理上有偏差。我們推動造就了一個“人造牛市”。當時說的政策牛、資金牛、消息面牛、改革牛,都有一定道理。但是缺少了一個最關鍵的牛,經濟基本面牛。那時中國經濟明顯下行,到現(xiàn)在還沒有結束,這個“牛”是牛不起來的。你要想推動市場變成慢牛,實際上就是違背規(guī)律。

    他認為,所謂人造牛市,實為“猴市”。在羊群效應下,人們爭先恐后進來,速成熊市,幾個月幾乎腰斬,社會代價非常沉重。因此第一個環(huán)節(jié)就是公共權力的持有者,是不是從哲理上好好理解了什么是社會主義市場經濟。

    賈康說,美國股市100多年來的年化收益率接近8%,這不是慢牛嗎?他提醒:如果刻意追求在任期內的政績,把政績和股市走牛聯(lián)系在一起,很可能是一個危險,會引導我們犯錯誤。

    勿盲目追求增長速度

    哈繼銘認為,杠桿就是借錢,是舉債。事實上有兩個杠桿,一是狹義的杠桿,就是股市上的杠桿,導致去年股市暴漲暴跌;更重要的是廣義的杠桿,就是經濟的杠桿。股市上的杠桿最多就是幾萬億元,中國經濟整個債務有多大?是GDP的250%,大約170萬億元人民幣。過去這些年,中國債務率(即廣義杠桿率)不斷上升,從2007年的100%多,上漲到去年的250%。杠桿率大幅上升隱藏著一些金融風險,許多債務能否及時償還,是不是能夠償還,都成了問題。但是我們又要推動經濟增長,怎么辦?

    哈繼銘表示,應當發(fā)展股權融資,而不是依靠銀行貸款,要依靠信用市場來加杠桿。去年股市上漲,可能與廣義的杠桿率過高有關。一旦形成了管理層對于股市的鼓勵,以及官方媒體對股市的推動,市場往往會出現(xiàn)一些不理性的現(xiàn)象,于是小杠桿、狹義的杠桿也往上躥,這是股市暴漲暴跌的根本原因。

    廣義的杠桿為什么會在短期內增長這么快?哈繼銘覺得,地方政府不斷推動經濟增長,大量企業(yè)從銀行借錢,或者發(fā)信托從債券市場借錢,根本原因還是我們?yōu)榱俗非笠粋€不太切合實際的、不顧金融風險過高的經濟增長速度。

    哈繼銘提醒,回頭看,中國的債務率在發(fā)展中國家最高。這也許比有些發(fā)達國家低,但發(fā)達國家的老百姓財富比我們大很多,美國老百的姓財富占GDP的6倍,中國才2倍多一點。在發(fā)展中國家,中國債務率全球最高。中國企業(yè)債務率占GDP的150%多,全球之最。

    如果未來五年中國經濟年均增速6.5%以上,卻不通過改革,只是采用過去的推動方式,到2025年中國債務將達到GDP的340%,這是最大的風險。除了絕對水平高,一個國家的增長速度在一段時間過快,依然會導致很大問題。過去債務率按照這種速度增長的國家,無一例外經歷了金融危機或者經濟停滯發(fā)展。這也是血的教訓。

    中國通過改革創(chuàng)造奇跡的可能性有,但如果依然通過杠桿,去年炒股今年買房,杠桿率會越來越高。所以哈繼銘認為,對于經濟增長速度的盲目追求,可能是股災真正的禍根。

    馬勤表示,對于去年股災,他的判斷和哈博士一致。澳大利亞養(yǎng)老金是長期投資者,股市幾個月的波動對他們沒有太大影響。作為投資者,要找準投資時點幾乎不可能。所以要做價值投資者,永遠尋找有長遠價值的、業(yè)績非常好、管理非常完善的公司股票,而不是去找時點,時點是找不準的。

    據(jù)馬勤介紹,在中國資本市場,他們有13億元的QFII資金配額,也在中國市場做了大量投資。他擔心監(jiān)管者好像在找時點,好像在過分追求一些數(shù)字,并給予股票市場一些不應該承擔的功能,試圖把經濟增長或追求經濟增長速度的重任,落在股票市場身上。

    他說,很多國家通過通貨膨脹來解決一些經濟問題,比如零利率或者貨幣貶值。但這些做法對中國是不可行的。

    馬勤說,中國政府反復講要去杠桿化,管理方法要非常謹慎。因為股票市場對于散戶投資者非常重要,但對于長期機構投資者,股票市場一時波動,不是太大的問題。散戶基本上在找時點,高的時候賣,便宜的時候買。但是這個時點永遠都是找不準的。這是一種不專業(yè)的投資方式。一旦關閉其中一個方向的金融工具,整個市場就很難平衡。

    讓市場起決定性作用

    討論至此,王波明小結說,第一輪問題,大家把焦點放在政府與市場的關系上。而在中國資本市場,政府救市可以回溯到上世紀80年代后期,在交易所成立之前。據(jù)深圳前市委書記李灝回憶,當時有個股票叫深發(fā)展,那時是柜臺交易,有一段時間狂跌。深圳金融辦表態(tài)說,咱們得救市。政府于是拿出2億買深發(fā)展股票。那是1988年,2億元資金就把深發(fā)展股價買起來了。后來深交所、上交所成立,1992年證監(jiān)會成立,政府多次介入救市。

    王波明問:政府和市場到底應該是什么關系?中國資本市場在早期不成熟,現(xiàn)在已經25年了,如果市場還不行,政府是不是要介入?

    哈繼銘表示,股票市場、匯率市場以及其他要素市場的角色,三中全會公報說得很清楚,就是要讓市場發(fā)揮決定性作用。但這段時期以來,很多市場還是政府起著巨大作用。為什么要救市?是因為股票大漲之后暴跌。為什么會大漲?這與監(jiān)管當局有關。再往上推,結果又是救市,得不償失。

    據(jù)哈繼銘計算,2014年股市漲,一直到2015年股市泡沫破裂,在中國內地股市IPO增發(fā)資金加起來剛超過1萬億元,但此次救市據(jù)說就用掉2萬億元,何苦呢?看起來,監(jiān)管部門沒有真正執(zhí)行三中全會所說的讓市場起決定性作用這一個精神,搞經濟研究的人很難把握。

    賈康認為,資本市場是一個直接融資的場所,政府該做的事就是要維持公平正義的制度環(huán)境。這是制度供給,也要制度自強。有人指責說這里面有惡意的行為,其實很難清晰地界定。什么是惡意?什么是善意?二者都是逐利。應當盡可能說清楚什么是正常交易、什么是內幕交易,把制度盡可能建設周全,政府職責就盡到了。如果費很大力氣分析什么是善意行為、什么是惡意行為,實際上是助長尋租,很容易出差錯。

    賈康相信,制度自強做到一定程度,大家就會越來越有信心,正面功能可以更好發(fā)揮。一些負面功能也可能會存在,但可以壓低到盡量低的限度。這一次市場危機被稱為股災,但沒有人說要把股市關掉。如何做到制度自強,破除各種不良的東西,這是正道。

    要符合國際慣例

    王波明也表示,善意做空、惡意做空都是為了賺錢,善意和惡意不是嚴格的法律定義,更像是兩個形容詞。

    李劍閣認為,不能用道德標準代替法律標準。只有合法和非法,沒有善意和惡意。這應當是堅定不移的準則。所有的監(jiān)管就是以合法和非法來劃定。

    去年股災發(fā)生以后,有關方面說中國救市符合國際慣例。

    李劍閣提醒,救市確實可以舉出很多例子,比如美國和香港特區(qū)。但該不該救?什么情況下救?怎么救?由誰來救?如果用這四句話問一下,就會發(fā)現(xiàn)去年我們的救市沒有一條符合所謂國際慣例。為此他曾專門和有關方面人士交換意見,包括和香港當年負責監(jiān)管的人士交換意見。

    他認為,由監(jiān)管部門帶著一批被監(jiān)管對象去救市,相當于裁判帶著特定的運動員去踢球。這個球是沒法踢的。他吹哨,讓你進球就進球,讓對方不進球就不進球,這個球沒法踢。如果說救市是國際慣例,實在舉不出任何一個市場,是由監(jiān)管部門帶著被監(jiān)管對象去救市。

    王波明回應,他曾查證過大家所說的國際慣例,政府直接拿錢去市場買股票,似乎沒有過。李劍閣進一步補充,在美國一般是由美聯(lián)儲出面,SEC(美國證監(jiān)會)不參與。香港特區(qū)救市時,財政司帶著金管局幾個人,在極小范圍作出決策,香港證監(jiān)會不知道,知道后非常憤怒,認為政府不該進股市。用香港的例子來說明去年我們救市的合理性,沒有說服力。

    李劍閣還表示,現(xiàn)在動不動就說國際慣例,此前市場討論股票發(fā)行注冊制改革,有人也用國際慣例說事。幸虧現(xiàn)在是互聯(lián)網時代,有的事糊弄不了大家。

    馬勤說,他贊同其他嘉賓的意見,并提到在全球,也會有政府在極端情況下干預市場。比如1999年香港特區(qū)政府大規(guī)模拋售股票,美國政府對長期資本管理公司的救助等,也帶來了一些系統(tǒng)性風險。在韓國、日本和臺灣地區(qū),這樣的例子很多。

    但他并不認為,這是監(jiān)管機構和市場打交道的正確方法,政府應當離市場遠一點,這需要很大的勇氣。包括注冊制,他希望這個計劃重啟,讓市場供求來決定股票的價格。如果市場可以自己管理IPO供應,這將非常完美。只有這樣才會有雙向做市,而不僅僅是在買方市場上對股票定價產生作用。

    不要功利性太強

    吳曉求坦陳,中國發(fā)展資本市場非常困難,因為我們的功利性太強,這個市場承受不了這種功利性,我們的文化有時候也和資本市場沖突。

    他認為,從金融機構系列看,和銀行、信托比,資本市場是非常高級的。它要求整個社會環(huán)境與之相匹配。而中國社會環(huán)境和制度,與資本市場所要求的,有時候有相當大的差距。比如資本市場最重要的是透明度,這是它生命的根基。當社會透明度不夠的時候,你要求資本市場有足夠透明度,非常難。

    他比喻說,在中國發(fā)展資本市場,如同在旱地種水稻,要有足夠的心理準備??墒侵袊鴽]有資本市場也不行,這就涉及到我們的金融功能是什么?金融功能最初是給企業(yè)和社會融資。金融發(fā)展到一定程度后,最重要的功能是財富管理,是風險的組合和匹配。

    吳曉求說,衡量一個國家的金融有沒有競爭力,不是看融資能力,而是看財富管理能力、風險匹配能力。這些只有資本市場能夠提供。

    中國怎么發(fā)展資本市場,碰到困難怎么辦?

    吳曉求表示原則上同意大家的觀點,政府離市場要盡可能遠一點。他舉例說,倫敦是最國際化的市場,倫敦市場執(zhí)行著堅如磐石的契約精神,我們要學習。這并不意味著政府完全不顧市場。在一些特殊的時候,特別是市場規(guī)模大了,影響到這個國家的金融體系安全,還要有適當?shù)姆绞礁深A。可以用信息披露的方式,像格林斯潘那樣,表態(tài)可以給市場提供無窮的流動性,實際上他什么也沒有提供。這樣市場就穩(wěn)定了,因為你給了人們以信心。要不然在危機時,直接救助某幾個重要機構。

    吳曉求認為,中國在市場危機時走了第三條道路,直接買股票。在特定危機來臨時,政府需要給市場一個穩(wěn)定的預期。但必須要明確,監(jiān)管部門不是救市者。我們有時候把監(jiān)管者和救市者混為一談。市場危機特定的時候要救,但是怎么救才能達到公平,這是我們面臨的問題。

    他最后強調,監(jiān)管者應當做一件事,確保市場的透明度。如果市場有內幕交易、有虛假披露、有操縱市場的行為,不管市場跌還是漲,都要查處。

    本刊記者根據(jù)發(fā)言記錄整理

    猜你喜歡
    股災牛市杠桿
    牛市或延續(xù)至全年,甲魚接下來還會再漲一輪嗎?
    當代水產(2019年8期)2019-10-12 08:56:58
    過去誰加的杠桿?現(xiàn)在誰在去杠桿?
    杠桿應用 隨處可見
    利劍能否終止美股十年牛市
    股災一周年重要數(shù)據(jù)
    股價創(chuàng)股災以來新低的股票
    股災爆發(fā)近一周年 人均虧損46.65萬元
    找到撬動改革的杠桿
    股災帶給我們的六點啟示
    股市里的事
    国产伦在线观看视频一区| 欧美精品亚洲一区二区| 精品国内亚洲2022精品成人| 亚洲国产日韩欧美精品在线观看 | 岛国在线观看网站| 最新美女视频免费是黄的| 久久久久国产一级毛片高清牌| 精品国产乱子伦一区二区三区| 午夜激情av网站| 美女免费视频网站| av视频在线观看入口| 国产亚洲欧美98| 真人做人爱边吃奶动态| 国产三级中文精品| 天天添夜夜摸| 欧美色欧美亚洲另类二区| 亚洲av中文字字幕乱码综合| 神马国产精品三级电影在线观看 | 亚洲一区二区三区不卡视频| 国产成人系列免费观看| 欧美zozozo另类| 亚洲免费av在线视频| 一级毛片高清免费大全| 一区二区三区高清视频在线| 欧美日韩中文字幕国产精品一区二区三区| 免费在线观看亚洲国产| 久久精品国产综合久久久| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站 | 黄色片一级片一级黄色片| 免费在线观看日本一区| 久久精品人妻少妇| 俄罗斯特黄特色一大片| aaaaa片日本免费| 99国产精品99久久久久| 亚洲 国产 在线| 国产一区二区在线av高清观看| 两性夫妻黄色片| 天堂影院成人在线观看| 精品不卡国产一区二区三区| 波多野结衣高清作品| 久久九九热精品免费| 亚洲天堂国产精品一区在线| 亚洲成人久久性| 亚洲熟妇中文字幕五十中出| 欧美日韩一级在线毛片| 亚洲国产日韩欧美精品在线观看 | 老熟妇仑乱视频hdxx| 波多野结衣高清作品| 香蕉国产在线看| 91老司机精品| 又粗又爽又猛毛片免费看| 女生性感内裤真人,穿戴方法视频| 亚洲成av人片免费观看| 50天的宝宝边吃奶边哭怎么回事| 亚洲av成人不卡在线观看播放网| videosex国产| 精品久久蜜臀av无| 天天一区二区日本电影三级| 国产精品久久久久久精品电影| 国产精品 国内视频| 欧美中文综合在线视频| 一级黄色大片毛片| 波多野结衣高清作品| 黄片大片在线免费观看| 99热这里只有精品一区 | 久久久精品国产亚洲av高清涩受| 色噜噜av男人的天堂激情| 在线视频色国产色| 久久天堂一区二区三区四区| 亚洲熟妇熟女久久| 99国产精品一区二区蜜桃av| 欧美人与性动交α欧美精品济南到| 日韩大尺度精品在线看网址| 成人av一区二区三区在线看| 日韩欧美免费精品| 国产人伦9x9x在线观看| 久久久久久九九精品二区国产 | 黑人欧美特级aaaaaa片| 妹子高潮喷水视频| 亚洲国产精品999在线| 97人妻精品一区二区三区麻豆| 亚洲美女视频黄频| videosex国产| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放 | 岛国在线观看网站| 欧美日韩精品网址| 好男人电影高清在线观看| 男女下面进入的视频免费午夜| 国产午夜精品久久久久久| 国产高清有码在线观看视频 | 午夜福利在线在线| 国内毛片毛片毛片毛片毛片| 日本三级黄在线观看| 国产精品1区2区在线观看.| 日韩欧美一区二区三区在线观看| 久久香蕉激情| 搞女人的毛片| 日韩欧美三级三区| xxxwww97欧美| 麻豆成人av在线观看| 国产精品一及| 热99re8久久精品国产| 欧美日本视频| 国产精品久久久av美女十八| 午夜福利视频1000在线观看| 99国产精品99久久久久| 亚洲精品久久成人aⅴ小说| 中国美女看黄片| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图| 国产一区二区三区视频了| 国产精品日韩av在线免费观看| 久久久精品国产亚洲av高清涩受| 国产精品98久久久久久宅男小说| 亚洲国产精品sss在线观看| 亚洲精品国产精品久久久不卡| av在线天堂中文字幕| 久久久久国内视频| 国内精品久久久久久久电影| 丰满人妻熟妇乱又伦精品不卡| 99久久99久久久精品蜜桃| 亚洲国产高清在线一区二区三| 少妇人妻一区二区三区视频| 变态另类丝袜制服| 一边摸一边抽搐一进一小说| 老司机午夜福利在线观看视频| 亚洲av中文字字幕乱码综合| 亚洲 欧美 日韩 在线 免费| 草草在线视频免费看| 欧美日韩乱码在线| 操出白浆在线播放| 亚洲人成网站高清观看| 国产精品一区二区精品视频观看| 精品久久久久久,| 久久久久久大精品| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频| 欧美另类亚洲清纯唯美| 亚洲午夜理论影院| 在线观看免费视频日本深夜| 国产精品影院久久| 丰满人妻一区二区三区视频av | 欧美日本视频| 日韩欧美 国产精品| 嫩草影院精品99| 人妻久久中文字幕网| 女同久久另类99精品国产91| 欧美性猛交╳xxx乱大交人| 欧美极品一区二区三区四区| 免费在线观看影片大全网站| 成人午夜高清在线视频| 国产又黄又爽又无遮挡在线| 欧美日本亚洲视频在线播放| 青草久久国产| 最新美女视频免费是黄的| 亚洲午夜精品一区,二区,三区| 日本 av在线| 舔av片在线| 欧美中文日本在线观看视频| 亚洲成人久久性| 免费看美女性在线毛片视频| 国内精品久久久久精免费| 亚洲精品在线观看二区| 久久久久久久精品吃奶| 亚洲av片天天在线观看| 国产蜜桃级精品一区二区三区| 国产熟女午夜一区二区三区| 国产精品乱码一区二三区的特点| 国产黄a三级三级三级人| e午夜精品久久久久久久| 激情在线观看视频在线高清| 国产精品日韩av在线免费观看| 少妇的丰满在线观看| 国产精品98久久久久久宅男小说| 免费高清视频大片| 精品欧美一区二区三区在线| 欧美成人午夜精品| 欧美日韩亚洲综合一区二区三区_| 人妻久久中文字幕网| 一边摸一边做爽爽视频免费| 极品教师在线免费播放| 黑人欧美特级aaaaaa片| 神马国产精品三级电影在线观看 | 亚洲国产精品久久男人天堂| 一级毛片高清免费大全| 欧美一区二区精品小视频在线| 亚洲精品美女久久av网站| 久久久久国内视频| 久久国产精品人妻蜜桃| 国产视频一区二区在线看| 久久这里只有精品中国| 午夜两性在线视频| 亚洲av成人不卡在线观看播放网| 国产精品一区二区三区四区久久| 麻豆av在线久日| 99热6这里只有精品| 午夜精品一区二区三区免费看| 国产免费男女视频| 又粗又爽又猛毛片免费看| 久久这里只有精品中国| 国产一区二区激情短视频| 国产三级中文精品| 99精品欧美一区二区三区四区| 欧美成人一区二区免费高清观看 | 一级片免费观看大全| 欧美丝袜亚洲另类 | 久久香蕉激情| 黄色丝袜av网址大全| 亚洲欧美精品综合一区二区三区| 亚洲成人精品中文字幕电影| 国产三级黄色录像| 在线观看免费日韩欧美大片| 欧美大码av| 国产乱人伦免费视频| 国产主播在线观看一区二区| 国产成人影院久久av| 中文在线观看免费www的网站 | 欧美成人一区二区免费高清观看 | 精品一区二区三区av网在线观看| 变态另类成人亚洲欧美熟女| 男人舔奶头视频| 国产一区在线观看成人免费| 久久久精品欧美日韩精品| 久久这里只有精品19| 男男h啪啪无遮挡| 国产午夜福利久久久久久| 99热只有精品国产| 欧美zozozo另类| 国产69精品久久久久777片 | 小说图片视频综合网站| 一区福利在线观看| 性色av乱码一区二区三区2| 国产精品亚洲av一区麻豆| 搡老熟女国产l中国老女人| 国产三级在线视频| 男女之事视频高清在线观看| 国产又黄又爽又无遮挡在线| 12—13女人毛片做爰片一| 黄色视频,在线免费观看| 国产人伦9x9x在线观看| av国产免费在线观看| 成人av在线播放网站| 国语自产精品视频在线第100页| 国产亚洲欧美在线一区二区| 50天的宝宝边吃奶边哭怎么回事| 一进一出好大好爽视频| 精品久久久久久成人av| 亚洲自拍偷在线| 麻豆国产av国片精品| 久久久久国产精品人妻aⅴ院| 床上黄色一级片| 亚洲第一电影网av| 在线观看一区二区三区| 成人国语在线视频| 日本五十路高清| 两性夫妻黄色片| 老熟妇乱子伦视频在线观看| 日本a在线网址| 国产精品野战在线观看| 长腿黑丝高跟| 欧美久久黑人一区二区| 国产av一区二区精品久久| 国产97色在线日韩免费| 男人舔女人的私密视频| 久9热在线精品视频| 久热爱精品视频在线9| 黄色视频,在线免费观看| 怎么达到女性高潮| 深夜精品福利| 国产精品永久免费网站| 亚洲片人在线观看| 老司机福利观看| 日韩欧美国产一区二区入口| 亚洲成人久久爱视频| 国产视频一区二区在线看| 亚洲中文av在线| 国产单亲对白刺激| 又黄又粗又硬又大视频| 国产精品久久久av美女十八| 亚洲国产欧美一区二区综合| 法律面前人人平等表现在哪些方面| 国内精品一区二区在线观看| 亚洲国产精品999在线| 免费观看人在逋| 欧美成人免费av一区二区三区| 激情在线观看视频在线高清| 国产精品久久久久久精品电影| 男人的好看免费观看在线视频 | 国产精品亚洲一级av第二区| 老汉色av国产亚洲站长工具| av超薄肉色丝袜交足视频| 特大巨黑吊av在线直播| 欧美成人午夜精品| 长腿黑丝高跟| 国产单亲对白刺激| 国产精品一区二区精品视频观看| 亚洲精品色激情综合| 三级毛片av免费| 亚洲国产精品合色在线| 国产精品,欧美在线| 女警被强在线播放| 亚洲欧美日韩东京热| 免费电影在线观看免费观看| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 老司机深夜福利视频在线观看| 色综合亚洲欧美另类图片| 国产真实乱freesex| 国产免费男女视频| 国产精品,欧美在线| 午夜激情福利司机影院| 欧美日韩瑟瑟在线播放| 精品乱码久久久久久99久播| 中文字幕精品亚洲无线码一区| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看 | 琪琪午夜伦伦电影理论片6080| 国产v大片淫在线免费观看| 欧美三级亚洲精品| 舔av片在线| 中文字幕最新亚洲高清| 此物有八面人人有两片| 99riav亚洲国产免费| 日日夜夜操网爽| 久久久国产欧美日韩av| 精品久久久久久久末码| 免费一级毛片在线播放高清视频| 99久久无色码亚洲精品果冻| 最新在线观看一区二区三区| 国产精品1区2区在线观看.| 国产一区二区激情短视频| 少妇的丰满在线观看| 激情在线观看视频在线高清| 五月玫瑰六月丁香| 亚洲免费av在线视频| 麻豆成人av在线观看| 欧美一区二区国产精品久久精品 | 亚洲av成人精品一区久久| 午夜视频精品福利| 久久久久久久精品吃奶| 窝窝影院91人妻| 亚洲欧美日韩无卡精品| 亚洲五月婷婷丁香| 国产熟女xx| 日韩欧美一区二区三区在线观看| 欧美成狂野欧美在线观看| 特级一级黄色大片| 亚洲av成人av| 国产成人影院久久av| netflix在线观看网站| 草草在线视频免费看| 日韩有码中文字幕| 国产免费男女视频| 他把我摸到了高潮在线观看| 久久午夜亚洲精品久久| 欧美乱色亚洲激情| 丰满人妻一区二区三区视频av | 99国产极品粉嫩在线观看| 国产成人精品久久二区二区91| 91大片在线观看| www.自偷自拍.com| 大型av网站在线播放| 久久午夜综合久久蜜桃| 亚洲真实伦在线观看| 久久精品成人免费网站| 91在线观看av| 免费电影在线观看免费观看| 成年女人毛片免费观看观看9| 国产一区二区三区视频了| 久久亚洲真实| 麻豆成人av在线观看| 男女视频在线观看网站免费 | 最近在线观看免费完整版| 欧美日韩黄片免| 成人手机av| 亚洲熟女毛片儿| 十八禁人妻一区二区| 一边摸一边做爽爽视频免费| 人成视频在线观看免费观看| 久久久久久久久中文| 99热只有精品国产| 在线看三级毛片| 黄色成人免费大全| 亚洲精品美女久久久久99蜜臀| 久久精品国产99精品国产亚洲性色| 妹子高潮喷水视频| 国产伦人伦偷精品视频| 日日夜夜操网爽| 色综合亚洲欧美另类图片| e午夜精品久久久久久久| 国产爱豆传媒在线观看 | 国产真人三级小视频在线观看| 成人三级做爰电影| av欧美777| 日本在线视频免费播放| 日韩欧美三级三区| 久久 成人 亚洲| 久久久国产精品麻豆| 黑人操中国人逼视频| 我要搜黄色片| 手机成人av网站| 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o| 国产精品亚洲一级av第二区| 久9热在线精品视频| 精品电影一区二区在线| 欧美黄色淫秽网站| 国产精品香港三级国产av潘金莲| 亚洲欧洲精品一区二区精品久久久| 国产精品一及| 日韩大尺度精品在线看网址| 露出奶头的视频| 成人永久免费在线观看视频| 男女视频在线观看网站免费 | 中文字幕精品亚洲无线码一区| 国产男靠女视频免费网站| 少妇的丰满在线观看| 国产不卡一卡二| 日本在线视频免费播放| 波多野结衣高清作品| 看片在线看免费视频| 91成年电影在线观看| 欧美乱码精品一区二区三区| 狠狠狠狠99中文字幕| 成年版毛片免费区| 男插女下体视频免费在线播放| 三级国产精品欧美在线观看 | 在线国产一区二区在线| а√天堂www在线а√下载| 婷婷亚洲欧美| 国产亚洲av嫩草精品影院| 一区二区三区高清视频在线| 国产97色在线日韩免费| 婷婷六月久久综合丁香| 怎么达到女性高潮| 国产精品自产拍在线观看55亚洲| 一级毛片高清免费大全| 99在线人妻在线中文字幕| 国内久久婷婷六月综合欲色啪| ponron亚洲| 亚洲精华国产精华精| 亚洲专区字幕在线| 国产亚洲欧美在线一区二区| 两个人看的免费小视频| 草草在线视频免费看| 成年女人毛片免费观看观看9| 日韩欧美国产一区二区入口| 久久午夜亚洲精品久久| 亚洲熟女毛片儿| 人成视频在线观看免费观看| 免费在线观看视频国产中文字幕亚洲| 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o| 欧美日韩黄片免| 高清毛片免费观看视频网站| 国产精品免费视频内射| 久热爱精品视频在线9| 久久久久国内视频| 久久久久久九九精品二区国产 | 国产精品久久久人人做人人爽| 欧美久久黑人一区二区| 亚洲人成77777在线视频| www日本在线高清视频| 日本五十路高清| 很黄的视频免费| 18禁黄网站禁片免费观看直播| 色尼玛亚洲综合影院| 午夜福利在线观看吧| 熟女电影av网| 精品无人区乱码1区二区| 啦啦啦免费观看视频1| 午夜久久久久精精品| 国产精品九九99| 老司机深夜福利视频在线观看| 色精品久久人妻99蜜桃| 欧美一区二区精品小视频在线| 最新在线观看一区二区三区| 国产精品久久久久久精品电影| 成人一区二区视频在线观看| 免费看美女性在线毛片视频| 国产亚洲av高清不卡| 可以在线观看的亚洲视频| 少妇人妻一区二区三区视频| 亚洲一区高清亚洲精品| 亚洲乱码一区二区免费版| 国产区一区二久久| 97碰自拍视频| 99在线视频只有这里精品首页| 91麻豆精品激情在线观看国产| 欧美极品一区二区三区四区| 国产一区二区在线观看日韩 | 少妇粗大呻吟视频| 在线观看日韩欧美| 亚洲 国产 在线| 特大巨黑吊av在线直播| 1024香蕉在线观看| 国产成人av激情在线播放| 亚洲av美国av| 黄色a级毛片大全视频| 一区福利在线观看| 一卡2卡三卡四卡精品乱码亚洲| 人人妻人人澡欧美一区二区| 国内精品久久久久久久电影| www.自偷自拍.com| 日本一区二区免费在线视频| 国产精品综合久久久久久久免费| 久久香蕉激情| 又粗又爽又猛毛片免费看| 在线观看免费午夜福利视频| 亚洲电影在线观看av| 99久久国产精品久久久| 国产高清激情床上av| 精品国内亚洲2022精品成人| 51午夜福利影视在线观看| 亚洲中文字幕日韩| 亚洲免费av在线视频| 久久精品国产清高在天天线| 男男h啪啪无遮挡| 欧美黑人巨大hd| 日本免费一区二区三区高清不卡| 亚洲精品国产一区二区精华液| 十八禁网站免费在线| 熟妇人妻久久中文字幕3abv| 成年人黄色毛片网站| 久久国产乱子伦精品免费另类| 伦理电影免费视频| 淫秽高清视频在线观看| 亚洲欧美精品综合一区二区三区| 国产熟女午夜一区二区三区| 国产一区二区在线观看日韩 | 国产精华一区二区三区| 国产一区二区三区视频了| 欧美日韩一级在线毛片| 天天躁夜夜躁狠狠躁躁| 午夜老司机福利片| 大型黄色视频在线免费观看| 久99久视频精品免费| 男人舔女人的私密视频| 中文字幕精品亚洲无线码一区| 人人妻,人人澡人人爽秒播| e午夜精品久久久久久久| 搡老岳熟女国产| 亚洲国产中文字幕在线视频| 国产高清激情床上av| 一级毛片女人18水好多| 两个人视频免费观看高清| 999精品在线视频| 特大巨黑吊av在线直播| 亚洲熟妇熟女久久| 激情在线观看视频在线高清| 亚洲人与动物交配视频| 他把我摸到了高潮在线观看| 欧美日本视频| 国产亚洲av嫩草精品影院| 成人三级黄色视频| 怎么达到女性高潮| 欧美在线一区亚洲| 伊人久久大香线蕉亚洲五| www.熟女人妻精品国产| 久久中文字幕人妻熟女| 日韩中文字幕欧美一区二区| 可以免费在线观看a视频的电影网站| 天堂动漫精品| 欧美不卡视频在线免费观看 | 一a级毛片在线观看| 国产激情偷乱视频一区二区| 国产精品久久视频播放| 2021天堂中文幕一二区在线观| 两个人看的免费小视频| 免费观看人在逋| 欧美日韩黄片免| 午夜福利成人在线免费观看| 国产亚洲欧美在线一区二区| 精品少妇一区二区三区视频日本电影| 桃色一区二区三区在线观看| 亚洲国产欧洲综合997久久,| 欧美不卡视频在线免费观看 | 国产精品av视频在线免费观看| 精品久久久久久久人妻蜜臀av| 一边摸一边抽搐一进一小说| 无遮挡黄片免费观看| 日韩大尺度精品在线看网址| 99久久无色码亚洲精品果冻| av天堂在线播放| 精品久久久久久久久久免费视频| 久久久久久久精品吃奶| 国产精品久久久久久亚洲av鲁大| 男女那种视频在线观看| 亚洲av第一区精品v没综合| 12—13女人毛片做爰片一| 午夜成年电影在线免费观看| 99国产综合亚洲精品| 身体一侧抽搐| 国产精品 欧美亚洲| av在线天堂中文字幕| 三级国产精品欧美在线观看 | 又紧又爽又黄一区二区| 久久久国产成人精品二区| 亚洲精品粉嫩美女一区| 小说图片视频综合网站| 精品久久蜜臀av无| 色综合站精品国产| 午夜两性在线视频| 人妻久久中文字幕网| or卡值多少钱| 身体一侧抽搐| 成人18禁在线播放| 在线观看美女被高潮喷水网站 | 久久久久国内视频| 丁香欧美五月| 人人妻人人看人人澡| 青草久久国产| 国产主播在线观看一区二区| 女人爽到高潮嗷嗷叫在线视频| 后天国语完整版免费观看| 99久久精品热视频| 欧美 亚洲 国产 日韩一| 99久久国产精品久久久| 深夜精品福利| 亚洲精品一卡2卡三卡4卡5卡| 首页视频小说图片口味搜索|