“證券化套利”最后的晚餐

勞志明

隨著市場化進(jìn)程的推進(jìn)，A股并購獲利邏輯將從“證券化套利”逐步回歸到價值及趨勢判斷上來。

近兩年，境內(nèi)外并購市場的蓬勃發(fā)展格外引人注目，常有人提出“注冊制”對并購市場的影響的問題。實際上，不管注冊制何時正式實施，其背后所體現(xiàn)的“市場化”精髓早已產(chǎn)生深刻影響。圍繞著“市場化”，不論是監(jiān)管審核效率還是機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)模式，乃至投資者心態(tài)都發(fā)生了變化。

可以預(yù)見，隨著市場化進(jìn)程的推進(jìn)，A股并購獲利邏輯將從“證券化套利”逐步回歸到價值及趨勢判斷上來，我們將迎來更加活躍的并購市場。

證券化套利游戲

A股市場“證券化套利”這一邏輯不僅體現(xiàn)在境內(nèi)發(fā)股購買資產(chǎn)交易中，在境外收購中也成立。

中國企業(yè)購買海外標(biāo)的時常會遇到一個難題，境外交易多采用競爭性購買方式，通常要求收購人在規(guī)定時間內(nèi)現(xiàn)金支付全款，另外國內(nèi)通行的發(fā)股支付無法操作。換股交易會涉及資產(chǎn)和發(fā)股的雙重定價，在不同的語境下，“老外”也不愿意冒險判斷中國公司的股票價值，另外，跨境換股在審批上也存在很大難度。

而對中國企業(yè)而言，若采用發(fā)股融資方式籌集用以支付收購的巨額現(xiàn)金，需要履行監(jiān)管審批程序，與收購節(jié)奏難以匹配。

并購基金由此應(yīng)運(yùn)而生，境內(nèi)并購基金大多扮演起了“過橋”角色，并購基金先行現(xiàn)金支付購買，然后再回境內(nèi)實現(xiàn)換股。比如，一家并購基金做了“過橋資金”，以10倍PE買下境外公司，同樣以10倍PE作價換成A股，由于股票發(fā)行PE高于資產(chǎn)作價PE，會增加上市公司每股收益進(jìn)而推高股價，在證券化過程中形成巨大的估值放大效應(yīng)，讓境內(nèi)上市公司與并購基金均能獲利。

反觀境外，并購基金的獲利模式與國內(nèi)有很大不同，因為證券市場化套利空間有限，并購基金主要憑借價值發(fā)現(xiàn)判斷收購“低估”的企業(yè)，然后通過對其進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債重組或者業(yè)務(wù)重構(gòu)等方式，即對企業(yè)進(jìn)行價值再造后再進(jìn)行出售。并購基金的運(yùn)作模式主要是基于對公司的價值判斷與重塑能力，而非依賴于證券化套利。

A股市場“證券化套利”邏輯本質(zhì)與中國股市市場化不充分有關(guān)，股市不夠市場化主要表現(xiàn)是一級市場的發(fā)行管制及二級市場交易受限。從供給的角度，無論是客觀稀缺還是管制造成的交易心理稀缺，都會讓股票因為稀缺而價高。其次，股票價格的高低和趨勢與價值、基本面相背離，價格不能反映價值，也是A股不是個充分有效市場的體現(xiàn)。

目前A股的特殊性在一定期限內(nèi)還會存在，從市場未來演變趨勢，注冊制背后所倡導(dǎo)的市場化趨勢是不可逆的。

“價值邏輯重構(gòu)”沖擊波

一般的觀點認(rèn)為，注冊制實施以后IPO就會因?qū)徍藢捤啥兊萌菀?。實際上，完全以市場為導(dǎo)向的IPO會變得更難，因為優(yōu)質(zhì)的股票倍受青睞，而質(zhì)量一般的股票都將難以售出。

所以，注冊制會使市場邏輯發(fā)生根本性變化。

同樣有觀點認(rèn)為，注冊制以后并購會減少，我認(rèn)為恰恰相反，企業(yè)對接資本市場的方式，到底是借殼、IPO還是被并購，不是路徑依賴，而是商業(yè)利益的理性選擇。當(dāng)下公司熱衷IPO，是因為其回報高——IPO是獨享式證券化的過程，而并購相當(dāng)于給上市公司現(xiàn)有股東讓利，是分享式的證券化過程。

注冊制以后，股票價格會回歸理性，證券化的套利空間縮小。

其實，在成熟市場，并購交易價格要遠(yuǎn)高于IPO，畢竟并購是控股交易，買方極易因交易協(xié)同給出戰(zhàn)略性溢價。例如谷歌、蘋果常會花巨資購買不知名企業(yè)，做出讓外界感覺“不可思議”的交易，但假設(shè)這些公司IPO的話，市場可能并沒有對其價值的認(rèn)知能力。所以在境外，多數(shù)企業(yè)最終被并購而不是獨立IPO。注冊制下，因更重于價值和基本面，并購反而會更加活躍，產(chǎn)生全然不同于“證券化套利”的邏輯。

這種“價值邏輯重構(gòu)”沖擊波對于投行機(jī)構(gòu)而言，無疑是一次轉(zhuǎn)型挑戰(zhàn)。

一直以來，中國傳統(tǒng)投行主要依賴IPO發(fā)行，實質(zhì)是幫著企業(yè)拿批文，投行的工作跟真正市場資源配置關(guān)系不大。

并購與IPO的“行政色彩”不同，并購是在市場里中做交易，平衡各方利益、判斷企業(yè)價值、設(shè)置交易結(jié)構(gòu)、嫁接外部資源，擁有天然的市場化基因，對機(jī)構(gòu)牌照外的市場化的能力要求更高。

我們發(fā)現(xiàn)，客戶需求正逐步市場化、綜合化，要求投行提供“組合拳式”服務(wù)。

這些年監(jiān)管的理念很大變化，從“保姆式”監(jiān)管到尊重“市場化”的轉(zhuǎn)變非常明顯。以往監(jiān)管層對實質(zhì)性的商業(yè)條件等都逐一予以關(guān)注，如今更注重于交易的信息披露、合規(guī)性。即監(jiān)管與市場各自歸位，實質(zhì)性商業(yè)判斷交給交易雙方去博弈，道理很簡單，因為沒有人比雙方更在意自己的利益。

并購的達(dá)成，是個在特定時段及特定條件下的利益平衡，如果在審核上耽誤時間，會帶來非常大的不確定性。二級市場股價在變化，標(biāo)的經(jīng)營形勢在變化，交易中各方心態(tài)也隨時在發(fā)生變化。隨著審核理念的調(diào)整，審核效率也在逐步提高，對于并購的積極作用非常明顯。

“現(xiàn)在是并購的好時候”

注冊制表面上看是新股發(fā)行的制度改革，但不僅僅只是解決入口問題，而是一種理念：到底是讓市場來解決市場的問題，還是讓管制解決市場的問題？

但不容諱言，理想化的注冊制在中國實現(xiàn)確實有些難度，目前包括市場誠信環(huán)境、司法救濟(jì)手段等還比較難以支持。

在注冊制實施以前，基于公司自身的成長性將會促使更多的并購發(fā)生。

首先， IPO的審核對企業(yè)的重要性不言而喻，審核中企業(yè)透支了很多成長性，相當(dāng)于最用力的三年沖關(guān)，之后還需要面臨支撐高股價的壓力，所以不得不借外力來進(jìn)行外延式的擴(kuò)張。

其次，現(xiàn)有的監(jiān)管審核，更偏重合規(guī)性門檻，篩選機(jī)制無法讓虧損但有成長性的企業(yè)、或者有價值但帶有合規(guī)瑕疵的企業(yè)上市。多數(shù)實現(xiàn)IPO企業(yè)集中在穩(wěn)健好規(guī)范的傳統(tǒng)行業(yè)，所以這些企業(yè)上市后，多數(shù)會要尋求并購做轉(zhuǎn)型，并且很多是跨界而改變主營業(yè)務(wù)。

再次，二級市場急漲急跌非常不利于并購的活躍，因為它所帶來的預(yù)期變化太大。例如2015年大牛市時，有人認(rèn)為高股價帶來的支付便利會讓并購交易活躍，但實際操作中達(dá)成交易非常難。因為股價急漲而讓賣方換股存在壓力，擔(dān)心交易后換得的股票在高位套牢，畢竟交易后賣方持股要有至少1年的限售期。另外，從上市公司而言，在大牛市行情下對并購刺激股價的訴求也不強(qiáng)烈。

所以，從二級市場的走勢而言，并購在慢牛或底部振蕩時最容易發(fā)生，現(xiàn)在就是并購交易的一個好時候。