構(gòu)建股權(quán)眾籌小額發(fā)行豁免制度研究

段藝

[摘 要] 為推進市場化改革，減輕中小企業(yè)融資負擔，拓展多層次資本市場，我國應當順應國際資本市場監(jiān)管方式的變革，為股權(quán)眾籌設計合理合法的監(jiān)管方式。適逢《證券法》修改，筆者認為此時應當在不改變大框架的基礎(chǔ)上構(gòu)建具有我國特色的小額發(fā)行豁免制度，在保障《證券法》權(quán)威的同時為股權(quán)眾籌撐起一片合法天空，為股權(quán)眾籌在我國健康快速發(fā)展創(chuàng)造良好的法律環(huán)境。

[關(guān)鍵詞] 股權(quán)眾籌；美國JOBS法案；小額發(fā)行豁免制度

[中圖分類號] D922.287 [文獻標識碼] A 文章編號：1671-0037（2016）01-59-4

Research on the Construction of Equity-based Crowdfunding and Small Issue Exemption System

Duan Yi

（Central University of Finance and Economics， Beijing 100081）

Abstract：In order to promote the reform of marketization， easethe financing burden on small and medium-sized enterprises， and expand multi-level capital market， our country should comply with the change in the regulation way of international capital market， design a reasonable and lawful regulation for equity-based crowdfunding. Coincided with the change of the Securities Law， the author thinks that now we should construct a small issue exemption system with the characteristics of our country without changing the whole framework， provides a legal basis for equity-based crowdfunding while guaranteeing the authority of Securities Law， creates a good legal environment for the healthy and fast development of equity-based crowdfunding in our country.

Keywords：equity-based crowdfunding； the United States JOBS act； small issue exemption system

1 股權(quán)眾籌基本概述

1.1 股權(quán)眾籌的產(chǎn)生與發(fā)展

眾籌最早出現(xiàn)在18世紀的歐洲，主要集中在藝術(shù)品買賣行業(yè)，當時很多藝術(shù)家會事先找好投資者為他們創(chuàng)造藝術(shù)品提供經(jīng)費，當藝術(shù)品完成后，再給予欣賞藝術(shù)品的一些附屬權(quán)利，包括優(yōu)先認購權(quán)、優(yōu)先欣賞權(quán)、音樂會的門票或親筆簽名等。而真正把眾籌當作一種融資方式最早產(chǎn)生于美國。ArtisShare公司成立于2001年，該公司主要目的是資助有才華的音樂人，后來通過該平臺獲得資助的大部分音樂人都獲得過格萊美獎。（這也可以看出股權(quán)眾籌平臺不僅可以為融資者募集資金，還能起到一定的廣告效應。）而Crowdfunding這個詞第一次出現(xiàn)是在2006年，邁克爾·薩利文建立了Fundavlog融資平臺，該平臺最后沒能成功，但邁克爾的一系列舉動，讓普羅大眾從心理上認可和接受了股權(quán)眾籌這種新型的融資方式，理解股權(quán)眾籌背后的核心理念。2009年成立的Kisckstarter網(wǎng)站是當今世界最大的眾籌平臺，至今已為幾十萬個創(chuàng)意項目募集到資金，在眾籌發(fā)展史上具有里程碑意義。

2011年，中國本土第一家眾籌公司——“點名時間”正式注冊成立，緊接著“眾籌網(wǎng)”“追夢網(wǎng)”等互聯(lián)網(wǎng)眾籌平臺紛紛如雨后春筍般在中國大地成長發(fā)展起來。2011年11月，國內(nèi)第一家股權(quán)眾籌平臺——“天使匯”上線并迅速發(fā)展，其采取“領(lǐng)投+跟投”的籌資模式，截至2015年底，完成超過60億的項目融資。除“天使匯”外，國內(nèi)比較大的幾家股權(quán)眾籌平臺主要有人人投、大家投、積木盒子等，每家都有不同特點。截至到2015年9月，國內(nèi)已有眾籌平臺156家，覆蓋21個省，其中股權(quán)眾籌平臺66家[1]。

1.2 股權(quán)眾籌的概念與特征

1.2.1 股權(quán)眾籌的基本含義。眾籌，顧名思義——大眾籌資。即發(fā)起人在互聯(lián)網(wǎng)或其他公眾平臺上公布其創(chuàng)意和想法，投資者選擇心儀的項目進行投資，發(fā)起人回報以股權(quán)、物品或服務等[2]。而股權(quán)眾籌即是以股權(quán)為回報的一種融資方式，發(fā)起人出賣的是籌備中企業(yè)的股權(quán)，投資者購買的是未來有可能實現(xiàn)的股權(quán)，帶有一定的不確定性。股權(quán)眾籌的學理概念分為廣義和狹義。廣義上看，一切通過中介平臺募集資金的權(quán)益性融資都屬于股權(quán)眾籌。而狹義概念將中介固定為互聯(lián)網(wǎng)平臺，融資企業(yè)限于一定規(guī)模的小型、初創(chuàng)企業(yè)，投資者也必須是具備一定條件的合格投資者。即符合條件的小型、初創(chuàng)企業(yè)通過互聯(lián)網(wǎng)眾籌平臺向符合條件的合格投資者募集資金，募資者有權(quán)使用募集來的資金支持創(chuàng)業(yè)項目的發(fā)展，投資者有權(quán)獲得股權(quán)作為回報。

1.2.2 股權(quán)眾籌的特征。結(jié)合上文所述股權(quán)眾籌的基本含義，我們不難發(fā)現(xiàn)，股權(quán)眾籌具有如下特征：

第一，投資者大眾化。雖然都是服務于初創(chuàng)企業(yè)，但股權(quán)眾籌與風險投資和天使投資不同，股權(quán)眾籌面向的投資者范圍廣泛，這是由股權(quán)眾籌自身的根本屬性決定。風險投資和天使投資的投資者通常具備一定的風險承受能力和專業(yè)能力，因此，投資方式傾向“多而精”，即看中一個項目便覆蓋式進入資金，甚至在經(jīng)營上對企業(yè)發(fā)展進行一定干預。而股權(quán)眾籌的投資者傾向“少而范”的投資方式，即單個投資者投資金額較少，但是投資群體廣泛，利用這種方式分散了股權(quán)眾籌天然存在的風險，且投資者幾乎完全不干預企業(yè)初期發(fā)展，投資完全是出于對募資者的信任和對創(chuàng)意的認同。

第二，投資金額較小。前文已述，股權(quán)眾籌的投資對象是普羅大眾，如果設置較高的投資門檻不符合其大眾化的基本特征，較低的投資門檻有助于吸引投資者。且股權(quán)眾籌融資風險較大，小額分散投資有利于廣大投資者分散和規(guī)避風險。

第三，融資企業(yè)特定化。通過股權(quán)眾籌融資的企業(yè)也有一定的要求，這類企業(yè)通常要求必須為小微初創(chuàng)企業(yè)或項目發(fā)起者，產(chǎn)權(quán)清晰或?qū)＠麣w屬明確。當前我國企業(yè)可以通過公開發(fā)行股票、新三板、區(qū)域性股權(quán)交易市場進行權(quán)益性融資，也可以通過銀行或貸款公司直接進行融資[3]。但上述這些方式對于還處于嬰兒時期的創(chuàng)意性項目或小微企業(yè)難度太大，長久期的融資期限和高額的融資費用讓這些還并未創(chuàng)益或創(chuàng)益很少的企業(yè)舉步維艱。股權(quán)眾籌融資方式簡單，不需要支付會計審查、律師審核、保薦承銷等高額的融資費用，期限短，為廣大小微初創(chuàng)企業(yè)所接受和認可。但這些企業(yè)和創(chuàng)意項目的產(chǎn)權(quán)和專利歸屬必須清晰明確。因為如果產(chǎn)權(quán)不清晰或?qū)＠麣w屬不明確，股權(quán)結(jié)構(gòu)將會復雜，會對后續(xù)股權(quán)的轉(zhuǎn)讓和擴充產(chǎn)生很大制約，不利于保護投資者合法權(quán)益。對融資企業(yè)的資質(zhì)審查通常由股權(quán)眾籌平臺進行，當前很多股權(quán)眾籌平臺都明確表示不為已經(jīng)接受過股權(quán)投資的公司進行融資服務。

第四，股權(quán)眾籌中介平臺層極少，服務種類廣。股權(quán)眾籌得以迅速發(fā)展的核心就是將互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)運用到融資中來，廣大投資者通過股權(quán)眾籌平臺實現(xiàn)了跨地域投資，豐富了投資途徑；而籌資企業(yè)發(fā)布籌資需求本身就是一種廣告，一方面進行籌資，一方面也為日后企業(yè)做大做強，新項目被客戶接受提供便利，同時減少營銷費用和磋商成本。然而也正是因為通過互聯(lián)網(wǎng)平臺進行融資，這就要求融資層級不宜過多，因此，這就需要股權(quán)眾籌融資平臺提供較多服務，即包括傳統(tǒng)融資服務需要提供的募集資金、發(fā)放股權(quán)、向投資者提供財務證明和法律咨詢等傳統(tǒng)中介服務，也需要股權(quán)眾籌平臺針對互聯(lián)網(wǎng)的一些特性提供信息智能篩查、股權(quán)虛擬登記、資金第三方托管等一系列服務。

第五，股權(quán)眾籌投資風險較大。股權(quán)眾籌是典型的“以小博大”型投資，投資者在企業(yè)創(chuàng)立初期購買股權(quán)，是為了日后企業(yè)發(fā)展壯大后當初小成本的投資收回十倍百倍的回報，因此，這就注定了股權(quán)眾籌投資也面臨巨大的風險。

1.3 股權(quán)眾籌的法律本質(zhì)

證券首先是民法的概念，但在民法中并沒有明確定義。依照學界通說，“證券是表明權(quán)利存在的權(quán)利憑證，權(quán)利的發(fā)生、行使或轉(zhuǎn)移須以全部或部分占有、交付證券為要件”，這當然是證券的廣義概念[4]。在我國《證券法》的概念里，證券的范圍只指在我國境內(nèi)公開發(fā)行且上市交易的股票和公司債券，不確定的其他證券作為補充，這就形成了一個最狹小的適用范圍。根據(jù)傳統(tǒng)的證券定義，股權(quán)眾籌的股權(quán)毫無疑問應當屬于有價值的權(quán)利憑證，因此，我國證券法應將股權(quán)眾籌納入《證券法》的“證券”定義中。

一般而言，證券發(fā)行是指政府、金融機構(gòu)、工商企業(yè)等以募集資金為目的向投資者出售代表一定權(quán)利的有價證券的經(jīng)濟活動[5]。我國現(xiàn)有的《證券法》中雖然沒有給證券發(fā)行規(guī)定明確的定義，但對于發(fā)行行為包括的三個要點目前學界已經(jīng)達成共識，即：要約邀請、要約和證券交付。對應股權(quán)眾籌行為，融資者在股權(quán)眾籌平臺上發(fā)出融資需求為典型的要約邀請；投資者看到項目介紹和廣告后，有投資意向，向融資者進行投資為要約；股權(quán)眾籌平臺作為中介進行股權(quán)的轉(zhuǎn)移和交付為證券交付，完全符合證券發(fā)行行為。據(jù)此，筆者認為，股權(quán)眾籌是典型的證券公開發(fā)行行為，即股權(quán)眾籌的法律本質(zhì)是證券公開發(fā)行。

1.4 當前我國股權(quán)眾籌發(fā)展的法律環(huán)境

與國內(nèi)股權(quán)眾籌平臺發(fā)展態(tài)勢迅猛形成鮮明對比的是，當前我國對股權(quán)眾籌的法治監(jiān)管還幾乎處于一片空白。或者換句話說，中國本土的股權(quán)眾籌并非傳統(tǒng)意義上的股權(quán)眾籌，本土的股權(quán)眾籌平臺一直通過限制投資者人數(shù)打擦邊球，怕觸碰非法公開發(fā)行股票的紅線。我國股權(quán)眾籌一直在法律的夾縫中畸形生長，2013年淘寶“美微”會員卡事件是我國最早的觸碰到監(jiān)管層面的股權(quán)眾籌案例，該案件最終以證監(jiān)會勒令創(chuàng)始人退回所有募集資金告終。股權(quán)眾籌長期游離在法律的邊緣、缺乏正規(guī)監(jiān)管，這并不利于股權(quán)眾籌在我國的發(fā)展，因此，股權(quán)眾籌亟待監(jiān)管當局做出監(jiān)管回應。

2 小額發(fā)行豁免制度概述

2.1 小額發(fā)行豁免制度的含義

由于證券發(fā)行往往涉及眾多的社會投資者，因此，法律對證券的發(fā)行規(guī)定了嚴格的條件限制，包括對發(fā)行主體資格限制和發(fā)行條件限制。當前的法律規(guī)定，在我國只有股份有限公司才能發(fā)行股票，其他形式的組織不具備發(fā)行股票的資格。發(fā)行條件包括經(jīng)營期限、經(jīng)營能力、合規(guī)經(jīng)營等要求。并且，證券發(fā)行具有嚴格的程序性，發(fā)行人除了滿足實質(zhì)條件外，還必須嚴格按照發(fā)行程序，履行申報、審核、公告等一系列程序要求。當前的證券發(fā)行核準制往往對申報材料和審核制定了明確的程序規(guī)范。即使注冊制落地，仍然對信息披露有較為嚴格的要求。

股權(quán)眾籌的融資者都是小微初創(chuàng)企業(yè)或未成形的項目，從實質(zhì)條件上說，不具備證券發(fā)行要求的經(jīng)營期限和經(jīng)營能力等要求，讓這些企業(yè)花費大量的時間成本和經(jīng)濟成本去履行嚴苛的發(fā)行審核程序也并不現(xiàn)實，這與國家要求大力發(fā)展多層次資本市場建設，完善中小企業(yè)融資途徑的政策要求相違背。因此，當前有必要在現(xiàn)有《證券法》框架內(nèi)構(gòu)建小額發(fā)行豁免制度，這種制度設計一方面可以在對現(xiàn)有法律更改最小的情況下，讓股權(quán)眾籌得以健康良性發(fā)展，另一方面也為日后再出現(xiàn)新型小額發(fā)行融資方式留后路。

小額發(fā)行豁免，顧名思義，是指發(fā)行額度在沒有達到某一標準時，如果該發(fā)行行為符合某些限定條件，準許發(fā)行人免于按照現(xiàn)行《證券法》要求的核準制或注冊制進行證券發(fā)行的法律制度。小額發(fā)行豁免制度的設計主要考慮兩個方面：第一，便利資本形成。小額發(fā)行豁免專門針對企業(yè)創(chuàng)立初期，這類企業(yè)對資金的需求較小，發(fā)展速度很快，不論從現(xiàn)有資本市場融資還是選擇銀行貸款，都比較難以獲得融資資金。小額發(fā)行豁免制度可以為這類企業(yè)免去紛繁復雜的手續(xù)，使企業(yè)能夠更快地獲得所需資金。第二，保護投資者權(quán)益。保護投資者是資本市場發(fā)展永恒的主體，當前股權(quán)眾籌無法可依，但眾多投資者又對股權(quán)眾籌這種新型投資方式興趣盎然，構(gòu)建小額發(fā)行豁免制度，為小額發(fā)行豁免設置限制條款，可有效為股權(quán)眾籌設計一條規(guī)范化發(fā)展的道路，使股權(quán)眾籌市場發(fā)展安全有序。

2.2 小額發(fā)行豁免制度的特點

小額發(fā)行豁免制度主要具有以下特點：一是對比當前證券公開發(fā)行，股權(quán)眾籌免去了紛繁復雜的申請、排隊、審查、批準、承銷、路演等程序，大大節(jié)省了時間，同時免去請會計師事務所、律師事務所出具報告的費用，大大節(jié)省了資金成本。二是同現(xiàn)有私募發(fā)行程序相比，小額發(fā)行豁免制度不限制發(fā)行人數(shù)，不限制是否通過公開或變相公開的方式進行宣傳，對投資者的資格審查也沒有私募發(fā)行那么嚴格。但小額發(fā)行豁免對單個投資者投資具體項目的投資額度有一定限制，這主要是從反洗錢和降低金融市場風險的角度考慮。

2.3 美國JOBS法案對小額發(fā)行豁免制度的規(guī)定

《促進創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資法》通過于2012年，這就是我們耳熟能詳?shù)腏OBS法案，該法案在完善中小企業(yè)融資途徑，寬松上市準入門檻，簡化融資流程，較低融資成本方面做出巨大貢獻。JOBS法案專設第三章對眾籌進行規(guī)定，同時在第四章對豁免制度進行規(guī)定，其中既包含本文提到的小額發(fā)行豁免，也包括私募豁免和大額公益公募豁免等。2015年10月30日，美國證監(jiān)會正是通過股權(quán)眾籌新規(guī)，并與2016年1月29日正式實施。具體內(nèi)容主要涉及以下幾方面：

2.3.1 發(fā)行額度上限方面：明確融資企業(yè)在12個月內(nèi)通過股權(quán)眾籌融資方式融得資金不得超過100萬美元。

2.3.2 投資者資格限制方面：如果個人投資者年收入或凈值少于10萬美元，則12月內(nèi)參與眾籌投資的總額不超過2 000美元、年收入或凈值的5%中的較小者；如果個人投資者的年收入或凈值大于等于10萬美元，則12月內(nèi)參與眾籌融資的總額不超過年收入或凈值的10%中的較小者；同時12個月內(nèi)，同一個人投資者不得通過眾籌方式投資超過10萬美元。

2.3.3 對融資平臺的要求：融資平臺必須通過SEC注冊成為新型集資門戶，并成為國家證券協(xié)會的成員。融資平臺付有投資者教育和提示風險的義務；采取措施減少欺詐風險，包括確保融資企業(yè)符合眾籌條款。確保融資企業(yè)正確對投資者進行登記；在證券發(fā)行期間，以及在證券銷售的最少21天前，募資公司需要在平臺上進行公開披露；在平臺上提供溝通渠道，允許對證券發(fā)行進行討論；向投資者披露中介平臺收取的費用；投資者開立賬戶后才能接受來自投資者的投資承諾；確保投資者遵守投資限制；當投資者做出投資承諾時和在確認完成交易時（或之前），對其進行提示；遵守資金存放和轉(zhuǎn)移的要求；遵守發(fā)行完成、發(fā)行取消和發(fā)行再確認的要求。條款還禁止眾籌平臺參與以下活動：允許有潛在欺詐風險或可能影響投資者保護原則的公司進入平臺；與在平臺上發(fā)行或銷售證券的公司有經(jīng)濟利益，收取中介費的行為除外，具體依情況而定[6]。

2.3.4 對融資企業(yè)信息披露的要求。融資企業(yè)披露的信息應包括：證券發(fā)行價格、定價方法、目標發(fā)行額、發(fā)行截止時間、是否接受投資額超過目標發(fā)行額；融資企業(yè)12個月內(nèi)的公司財務報表，以及公司的納稅申報信息。財務報表需要由獨立公共會計師評審，或是由獨立審計師審計。首次發(fā)行金額在50萬到100萬美元內(nèi)，符合眾籌條款的融資企業(yè)可以提供評審過的財務報表而不是審計過的財務報表（財務報表已被審計過的除外）；融資企業(yè)主要管理人員的信息，以及占股20%以上的大股東的信息；此外，符合眾籌豁免規(guī)則的公司需要填寫SEC提供的年度財務報表，并將之提供給投資人[7]。

2.4 小額發(fā)行豁免制度的適用條件

小額發(fā)行豁免并不等于完全不監(jiān)管，恰恰相反，小額發(fā)行豁免審核應當設立嚴格的適用條件，具體表現(xiàn)在：

2.4.1 嚴格把控發(fā)行額度上限。發(fā)行額度較小是股權(quán)眾籌的本質(zhì)特征之一，同時也是對這類發(fā)行進行豁免的本質(zhì)原因。之所以對小額發(fā)行設計更為便捷的發(fā)行方式，就是因為發(fā)行額度較小，對投資者和整個金融市場的印象較小，沒有必要花費過多的行政成本。因此，必須對發(fā)行額度進行嚴格限制，如美國《JOBS法案》開始對小額發(fā)行豁免的金額限制設為500萬美元，后在2015年10月份改為5 000萬美元。筆者認為，我國在設計小額發(fā)行豁免制度也應當采取公眾聽證的方式，先設計一個初始限額，再隨著經(jīng)濟的發(fā)展和投資者不斷成熟慢慢提高，這是監(jiān)管政策原則性和靈活性的很好體現(xiàn)。

2.4.2 小額發(fā)行平臺嚴格履行義務。小額發(fā)行通常通過一定的平臺進行的，當前股權(quán)眾籌就是通過互聯(lián)網(wǎng)上的股權(quán)眾籌平臺進行。雖然對小額發(fā)行豁免核準或注冊，但對平臺應當進一步加強監(jiān)管。當前世界各國不論如何定位股權(quán)眾籌和小額發(fā)行，股權(quán)眾籌發(fā)布的平臺都進行非常嚴格的許可制或注冊制。前文已述，股權(quán)眾籌自身蘊含大量風險，現(xiàn)在為了便利小企業(yè)融資又對其進行了發(fā)行豁免，那么這大量的風險如何把控和預防呢？這就需要發(fā)行平臺進行強而有力的監(jiān)管，換句話說，發(fā)行平臺在股權(quán)眾籌監(jiān)管中起著重要的職責和作用。

股權(quán)眾籌平臺在整個股權(quán)眾籌過程中主要需要履行如下職責：第一，選擇合適的融資方，平臺有義務審查平臺上所有的融資方發(fā)布的信息是否真實可靠，融資方是否股權(quán)清晰，專利歸屬是否明確，融資金額是否符合上限，是否在其他股權(quán)眾籌平臺上同時進行融資；第二，篩選完畢，當企業(yè)在平臺上發(fā)布信息后，平臺還有責任在融資未完成時對已投資的資金進行監(jiān)管，這種監(jiān)管通常由第三方進行，在眾籌資金全部募集后由第三方轉(zhuǎn)移給企業(yè)。如眾籌失敗，則全部資金退回投資者。第三，對投資者資格和單項投資金額進行一定程度的限制，投資者實名制自然不用多說，建議平臺可以對其內(nèi)部的股權(quán)眾籌項目進行一定的風險等級劃分，隨著投資者在平臺投資經(jīng)驗的積累，逐漸可以投資風險等級較高的眾籌項目，這種方法可以限制風險承受能力較低的投資者投資風險較高的產(chǎn)品，在一定程度上更好地保護投資者權(quán)益。第四，在股權(quán)眾籌項目結(jié)束后，平臺仍肩負監(jiān)督融資方按照約定使用融資資金的義務。如若發(fā)現(xiàn)融資方未依約使用資金，立即通知第三方監(jiān)管機構(gòu)（銀行）停止撥款，同時向融資方要回已劃撥款項，退回投資者。

當前國內(nèi)信用制度還不盡完善，平臺跑路的案子屢見不鮮。通常投資者選擇某一平臺上的股權(quán)眾籌項目進行投資，是出于對平臺的信任，因此，對股權(quán)眾籌平臺的監(jiān)管應為股權(quán)眾籌監(jiān)管的核心，具體應當對股權(quán)眾籌平臺實行注冊制、許可制還是備案制，筆者將在以后的文章中進行具體闡述，此處不再贅述。

2.4.3 發(fā)行人應具備發(fā)行資格。通過小額發(fā)行融資的企業(yè)也有一定的要求，這類企業(yè)通常要求必須為小微初創(chuàng)企業(yè)或項目發(fā)起者，產(chǎn)權(quán)清晰或?qū)＠麣w屬明確。因為如果產(chǎn)權(quán)不清晰或?qū)＠麣w屬不明確，股權(quán)結(jié)構(gòu)復雜會對后續(xù)股權(quán)的轉(zhuǎn)讓和擴充產(chǎn)生很大制約，不利于保護投資者合法權(quán)益。對融資企業(yè)的資質(zhì)審查通常由中介平臺進行，當前很多股權(quán)眾籌平臺都明確表示不為已經(jīng)接受過股權(quán)投資的公司進行融資服務。

2.4.4 投資者適格制度。小額發(fā)行豁免并不限制發(fā)行方進行公開宣傳，也不對投資者資格進行過多限制，但投資者面臨的風險也很大，因此就需要對投資者進行明確的風險揭示和投資金額的限制。股權(quán)眾籌的投資者為廣大的草根民眾，他們對股權(quán)眾籌和紛繁復雜的資本市場缺乏正確的認識，對自身的風險承受能力也往往高估，因此在股權(quán)眾籌發(fā)展初期設計股權(quán)眾籌監(jiān)管制度時，需要對其投資資格進行一定程度的限制，具體內(nèi)容包括投資者年齡、總資產(chǎn)等，同時一定要做到明確的風險提示。隨著經(jīng)濟不斷發(fā)展、投資者不斷成熟，再逐漸放開對投資者的限制。

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