一體化戰(zhàn)略下的財(cái)務(wù)管控與投資效率分析

尹紅　趙敏

摘要：本文以康美藥業(yè)為考察對(duì)象，研究了企業(yè)在一體化戰(zhàn)略下的財(cái)務(wù)管控體系及其投資效率問(wèn)題。研究結(jié)果表明，資金集中管控是保障一體化戰(zhàn)略順利實(shí)施的手段，一體化戰(zhàn)略與資金集中管控共同作用，有助于提高企業(yè)的投資效率和企業(yè)價(jià)值。

關(guān)鍵詞：一體化 財(cái)務(wù)管控 投資效率

一、引言

經(jīng)濟(jì)全球化和產(chǎn)業(yè)整合讓越來(lái)越多的企業(yè)走上了多元化道路，期望以最快的速度實(shí)現(xiàn)企業(yè)成長(zhǎng)。多元化企業(yè)在兼并收購(gòu)高速擴(kuò)張的過(guò)程中，如何配置財(cái)務(wù)資源決定了企業(yè)成長(zhǎng)的速度與高度。而怎樣平衡戰(zhàn)略發(fā)展、投資規(guī)模、資金營(yíng)運(yùn)、投資回報(bào)等問(wèn)題又是財(cái)務(wù)資源配置的關(guān)鍵點(diǎn)。湯谷良（2010）認(rèn)為財(cái)務(wù)資源配置必須服從于公司整體戰(zhàn)略布局，公司總部必須成為資源配置主體。做實(shí)母公司、打造強(qiáng)勢(shì)總部的管控體系是民營(yíng)集團(tuán)的理性選擇，是提升盈利與控制風(fēng)險(xiǎn)的制度要求。

財(cái)務(wù)資源配置方面主要分為籌資和投資兩部分。籌資方面，陳廣壘（2014）認(rèn)為，由于我國(guó)資本市場(chǎng)起步晚、資源配置效率低，集團(tuán)公司利用資金集中管理可以緩解融資壓力、降低融資成本，從而可以提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力。投資方面，宋曉華（2014）發(fā)現(xiàn)，由總部主導(dǎo)的資金管理，可以充分盤(pán)活集團(tuán)內(nèi)部的存量資金，提高資金利用率；并且可以加強(qiáng)對(duì)分部資金的控制，提高資金使用效益。但是，邢一松（2011）認(rèn)為，需要重視資金集中管理帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該建立配套的企業(yè)資金集中管理的保障措施：建立相關(guān)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制；設(shè)立預(yù)警線；加強(qiáng)事后稽核監(jiān)督。

本文以康美藥業(yè)為考察對(duì)象，研究了企業(yè)在一體化戰(zhàn)略下的財(cái)務(wù)管控體系及其投資效率問(wèn)題。研究結(jié)果表明，資金集中管控是保障一體化戰(zhàn)略順利實(shí)施的手段，一體化戰(zhàn)略與資金集中管控共同作用，有助于提高企業(yè)的投資效率和企業(yè)價(jià)值。

二、康美藥業(yè)及一體化戰(zhàn)略的動(dòng)因分析

（一）背景介紹

康美藥業(yè)股份有限公司1997年成立（2001年在滬交所掛牌上市，股票代碼600518），是一家以中藥飲片生產(chǎn)為核心，深度布局全產(chǎn)業(yè)鏈的中醫(yī)藥大型企業(yè)。公司2001年上市以來(lái)主要生產(chǎn)化學(xué)藥及經(jīng)營(yíng)藥品醫(yī)療器械，2002年后投入中藥生產(chǎn)及經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，2007年開(kāi)始為提升企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，開(kāi)啟了一體化戰(zhàn)略征程。七年來(lái)，公司始終堅(jiān)持以中藥飲片為核心，通過(guò)新設(shè)、并購(gòu)等方式，在全國(guó)各地構(gòu)建了上至GAP藥材種植、藥材貿(mào)易、藥材交易市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)管理，下至藥物研發(fā)生產(chǎn)、藥品銷售、藥房托管以及信息化醫(yī)療服務(wù)等中醫(yī)藥綜合業(yè)務(wù)全產(chǎn)業(yè)鏈集群。

（二）一體化戰(zhàn)略的動(dòng)因分析

1.宏觀層面。進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)依舊保持高速發(fā)展，人民生活水平大幅提高。人口老齡化、人們健康意識(shí)的提升等因素，都將導(dǎo)致對(duì)醫(yī)藥服務(wù)的需求增加。2007年，隨著醫(yī)藥行業(yè)反商業(yè)賄賂專項(xiàng)整治活動(dòng)持續(xù)展開(kāi)，以及藥品招標(biāo)采購(gòu)政策、藥品降價(jià)政策的實(shí)施，我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)發(fā)生巨大變革和重新洗牌。

在面臨產(chǎn)業(yè)整合時(shí)，企業(yè)將有3種擴(kuò)張戰(zhàn)略供其選擇：橫向一體化、縱向一體化和多元化。一般來(lái)說(shuō)，由于橫向一體化是向自己熟悉的產(chǎn)業(yè)進(jìn)行并購(gòu)，所以容易操作、成功率較高。而縱向一體化、多元化由于涉及不同的產(chǎn)業(yè)，并購(gòu)過(guò)程相對(duì)較難成功，并購(gòu)后整合時(shí)也容易出現(xiàn)管理、經(jīng)營(yíng)問(wèn)題。那么，康美藥業(yè)在擴(kuò)張的過(guò)程中為什么放棄自己較為熟悉的產(chǎn)業(yè)，而選擇縱向一體化戰(zhàn)略呢？

2.行業(yè)層面。2007年，康美藥業(yè)制定了一體化戰(zhàn)略：“以中藥飲片行業(yè)為核心，打造和延伸公司產(chǎn)業(yè)鏈條，實(shí)現(xiàn)企業(yè)綜合實(shí)力新提升?！笨得浪帢I(yè)所在的中藥行業(yè)，屬于我國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)獨(dú)具特色的優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域。但其核心業(yè)務(wù)中藥飲片行業(yè)嚴(yán)重依賴中藥材，而藥材市場(chǎng)行情極不穩(wěn)定，部分原藥材貨源緊缺，價(jià)格不斷攀升?？得浪帢I(yè)整合中藥飲片上游產(chǎn)業(yè)，通過(guò)對(duì)中藥材的直接控制，保障了中藥飲片原料的供給，提高了企業(yè)在行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)力。康美藥業(yè)整合下游產(chǎn)業(yè)，可以挖掘市場(chǎng)潛力、加大產(chǎn)品覆蓋區(qū)域和銷售規(guī)模。

三、一體化戰(zhàn)略下的投資效率分析

（一）康美藥業(yè)投資情況

為了考察康美藥業(yè)的投資情況，我們收集了康美藥業(yè)從2007—2014年的固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)及相關(guān)的現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)（如表1所示）。從表中可以看出，康美藥業(yè)的固定資產(chǎn)投資是逐年遞增的，固定資產(chǎn)凈值從2007年的7.2億上升到2014年的43.11億元，增長(zhǎng)了近5倍。此外，通過(guò)對(duì)比康美藥業(yè)的“購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”和“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~”數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)，康美藥業(yè)在2007—2014年這8年內(nèi)發(fā)生的購(gòu)建現(xiàn)金支出均值為9.53億元，而經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量均值為6.08億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能彌補(bǔ)投資支出。

（二）康美藥業(yè)的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)

從前面的分析，我們可以看出，康美藥業(yè)在進(jìn)行“超能力”擴(kuò)張。那么這種擴(kuò)張對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響呢？表2列示了康美藥業(yè)從2007年至2014年底的營(yíng)業(yè)毛利率、凈資產(chǎn)收益率、每股收益以及營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率。我們發(fā)現(xiàn)康美藥業(yè)的營(yíng)業(yè)毛利率從2007年開(kāi)始增長(zhǎng)，達(dá)到2010年的37% 后開(kāi)始下滑，而從2012年之后一直保持在26%左右的數(shù)值。這說(shuō)明一體化戰(zhàn)略在剛開(kāi)始啟動(dòng)時(shí)確實(shí)給企業(yè)帶來(lái)了毛利率的增長(zhǎng)，但是到達(dá)一定程度后又回歸到原始點(diǎn)，這或許是2010年醫(yī)藥行業(yè)新政（2010年10月9日，工業(yè)和信息化部、衛(wèi)生部、國(guó)家食品藥品監(jiān)督管理局等三部門(mén)聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于加快醫(yī)藥行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的指導(dǎo)意見(jiàn)》；2010年10月10日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的決定》）帶來(lái)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇造成的。

凈資產(chǎn)收益率的變化和毛利率的變化類似，在2010年達(dá)到最高點(diǎn)16%后，一直維持在16%左右。

康美藥業(yè)的每股收益逐年遞增，可見(jiàn)公司的盈利能力越來(lái)越好，說(shuō)明公司的前景不錯(cuò)，值得投資。

營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率呈波動(dòng)性，在2007、2010、2011年最劇烈，而2007和2010年正是國(guó)家對(duì)制藥行業(yè)制定產(chǎn)業(yè)政策的時(shí)間，可見(jiàn)，康美藥業(yè)的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率與產(chǎn)業(yè)政策息息相關(guān)。

通過(guò)對(duì)康美藥業(yè)的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)分析我們發(fā)現(xiàn)，公司自2007年開(kāi)展一體化戰(zhàn)略以來(lái)，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好，是一家極具成長(zhǎng)性的企業(yè)。

（三）康美藥業(yè)投資報(bào)告的市場(chǎng)反應(yīng)

為了研究康美藥業(yè)投資項(xiàng)目的市場(chǎng)反應(yīng)，首先我們收集了該公司自2007年開(kāi)展一體化戰(zhàn)略開(kāi)始到2014年底的投資項(xiàng)目公告（如表2所示），然后分別計(jì)算了這些投資公告前后的超額收益CAR，CAR的計(jì)算公式為：

CAR=（Ri-Rm）

其中Ri表示個(gè)股的日收益率，它等于個(gè)股的日收盤(pán)價(jià)與開(kāi)盤(pán)價(jià)之差；Rm表示市場(chǎng)的日收益；-T1和T2表示時(shí)間窗口，其中-T1表示并購(gòu)事件日前T1天，T2表示并購(gòu)時(shí)間日后T2天。

通過(guò)觀察表3，我們可以發(fā)現(xiàn)，所有的投資項(xiàng)目都是圍繞中藥全產(chǎn)業(yè)鏈的戰(zhàn)略開(kāi)展的，沒(méi)有不相關(guān)的投資項(xiàng)目。其中僅有30%的投資公告是帶來(lái)負(fù)的超額收益，大部分的投資公告都為投資者帶來(lái)正的投資收益。由此我們認(rèn)為，市場(chǎng)對(duì)于康美藥業(yè)的投資公告有明顯的正向反應(yīng)，其股東會(huì)從中取得收益。可見(jiàn)，市場(chǎng)比較看好康美藥業(yè)的全產(chǎn)業(yè)鏈投資政策，這樣的投資是極具效率的，能為企業(yè)帶來(lái)價(jià)值的提升。

四、康美藥業(yè)資金集中管控模式及管控效果分析

（一）管控模式

在對(duì)康美藥業(yè)財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行分析時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)康美藥業(yè)一直采用資金集中管控模式（見(jiàn)表4）：該公司現(xiàn)金儲(chǔ)備十分充裕，95%以上的貨幣資金由總部掌握；近年母公司報(bào)表與合并報(bào)表的短期貸款、長(zhǎng)期借款、應(yīng)付債券、財(cái)務(wù)費(fèi)用金額一致，說(shuō)明籌資完全由總部來(lái)完成。

一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)實(shí)施資金集中管控有5大優(yōu)勢(shì)：（1）實(shí)施資金集中管理后，通過(guò)發(fā)揮財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，可以提高企業(yè)資金的使用效率，節(jié)約財(cái)務(wù)費(fèi)用，而統(tǒng)一管理集團(tuán)內(nèi)部所有的存量資金可以獲得更高的投資收益；（2）資金集中管理，可以加強(qiáng)對(duì)分部資金的控制與監(jiān)督，優(yōu)化資源配置，提升企業(yè)價(jià)值；（3）通過(guò)借貸規(guī)模效應(yīng)，可以提升集團(tuán)的整體信用水平；（4）由于我國(guó)資本市場(chǎng)資源配置效率低下，資金集中管控可以緩解融資約束、降低融資成本；（5）資金集中管控可以降低整體財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，并從中獲益。

（二）康美藥業(yè)資金集中管控的效果

1.充分盤(pán)活資金，提高投資收益。從表4中我們發(fā)現(xiàn)，康美藥業(yè)每年都有大量貨幣資金閑置在賬上，2013年85億元，2014年高達(dá)99億元，這些巨額資金帶來(lái)的投資收益可以用來(lái)彌補(bǔ)利息支出。

2.資金集中管控緩解外部融資約束。由于我國(guó)銀行業(yè)的體制原因，民營(yíng)企業(yè)難以獲得充足的貸款?？得浪帢I(yè)作為一家民營(yíng)上市公司，同樣要面對(duì)外部融資約束的問(wèn)題。為了進(jìn)一步了解資金集中管控對(duì)外部融資約束的緩解作用，我們分析了康美藥業(yè)公開(kāi)募集資金的狀況。通過(guò)下頁(yè)表5，我們了解到自2007年開(kāi)始，康美藥業(yè)通過(guò)證券市場(chǎng)共進(jìn)行了6次資本運(yùn)作，共募集117億資金。而表1顯示的康美藥業(yè)這8年來(lái)投資在固定資產(chǎn)等長(zhǎng)期資產(chǎn)的投資現(xiàn)金凈流出為76億元，可見(jiàn)，公司幾乎所有的投資資金都由總部康美藥業(yè)（600518）來(lái)籌措。2007年股市處于牛市狀態(tài)，康美藥業(yè)選擇了增發(fā)股票的方式籌資，獲得了股權(quán)溢價(jià)效應(yīng)，并調(diào)節(jié)了資本結(jié)構(gòu)，降低了資產(chǎn)負(fù)債率；2011年股市處于熊市時(shí)，康美藥業(yè)選擇公司債的方式籌資，獲得了相對(duì)低廉的中長(zhǎng)期資金。

3.資金集中管控有助于維持資本結(jié)構(gòu)，控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。為了進(jìn)一步了解資金集中管控對(duì)康美藥業(yè)的影響，我們通過(guò)觀察表6發(fā)現(xiàn)公司資產(chǎn)負(fù)債率自2007年開(kāi)始略有上升，但是基本控制在40%以內(nèi)；流動(dòng)比率和速動(dòng)比率略有波動(dòng)，但是流動(dòng)比率均值為3.01和速動(dòng)比率均值為2.25。由此我們可以認(rèn)為，康美藥業(yè)資金集中管控確實(shí)維持了公司的資本結(jié)構(gòu)，控制了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

4.資金集中管控促進(jìn)一體化戰(zhàn)略順利實(shí)施。自2007年伊始，康美藥業(yè)圍繞中藥飲片，布局中藥全產(chǎn)業(yè)鏈，從表1我們知道，該公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流不足以彌補(bǔ)投資長(zhǎng)期資產(chǎn)支出的現(xiàn)金流?？得浪帢I(yè)（600518）作為上市公司，由于擁有籌資便利性，在整個(gè)集團(tuán)一體化戰(zhàn)略中起到了現(xiàn)金流的作用。同時(shí)，作為投資主體開(kāi)展一體化戰(zhàn)略實(shí)施工作，資金集中管控制度在戰(zhàn)略實(shí)施過(guò)程中起到至關(guān)重要的作用。從投資方面來(lái)說(shuō)，資金集中管控有助于康美藥業(yè)統(tǒng)一規(guī)劃投資項(xiàng)目，在分部上報(bào)投資項(xiàng)目時(shí)，根據(jù)統(tǒng)一的原則選取效益最大、符合長(zhǎng)期戰(zhàn)略的項(xiàng)目，既提升了企業(yè)價(jià)值又保持戰(zhàn)略穩(wěn)步前進(jìn)，不因分部短期利益而選擇不合乎戰(zhàn)略、不具長(zhǎng)期價(jià)值的項(xiàng)目，最終提高了企業(yè)的投資效率，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)。從籌資方面來(lái)說(shuō)，資金集中管控通過(guò)借貸規(guī)模效應(yīng)，可以增強(qiáng)集團(tuán)的整體信用水平，從而緩解外部財(cái)務(wù)約束，降低資本成本，控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，為一體化戰(zhàn)略順利實(shí)施提供財(cái)務(wù)保障。

五、康美藥業(yè)給我們帶來(lái)的財(cái)務(wù)啟示與經(jīng)驗(yàn)

（一）啟示

啟示之一：財(cái)務(wù)戰(zhàn)略應(yīng)服從企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展。

在產(chǎn)業(yè)整合階段，企業(yè)選擇的發(fā)展戰(zhàn)略會(huì)最終決定企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中的地位。而作為企業(yè)戰(zhàn)略中至關(guān)重要的一環(huán)——財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，必須服從于企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展，并服務(wù)于企業(yè)戰(zhàn)略實(shí)施。

企業(yè)在執(zhí)行戰(zhàn)略過(guò)程中，會(huì)涉及企業(yè)兼并收購(gòu)等業(yè)務(wù)，財(cái)務(wù)板塊需要從投資、融資兩方面配合戰(zhàn)略實(shí)施。投資方面，財(cái)務(wù)部門(mén)可以作為專家共同參與投資的決策分析；融資方面，財(cái)務(wù)部門(mén)可以制定融資優(yōu)序安排，未雨綢繆，為企業(yè)投資需要提供強(qiáng)有力的資金保障。

啟示之二：資金集中管控是保障一體化戰(zhàn)略順利實(shí)施的手段。

一體化戰(zhàn)略由于與企業(yè)本身業(yè)務(wù)相關(guān)，在實(shí)施戰(zhàn)略時(shí)，企業(yè)占有信息優(yōu)勢(shì)，拓展新產(chǎn)業(yè)成功率高，易獲得成功。資金集中管控是保障一體化戰(zhàn)略順利實(shí)施的手段。一體化戰(zhàn)略與資金集中管控的共同作用決定了企業(yè)投資效率的高低。同時(shí)我們應(yīng)該看到，資金集中管控模式既增大了投資能力，也增加了投資風(fēng)險(xiǎn)。如果發(fā)生重大投資決策失誤，企業(yè)將遭受巨大的經(jīng)濟(jì)損失，甚至危及企業(yè)的生存發(fā)展。所以企業(yè)在實(shí)施資金集中管控時(shí)，需要建立一套完整的投資風(fēng)險(xiǎn)防范體系，制定債務(wù)預(yù)警線，以維持良好的資本結(jié)構(gòu)，保障企業(yè)穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)。

（二）資金集中管控的順利實(shí)施，需要財(cái)務(wù)部門(mén)強(qiáng)有力的執(zhí)行力

在企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部，實(shí)施資金集中管控模式時(shí)，涉及到集團(tuán)與分部之間的利益再分配，通常會(huì)遇到分部的強(qiáng)烈反對(duì)。無(wú)論是資金集中管理、投資集中決策都會(huì)觸動(dòng)分部的利益。這時(shí)，就需要財(cái)務(wù)部門(mén)具備強(qiáng)有力的執(zhí)行力。當(dāng)然緊靠財(cái)務(wù)部門(mén)是無(wú)法執(zhí)行的，還需要集團(tuán)高層的支持。而這就需要從企業(yè)大戰(zhàn)略出發(fā)，所以，服從于企業(yè)戰(zhàn)略的資金集中管控模式才能真正得到支持，并順利實(shí)施。

康美藥業(yè)在實(shí)施資金集中管控模式時(shí)，企業(yè)效率、企業(yè)價(jià)值得到大幅提升，可見(jiàn)其高層與財(cái)務(wù)部門(mén)對(duì)一體化戰(zhàn)略的強(qiáng)烈支持與決心。

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