定增贏家輸家

姜雪

從去年1月至今，股市既有大牛也有寒熊，統(tǒng)計(jì)區(qū)間內(nèi)，A股市場(chǎng)實(shí)施定向增發(fā)的958例中，已經(jīng)有145家公司破發(fā)，占比20%。其中，芭田股份和萬(wàn)順股份目前股價(jià)較定增價(jià)格分別折價(jià)69.6%和50.6%

在統(tǒng)計(jì)區(qū)間內(nèi)，還有一些公司股價(jià)較定增價(jià)格上漲，其中漲幅超一倍的股票有210家，約占總數(shù)的三成，代表公司有特力A、財(cái)信發(fā)展、協(xié)鑫集成等

定增公司股價(jià)大起大落時(shí)，背后參與增發(fā)的機(jī)構(gòu)們也是苦樂(lè)不均。其中，有“定增王”之稱(chēng)的財(cái)通基金目前仍處于浮盈中

破發(fā)與上市公司的定增價(jià)格存在莫大關(guān)系。根據(jù)《投資者報(bào)》統(tǒng)計(jì)，去年1月1日以來(lái)定增的案例中，股價(jià)較定增價(jià)大幅上漲的公司多以大幅折價(jià)發(fā)行，而破發(fā)公司增發(fā)價(jià)格則折價(jià)較小，甚至沒(méi)有折價(jià)

業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)能為股價(jià)提供有力的支撐，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)但股價(jià)破發(fā)的被“錯(cuò)殺”公司，未來(lái)有望迎來(lái)較好的反彈機(jī)會(huì)。這類(lèi)公司包括拓日新能、光明地產(chǎn)、中材國(guó)際等

曾被視為“穩(wěn)賺不賠生意”的定向增發(fā)，今年以來(lái)遭遇嚴(yán)峻考驗(yàn)。

3月22日，明牌珠寶發(fā)布公告稱(chēng)，由于公司在推進(jìn)定向增發(fā)的過(guò)程中，證券市場(chǎng)發(fā)生了較大變化，公司股價(jià)已低于非公開(kāi)發(fā)行股票方案確定的價(jià)格，決定終止非公開(kāi)發(fā)行方案。

這并非個(gè)案。此前不久，廈門(mén)港務(wù)也發(fā)布公告稱(chēng)，由于近期資本市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生了較大變化，綜合各方面的因素，公司決定終止非公開(kāi)發(fā)行股票事項(xiàng)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，今年以來(lái)終止定向增發(fā)的公司已有近30家。

與此同時(shí)，伴隨著市場(chǎng)的持續(xù)調(diào)整，已經(jīng)實(shí)施增發(fā)的上市公司屢屢出現(xiàn)陷入“破發(fā)”窘境的案例。《投資者報(bào)》研究員根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，去年1月1日至今年3月24日，A股市場(chǎng)實(shí)施的定向增發(fā)多達(dá)958例，涉及上市公司714家，按照3月24日收盤(pán)價(jià)計(jì)算，已經(jīng)有145家公司破發(fā)，占比20%。其中典型的公司如芭田股份、萬(wàn)順股份、恩華藥業(yè)等。

硬幣總有兩面，在上述定向增發(fā)跌破發(fā)行價(jià)的同時(shí)，還有一些公司股價(jià)較定向增發(fā)價(jià)格大漲，在上述統(tǒng)計(jì)區(qū)間內(nèi)，股價(jià)較增發(fā)價(jià)上漲超一倍的股票有210家，約占總數(shù)的三成，代表公司有：特力A、財(cái)信發(fā)展、協(xié)鑫集成等。

由于定向增發(fā)只向特定對(duì)象發(fā)行，參與者除了公司股東、一般法人外，多是基金、保險(xiǎn)、券商等機(jī)構(gòu)，因此，上述定增公司股價(jià)大起大落時(shí)，背后參與增發(fā)的機(jī)構(gòu)們也是苦樂(lè)不均。其中，有“定增王”之稱(chēng)的財(cái)通基金目前仍處于浮盈中。

上述公司定增輸贏背后的邏輯有哪些？《投資者報(bào)》研究發(fā)現(xiàn)，定增價(jià)格的高低和破發(fā)與否存在莫大關(guān)系，在已經(jīng)破發(fā)的公司中，大部分公司以相對(duì)高的價(jià)格發(fā)行，最終導(dǎo)致股價(jià)破發(fā)。此外，上市公司定增后業(yè)績(jī)表現(xiàn)也是一大影響因素，定增后股價(jià)上漲的公司，其2015年業(yè)績(jī)大多表現(xiàn)良好。值得一提的是，定增后股價(jià)表現(xiàn)較差的公司中，有部分公司2015年的業(yè)績(jī)也實(shí)現(xiàn)了大幅增長(zhǎng)，這部分公司有可能在后期實(shí)現(xiàn)逆襲。根據(jù)國(guó)信證券統(tǒng)計(jì)，解禁期臨近和折價(jià)率高的標(biāo)的存在投資機(jī)會(huì)。

兩成破發(fā)VS三成翻倍

2015年以來(lái)，定增市場(chǎng)迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)。Wind數(shù)據(jù)顯示，2015年1月1日至2016年3月22日，滬深兩市共有714家上市公司實(shí)施了958例定向增發(fā)，涉及上市公司全市場(chǎng)定增融資規(guī)模約為1.6萬(wàn)億元，而2015年因股市大幅波動(dòng)IPO曾暫停數(shù)月，同期IPO融資規(guī)模僅為1692億元，僅為前者的1/10。

所謂定向增發(fā)，即非公開(kāi)發(fā)行，和海外的私募有些類(lèi)似，是指上市公司向符合條件的少數(shù)特定投資者非公開(kāi)發(fā)行股份的行為，按照規(guī)定要求對(duì)象不得超過(guò)10人。一般情形下，發(fā)行股份12個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。

如此高的定增規(guī)模，背后參與的投資對(duì)象是否都從中受益？答案并不樂(lè)觀。由于去年下半年以來(lái)大盤(pán)持續(xù)調(diào)整，目前上百家上市公司出現(xiàn)股價(jià)倒掛現(xiàn)象，即當(dāng)前股價(jià)比定向增發(fā)的發(fā)行價(jià)還要低。

《投資者報(bào)》研究員據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)，自去年6月15日大盤(pán)創(chuàng)下5178點(diǎn)的高點(diǎn)后，上證綜指一路調(diào)整，近期一直徘徊在3000點(diǎn)附近，至3月24日，期間跌幅達(dá)到42%。與此同時(shí)，上市公司股價(jià)也隨之深度回調(diào)，定增破發(fā)的公司屢屢出現(xiàn)。

按照3月24日收盤(pán)價(jià)計(jì)算，去年1月1日以來(lái)實(shí)施定向增發(fā)的714家公司中，有145家公司破發(fā)，占總數(shù)的兩成。其中，兩家公司的定增價(jià)格已遭腰斬，即最新股價(jià)較定增價(jià)折價(jià)50%以上，這兩家公司為芭田股份和萬(wàn)順股份，其股價(jià)較定增價(jià)格分別折價(jià)69.6%和50.6%。另外還有6家公司折價(jià)幅度超過(guò)40%，包括恩華藥業(yè)、石化機(jī)械、富瑞特裝、三愛(ài)富、國(guó)金證券和中新藥業(yè)。

折價(jià)超過(guò)20%的50家公司，多為滬深兩市主板公司，約有30家，其余則為中小板和創(chuàng)業(yè)板公司。

其中，中小板公司芭田股份高居定增破發(fā)榜首。去年7月21日，該公司發(fā)布公告稱(chēng)，此前與重組收購(gòu)世紀(jì)阿姆斯股權(quán)一起推出的配套募資工作已完成，其中發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的發(fā)行價(jià)為5.71元，但是配套募資的價(jià)格卻高達(dá)28.73元。截至3月24日，該公司收盤(pán)價(jià)為8.74元，按照復(fù)權(quán)價(jià)格計(jì)算，公司股價(jià)已經(jīng)較去年28.73元的增發(fā)價(jià)格下跌近七成。

值得一提的是，去年5月25日公司因增發(fā)停牌時(shí)的收盤(pán)價(jià)為26.12元，為該公司當(dāng)年創(chuàng)下的最高收盤(pán)價(jià)。而去年實(shí)施定向增發(fā)時(shí)的發(fā)行價(jià)卻高達(dá)28.73元，比當(dāng)年創(chuàng)下的最高股價(jià)還高。

在定增市場(chǎng)的另一端，一些上市公司的股價(jià)則較定增價(jià)格大幅上漲，成為定增市場(chǎng)的贏家。其中，有210家上市公司的股價(jià)較定增價(jià)上漲一倍以上，約占總數(shù)的三成。部分公司較定增價(jià)的漲幅甚至在5倍以上，如特力A、財(cái)信發(fā)展、協(xié)鑫集成、保千里、銀河生物、松遼汽車(chē)等。

其中，在去年下半年因逆勢(shì)上漲被冠以“妖股”之名的特力A漲幅最高，其股價(jià)較增發(fā)價(jià)格上漲790%。去年3月26日，特力A發(fā)布定向增發(fā)募資公告稱(chēng)，公司擬發(fā)行7700萬(wàn)股，發(fā)行價(jià)格為8.40元/股，發(fā)行對(duì)象為特發(fā)集團(tuán)和珠寶產(chǎn)業(yè)基金兩名特定投資者，兩者分別認(rèn)購(gòu)600萬(wàn)股和7100萬(wàn)股，發(fā)行股份限售期為三年（36個(gè)月）。其中特發(fā)集團(tuán)為發(fā)行人控股股東，珠寶產(chǎn)業(yè)基金為公司新引入股東。其募集資金投向?yàn)樘亓λ愔閷毚髲B項(xiàng)目和補(bǔ)充公司流動(dòng)資金。

去年下半年，特力A曾在15個(gè)交易日創(chuàng)下12個(gè)漲停，這讓該公司成為2015年下半年A股市場(chǎng)上少有的突破年度新高的股票之一。公司股價(jià)最高曾上沖到去年12月的108元，此后股價(jià)有所回調(diào)，截至3月24日，其股價(jià)為74.83元，較8.4元的增發(fā)價(jià)格上漲790%，讓參與增發(fā)的機(jī)構(gòu)賺得盆滿(mǎn)缽溢。

參與機(jī)構(gòu)盈虧不均

在上市公司股價(jià)的大起大落中，參與定向增發(fā)的機(jī)構(gòu)們的收益也不盡相同。

根據(jù)規(guī)定，定向增發(fā)的發(fā)行對(duì)象為少數(shù)特定投資者，一般發(fā)行對(duì)象不超過(guò)10人，參與增發(fā)的除了上市公司大股東、一般法人外，還有券商、基金、保險(xiǎn)等大批機(jī)構(gòu)投資者。上市公司定增破發(fā)，則令參與機(jī)構(gòu)苦不堪言。

《投資者報(bào)》研究員根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，參與金額居前的三大機(jī)構(gòu)包括財(cái)通基金公司、平安大華基金公司和平安資產(chǎn)管理公司，前兩家為基金公司，后一家為保險(xiǎn)公司。此外，參與金額較大的一般法人股東包括：上海格林蘭投資企業(yè)、包頭鋼鐵集團(tuán)、中國(guó)煙草總公司等。上述公司參與定增的資金額均在百億元之上。其中以財(cái)通基金參與金額最高，其去年以來(lái)累計(jì)參與上市公司定增而投入的金額達(dá)509億元，目前累計(jì)浮盈77億元。

資料顯示，財(cái)通基金管理有限公司由財(cái)通證券股份有限公司、杭州市實(shí)業(yè)投資集團(tuán)有限公司和浙江升華拜克生物股份有限公司共同發(fā)起設(shè)立，注冊(cè)資本兩億元人民幣，注冊(cè)地上海。去年以來(lái)參與的定增項(xiàng)目高達(dá)181個(gè)，在業(yè)界被稱(chēng)為“定增王”。

財(cái)通基金近期發(fā)布的研報(bào)認(rèn)為，定增正迎來(lái)黃金的建倉(cāng)期。他們?cè)趫?bào)告中稱(chēng)，在2016年全年市場(chǎng)收益預(yù)期不高的情況下，定增投資因較二級(jí)市場(chǎng)享有一定折價(jià)，為投資者提供了全市場(chǎng)稀有、寶貴的安全邊際。

財(cái)通基金一位內(nèi)部人士曾對(duì)媒體表示，“主要現(xiàn)在定增的項(xiàng)目多，我們可以選擇一些有折扣的項(xiàng)目?！睌?shù)據(jù)顯示，目前給該公司帶來(lái)較高浮盈的定增項(xiàng)目包括：聯(lián)絡(luò)互動(dòng)、西部證券、包鋼股份等的定增，其浮盈金額均在10億元以上。而其參與的中國(guó)鋁業(yè)、國(guó)金證券、唐山港等的定向增發(fā)，則為其帶來(lái)了上億元的浮虧。

與上述增發(fā)對(duì)象相比，另外一些機(jī)構(gòu)及大股東則處于浮虧狀態(tài)中，其中，浮虧金額較多的增發(fā)對(duì)象為：中國(guó)平安保險(xiǎn)集團(tuán)、博時(shí)資本管理公司、金世旗國(guó)際控股公司、紅土創(chuàng)投基金、法國(guó)巴黎銀行等，其浮虧金額均在億元以上。

值得一提的是，股價(jià)較定增價(jià)折價(jià)近七成的芭田股份，令高價(jià)參與增發(fā)的兩家機(jī)構(gòu)深陷浮虧中。根據(jù)芭田股份的增發(fā)公告，公司以28.73元的增發(fā)價(jià)格向華安基金和東?；鸱謩e發(fā)行156.6萬(wàn)股和8.8萬(wàn)股，兩家公司的認(rèn)購(gòu)金額分別為4500萬(wàn)元和253萬(wàn)元，目前約分別浮虧3100萬(wàn)元和174萬(wàn)元。其中，東?；鹣嚓P(guān)人士曾就此天價(jià)發(fā)行價(jià)對(duì)媒體解釋稱(chēng)，此次募資是在暴跌前幾天進(jìn)行的，“當(dāng)時(shí)市場(chǎng)還比較狂熱?！?/p>

定增價(jià)格暗藏玄機(jī)

上市公司緣何遭遇破發(fā)？除了受到股市下行因素的影響外，是否還有自身的內(nèi)在原因？對(duì)此，《投資者報(bào)》研究發(fā)現(xiàn)，破發(fā)與上市公司的定增價(jià)格存在莫大關(guān)系。

據(jù)《上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》，定向增發(fā)的發(fā)行價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司股票均價(jià)的90%。其中定價(jià)基準(zhǔn)日可以為關(guān)于本次非公開(kāi)發(fā)行股票的董事會(huì)決議公告日、股東大會(huì)決議公告日，也可以為發(fā)行期首日。

按照以往定向增發(fā)及業(yè)內(nèi)人士觀點(diǎn)來(lái)看，一般會(huì)選擇董事會(huì)決議公告日為基準(zhǔn)日。但在實(shí)際操作中，上市公司確定的定增價(jià)格卻存在玄機(jī)。根據(jù)《投資者報(bào)》研究員統(tǒng)計(jì)，去年1月1日以來(lái)定增的案例中，股價(jià)較定增價(jià)大幅上漲的公司多以大幅折價(jià)發(fā)行，而破發(fā)公司增發(fā)價(jià)格則折價(jià)較小甚至沒(méi)有折價(jià)。

如上文提及的芭田股份，即以高于停牌時(shí)市場(chǎng)價(jià)的價(jià)格發(fā)行，最后導(dǎo)致參與認(rèn)購(gòu)的兩家基金被套其中。

而股價(jià)較增發(fā)價(jià)大幅上漲的特力A，其增發(fā)價(jià)格則較低。該公司去年的公告顯示，公司此次發(fā)行的價(jià)格為8.40元/股，定價(jià)基準(zhǔn)日為公司董事會(huì)決議公告日（2014年4月22日），定價(jià)原則為不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)的90%。發(fā)行價(jià)格8.40元/股是發(fā)行期首日（2015年3月9日）前20個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)（13.49元/股）的62.27%。

除上述兩家公司外，增發(fā)價(jià)格較發(fā)行價(jià)上漲785%的財(cái)信發(fā)展去年9月發(fā)行價(jià)格為7.87元，公司增發(fā)當(dāng)日的收盤(pán)價(jià)為16.7元，增發(fā)價(jià)格較當(dāng)時(shí)的收盤(pán)價(jià)折價(jià)53%。

更為離奇的是，目前股價(jià)較增發(fā)價(jià)上漲698%的協(xié)鑫集成，居然以1元每股的價(jià)格實(shí)施增發(fā)。其去年12月定向增發(fā)的公告顯示，定增價(jià)格為1元。而當(dāng)時(shí)公司的股價(jià)為13.24元，增發(fā)價(jià)格較當(dāng)時(shí)股價(jià)折價(jià)92%。盡管其實(shí)施增發(fā)以來(lái)股價(jià)幾近腰斬，但是其定向增發(fā)的增發(fā)對(duì)象仍浮盈近7倍。

協(xié)鑫集成定增公告顯示，公司擬發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)的江蘇東昇和張家港其辰100%股權(quán)，以評(píng)估基準(zhǔn)日2015年3月31日的評(píng)估值協(xié)商作價(jià)20.2億元，擬按照1元/股的價(jià)格全部以發(fā)行股份方式支付。其中向上海其印發(fā)行14.2億股，向江蘇協(xié)鑫發(fā)行6億股，該交易完成后，江蘇東昇和張家港其辰將成為公司的全資子公司。

盡管該增發(fā)方案曾一度引發(fā)質(zhì)疑，并被指“老子買(mǎi)兒子組件廠”，涉嫌利益輸送，但最終仍得以順利實(shí)施。

另?yè)?jù)《投資者報(bào)》統(tǒng)計(jì)，在目前股價(jià)較定向增發(fā)價(jià)上漲100%及以上的210家公司中，約有八成的增發(fā)價(jià)格定價(jià)較當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)價(jià)低50%。

除了上文提及的特力A、財(cái)信發(fā)展、協(xié)鑫集成外，還有百潤(rùn)股份、航天發(fā)展、雷科防務(wù)、金證股份等，這些公司的增發(fā)價(jià)格均較當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)價(jià)折價(jià)80%以上。

在目前股價(jià)跌破定向增發(fā)價(jià)的145家公司中，約75%的公司增發(fā)價(jià)格較當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)價(jià)折價(jià)在20%以?xún)?nèi)，甚至有一些公司定向增發(fā)溢價(jià)發(fā)行，較當(dāng)時(shí)市場(chǎng)價(jià)還高。除了上文提到的芭田股份，還有鐵漢生態(tài)、中天城投、利歐股份、利源精制等。

業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)支撐股價(jià)

監(jiān)管層對(duì)上市公司非公開(kāi)發(fā)行的股票并無(wú)盈利方面的要求，這就意味著，即使是虧損的企業(yè)也可以申請(qǐng)發(fā)行。但是業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)與否卻會(huì)影響到增發(fā)的收益狀況。事實(shí)上，一些公司在定增后陷入虧損或者業(yè)績(jī)下滑，令公司股價(jià)下跌，并最終導(dǎo)致定增破發(fā)。

根據(jù)《投資者報(bào)》統(tǒng)計(jì)，在股價(jià)較定增價(jià)翻倍的210多家公司中，大多數(shù)有業(yè)績(jī)支撐。在這些公司中，目前約有200家公司發(fā)布了2015年年報(bào)或業(yè)績(jī)預(yù)告，其中175家公司的凈利潤(rùn)同比實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，占比83%。值得一提的是，有一半以上的公司預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)增幅在50%以上，高速增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)?yōu)檫@些定增公司的股價(jià)提供了有力支撐。

與此不同的是，那些破發(fā)的公司中，業(yè)績(jī)表現(xiàn)則不盡相同。在145家破發(fā)的公司中，已有118家公布了2015年年報(bào)或業(yè)績(jī)預(yù)告，其中有42家公司預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)同比將下降或虧損，約占1/3。另外2/3的公司業(yè)績(jī)則有不同程度的上漲。

這些業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)但股價(jià)破發(fā)的有可能是遭遇市場(chǎng)“錯(cuò)殺”的公司，未來(lái)有望迎來(lái)反彈的機(jī)會(huì)。這類(lèi)公司包括拓日新能、光明地產(chǎn)、中材國(guó)際等。

國(guó)信證券在近期發(fā)布的研報(bào)中研究了定增的“破發(fā)效應(yīng)”，結(jié)果顯示，從歷史數(shù)據(jù)看，從破發(fā)日至解禁日，期間平均超額收益率較為顯著，建議投資者關(guān)注定增破發(fā)帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)。

國(guó)信證券稱(chēng)，2016年開(kāi)年股指的快速下跌，部分股票當(dāng)前的價(jià)格已跌破定增發(fā)行價(jià)，我們對(duì)歷史樣本進(jìn)行了測(cè)算，測(cè)算結(jié)果如下：從破發(fā)日（發(fā)行日至解禁日期間最低收盤(pán)價(jià)低于定增價(jià)的當(dāng)日）起，后續(xù)超額收益率較為顯著。

其中，從距離解禁日少于90天的情況看，從破發(fā)日至解禁日的期間平均超額收益率為1.4%～6.0%。 從距離解禁日多于90天的情況看，破發(fā)日后1個(gè)月、2個(gè)月、3個(gè)月以及從破發(fā)日至解禁日的期間平均超額收益率分別為13.0%、24.4%、29.4%以及48.4%。因此，國(guó)信證券建議投資者可以關(guān)注解禁臨近和折價(jià)率高的標(biāo)的。

此外，財(cái)通基金的統(tǒng)計(jì)顯示，在眾多權(quán)益類(lèi)品種中，定向增發(fā)項(xiàng)目的反彈力度更為突出。以2015年上半年實(shí)施的246個(gè)定增項(xiàng)目為考察對(duì)象。數(shù)據(jù)顯示，在三輪反彈行情中，它們的平均漲幅均跑贏同期上證綜指。