2016投資機(jī)會(huì)

霍華德?馬克斯

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)并沒有向“再一場(chǎng)”危機(jī)的方向發(fā)展，全球金融危機(jī)不大可能再次重演

一個(gè)不確定的世界

當(dāng)今世界似乎比我一生以來的任何時(shí)候都更具不確定性。全球金融危機(jī)后的復(fù)蘇期從未讓人高枕無憂。從這個(gè)角度出發(fā)，以下列出了讓我擔(dān)心的事：

宏觀經(jīng)濟(jì)增長：人們似乎普遍認(rèn)為，未來數(shù)年的整體經(jīng)濟(jì)增長會(huì)比20世紀(jì)后期慢一些。出生率下降以及勞動(dòng)生產(chǎn)率增長放緩是否一定意味著宏觀經(jīng)濟(jì)增速下降？這對(duì)經(jīng)濟(jì)增長意味著什么呢？如果經(jīng)濟(jì)增速維持低位，是否會(huì)導(dǎo)致通脹回落甚至通縮？

經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家的趨勢(shì)：發(fā)達(dá)國家能夠在全球化經(jīng)濟(jì)中保持競(jìng)爭(zhēng)力嗎？隨著發(fā)展中國家生產(chǎn)成本的下降以及產(chǎn)品質(zhì)量的提升，發(fā)達(dá)國家的高收入水平是否能夠維持？隨著發(fā)達(dá)國家日益向知識(shí)型經(jīng)濟(jì)體轉(zhuǎn)型，我們還會(huì)像以往那樣需要那么多低學(xué)歷的勞動(dòng)力嗎？若不需要，那么這對(duì)失業(yè)、收入分配以及社會(huì)整體意味著什么？

消費(fèi)者行為：消費(fèi)者是否會(huì)重拾信心并變得像以往那樣舍得花錢？他們是否會(huì)像過去那樣申請(qǐng)信貸去購物，從而不斷支撐消費(fèi)增長？

歐洲：歐洲是否能進(jìn)一步增強(qiáng)凝聚力、加強(qiáng)協(xié)調(diào)并提升勞動(dòng)生產(chǎn)率？如果不能，又會(huì)出現(xiàn)什么樣的狀況？歐洲央行能否推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇？未來會(huì)再次出現(xiàn)希臘尋求退出歐盟或者其他成員國脫歐這種令人擔(dān)憂的事嗎？

領(lǐng)導(dǎo)力：縱觀全球，如今基本上沒有哪個(gè)國家的領(lǐng)導(dǎo)人能與其歷史上最出色的領(lǐng)導(dǎo)人相媲美。美國也是這樣的情況。人們可能會(huì)認(rèn)為這是件好事，但也可能不這么認(rèn)為。但顯而易見的是，華盛頓目前深陷僵局，難有大的作為。

福利支出：美國的社會(huì)保障貌似正在走向一條不歸路。由于藥品價(jià)格攀升，再加上美國人壽命延長，美國各大醫(yī)療保險(xiǎn)計(jì)劃的成本都在快速增長。政府向公共部門雇員承諾固定收益退休金，但資金供應(yīng)并不充足。聯(lián)邦、州、市各級(jí)政府將如何履行義務(wù)？不僅沒人知道，而且似乎沒有政府官員在乎這個(gè)問題（華盛頓的政客們肯定不在乎）。

中國：作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，中國在影響世界經(jīng)濟(jì)增長走勢(shì)方面發(fā)揮著非常重要的作用。過去20多年，中國的GDP一直保持兩位數(shù)的高速增長，而且期間沒有出現(xiàn)過衰退。這要?dú)w功于三大因素：數(shù)以百萬計(jì)的人口從農(nóng)村轉(zhuǎn)移到城市（進(jìn)入勞動(dòng)生產(chǎn)率更高的制造業(yè)）；低成本的出口商品；資金充裕，政府主導(dǎo)了大規(guī)模的固定資產(chǎn)投資。今后中國還將轉(zhuǎn)向消費(fèi)拉動(dòng)型經(jīng)濟(jì)增長方式。也就是說，中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)步入增速放緩階段，這將對(duì)那些向中國出口大宗商品和制成品的國家產(chǎn)生什么樣的影響呢？

地緣政治：從1991年底蘇聯(lián)解體到2001年“9·11”恐怖襲擊事件發(fā)生前的這段時(shí)期內(nèi)，世界范圍內(nèi)的和平局面提振了投資者的積極情緒。但近年來，令人不安的地緣政治紛爭(zhēng)此起彼伏，席卷了伊朗、以色列和中東其他地區(qū)、俄羅斯和烏克蘭，以及朝鮮。許多地方都出現(xiàn)了恐怖主義威脅。全球市場(chǎng)將如何應(yīng)對(duì)必然會(huì)出現(xiàn)的突發(fā)問題？

考慮到市場(chǎng)對(duì)不確定性的深惡痛絕，我們通常會(huì)預(yù)計(jì)此類問題將壓低資產(chǎn)價(jià)格并導(dǎo)致負(fù)收益。但在過去幾年，盡管存在很多負(fù)面因素，投資者為了在低回報(bào)環(huán)境下尋求足夠的回報(bào)而從事風(fēng)險(xiǎn)較高的行為，從而導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格上升、沒有“便宜貨”可撿，足以彌補(bǔ)高風(fēng)險(xiǎn)的高回報(bào)的可能性變得越來越小。

歸納起來，相對(duì)基本面情況，投資者情緒很高，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格也處于高位。我們面臨一個(gè)回報(bào)低而問題多的環(huán)境，這是一種令人擔(dān)心的組合。

負(fù)面因素積聚

鑒于存在那么多令人擔(dān)憂的問題，2015上半年的市場(chǎng)表現(xiàn)平平。大多數(shù)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了正收益，但任何回報(bào)都來之不易，鮮有投資者能掙得盆滿缽滿。之后的夏季，投資者的擔(dān)憂情緒開始加速積聚，隨后達(dá)到下述令人難以承受的程度。美國、歐洲和日本的經(jīng)濟(jì)增速要么持平要么放緩。中國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)放緩。美聯(lián)儲(chǔ)在是否加息這一問題上依然猶豫不決。加息的可能性引發(fā)了擔(dān)憂情緒，而美聯(lián)儲(chǔ)似乎認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長太弱而不支持加息的表象同樣令人擔(dān)憂。油價(jià)重拾跌勢(shì)，其他金屬和大宗商品價(jià)格亦是如此，從而拖累了相關(guān)股票和債券的價(jià)格。地緣政治形勢(shì)每況愈下。敘利亞給國際社會(huì)提供了兩個(gè)選擇：要么讓其現(xiàn)任總統(tǒng)繼續(xù)維持統(tǒng)治，要么驅(qū)逐他，但這會(huì)讓該國陷入不穩(wěn)定和叛亂四起的局面。俄羅斯出手干預(yù)敘利亞局勢(shì)并展示其軍事實(shí)力，表明了其不愿妥協(xié)的立場(chǎng)?！耙了固m國”（ISIS）和涌入歐洲的難民潮似乎成為無法解決的問題；巴黎和美國加州圣貝納迪諾發(fā)生的恐怖襲擊事件表明恐怖主義是個(gè)揮之不去的嚴(yán)重威脅；雖然限制伊朗核計(jì)劃的協(xié)議已經(jīng)達(dá)成，但至于此事是好是壞，專家們似乎無法統(tǒng)一意見；伊拉克、阿富汗、以色列和巴勒斯坦局勢(shì)沒有改善跡象；中國南海局勢(shì)時(shí)不時(shí)地陷入緊張局面。美國政治局勢(shì)乏善可陳。黨派之爭(zhēng)和僵局仍然當(dāng)?shù)?。為期兩年的漫長大選造勢(shì)活動(dòng)頻頻出現(xiàn)在電視上并吸引人們的注意力，但選民們對(duì)大多數(shù)總統(tǒng)候選人都沒有形成積極共識(shí)。金融市場(chǎng)存在的許多內(nèi)在問題——從流動(dòng)性降低到交易報(bào)告系統(tǒng)故障，再到高風(fēng)險(xiǎn)信貸基金危機(jī)——打擊了投資者信心。

但不知何故，市場(chǎng)參與者能容忍這些不確定性并保持鎮(zhèn)定，有時(shí)甚至能長時(shí)間保持泰然自若。也許這源于信念，也許是視而不見，也許是拒絕相信。但最終意外還是發(fā)生了，投資者迎來了再也無法讓他們保持泰然處之的引爆點(diǎn)。而這導(dǎo)致了美國信貸市場(chǎng)在 2015 年下半年出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性下跌。

引爆點(diǎn)

投資者最為顯著的行為特征之一：他們傾向于在一段時(shí)間內(nèi)忽視不利因素或低估不利因素的重要性，最終在股價(jià)下行時(shí)對(duì)不利因素反應(yīng)過度——其表現(xiàn)為恐慌性拋售。這在很大程度上可歸因于心理弱點(diǎn)。另外的原因就是投資者沒能夠看出這些事件的真正意義。

隨著不利因素的累積，無論是首次出現(xiàn)亦或是最終被確認(rèn)為顯著利空，最終讓投資者無法繼續(xù)忽視它們的時(shí)刻會(huì)到來，而那時(shí)它們又被賦予了壓倒性的重要意義。最近的引爆點(diǎn)在2015年8月被觸及。

在那之前，投資者在很大程度上一直是抵制不利消息的。標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)在2015年前7個(gè)月累計(jì)上漲了3.3%。（媒體可能會(huì)說，投資者此前已經(jīng)“忍耐”了利空因素，但顯然他們沒有妥善地去應(yīng)對(duì)，而是選擇了無視利空因素。）

2015年8月份，中國境外投資者注意到A股暴跌，進(jìn)而考慮中國經(jīng)濟(jì)增長放緩可能對(duì)世界其他地區(qū)產(chǎn)生負(fù)面影響的可能性，并將這些擔(dān)憂情緒帶到了自己所在的市場(chǎng)。因此，在8月17日至25日期間，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)下跌了11%。

在市場(chǎng)下行時(shí)，許多投資者認(rèn)為市場(chǎng)能理智地洞察一切，從而寄望市場(chǎng)來告訴他們正在發(fā)生什么以及應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)。這是投資者可能會(huì)犯下的最嚴(yán)重錯(cuò)誤之一。市場(chǎng)參與者對(duì)基本面實(shí)際情況的洞察能力有限，他們買賣股票可以依據(jù)的絲毫理智都被他們的情緒波動(dòng)所淹沒。將近期全球范圍的股市下跌解讀為市場(chǎng)“知道”艱難時(shí)期即將到來可能并不正確。而事實(shí)是，中國可能正經(jīng)歷著嚴(yán)重的市場(chǎng)調(diào)整。因此引發(fā)的恐慌性拋售帶動(dòng)美國及其他地方的投資者開始跟風(fēng)。

不管是什么原因，就我看來，整個(gè)7月份主基調(diào)是容忍風(fēng)險(xiǎn)，但到了8月份，投資者愿意承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)。我的腦海里頓時(shí)浮現(xiàn)了這樣的一幅畫面：某個(gè)投資者在此前幾個(gè)月還無視風(fēng)險(xiǎn)，然后突然說：“哦，對(duì)了，還有些事值得擔(dān)憂?！币c(diǎn)終于到來，有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的存在及其重要性的警鐘突然敲響。

投資者心理

2015 年，我們看到老問題變得更糟、新問題紛紛涌現(xiàn)，很少存在讓人感覺良好的因素?！耙了固m國”組織 （ISIS） 和移民潮失控等問題帶來的絕望感尤其讓投資者措手不及。8月份，一系列事件使規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和恐慌情緒復(fù)燃，其影響在世界各地延續(xù)了好幾周。而隨著投資者開始用充滿畏懼的眼光看世界，極度樂觀的寬容被普遍的否定主義取代。

這一切似乎都那么明顯：投資者很少保持客觀、理性、中性、以及穩(wěn)定的狀態(tài)。首先，投資者表現(xiàn)出高度的樂觀、貪婪、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)高容忍度和輕信的特質(zhì)，而由此帶來的行為則將導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格上漲，潛在回報(bào)率下降，風(fēng)險(xiǎn)上升。但到后來，由于某種原因——也許是引爆點(diǎn)的到來，他們又轉(zhuǎn)向悲觀、恐懼、避險(xiǎn)和懷疑的情緒，而這會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格下跌，潛在收益上升，風(fēng)險(xiǎn)下降。

市場(chǎng)形勢(shì)非客觀、非理性的意外轉(zhuǎn)變還能通過很多其他方式普遍影響投資者行為。

盡管中國是導(dǎo)致近期市場(chǎng)波動(dòng)的“近因”，但是其他因素也時(shí)常會(huì)造成影響。我經(jīng)常想到的一個(gè)詞是“疊加”（Confluence）。投資者在面對(duì)一則負(fù)面消息時(shí)通常能保持理智；但是當(dāng)他們同時(shí)面臨多個(gè)負(fù)面消息疊加在一起時(shí)，就常常無法保持鎮(zhèn)定。

例證：利率

美聯(lián)儲(chǔ)加息是歷史上等待時(shí)間最長且最可預(yù)見的貨幣政策緊縮行動(dòng)。如果一個(gè)事件已經(jīng)被廣泛期待了多年，并且?guī)讉€(gè)月來都被認(rèn)為是幾乎絕對(duì)會(huì)發(fā)生的事，而它卻被認(rèn)為能夠在實(shí)際發(fā)生后顯著影響市場(chǎng)，那么這里面肯定有問題。人們的預(yù)期應(yīng)該會(huì)反映在資產(chǎn)價(jià)格中。因此，在已被廣泛預(yù)期的加息行動(dòng)即將發(fā)生之際，市場(chǎng)產(chǎn)生消極反應(yīng)則必定意味著以下三種情況之一：投資者過于密集，未能將其消化；加息的影響大于人們此前的預(yù)期；或者市場(chǎng)是非理性的。

實(shí)際上，美聯(lián)儲(chǔ)前主席本·伯南克 （Ben Bernanke） 早在2013年5月就放出口風(fēng)，其將“逐步削減”債券收購規(guī)模，并且未來有加息可能。投資者怎么會(huì)沒有足夠時(shí)間來適應(yīng)這種可能性呢？換句話說，這種加息的可能性怎么可能還沒反映在資產(chǎn)價(jià)格中呢？的確，幾天后的加息本應(yīng)不算什么事了。說它是導(dǎo)致2015年12月11日美股大跌的重要因素，顯然沒有道理。

自從伯南克2013年做出上述表示以來，我被問得最多的一個(gè)問題是：“美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)從哪個(gè)月開始加息？”我的回答一貫是：“我不知道，你為什么關(guān)心這個(gè)呢？”如果有人告訴我，“假若他認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)將在3月加息，他會(huì)怎么做，而若是1月加息，他就不會(huì)那么做”，那這樣的想法只能表明他不懂預(yù)期如何會(huì)在資產(chǎn)價(jià)格中得到反映這回事。加息時(shí)機(jī)的差異不應(yīng)該對(duì)投資決策的選擇產(chǎn)生影響。重要的是加息的幅度以及節(jié)奏。我預(yù)計(jì)穩(wěn)健且謹(jǐn)慎的美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)大幅、快速加息，除非經(jīng)濟(jì)增速強(qiáng)于預(yù)期。而經(jīng)濟(jì)增速要是真的強(qiáng)于預(yù)期，這難道不是個(gè)好消息嗎？

而在利率方面，我想提一下這些天最困擾我的相關(guān)問題。由于美聯(lián)儲(chǔ)將利率提高了0.25個(gè)百分點(diǎn)，那些在利率沒有變化時(shí)（雖然人人都知道利率不會(huì)長期如此）采取某種方式的人，現(xiàn)在的行為則非常不同。他們說，這是因?yàn)椤拔覀冋幱诶侍岣叩沫h(huán)境”。但像多數(shù)其他事情一樣，利率問題不應(yīng)以持平或提高的方式進(jìn)行審視。最基本的問題是，“利率會(huì)提高多少？”以及“系列加息何時(shí)結(jié)束？利率會(huì)不會(huì)足夠高來實(shí)質(zhì)性地改變行為？”這才是問題所在。

投資機(jī)會(huì)

近幾個(gè)月來，我們有機(jī)會(huì)到觀察投資者心理波動(dòng)會(huì)如何改變投資環(huán)境。我將在下文中描述債務(wù)市場(chǎng)最近發(fā)生的事件。

在美國，2010年至2014年這段時(shí)期的特點(diǎn)是：經(jīng)濟(jì)逐步改善，企業(yè)利潤增長，信貸市場(chǎng)戲劇性地向?qū)捤赊D(zhuǎn)變，以及一些低評(píng)級(jí)債券因此出現(xiàn)歷史上最低的違約率。這導(dǎo)致債務(wù)問題少之又少。此外，這些規(guī)模極小的違約債務(wù)主要集中在少數(shù)領(lǐng)域：歐洲不良貸款、房地產(chǎn)、航運(yùn)和電力行業(yè)。

高風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)的信用狀況及其吸引力與中國經(jīng)濟(jì)增長放緩（在當(dāng)?shù)赜袠I(yè)務(wù)的企業(yè)除外）或者石油和天然氣價(jià)格下跌并無直接關(guān)系。但是，在過去幾個(gè)月中，困境中的債務(wù)市場(chǎng)卻發(fā)生了顯著變化：在經(jīng)歷了價(jià)格非常穩(wěn)定的一段時(shí)期后（即使“不確定性很高的”債務(wù)也不例外），一些不良債券的價(jià)格在過去幾個(gè)月里出現(xiàn)“向下跳空缺口”（即一次下跌好幾個(gè)點(diǎn)，而不是逐步調(diào)整）。尤其值得注意的是，投資者對(duì)企業(yè)負(fù)面消息的容忍度已變得非常低。自 2008和2009年以來，我們首次看到一些非能源和礦業(yè)企業(yè)的債務(wù)價(jià)格從90降至60，而其他的更是從50降至20。投資者已經(jīng)從根據(jù)收益率吸引力評(píng)估債券價(jià)值（樂觀地看待公司基本面）的階段進(jìn)入了根據(jù)重組情況下可能贖回本金的比例（悲觀地看待公司基本面）來估值的階段。資本市場(chǎng)已經(jīng)習(xí)慣性地開始從寬松向緊縮搖擺。因此，過去企業(yè)能夠輕松進(jìn)行債務(wù)再融資，以延長債務(wù)期限或獲得“救助性融資”，而現(xiàn)在，尤其是那些遇到一定程度困難的企業(yè)已經(jīng)很難獲得融資。

像這樣的新情況表明市場(chǎng)上的悲觀、懷疑和恐懼情緒與日俱增。它們大體上是我所希望看到的，因?yàn)槿绻渌蛩乇３植蛔兊脑?，這意味著我們有非常好的買進(jìn)機(jī)會(huì)。但值得注意的是，我們也許僅僅處在企業(yè)業(yè)績以及信貸市場(chǎng)行為下滑周期的早期階段。因此，這意味著現(xiàn)在可能是買入的時(shí)候了；但在我看來，離買入的最好時(shí)機(jī)或許還有一段距離。

結(jié)論

如上所述，如今投資者的樂觀情緒有所回落，一些負(fù)面情緒也有所體現(xiàn)，因而價(jià)格也走低了。但我們認(rèn)為接下來是否不那么謹(jǐn)慎地向前邁進(jìn)，關(guān)鍵取決于我們具體討論的是哪個(gè)市場(chǎng)以及它們?cè)谧罱鼛讉€(gè)月的表現(xiàn)如何。

下面我想要告訴大家這些天來我最常被問到的問題：我們是否正在走向一場(chǎng)新的金融危機(jī)？而這場(chǎng)危機(jī)的程度是否會(huì)像我們?cè)?008年所看到的一樣？

我們的大環(huán)境中存在著諸多潛在問題，而在這樣一個(gè)時(shí)期，重要的是判斷哪個(gè)潛在問題會(huì)帶來真正的麻煩：下滑的石油價(jià)格在最壞的情況下也只是會(huì)對(duì)非石油生產(chǎn)商產(chǎn)生喜憂參半的影響；恐怖事件令人十分驚恐，但對(duì)于任何個(gè)人或地點(diǎn)而言，我都會(huì)將其歸入“不大可能出現(xiàn)的災(zāi)難”這一類；政局上不管誰當(dāng)選領(lǐng)袖，我們很有可能照樣會(huì)朝著一個(gè)頗為光明的前景走下去。

那么市場(chǎng)上發(fā)生另一次2008年金融危機(jī)式崩盤的可能性有多大呢？

在我看來，全球金融危機(jī)不大可能再次重演。首先，無論是經(jīng)濟(jì)還是股市方面，繁榮盛況近幾年都沒有出現(xiàn)過，因此我不認(rèn)為一定會(huì)遇上大蕭條。由于大部分企業(yè)一直不愿意進(jìn)行設(shè)備擴(kuò)張，如果收入持平或下降時(shí)他們未必會(huì)受到重創(chuàng)；其次，私營領(lǐng)域已經(jīng)減少使用杠桿。對(duì)銀行業(yè)來說尤其如此，其杠桿率已經(jīng)從危機(jī)前股權(quán)的30多倍降至現(xiàn)在非常低的十幾倍；而且，現(xiàn)在已經(jīng)禁止銀行以自己的賬戶做冒險(xiǎn)性的投資了；最后，上次金融危機(jī)的元兇是次貸，該威脅現(xiàn)在并不存在。重要的是，從脆弱性和規(guī)模相結(jié)合的角度看，這次我并沒看到與次貸或抵押貸款支持證券相類似的地方。

當(dāng)然，并不是說現(xiàn)在需要擔(dān)心的因素不多。比如：美國央行資產(chǎn)負(fù)債表高企，不知如何卸債以及提高利率，對(duì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長及通脹表現(xiàn)無能，以及早先列出的許多其他宏觀上的負(fù)面因素等。但我認(rèn)為，與以往相比，現(xiàn)在尚不具備引發(fā)全球金融危機(jī)的條件，我們并沒有向“再一場(chǎng)”危機(jī)的方向發(fā)展。

（作者為橡樹資本聯(lián)席董事長及聯(lián)合創(chuàng)始人）