關(guān)于有價(jià)證券充抵期貨保證金的法律問題研究

趙國富

(華東政法大學(xué)，上海 200135)

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關(guān)于有價(jià)證券充抵期貨保證金的法律問題研究

趙國富

(華東政法大學(xué)，上海 200135)

[摘要]有價(jià)證券作為非現(xiàn)金擔(dān)保物，是期貨保證金的重要表現(xiàn)形式，是期貨交易所進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的重要一環(huán)。本文從法律角度對我國現(xiàn)行有價(jià)證券充抵期貨保證金制度進(jìn)行了評析，對比了歐美主要國家有價(jià)證券充抵期貨保證金的法律制度，并就有價(jià)證券充抵期貨保證金的法律特殊性進(jìn)行了深入分析，進(jìn)而提出完善我國期貨市場有價(jià)證券充抵期貨保證金制度的立法建議。

[關(guān)鍵詞]有價(jià)證券；期貨;保證金

衍生品交易本質(zhì)上是信用交易，離不開擔(dān)保制度的運(yùn)用，尤其在場外衍生品交易中，衍生品交易擔(dān)保是重要的信用支持方式。但就場內(nèi)衍生品交易而言，隨著中央對手方清算模式的發(fā)展，逐漸構(gòu)建了以保證金為核心的集中履約擔(dān)保制度，保證金制度成為計(jì)算擔(dān)保物多少以保證期貨合約履行的基礎(chǔ)性法律安排。

有價(jià)證券作為擔(dān)保物是期貨保證金的重要表現(xiàn)形式。接受何種形式的有價(jià)證券充抵期貨交易保證金不僅影響保證金金額的計(jì)算，也影響保證金執(zhí)行的方式和效率。從歐美期貨市場看，保證金中現(xiàn)金比例一般都小于50%，甚至小于10%。[1]有價(jià)證券充抵期貨保證金，有利于降低期貨交易者資金占用成本，提高商業(yè)運(yùn)營效率，靈活管理資產(chǎn)。但是，價(jià)值不穩(wěn)定、缺乏流動性的有價(jià)證券也會給交易所清算帶來巨大的市場風(fēng)險(xiǎn)和流動性風(fēng)險(xiǎn)，甚至引發(fā)市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，各國普遍將有價(jià)證券這一擔(dān)保物的管理作為期貨市場風(fēng)險(xiǎn)管理的重要內(nèi)容。

從法律角度看，如何正確看待有價(jià)證券充抵期貨保證金的法律性質(zhì)、法律構(gòu)成，不僅關(guān)涉交易所、結(jié)算會員(期貨公司)、客戶三者之間的法律關(guān)系屬性，更關(guān)系其法律效力、處分權(quán)的行使等問題，這些都直接影響著期貨保證金作為履約擔(dān)保制度的有效性。因此，本文擬在總結(jié)現(xiàn)行有價(jià)證券充抵期貨保證金制度的基礎(chǔ)上，結(jié)合境內(nèi)外期貨市場法律實(shí)踐，對進(jìn)一步完善有價(jià)證券充抵期貨保證金的制度提出完善建議。

一、我國現(xiàn)行有價(jià)證券充抵期貨保證金法律制度分析

我國《期貨交易管理?xiàng)l例》和《期貨交易所管理辦法》中對有價(jià)證券充抵期貨保證金的種類、金額、使用等主要內(nèi)容進(jìn)行了原則性規(guī)定，上海期貨交易所、大連商品交易所、鄭州商品交易所以及中國金融期貨交易所在結(jié)算規(guī)則層面進(jìn)行了具體規(guī)定。

(一)有價(jià)證券充抵期貨保證金的法律屬性

2012年修訂的《期貨交易管理?xiàng)l例》對期貨保證金概念進(jìn)行了修訂，明確規(guī)定有價(jià)證券可以直接作為期貨保證金。但在《期貨交易所管理辦法》以及上海期貨交易所制定的結(jié)算業(yè)務(wù)規(guī)則中，仍然使用了有價(jià)證券充抵保證金的提法。在中國金融期貨交易所的結(jié)算細(xì)則中，則使用了有價(jià)證券作為期貨保證金的提法。因此，有必要對有價(jià)證券充抵或作為期貨保證金的法律屬性加以明晰。

無論是有價(jià)證券充抵期貨保證金還是作為期貨保證金，均是通過交易所的結(jié)算會員辦理的。以標(biāo)準(zhǔn)倉單充抵保證金為例，從法律關(guān)系看，涉及客戶、交割庫、結(jié)算會員、交易所四方法律關(guān)系和三個主要法律協(xié)議書。關(guān)于三個主要法律協(xié)議書，一是標(biāo)準(zhǔn)倉單亦即提貨憑證，是交割倉庫開具并經(jīng)交易所認(rèn)定的標(biāo)準(zhǔn)化的提貨憑證?？蛻粑薪灰姿慕Y(jié)算會員辦理標(biāo)準(zhǔn)倉單申請手續(xù)，經(jīng)過交割庫驗(yàn)收、簽發(fā)、確認(rèn)環(huán)節(jié)后，在交易所的倉單管理系統(tǒng)中生成電子形式的標(biāo)準(zhǔn)倉單。二是客戶專項(xiàng)授權(quán)協(xié)議書，即客戶與結(jié)算會員簽署的關(guān)于將標(biāo)準(zhǔn)倉單授權(quán)給結(jié)算會員充抵該結(jié)算會員的保證金的協(xié)議。三是標(biāo)準(zhǔn)倉單充抵期貨保證金協(xié)議書，是結(jié)算會員與交易所之間達(dá)成的標(biāo)準(zhǔn)倉單質(zhì)押協(xié)議。對于國債充抵期貨保證金而言，只是省去了標(biāo)準(zhǔn)倉單生成環(huán)節(jié)。

有價(jià)證券充抵保證金或者作為保證金本質(zhì)上是一種質(zhì)押法律關(guān)系，是權(quán)利質(zhì)押的一種，因此應(yīng)理解為有價(jià)證券充抵期貨保證金更為合適。從法律關(guān)系上，可視為出質(zhì)人(客戶)將有價(jià)證券押給原質(zhì)權(quán)人(結(jié)算會員)，再由原質(zhì)權(quán)人轉(zhuǎn)質(zhì)給質(zhì)權(quán)人(交易所)。該轉(zhuǎn)質(zhì)押行為業(yè)經(jīng)出質(zhì)人同意，應(yīng)屬于一種權(quán)利轉(zhuǎn)質(zhì)行為。但是，各家交易所制定的客戶專項(xiàng)授權(quán)書中，并沒有該種權(quán)利轉(zhuǎn)質(zhì)的明確意思表示內(nèi)容，對該專項(xiàng)授權(quán)書的性質(zhì)認(rèn)定也沒有明確規(guī)定，顯然不利于明確交易所、結(jié)算會員和客戶之間的權(quán)利質(zhì)押法律關(guān)系。

此外，根據(jù)《最高人民法院關(guān)于適用<中華人民共和國擔(dān)保法>若干問題的解釋》第101條規(guī)定，以票據(jù)、債券、存款單、倉單、提單出質(zhì)的，質(zhì)權(quán)人再轉(zhuǎn)讓或者質(zhì)押的無效。因此，如果認(rèn)定上述行為是權(quán)利轉(zhuǎn)質(zhì)行為，則在法律效力方面還存在一定障礙。

(二)充抵期貨保證金的有價(jià)證券的種類及法律權(quán)屬

按照《期貨交易管理?xiàng)l例》的規(guī)定，價(jià)值穩(wěn)定、流動性強(qiáng)的標(biāo)準(zhǔn)倉單、國債等有價(jià)證券可以作為期貨保證金。從實(shí)踐看，我國上海期貨交易所、大連商品交易所、鄭州商品交易所三家商品交易所只接受標(biāo)準(zhǔn)倉單充抵期貨保證金，中國金融期貨交易所只接受財(cái)政部在境內(nèi)發(fā)行的記賬式國債作為保證金。此外，《上海國際能源交易中心結(jié)算細(xì)則(征求意見稿)》第72條規(guī)定，可以使用外幣作為原油期貨交易保證金。但是，我國目前尚不能接受股票、貨幣基金等充抵保證金。從實(shí)際使用看，我國有價(jià)證券充抵期貨保證金的比例比較低，主要是作為維持保證金使用，變動保證金多為現(xiàn)金。

根據(jù)《期貨交易管理?xiàng)l例》第29條規(guī)定，國債、標(biāo)準(zhǔn)倉單等有價(jià)證券都屬于非現(xiàn)金期貨保證金，期貨交易所向會員收取的保證金應(yīng)當(dāng)歸會員所有，期貨公司向客戶收取的保證金應(yīng)當(dāng)歸客戶所有。但從前述有價(jià)證券充抵保證金本質(zhì)上乃是一種權(quán)利質(zhì)押法律關(guān)系看，有價(jià)證券的所有權(quán)并未發(fā)生變動，《中國金融期貨交易所結(jié)算細(xì)則》第65條規(guī)定，國債作為保證金期間發(fā)生兌息的，利息歸客戶所有。因此，有價(jià)證券法律權(quán)屬應(yīng)當(dāng)屬于客戶。

(三)有價(jià)證券充抵期貨保證金的生效要件

作為一種權(quán)利質(zhì)押行為，國債、標(biāo)準(zhǔn)倉單等有價(jià)證券充抵期貨保證金應(yīng)當(dāng)以轉(zhuǎn)移占有為生效條件。

根據(jù)各交易所的規(guī)定，國債需要登記在中金所指定的托管機(jī)構(gòu)托管并登記在交易所名下，標(biāo)準(zhǔn)倉單登記則略微復(fù)雜，客戶需將貨物交付給交易所指定的交割庫，并在交易所創(chuàng)建的倉單管理系統(tǒng)中生成電子化標(biāo)準(zhǔn)倉單，由交易所占有。

根據(jù)《物權(quán)法》第224條規(guī)定，以標(biāo)準(zhǔn)倉單出質(zhì)的當(dāng)事人應(yīng)當(dāng)訂立書面合同，在沒有權(quán)利憑證的情況下，質(zhì)權(quán)在有關(guān)部門辦理出質(zhì)登記后即為確立。物權(quán)法中并未對“有關(guān)部門”進(jìn)行明確界定，因此尚沒有充足的法律依據(jù)將交易所作為出質(zhì)登記機(jī)關(guān)，存在一定的法律風(fēng)險(xiǎn)。

(四)有價(jià)證券的處分權(quán)

交易所作為中央對手方，對標(biāo)準(zhǔn)倉單快速處置和變現(xiàn)的權(quán)利至關(guān)重要。根據(jù)交易所業(yè)務(wù)規(guī)則以及協(xié)議約定，當(dāng)結(jié)算會員不履行或者不能完全履行交易保證金債務(wù)時(shí)，交易所有權(quán)處置有價(jià)證券并從所得款項(xiàng)中優(yōu)先受償交易保證金債務(wù)。①在實(shí)踐中，基于結(jié)算會員對交易所的結(jié)算責(zé)任，多會從結(jié)算會員保證金賬戶中直接劃轉(zhuǎn)貨幣保證金以抵銷結(jié)算會員的保證金債務(wù)，很少會發(fā)生因會員違約而直接處置有價(jià)證券的情形。

在上述情況下，對違約客戶的債權(quán)處置將轉(zhuǎn)移給結(jié)算會員執(zhí)行，但無論是現(xiàn)行期貨法規(guī)還是交易所規(guī)則，在上述有價(jià)證券充抵保證金過程中均未明確結(jié)算會員對有價(jià)證券的處分權(quán)和優(yōu)先受償權(quán)，從法律后果看忽視了對結(jié)算會員權(quán)利的保護(hù)。

該種處分權(quán)還受到《破產(chǎn)法》的制約。我國《破產(chǎn)法》第31條規(guī)定，破產(chǎn)管理人對破產(chǎn)申請前一年內(nèi)企業(yè)沒有擔(dān)保的債務(wù)提供財(cái)產(chǎn)擔(dān)保的，可以行使撤銷權(quán)。就期貨交易而言，實(shí)行每日無負(fù)債結(jié)算制度，決定了保證金金額是每日變動的。由此對應(yīng)的擔(dān)保物也是不斷變動的。因此，其補(bǔ)足擔(dān)保物的行為可能因?yàn)樵撘?guī)定而被撤銷。

此外，《破產(chǎn)法》第16、32、40條規(guī)定，破產(chǎn)期間的個別債務(wù)清償屬于無效行為，破產(chǎn)申請受理前六個月內(nèi)對個別債權(quán)人的債務(wù)清償可以申請法院撤銷，破產(chǎn)申請受理前一年內(nèi)債權(quán)人不可主張債務(wù)抵銷。同時(shí)，該法第18條還規(guī)定了破產(chǎn)管理人對債務(wù)履行的選擇權(quán)。據(jù)此，不僅期貨合約交易的凈額結(jié)算、對沖平倉機(jī)制涉及的抵銷權(quán)受到影響，一旦結(jié)算會員或者客戶破產(chǎn)，則交易所、結(jié)算會員對擔(dān)保物的處分權(quán)及優(yōu)先受償權(quán)將面臨難以實(shí)現(xiàn)的問題，嚴(yán)重者將引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

盡管我國期貨法規(guī)和交易所規(guī)則對有價(jià)證券充抵期貨保證金的業(yè)務(wù)規(guī)則進(jìn)行了明確規(guī)定，但是在法律關(guān)系、法律效力、生效要件以及破產(chǎn)隔離等方面還存在一些問題，導(dǎo)致有價(jià)證券質(zhì)押法律行為的定性和效力存在較大的不確定性，這不利于各方當(dāng)事人權(quán)利的法律保護(hù)，也不利于維護(hù)期貨市場交易秩序、防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

二、境外有價(jià)證券充抵期貨保證金的相關(guān)法律制度

歐美主要國家及交易所均對有價(jià)證券充抵期貨保證金制度進(jìn)行了較為明確的規(guī)定。

(一)有價(jià)證券充抵期貨保證金的法律屬性

目前，歐美主要采取兩種擔(dān)保方式對有價(jià)證券充抵期貨保證金進(jìn)行了規(guī)定，分別是擔(dān)保權(quán)益方式、所有權(quán)轉(zhuǎn)讓方式。[2]擔(dān)保權(quán)益方式是一種權(quán)利質(zhì)押方式，是指擔(dān)保物提供方與擔(dān)保物接收方簽署質(zhì)押協(xié)議，用于保證期貨合約的履行，擔(dān)保物所有權(quán)仍歸提供方所有。操作上，一般是客戶將充抵期貨保證金的有價(jià)證券在結(jié)算機(jī)構(gòu)進(jìn)行出質(zhì)登記，會員、交易所取得擔(dān)保物的質(zhì)權(quán)，在會員、客戶不能履行債務(wù)時(shí)，交易所、會員有權(quán)對相應(yīng)的擔(dān)保物進(jìn)行處分，并優(yōu)先受償。所有權(quán)轉(zhuǎn)讓方式是指客戶、會員、交易所通過簽署回購協(xié)議的方式，將擔(dān)保品的所有權(quán)轉(zhuǎn)移給會員、交易所所有，用于保障合約履行，充抵期貨保證金。

美國主要采取的是擔(dān)保權(quán)益方式。美國《統(tǒng)一商法典》第九章規(guī)定了動產(chǎn)和金融證券的擔(dān)保權(quán)益(security transactions)，就金融交易使用的擔(dān)保安排(現(xiàn)金、金融證券)而言，體現(xiàn)為質(zhì)押權(quán)。歐盟制定的《關(guān)于金融擔(dān)保安排的第2002/47/EC指令》(以下簡稱《金融擔(dān)保指令》)對上述兩類擔(dān)保方式進(jìn)行了明確規(guī)定。以下主要就上述兩類法律安排進(jìn)行對比分析。

其一，擔(dān)保物所有權(quán)歸屬不同。在擔(dān)保權(quán)益方式下，擔(dān)保物雖然轉(zhuǎn)移給擔(dān)保物接收方(受讓方)占有，但所有權(quán)仍然歸擔(dān)保提供者(轉(zhuǎn)讓方)所有。只有在轉(zhuǎn)讓方違約的情況下，受讓方才有可能獲取擔(dān)保物的所有權(quán)；在所有權(quán)轉(zhuǎn)移方式下，擔(dān)保物的所有權(quán)由轉(zhuǎn)讓方轉(zhuǎn)讓給了受讓方，轉(zhuǎn)讓方對財(cái)產(chǎn)不保留所有權(quán)，而且一旦轉(zhuǎn)讓方違約，轉(zhuǎn)讓方不能提起所有權(quán)收回之訴。[2]

其二，兩種方式面臨的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和處置風(fēng)險(xiǎn)不同。在所有權(quán)轉(zhuǎn)讓模式下，所有權(quán)已經(jīng)轉(zhuǎn)讓給了受讓方。一旦轉(zhuǎn)讓方違約，受讓方有權(quán)直接處分擔(dān)保物，并且不受破產(chǎn)法凍結(jié)破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)以及破產(chǎn)抵銷權(quán)的影響；在擔(dān)保權(quán)益方式下，所有權(quán)并未轉(zhuǎn)移，擔(dān)保財(cái)產(chǎn)的處置可能遭受破產(chǎn)凍結(jié)效力的約束。

其三，兩種擔(dān)保方式均起源于羅馬法的信托制度[2]。其中所有權(quán)轉(zhuǎn)讓模式來自于羅馬法的擔(dān)保債務(wù)履行為目的的擔(dān)保信托，即今日的讓與擔(dān)保，是債務(wù)人(信托人)在依據(jù)握取行為或法庭讓與的方式將其所有物讓與債權(quán)人(受托人)時(shí)，約定債權(quán)人在債權(quán)消滅時(shí)必須將其標(biāo)的物所有權(quán)再依據(jù)握取行為或法庭讓與的方式轉(zhuǎn)移給債務(wù)人的一種隨附契約，這也是羅馬法上質(zhì)押權(quán)和抵押權(quán)被承認(rèn)之前所盛行的擔(dān)保信托行為[3]。歐美信托制度下的讓與擔(dān)保多以不對外公示為必要，容易導(dǎo)致所有權(quán)權(quán)屬不清，而且一旦轉(zhuǎn)讓人違約，受讓方可以直接行使處置權(quán)，產(chǎn)生流質(zhì)問題。因此，在傳統(tǒng)民法國家多認(rèn)為讓與擔(dān)保是一種虛偽意思表示，否定其對外效力。但是，在有價(jià)證券充抵保證金的制度設(shè)計(jì)中，是以擔(dān)保物轉(zhuǎn)讓的公示登記為必要條件的，解決了所有權(quán)權(quán)屬不清問題，因此，并不存在上述問題。

(二)充抵期貨保證金的有價(jià)證券種類

無論是歐美各國的法律制度還是主要期貨交易所的結(jié)算規(guī)則，均規(guī)定了廣泛的可充抵期貨保證金的擔(dān)保物種類，不僅包括標(biāo)準(zhǔn)倉單、國債，還包括外幣、股票、政府債券等。如歐洲期貨交易所清算股份公司接受的現(xiàn)金包括歐元、瑞士法郎、美元和英鎊四種貨幣[4]。CME接受的保證金種分為三大類，第一類為現(xiàn)金、美國國債和IEF2(Interest Earning Facility 2)。結(jié)算會員可以任意繳納該類別的資產(chǎn)充抵其保證金。第二類是美國政府和機(jī)構(gòu)債券、臨時(shí)流動性保證金項(xiàng)目債券(TLGP)、IEF5和銀行信用證等。結(jié)算會員可以用該類別的資產(chǎn)支付40%的保證金。第三類包括實(shí)物黃金、外國政府債券、股票、公司債券和IEF3&IEF4。結(jié)算會員可以用該類別的資產(chǎn)支付40%的保證金，但最高不得超過30億美元[5]。倫敦清算所可接受的現(xiàn)金主要包括美元、英鎊、歐元等，接受的有價(jià)證券包括美國、英國、德國、法國、盧森堡等10個國家的國債以及部分國家的政府債券、股票等。[6]

(三)有價(jià)證券的處分權(quán)

從對有價(jià)證券即擔(dān)保物的處分權(quán)、破產(chǎn)隔離等方面的處理看，歐美法律對有價(jià)證券充抵期貨保證金制度均進(jìn)行了特殊安排。

美國《統(tǒng)一商法典》第九章為衍生品交易中質(zhì)權(quán)人行使質(zhì)權(quán)提供了便利。第9-610(b)條允許質(zhì)權(quán)人以合理的方式出售質(zhì)物并就所得優(yōu)先受償，而不需要得到出質(zhì)人的許可和配合。第9-611(d)條特別規(guī)定，如果擔(dān)保物可以在公開市場上出售，則無需出質(zhì)人同意。因此，就金融資產(chǎn)而言，質(zhì)權(quán)人可以直接在相關(guān)證券市場、債券市場、同業(yè)市場對擔(dān)保物進(jìn)行處分。賬戶的質(zhì)權(quán)人有權(quán)利通知開戶行直接從賬戶劃轉(zhuǎn)款項(xiàng)。[7]此外，美國《破產(chǎn)法》針對合約專門規(guī)定了安全港規(guī)則。所謂安全港規(guī)則是指當(dāng)事人所簽訂的金融合約，在合約一方發(fā)生破產(chǎn)事件時(shí)，可以在繼續(xù)履行、終止、抵銷、結(jié)算等方面享有一系列豁免待遇的一項(xiàng)法律制度。[8]第362(b)(6)條規(guī)定了期貨合約的抵銷、充抵、支付等行為不受破產(chǎn)程序自動凍結(jié)的影響。第546(e)條對破產(chǎn)案件開始前發(fā)生的金融衍生品轉(zhuǎn)讓財(cái)產(chǎn)或支付行為，排除偏頗性清償和欺詐性轉(zhuǎn)讓原則的適用。第556條規(guī)定，證券合約、商品合約有關(guān)清算、終止、加速到期以及保證金不因破產(chǎn)程序而被凍結(jié)、撤銷或限制，避免了擔(dān)保權(quán)益設(shè)定及處分的無效問題。

歐盟2002年制定《金融擔(dān)保指令》的重要目的是建立便捷、安全的金融擔(dān)保制度安排，排除破產(chǎn)法的適用，消除歐盟各國關(guān)于金融擔(dān)保適用的法律不確定性，提高金融市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防范能力。該指令規(guī)定中央對手方、交易所、清算所、結(jié)算會員在期貨合約交易中的擔(dān)保行為適用該指令。《金融擔(dān)保指令》規(guī)定，歐盟各國關(guān)于擔(dān)保制度的公證、機(jī)關(guān)登記、通知、公示等國內(nèi)法規(guī)定，不應(yīng)當(dāng)適用于《金融擔(dān)保指令》所規(guī)定的金融交易擔(dān)保安排，同時(shí)規(guī)定了多種執(zhí)行擔(dān)保物的方式，包括變賣、直接充抵(流質(zhì))、抵銷，而且對這些執(zhí)行方式?jīng)]有前置的程序要求，如通知公告、法院授權(quán)、公開拍賣等等。此外，《金融擔(dān)保指令》針對破產(chǎn)程序特別規(guī)定了賦予金融交易的擔(dān)保行為豁免破產(chǎn)法賦予管理人的撤銷權(quán)的適用，明確權(quán)益性擔(dān)保中衍生品交易的平倉對沖、抵銷、替代擔(dān)保物以及處分擔(dān)保物的行為不受破產(chǎn)撤銷權(quán)影響。該指令明確了凈額結(jié)算的法律效力不受破產(chǎn)程序、司法凍結(jié)、扣押的影響，并明確了衍生品交易中處置擔(dān)保物行為的有效性。

三、有價(jià)證券充抵期貨保證金的特殊性

有價(jià)證券充抵非現(xiàn)金擔(dān)保物，在功用上與現(xiàn)金抵押品具有同等作用，主要是為了保證客戶和結(jié)算會員履約?；谑袌鲞\(yùn)行效率、交易秩序及交易安全的考慮，采取了有價(jià)證券充抵保證金的特殊的結(jié)構(gòu)安排，其與傳統(tǒng)民商法下的擔(dān)保制度安排既有相似之處又有不同。

其一，從合同目的看，有價(jià)證券充抵保證金主要是為了保證期貨合約的履行，類似于物的擔(dān)保。從各國交易所擔(dān)保品的種類看，擔(dān)保物的范圍包括貨幣、股票、政府債券、公司債券、基金等。從其制度設(shè)計(jì)目的看，上述有價(jià)證券充抵保證金類似于各國擔(dān)保中物的擔(dān)保制度，是一種信用支持安排，主要是為了保證期貨合約的履行。就此類擔(dān)保品的特征看，并非任何種類的股票、債券均可作為擔(dān)保物，多是具有較好的流動性，且價(jià)值穩(wěn)定的有價(jià)證券，主要以二級市場可交易流通的股票、債券為主。

其二，有價(jià)證券充抵保證金的金額是每日變動的，具有一定程度的不確定性。根據(jù)期貨市場特有的每日無負(fù)債結(jié)算制度，對于未平倉的期貨合約而言，其合約代表的客戶權(quán)益以及履約保證金需要每日結(jié)算(有逐筆結(jié)算和盯市盈虧兩種)。有價(jià)證券充抵保證金的數(shù)額隨著結(jié)算價(jià)格的變化以及持有合約數(shù)量的變化而每天都有變動，在每日收盤后有價(jià)證券在交易所與結(jié)算會員之間進(jìn)行劃轉(zhuǎn)。因此，保證金金額是變動的，由此決定了對應(yīng)擔(dān)保物可能發(fā)生補(bǔ)足或者劃轉(zhuǎn)行為。這與傳統(tǒng)的擔(dān)保制度中要求擔(dān)保物必須特定化和確定性的要求相左。依據(jù)《擔(dān)保法》第六十五條規(guī)定進(jìn)行質(zhì)押時(shí)必須明確“被擔(dān)保債權(quán)的種類和數(shù)額”，從而可能導(dǎo)致無法在這些不斷變動的保證金上設(shè)立一個有效的質(zhì)押。期貨合約具有“當(dāng)前訂約、未來履行”的特性[9]，屬于高風(fēng)險(xiǎn)信用交易行為。保證金機(jī)制、每日結(jié)算以及對沖平倉等制度是進(jìn)行期貨市場風(fēng)險(xiǎn)管理的有效手段，每日無負(fù)債結(jié)算機(jī)制下期貨合約價(jià)值的每日重置恰恰是應(yīng)對市場風(fēng)險(xiǎn)的必要之舉，由此必然帶來擔(dān)保物的每日變動，從有價(jià)證券充抵期貨保證金的最終目的看，都是為了確保合約的履行，是一種動態(tài)擔(dān)保物管理機(jī)制，正如最高額抵押、浮動擔(dān)保制度的發(fā)展，期貨交易中的有價(jià)證券充抵保證金行為也應(yīng)作為新興的權(quán)力質(zhì)押行為予以認(rèn)可。

其三，有價(jià)證券充抵保證金是主合同履行的一部分，不具有傳統(tǒng)擔(dān)保制度的射幸性和補(bǔ)充性特征。傳統(tǒng)民法理論認(rèn)為，擔(dān)保是一種或有債務(wù)，具有射幸性，是指該擔(dān)保義務(wù)是否具體履行并不確定。同時(shí)，擔(dān)保具有補(bǔ)充性，只有在債務(wù)人不履行合同并且擔(dān)保人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)責(zé)任時(shí)，才發(fā)生要求履行擔(dān)保責(zé)任的問題。但是，在期貨市場的保證金制度安排中，有價(jià)證券一旦充作保證金的一種形式被提交，即成為合同履約的必要組成部分，在每日結(jié)算機(jī)制下進(jìn)行保證金劃轉(zhuǎn)，并不以主債務(wù)不履行為前提。

其四，從處分權(quán)看，有價(jià)證券充抵保證金制度中多具有流質(zhì)條款并且獲得法律支持。如前文所述，各國關(guān)于有價(jià)證券充抵保證金的法律安排中明確規(guī)定，一旦結(jié)算會員違約，交易所有權(quán)在不經(jīng)結(jié)算會員同意的情況下對有價(jià)證券直接進(jìn)行處分，包括但不限于變現(xiàn)、沖抵等。

其五，從破產(chǎn)隔離看，各國有價(jià)證券充抵保障金制度設(shè)計(jì)中，均明確了在期貨交易下，有價(jià)證券充抵保證金不受破產(chǎn)法撤銷權(quán)的限制，這符合期貨交易的商事交易安全性和便捷性的特征，有利于維持期貨市場交易秩序的穩(wěn)定。期貨交易不同于現(xiàn)貨交易，且作為場內(nèi)衍生品交易，在中央對手方機(jī)制作用下，必須保證期貨合約的不可撤銷性和對擔(dān)保物的快速處分權(quán)。因此，作為保證合約履行的有價(jià)證券保證金必須排除破產(chǎn)撤銷權(quán)的影響，通過對沖平倉而非終止合同履行的方式了結(jié)期貨合約。

四、關(guān)于完善有價(jià)證券充抵期貨保證制度的建議

其一，明確有價(jià)證券充抵期貨保證金的法律屬性和法律關(guān)系。目前，我國物權(quán)法和擔(dān)保法均不認(rèn)可讓與擔(dān)保法律效力。因此，較為可行的途徑是將有價(jià)證券充抵期貨保證金的行為認(rèn)定為一種適應(yīng)期貨交易特點(diǎn)的新型權(quán)利質(zhì)押行為，并借助期貨法立法契機(jī)從法律層面進(jìn)行明確，確立交易所、結(jié)算會員以及客戶之間的權(quán)利質(zhì)押法律關(guān)系，并從法律上認(rèn)可這種權(quán)利轉(zhuǎn)質(zhì)行為的合法性，賦予結(jié)算會員應(yīng)有的處分權(quán)和優(yōu)先受償權(quán)，并確立交易所作為標(biāo)準(zhǔn)倉單登記機(jī)關(guān)的主體資格。

其二，強(qiáng)化破產(chǎn)隔離，完善有價(jià)證券處分權(quán)和優(yōu)先受償權(quán)。期貨交易的高風(fēng)險(xiǎn)、高杠桿特性決定了當(dāng)出現(xiàn)違約時(shí)對擔(dān)保物亦即有價(jià)證券的快速處理至關(guān)重要，否則將會引發(fā)期貨市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，必須構(gòu)建不同于傳統(tǒng)擔(dān)保制度的破產(chǎn)隔離安排，排除破產(chǎn)撤銷權(quán)的適用，賦予交易所對擔(dān)保物的處分權(quán)、優(yōu)先受償權(quán)以及直接沖抵期貨保證金的權(quán)利，建議借鑒歐美相關(guān)立法制度，在物權(quán)法、破產(chǎn)法或?qū)碇贫ǖ摹镀谪浄ā分袑ι鲜鰴?quán)利予以明確。

其三，擴(kuò)大可供充抵期貨保證金的有價(jià)證券范圍。建議結(jié)合我國現(xiàn)行期貨交易品種，借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，允許更多的有價(jià)證券充抵期貨保證金，包括外幣、政府債券、銀行信用證、部分股票、貨幣基金等，同時(shí)給予交易所更多自主確定和管理有價(jià)證券充抵期貨保證金的權(quán)利，強(qiáng)化其風(fēng)險(xiǎn)管理能力，降低客戶交易成本，提高資金使用效率。

[注釋]

①見《中國金融期貨交易所結(jié)算實(shí)施細(xì)則》第71條、《上海期貨交易所結(jié)算細(xì)則》第75條。

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[中圖分類號]D912.287

[文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A

[文章編號]2095-7602(2016)03-0068-05

[作者簡介]趙國富(1977- )，男，博士研究生，從事金融法研究。

[收稿日期]2015-12-25