人民幣匯率形成機(jī)制調(diào)整的契機(jī)、意義與趨勢(shì)

■ 江　嵐　博士生（中國(guó)人民大學(xué)　北京　100872）

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人民幣匯率形成機(jī)制調(diào)整的契機(jī)、意義與趨勢(shì)

■ 江嵐博士生（中國(guó)人民大學(xué)北京100872）

內(nèi)容摘要：央行對(duì)人民幣匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制的調(diào)整，使人民幣匯率問題再次成為國(guó)際經(jīng)濟(jì)與政治的焦點(diǎn)。此次實(shí)施“新匯改”的市場(chǎng)化舉措，不僅有歷史和國(guó)際市場(chǎng)的原因，也會(huì)在經(jīng)濟(jì)和政治層面產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，尤其在SDR（特別提款權(quán)）政治考量與大國(guó)關(guān)系兩個(gè)方面使我國(guó)居于更為有利的政治位置。

關(guān)鍵詞：人民幣匯率SDR大國(guó)關(guān)系

引言

在經(jīng)濟(jì)全球化的背景下，匯率是國(guó)際金融領(lǐng)域的核心概念。它不但是國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究的熱點(diǎn)對(duì)象，也是各國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策制定者所關(guān)注的焦點(diǎn)之一。世界各國(guó)都在采取各種經(jīng)濟(jì)政策和措施努力實(shí)現(xiàn)本國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外均衡，而匯率在國(guó)民經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外均衡中起著重要的作用（麻瑾南，2009），它是聯(lián)系和調(diào)整各種宏觀、微觀經(jīng)濟(jì)因素的紐帶和杠桿，是國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的內(nèi)生變量之一。因此，匯率對(duì)各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響日益突出。特別地，對(duì)于那些對(duì)外依存度較高的發(fā)展中國(guó)家來(lái)說，匯率政策在其對(duì)外經(jīng)濟(jì)關(guān)系中所起到的作用更加重要。在我國(guó)，匯率政策已經(jīng)成為宏觀經(jīng)濟(jì)政策（即財(cái)政政策、貨幣政策和匯率政策）之一。確定合理的匯率水平、建立有效的匯率制度有助于一國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)健康、可持續(xù)的發(fā)展。不合理的匯率水平和不合適的匯率制度可能會(huì)影響一國(guó)經(jīng)濟(jì)、金融的穩(wěn)定，甚至引發(fā)區(qū)域性的金融危機(jī)?！巴晟迫嗣駧艆R率市場(chǎng)化形成機(jī)制”是全面深化改革、完善金融市場(chǎng)體系的一項(xiàng)重要內(nèi)容（管濤，2015）。

繼2014年3月17日擴(kuò)大銀行間外匯市場(chǎng)人民幣兌美元交易價(jià)浮動(dòng)區(qū)間之后，2015年8月11日中國(guó)人民銀行又公告完善人民幣匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)，由做市商在銀行間市場(chǎng)開盤前參考上日收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國(guó)際主要貨幣匯率變化報(bào)價(jià)形成。人民幣匯率機(jī)制改革再次強(qiáng)勢(shì)突破。同時(shí)，根據(jù)新的形成機(jī)制，人民幣一次性貶值千點(diǎn)，人民幣匯率問題再一次成為全球經(jīng)濟(jì)與政治的焦點(diǎn)?？梢钥闯?，人民幣匯率問題已經(jīng)不僅僅是單純的經(jīng)濟(jì)問題，而且演變成一個(gè)政治問題。

人民幣匯率形成機(jī)制調(diào)整的契機(jī)

（一）人民幣匯率中間價(jià)的市場(chǎng)化

1994年初，人民幣官方匯率與外匯調(diào)劑市場(chǎng)匯率并軌，我國(guó)開始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、有管理的浮動(dòng)匯率制度。所謂有管理的浮動(dòng)，就匯率調(diào)控而言主要體現(xiàn)為：一是對(duì)人民幣匯率中間價(jià)又稱基準(zhǔn)匯率的制度安排，二是對(duì)銀行間市場(chǎng)交易價(jià)格（即市場(chǎng)匯率）的浮動(dòng)區(qū)間管理，三是對(duì)銀行為客戶辦理本外幣兌換（即結(jié)售匯業(yè)務(wù)）的掛牌匯率浮動(dòng)區(qū)間管理（曹鳳歧，2005）。

2005年7月二次“匯改”以來(lái)，隨著2007年5月、2012年4月和2014年3月，銀行間市場(chǎng)（即外匯批發(fā)市場(chǎng)，人民幣匯率形成的市場(chǎng)）人民幣兌美元交易價(jià)的日浮動(dòng)區(qū)間逐漸由基準(zhǔn)匯率的上下0.3%逐步擴(kuò)大到2%，銀行間市場(chǎng)的浮動(dòng)區(qū)間已基本能夠滿足正常情形下匯率波動(dòng)的需要。同時(shí)，隨著2005年9月和2014年7月，分步取消銀行對(duì)客戶辦理本外幣兌換的掛牌匯率浮動(dòng)區(qū)間限制，銀行結(jié)售匯市場(chǎng)（即外匯零售市場(chǎng)，人民幣匯率執(zhí)行的市場(chǎng)）已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了匯率隨行就市、自由浮動(dòng)。只是因?yàn)殂y行通常在銀行間市場(chǎng)交易價(jià)格的基礎(chǔ)上加減點(diǎn)的方式定價(jià)，在結(jié)售匯市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較為充分的情況下，避免了掛牌匯率與銀行間市場(chǎng)交易價(jià)的過分偏離。

人民幣匯率中間價(jià)形成的市場(chǎng)化也是匯率機(jī)制改革的重要組成部分（姜凌、馬先仙，2005）。1994年匯率并軌以后，人民幣匯率中間價(jià)參考上日銀行間市場(chǎng)交易價(jià)的加權(quán)平均價(jià)格形成。2005年7月匯改之初，改為由上一交易日的收盤價(jià)形成。2006年1月，央行在引入詢價(jià)交易方式和做市商制度的同時(shí)，改匯率中間價(jià)形成方式為當(dāng)日開市前由中國(guó)外匯交易中心向做市商詢價(jià)，去掉最高和最低價(jià)后得到的加權(quán)平均價(jià)作為當(dāng)日的基準(zhǔn)價(jià)格，并授權(quán)其對(duì)外發(fā)布，這是強(qiáng)化中間價(jià)形成的市場(chǎng)作用、淡化官方色彩的一種有益嘗試。2014年7月，取消人民幣對(duì)美元掛牌匯率的浮動(dòng)區(qū)間限制后，人民幣匯率中間價(jià)的基準(zhǔn)或參考匯率的色彩更加凸顯。

長(zhǎng)期以來(lái)，人民幣匯率中間價(jià)在引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期、穩(wěn)定匯率方面發(fā)揮了重要作用。尤其是當(dāng)零售市場(chǎng)人民幣匯率率先實(shí)現(xiàn)自由浮動(dòng)以后，中間價(jià)更是對(duì)掛牌匯率走勢(shì)發(fā)揮了重要的牽引作用，避免了匯率的大起大落，是央行匯率政策操作的重要中介目標(biāo)。但是，由于人民幣匯率中間價(jià)形成透明度不高，供求信息反映不全面，加上中間價(jià)波動(dòng)率較低，導(dǎo)致銀行間市場(chǎng)交易價(jià)與中間價(jià)長(zhǎng)期背離。在單邊市場(chǎng)環(huán)境下，近年來(lái)雖然銀行間市場(chǎng)匯率波幅不斷擴(kuò)大，但交易價(jià)通常持續(xù)在中間價(jià)的升值或者貶值區(qū)間浮動(dòng)，使中間價(jià)很多時(shí)候成為一個(gè)不可交割的價(jià)格，影響了其代表性和權(quán)威性，同時(shí)也導(dǎo)致交易價(jià)動(dòng)輒漲?；蛘叩?，并制約匯率整體彈性的改善。

（二）國(guó)際市場(chǎng)環(huán)境變化

從國(guó)際市場(chǎng)的環(huán)境來(lái)看，本輪新興市場(chǎng)貨幣的貶值潮開始于2014年8月，各主要新興貨幣兌美元都大幅度貶值。從2014年8月至2015年8月的一年時(shí)間里，巴西雷亞爾對(duì)美元貶值52%，馬來(lái)西亞林吉特貶值28%，墨西哥比索貶值25%，泰銖貶值11%，印度盧比貶值7%。不止新興市場(chǎng)貨幣，發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣也在對(duì)美元貶值。同樣是從2014年8月份開始，發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣兌美元也開始大幅度貶值。在一年的時(shí)間里，澳元、新西蘭元、日元、歐元、新加坡元、英鎊分別對(duì)美元貶值了21%、20%、17%、14%、13%、5%。

2015年4、5月份以后，部分發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣對(duì)美元走勢(shì)平穩(wěn)甚至走強(qiáng)，新興市場(chǎng)的貨幣開始加速貶值。歐元、日元走勢(shì)相對(duì)平穩(wěn)，英鎊對(duì)美元?jiǎng)t強(qiáng)勢(shì)升值。馬來(lái)西亞、泰國(guó)、巴西、墨西哥等新興國(guó)家貨幣2015年以來(lái)加速下跌。筆者認(rèn)為這是由于美元指數(shù)已經(jīng)持續(xù)走強(qiáng)將近一年，進(jìn)一步升值的空間相對(duì)受限，而與此同時(shí)資金又大量從新興經(jīng)濟(jì)體中恐慌性逃出，作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的歐元、日元、英鎊等就成為避險(xiǎn)的首選。

為什么主要貨幣對(duì)美元匯率都從2014年8月份開始趨勢(shì)性下跌？一切的根源是在世界各國(guó)被各種問題困擾而實(shí)施量化寬松政策時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)卻緩慢復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)退出QE，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期越來(lái)越強(qiáng)。從宏觀數(shù)據(jù)來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)從2010年就開始步入緩慢復(fù)蘇之路。GDP和居民個(gè)人消費(fèi)穩(wěn)步回升，失業(yè)率從高點(diǎn)時(shí)的10%下降到2015年7月份的5.3%，通脹雖然持續(xù)低迷，但是核心通脹率早就回歸到2%附近。而與此同時(shí)的歐元區(qū)國(guó)家持續(xù)受到債務(wù)危機(jī)困擾，日本經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的蕭條減少了對(duì)大宗商品的需求，一些新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)發(fā)展陷入困境。

在各國(guó)央行都在加緊實(shí)施量化寬松的時(shí)候，美國(guó)已經(jīng)開始醞釀加息。全球經(jīng)濟(jì)的持續(xù)低迷，促使歐元區(qū)、英國(guó)、日本等20多個(gè)國(guó)家尾隨美國(guó)開啟實(shí)施量化寬松政策。大批量的資金涌入資本市場(chǎng)，鑄就了各國(guó)股市的“輝煌成就”。仔細(xì)觀察這些國(guó)家的股票市場(chǎng)就會(huì)發(fā)現(xiàn)，它們的“資金?！边h(yuǎn)遠(yuǎn)比中國(guó)要開啟的早。與此同時(shí)，美國(guó)卻逐漸減少了QE的購(gòu)買量，至2014年10月徹底退出了QE，而市場(chǎng)早在2014年上半年就開始意會(huì)美聯(lián)儲(chǔ)的加息。2014年新上任的美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫，在2014年3月以“六個(gè)月左右”來(lái)回答記者提問的加息時(shí)點(diǎn)后，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)加息的預(yù)期越來(lái)越強(qiáng)。最終，2015年12月美聯(lián)儲(chǔ)加息。

在如此的國(guó)際市場(chǎng)環(huán)境下，回歸以上日收盤價(jià)作為定價(jià)基礎(chǔ)，采取國(guó)際上通行的基準(zhǔn)價(jià)格形成機(jī)制，有利于保持價(jià)格的連續(xù)性和透明度，較好解決前述兩種價(jià)格的背離問題，提升中間價(jià)的市場(chǎng)基準(zhǔn)地位，并拓寬市場(chǎng)匯率的實(shí)際運(yùn)行空間。解決中間價(jià)形成的市場(chǎng)化問題，而不是單純擴(kuò)大日間匯率波幅，更是抓準(zhǔn)了制約匯率形成市場(chǎng)化的關(guān)鍵點(diǎn)，將大大提升匯率改革的整體效果，利在長(zhǎng)遠(yuǎn)。

人民幣匯率形成機(jī)制調(diào)整的政治與經(jīng)濟(jì)意義

（一）“新匯改”的經(jīng)濟(jì)影響

人民幣的被動(dòng)升值確實(shí)對(duì)我國(guó)出口有明顯負(fù)面影響。在過去的一年里，由于人民幣兌美元匯率基本保持穩(wěn)定，所以強(qiáng)勢(shì)美元帶動(dòng)人民幣升值。期間，人民幣對(duì)一籃子貨幣的名義有效匯率累計(jì)升值約13%。因此，看起來(lái)似乎有必要通過人民幣貶值來(lái)緩解出口的壓力。但是，匯率貶值對(duì)我國(guó)出口的正面帶動(dòng)效應(yīng)有限。根據(jù)荷蘭經(jīng)濟(jì)政策研究局（CPB）的統(tǒng)計(jì)，2015年全球出口增長(zhǎng)都在減速。我國(guó)如果要通過匯率貶值來(lái)擴(kuò)大出口，勢(shì)必引發(fā)全球匯率競(jìng)爭(zhēng)性貶值，于我國(guó)出口的幫助并不大。全球新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣跟隨人民幣的貶值就反映了這種匯率惡性競(jìng)爭(zhēng)的前景。

相反，貶值帶來(lái)的匯率不確定性將打擊我國(guó)出口企業(yè)。在2014年1季度，人民幣兌美元匯率曾經(jīng)大幅貶值，其負(fù)面效應(yīng)在2014年春季廣交會(huì)上表現(xiàn)出來(lái)，令廣交會(huì)成交量大幅萎縮。國(guó)內(nèi)出口企業(yè)和外商在面對(duì)不確定性的人民幣兌美元匯率時(shí)，傾向于不簽長(zhǎng)單，只簽短單，因而讓成交金額大幅縮水。這表明，在我國(guó)出口企業(yè)缺乏應(yīng)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)能力的當(dāng)下，匯率波動(dòng)性加大帶給出口的傷害不容低估。

同時(shí)，還必須注意到在2015年的時(shí)間里，A股市場(chǎng)還曾出現(xiàn)過幾次大規(guī)模的震蕩，以至于需要政府強(qiáng)力介入來(lái)救市。目前，股市的情緒還并未完全穩(wěn)定。在這樣的時(shí)間段里推動(dòng)新匯改，顯然會(huì)增加金融市場(chǎng)的不確定性，不利于防控風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，從完善人民幣匯率市場(chǎng)的角度來(lái)看，“新匯改”是或早或晚都必須要實(shí)施的，但這種長(zhǎng)期的必要性解釋不了它短期時(shí)點(diǎn)的選擇。從經(jīng)濟(jì)層面其實(shí)看不到新匯改的急迫性，這也是我國(guó)央行2015年8月11日的聲明令市場(chǎng)錯(cuò)愕的原因。

（二）“新匯改背后”的SDR政治考量

看起來(lái)，人民幣加入SDR的政治考量才是“新匯改”出臺(tái)的最主要原因（徐高，2015）。2015年8月3日，IMF公布了題為《SDR評(píng)估方法的回顧—初步考慮》（Review of the Method of the Valuation of the SDR-Initial Considerations）的報(bào)告，這份長(zhǎng)達(dá)64頁(yè)的報(bào)告詳細(xì)分析了人民幣納入SDR的方方面面。其中，第5部分“操作問題”（Operational Issues）最為關(guān)鍵。這部分闡述了要將人民幣納入SDR，在匯率、利率和對(duì)沖三方面面臨的現(xiàn)實(shí)障礙。在這里面，匯率是IMF最大顧慮所在。在報(bào)告的第50段，IMF指出：“為了估算人民幣相對(duì)SDR的價(jià)值，需要一個(gè)基于市場(chǎng)的‘代表性’人民幣兌美元匯率。目前，這個(gè)代表性匯率是在岸的匯率中間價(jià)。但是，這個(gè)匯率并非基于實(shí)際的市場(chǎng)交易，并可能偏離在岸市場(chǎng)匯率達(dá)2個(gè)百分點(diǎn)之多”。

因此，為了實(shí)現(xiàn)人民幣納入SDR的目標(biāo)，“新匯改”勢(shì)在必行且需要盡快推出，以便向IMF表現(xiàn)出積極合作的態(tài)度。這應(yīng)當(dāng)是新匯改推出的最主要原因，最終在2015年12月，人民幣正式納入SDR。

（三）匯率變動(dòng)對(duì)大國(guó)關(guān)系的影響

匯率從來(lái)就不是一國(guó)內(nèi)部的問題，人民幣幣值問題更取決于當(dāng)今世界大國(guó)的博弈，并對(duì)大國(guó)關(guān)系產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。在世界經(jīng)濟(jì)全球化、一體化、自由化的趨勢(shì)背景下，適時(shí)改變和調(diào)整匯率政策，合理安排匯率制度，不僅有利于大國(guó)自身的內(nèi)外均衡，也有助于大國(guó)關(guān)系的穩(wěn)固。

回顧上一輪人民幣匯率之爭(zhēng)問題成為大國(guó)關(guān)系焦點(diǎn)問題時(shí)期，2003年2月日本在經(jīng)濟(jì)合作組織七國(guó)集團(tuán)會(huì)議上提案，要求通過協(xié)議逼迫人民幣升值，此后美歐等國(guó)家也呼吁我國(guó)加大和提升人民幣升值的幅度與速度，對(duì)中國(guó)形成了巨大政治壓力。之后的“匯改”使人民幣進(jìn)入升值通道，雖然一定程度上提高了人民幣地位，但從政治上而言，我國(guó)政府有一些“被動(dòng)”融入大國(guó)關(guān)系的色彩。

而此次“新匯改”，我國(guó)政府“主動(dòng)”一次性貶值，既是在大國(guó)關(guān)系平穩(wěn)且博弈的背景之下的適當(dāng)舉措，也進(jìn)一步適應(yīng)了世界經(jīng)濟(jì)一體化的發(fā)展趨勢(shì)，與大國(guó)通行的“市場(chǎng)決定匯率水平”的匯率決定機(jī)制接軌，從政治上為推進(jìn)人民幣國(guó)際化和資本賬戶開放奠定了基礎(chǔ)（樊晨迪，2015）。就政治反應(yīng)來(lái)看，在我國(guó)實(shí)施“新匯改”之后，美歐大國(guó)及IMF等國(guó)際組織給予了積極回響，因此審時(shí)度勢(shì)地主動(dòng)調(diào)整，使我國(guó)在當(dāng)今的大國(guó)關(guān)系中居于更為有利的政治地位。

人民幣未來(lái)趨勢(shì)及政策建議

（一）釋放貶值壓力

近期人民幣的貶值是對(duì)之前壓力的釋放。由于內(nèi)部結(jié)構(gòu)亟待調(diào)整、外部全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，最近幾年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速明顯放緩，工業(yè)增加值增速?gòu)闹暗?3%以上下降到2015年7月份的6%，進(jìn)出口貿(mào)易連續(xù)5個(gè)月呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，固定資產(chǎn)投資從之前的20%甚至30%以上下降到11.2%。而中國(guó)的貨幣增速下降并不明顯，2015年7月份M 2同比13.3%，信貸同比15.5%。對(duì)比美國(guó)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和即將到來(lái)的貨幣緊縮，人民幣是有貶值壓力的，然而依靠中國(guó)強(qiáng)大的外匯儲(chǔ)備、較嚴(yán)的資本管制和有管理的匯率形成制度，中國(guó)貨幣保持了不應(yīng)該有的堅(jiān)挺，所以近期的貶值是對(duì)之前積累壓力的釋放。

相比其它貨幣，人民幣同樣已堅(jiān)挺很長(zhǎng)時(shí)間，短期貶值壓力較大。2014年8月份以來(lái)，全球主要貨幣對(duì)美元都開始大幅度貶值，而人民幣保持了出其意料的堅(jiān)挺，有效匯率至2015年7月份反而升值了14.3%?？紤]到中國(guó)人均收入的世界排名和其它國(guó)家貨幣匯率，人民幣均衡價(jià)格應(yīng)該在7.22人民幣/美元，雖然這是一個(gè)理論值，但也說明了當(dāng)前人民幣的貶值壓力是存在的。

境內(nèi)人民幣掉期點(diǎn)和境外人民幣NDF揭示市場(chǎng)對(duì)于人民幣的悲觀預(yù)期（馮永琦，2012）。境內(nèi)銀行間市場(chǎng)上，美元兌人民幣1年期遠(yuǎn)期買入價(jià)升水達(dá)到1800點(diǎn)，創(chuàng)階段性新高。境外1年期人民幣NDF已經(jīng)達(dá)到了6.71，說明市場(chǎng)對(duì)人民幣貶值預(yù)期空前高漲。短期如何遏制人民幣貶值預(yù)期是最重要的，而這些都取決于央行未來(lái)將如何行事。

（二）外匯儲(chǔ)備支持

雖然外匯儲(chǔ)備不是越多越好，但現(xiàn)階段維持較高的外匯儲(chǔ)備對(duì)于中國(guó)這樣的發(fā)展中國(guó)家是有必要的。首先，歷次金融危機(jī)中損失慘重的都是經(jīng)常項(xiàng)目赤字高、外債高、外匯儲(chǔ)備少的國(guó)家。從上世紀(jì)七八十年代的拉美經(jīng)濟(jì)危機(jī)到90年代的墨西哥、東亞金融危機(jī)，再到2015年的新興市場(chǎng)貨幣危機(jī)，都與外債高、外儲(chǔ)少有密切關(guān)系。為什么這樣的國(guó)家會(huì)發(fā)生危機(jī)？發(fā)展中國(guó)家在起步階段生產(chǎn)力水平低，進(jìn)口需求大，出口需求?。óa(chǎn)油等資源國(guó)除外），經(jīng)常項(xiàng)目赤字嚴(yán)重，為了彌補(bǔ)赤字只能舉借外債。一旦債務(wù)積累到一定程度，經(jīng)常項(xiàng)目獲得外匯仍舊很少、外匯儲(chǔ)備依舊很低時(shí)，危機(jī)就會(huì)爆發(fā)。其次，人民幣國(guó)際地位還不穩(wěn)固。外匯儲(chǔ)備對(duì)于發(fā)展中國(guó)家來(lái)說，可以穩(wěn)定匯率、進(jìn)口經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要的技術(shù)設(shè)備、償還外債等，而人民幣國(guó)際化的好處就是取代外匯儲(chǔ)備的這些功能。簡(jiǎn)單地說，像美國(guó)就無(wú)需考慮這些問題，因?yàn)槊涝旧砭褪菄?guó)際貨幣，為償還外債和進(jìn)口可以多印刷一些美元就達(dá)到目的。穩(wěn)定匯率就更沒必要，美元名義上背后掛鉤的是黃金，而沒有人會(huì)拿著美元去找美國(guó)兌換黃金。美元的這些優(yōu)越性發(fā)展中國(guó)家的貨幣是無(wú)法比擬的，如果拿著泰銖、林吉特、比索到國(guó)際上購(gòu)買商品、還外債，可能接受的范圍就沒那么廣。人民幣國(guó)際化程度雖然在提升，但地位還不穩(wěn)固。

在人民幣貶值預(yù)期的情況下，要穩(wěn)定匯率就需要消耗外匯儲(chǔ)備。從金融機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)口徑來(lái)看，從2014年12月份起外匯占款就在不斷減少，2015年6月份外匯占款減少937億人民幣，而7月份外匯占款減少量達(dá)到高潮，高達(dá)2491億人民幣。外匯占款下降和股災(zāi)、人民幣貶值預(yù)期有著很大關(guān)系。筆者觀察到近期外匯市場(chǎng)每天成交量已升至400億美元左右，遠(yuǎn)超貶值啟動(dòng)前的100億美元。盡管無(wú)法準(zhǔn)確知道400億中有多少是和央行進(jìn)行的交易，但人民幣貶值預(yù)期越強(qiáng)，央行所占的交易量比重應(yīng)該越大，對(duì)外匯儲(chǔ)備的消耗也越多。

中國(guó)外匯儲(chǔ)備總量較高，但不斷釋放貶值預(yù)期仍有必要。雖然1998年危機(jī)時(shí)人民幣貶值壓力也較大，但是人民幣盯住美元不放松依然堅(jiān)持下來(lái)，但現(xiàn)在的情況與當(dāng)時(shí)已經(jīng)不可同日而語(yǔ)。第一，當(dāng)時(shí)國(guó)家采取的是鼓勵(lì)出口的政策，人民幣匯率相比均衡是低估的，貶值空間本身就有限；第二，中國(guó)現(xiàn)在的資本項(xiàng)目比當(dāng)時(shí)要開放很多，經(jīng)常項(xiàng)目下的結(jié)匯已經(jīng)放開，外匯市場(chǎng)的準(zhǔn)入也已經(jīng)在2014年底對(duì)所有境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)放開，居民也有5萬(wàn)美金的每年購(gòu)匯額度；第三，中國(guó)當(dāng)前的出口未來(lái)上升的空間也很有限，在歐美的進(jìn)口中，中國(guó)占比已經(jīng)高達(dá)20%，且近幾年來(lái)都沒有太顯著的上升。我國(guó)央行2015年8月調(diào)整人民幣中間價(jià)形成機(jī)制后，人民幣就在緩慢貶值，說明央行有意釋放貶值壓力，減少對(duì)外匯儲(chǔ)備的沖擊。

（三）政策長(zhǎng)期效果

美國(guó)加息，而如果中國(guó)降息，會(huì)導(dǎo)致資本外流，人民幣產(chǎn)生貶值壓力。短期來(lái)看，影響匯率、資本流動(dòng)的是國(guó)家之間的利差和對(duì)匯率走勢(shì)的預(yù)期。利差決定于當(dāng)前存量的貨幣供給，而匯率走勢(shì)預(yù)期又決定于未來(lái)新增貨幣供給，所以最終都取決于貨幣供給。從10年期國(guó)債收益率來(lái)看，美國(guó)實(shí)行了三輪的量化寬松政策，貨幣供給大量增加，中美之間的利差逐漸擴(kuò)大，美國(guó)9年來(lái)首度加息，兩國(guó)利差收窄。如果中國(guó)降息，兩國(guó)利差會(huì)進(jìn)一步收縮，資本外流，同時(shí)對(duì)人民幣產(chǎn)生貶值壓力，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力仍大，需要降準(zhǔn)降息托底經(jīng)濟(jì)。

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，寬松后匯率會(huì)貶值，但若刺激了經(jīng)濟(jì)恢復(fù)則匯率可能反彈。英國(guó)和日本在實(shí)行量化寬松政策以后，匯率貶值的速度很快，而之后又出現(xiàn)了反彈（殷劍峰，2011）。這是因?yàn)閰R率不僅僅決定于貨幣供給，長(zhǎng)期看還決定于一國(guó)的生產(chǎn)率水平，如果以寬松貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)，以長(zhǎng)遠(yuǎn)眼光考慮貨幣短期的貶值是值得的。

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