淺析熔斷機(jī)制實施存在的問題與制度完善

摘要：2016年初僅實施4天的滬深300指數(shù)熔斷機(jī)制所帶來的巨大影響引人深思。本文結(jié)合我國股票市場特有的運(yùn)行制度環(huán)境，深入分析了實施熔斷機(jī)制會引發(fā)的“磁吸效應(yīng)”、對我國股票市場穩(wěn)定性形成的沖擊機(jī)制，在此基礎(chǔ)提出，要正常有效發(fā)揮熔斷機(jī)制的效果首先要實施T+0制度。

關(guān)鍵詞：熔斷機(jī)制；T+0制度；股票市場

中圖分類號：F830 文獻(xiàn)識別碼：A 文章編號：1001-828X（2016）003-000-02

2016年1月1日起，A股正式實施指數(shù)熔斷機(jī)制。根據(jù)上證所、深交所、中金所此前發(fā)布的指數(shù)熔斷機(jī)制相關(guān)規(guī)定，將有5%和7%兩檔熔斷閾值、漲跌雙向熔斷。自熔斷機(jī)制實施以來，股市一路暴跌。1月4日逾4.24萬億市值蒸發(fā)，1月7日逾3.8萬億市值蒸發(fā)，2016年1月7日更是發(fā)生了史無前例的一幕，周四，開盤僅半個小時，滬深300指數(shù)暴跌7%，觸發(fā)二擋熔斷機(jī)制，將停止交易至收市。A股全天累計交易時間僅為15分鐘。在市場各方廣泛呼吁下，實施了僅4個交易日的熔斷機(jī)制迅速暫停！A股在4天之內(nèi)觸發(fā)4次“熔斷”，市值從2015年底的52.9萬億元猛降至46.1萬億元，蒸發(fā)6.8萬億元，在全世界似乎都未出現(xiàn)過這樣的先例。

一、熔斷機(jī)制的發(fā)展

所謂熔斷機(jī)制，是指對某一合約在達(dá)到漲跌停板之前，設(shè)置一個熔斷價格，使合約買賣報價在一段時間內(nèi)只能在這一價格范圍內(nèi)交易的機(jī)制。熔斷機(jī)制在股市上的應(yīng)用則體現(xiàn)為，在股票交易中，當(dāng)價格波幅觸及所規(guī)定的水平時，交易會隨之停止一段時間。

（一）熔斷機(jī)制的起源

熔斷機(jī)制最早起源于美國，美國的芝加哥商業(yè)交易所曾在1982年對標(biāo)普500指數(shù)期貨合約實行過日交易價＼格為3%的價格限制。但這一規(guī)定在1983被廢除，直到1987年出現(xiàn)了股災(zāi)，才使人們重新考慮實施價格限制制度。

相關(guān)資料顯示，1987年10月19日，紐約股票市場爆發(fā)了史上最大的一次崩盤事件，道瓊斯工業(yè)指數(shù)一天之內(nèi)重挫508.32點，跌幅達(dá)22.6%，由于沒有熔斷機(jī)制和漲跌幅限制，許多百萬富翁一夜之間淪為貧民，這一天也被美國金融界稱為“黑色星期一”。在“黑色星期一”發(fā)生一周年后的1988年10月19日，美國商品期貨交易委員會與證券交易委員會批準(zhǔn)了紐約股票交易所和芝加哥商業(yè)交易所的熔斷機(jī)制。根據(jù)美國的相關(guān)規(guī)定，當(dāng)標(biāo)普指數(shù)在短時間內(nèi)下跌幅度達(dá)到7%時，美國所有證券市場交易均將暫停15分鐘。

綜合來看，國外熔斷制度有“熔而斷”和“熔而不斷”兩種表現(xiàn)形式。“熔而斷”是當(dāng)價格觸及熔斷點后，在隨后的一段時間內(nèi)停止交易；“熔而不斷”是當(dāng)價格觸及熔斷點后，在隨后的一段時間內(nèi)繼續(xù)交易，但報價限制在熔斷點之內(nèi)。

熔斷機(jī)制的設(shè)立，從積極角度來看，可為市場交易提供一個“減震器”。其實質(zhì)就是在價格發(fā)生突然變化的時候，給投資者一個冷靜的時段，防止作出不理性的反應(yīng)。同時，也能給監(jiān)管者采取應(yīng)對措施爭取一定的時間。

（二）中國開展熔斷機(jī)制的背景

中國股市截至目前沒有建立熔斷機(jī)制，但已經(jīng)實行個股漲跌幅限制，滬深交易所股票（除ST股票外）實行10%漲跌幅限制，這在一定程度上已經(jīng)可以防止市場暴漲暴跌。

除了股票期權(quán)外，我國在股指期貨仿真交易中曾經(jīng)引入價格熔斷機(jī)制，但于2010年1月份取消。中金所曾表示，考慮到該制度的復(fù)雜性、實施效果的不確定性和市場參與者的接受程度，目前實施該制度的條件還不夠成熟。

此外，我國股票和股指期貨市場都已經(jīng)實行了10%的漲跌停板制度，對于防止價格過度波動已經(jīng)有了相應(yīng)的制度安排。目前，股指期貨單日價格漲跌停板幅度為上一交易日結(jié)算價的±10%，最后交易日漲跌停板幅度為上一交易日結(jié)算價的±20%。熔斷機(jī)制是中國借鑒國外經(jīng)驗并根據(jù)我國資本市場的實際情況進(jìn)行的制度創(chuàng)新之一。隨著公開征求意見截止日期的到來，中國A股或?qū)⒑芸煊瓉碇袊降娜蹟鄼C(jī)制。

按照相關(guān)的規(guī)則顯示，在實際操作中，未來將采取分檔確定指數(shù)熔斷的時間。即當(dāng)市場觸發(fā)5%的熔斷閾值時，市場將會暫停交易30分鐘；而當(dāng)天14：30以及之后的交易時間內(nèi)，若市場觸發(fā)5%的熔斷閾值，及全天任何時間段內(nèi)觸發(fā)7%的熔斷閾值時，市場將會暫停交易直至收市。

（三）熔斷機(jī)制的市場前景

主流的觀點認(rèn)為，熔斷機(jī)制經(jīng)國外資本市場的多年檢驗，確實為各國穩(wěn)定市場起到不小的作用。但中國資本市場與發(fā)達(dá)國家資本市場相比，還遠(yuǎn)未完善，加之已經(jīng)實施漲跌停機(jī)制，熔斷機(jī)制是否還有用武之地，也值得探討。熔斷機(jī)制的出爐，本意是為抑制市場投機(jī)行為，降低波動風(fēng)險，但對于非理性下跌來說，下跌空間被人為阻斷，可能會加劇下一交易日的下跌風(fēng)險。

此外，相比發(fā)達(dá)國家資本市場，中國資本市場交易制度自由性并不樂觀，投機(jī)行為及非理性行為也飽受質(zhì)疑，加之監(jiān)管和立法、執(zhí)法的配套性并未完善，熔斷機(jī)制能否發(fā)揮其被賦予的作用，恐怕還是未知。

二、熔斷機(jī)制的實施及問題

針對此次暴跌，本文從以下三個方面分析：

（一）磁吸效應(yīng)

在市場上廣為流傳的一份證監(jiān)會系統(tǒng)研究報告顯示，所謂“磁吸效應(yīng)”，是實行漲跌停和熔斷等機(jī)制后，證券價格將要觸發(fā)強(qiáng)制措施時，同方向的投資者害怕流動性喪失而搶先交易，反方向的投資者為等待更好的價格而延后交易，造成證券價格加速達(dá)到該價格水平的現(xiàn)象。市場表現(xiàn)為漲跌停和熔斷的價位存在磁吸力，所以稱為“磁吸效應(yīng)”。

報告指出，A股存在磁吸效應(yīng)的前提下，由于熔斷對市場和投資者帶來的巨大壓力，其磁吸效應(yīng)的強(qiáng)度可能遠(yuǎn)大于個股漲跌停板的磁吸效應(yīng)，并且熔斷的磁吸效應(yīng)可能會與個股漲跌停板磁吸效應(yīng)發(fā)生正反饋而得到增強(qiáng)，具體來說，5%的一級熔斷閾值極大可能會加速二級閾值7%的到來，而不是相反。

不論上述報告是否真的源自證監(jiān)會研究，但熔斷機(jī)制的磁吸效應(yīng)在1月4日及1月7日中顯露無疑。在這兩個交易日中，股指在觸及初次熔斷休市15分鐘之后，市場并未冷靜，而是直奔熔斷第二擋7%閾值而去，最終造成A股在4天之內(nèi)4次觸發(fā)熔斷機(jī)制。

（二）我國股市制度存在問題

在海外資本市場的投資者結(jié)構(gòu)中以金融機(jī)構(gòu)、養(yǎng)老保險基金、投資公司、保險公司、銀行和共同基金、對沖基金等機(jī)構(gòu)投資者居多，占70%左右，美國機(jī)構(gòu)投資者占比更高達(dá)90%。由于機(jī)構(gòu)投資者的投資行為比較理性，著眼于長遠(yuǎn)，使得熔斷機(jī)制出現(xiàn)的概率很小。與國外以機(jī)構(gòu)投資者為主的成熟資本市場相比，滬深股市除了相關(guān)制度不完善，缺乏監(jiān)管經(jīng)驗外，最大的不同還在于投資者結(jié)構(gòu)以中小散戶為主、機(jī)構(gòu)投資者占比過低。中小散戶投資者的特點是：投入資金少，大都在幾萬至幾十萬之間，他們不太關(guān)注估值水平，只想賺快錢；信息獲取渠道少，主要來源于微信、QQ等移動網(wǎng)絡(luò)社區(qū)，操作上常常被“從眾心理”所左右，買賣頻繁，追漲殺跌。中小散戶這種非理性投資行為還會沖擊機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)化價值投資理念，使“機(jī)構(gòu)投資者散戶化”成為股市常態(tài)，其投資交易行為受市場趨勢影響較大，難以發(fā)揮“市場穩(wěn)定器”的作用。單個中小投資者雖然資金少，但由于人數(shù)眾多，形成的資金和交易規(guī)模卻非常大，對市場產(chǎn)生的影響也非常大。尤其散戶群體性非理性行為在一定程度上可以左右市場的運(yùn)行節(jié)奏。

（三）熔斷機(jī)制本身存在軟肋

實際上，熔斷機(jī)制對于救市的意義是非常有限的。

一方面，這種熔斷機(jī)制是一種指數(shù)熔斷，而且還是以滬深300指數(shù)為基準(zhǔn)指數(shù)，并不能如實反映股市行情的真實情況。另一方面，即便真的觸發(fā)了5%甚至7%的熔斷閾值，仍然還是沒有實際作用的。比如，觸及5%的熔斷閾值時，無非就是暫停交易30分鐘而已，但30分鐘過后，股市該跌還是照樣跌。

綜上，我們從“磁吸效應(yīng)”、“投資者的恐慌情緒”和“熔斷機(jī)制本身的軟肋”三個方面分析了實施熔斷機(jī)制帶來如此暴跌的原因。為此，我們會針對這三方面問題提出合理的解決方法。

三、完善熔斷機(jī)制的建議

整治股市，就如同大禹治水一樣宜疏不宜堵，當(dāng)市場泄洪通道都被堵上時，僅僅通過人為設(shè)置障礙和施加約束的政策選擇，可能會將市場推向更糟糕的境地。要真正維護(hù)股市的平穩(wěn)運(yùn)行，發(fā)揮熔斷機(jī)制的正面效果并實現(xiàn)市場所樂見的慢牛行情，監(jiān)管層需要采取疏堵并舉的手段：放開股市的泄洪通道，盡快修復(fù)市場漏洞、完善制度配套。

（一）疏——放開股市

具體而言，要盡快放開對股指期貨的種種限制，加大衍生品創(chuàng)新，真正發(fā)揮衍生工具規(guī)避風(fēng)險、價格發(fā)現(xiàn)和資產(chǎn)配置的功能。據(jù)統(tǒng)計，自去年6月15日至7月31日，股指期貨日均吸收凈賣壓約25.8萬手，合約面值近3，600億，相當(dāng)于減輕了現(xiàn)貨市場3600億的拋壓。因此，從疏的角度來說，理應(yīng)在市場逐漸恢復(fù)平靜之際盡快為股指期貨、股指期權(quán)和衍生品“松綁”，發(fā)揮衍生品的功能常態(tài)并解決期現(xiàn)不匹配和制度非對稱等深層次的問題。

（二）堵？——完善制度配套

深刻反思目前股市的制度設(shè)計，通過合理的制度搭配更好地發(fā)揮熔斷機(jī)制降低價格波動、維護(hù)市場穩(wěn)定的作用。這需要監(jiān)管者根據(jù)市場狀況調(diào)整熔斷閥值，細(xì)化熔斷規(guī)則，并在實踐中積累監(jiān)管經(jīng)驗。就目前而言，熔斷機(jī)制可在以下幾個方面調(diào)整。

1.現(xiàn)有漲跌停板和T+1交易規(guī)則已大大限制了市場流動性，與股指期貨T+0的交易規(guī)則形成制度錯配，可考慮取消T+1，而采用與股指期貨同步的T+0；如暫無可能取消漲跌停板，則果斷暫停熔斷制度；

2.可以考慮將5%、7%的兩檔熔斷合并為7%的單熔斷閥值，并將15分鐘的熔斷時間擴(kuò)大到30分鐘；

3.可借鑒期貨市場的擴(kuò)板制度，當(dāng)市場連續(xù)出現(xiàn)單邊上漲或下跌時適當(dāng)擴(kuò)大熔斷閥值和漲跌停板限制；

4.盡快放開對上證50和中證500股指期貨漲跌停板的限制，恢復(fù)到10%的常態(tài)，實現(xiàn)三大期指和現(xiàn)貨的匹配，防止流動性危機(jī)的跨市場傳導(dǎo)。。

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作者簡介：周國輝（1990-），男，漢，安徽阜陽人，學(xué)生，金融學(xué)，銀行管理等。