控制權(quán)變更、獨(dú)董續(xù)聘與過度投資

□文/胡 杰

（安徽工業(yè)大學(xué)商學(xué)院 安徽·馬鞍山）

一、引言

自2001年實(shí)施獨(dú)立董事制度以來，在我國的公司治理實(shí)踐中，獨(dú)立董事往往都由大股東提名聘任。當(dāng)公司控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移時(shí)，新任大股東需要決策是留聘前大股東提名的獨(dú)立董事，還是提名新的人選。新任大股東在做出這一決策時(shí)會受到哪些因素的影響，以及這一決策會產(chǎn)生怎樣的后果，現(xiàn)有文獻(xiàn)均尚未涉及。本文以2003～2012年大股東變更的民營上市公司為樣本，分析了新任大股東不再續(xù)聘原公司獨(dú)立董事的可能原因，并進(jìn)一步檢驗(yàn)了由此引起的獨(dú)立董事變更對公司投資效率的影響。我們的研究發(fā)現(xiàn)，實(shí)際控制人的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離度越大，公司越有可能不再續(xù)聘獲減少續(xù)聘前任獨(dú)董；與續(xù)聘獨(dú)立董事公司相比，不續(xù)聘或減少續(xù)聘獨(dú)董的上市公司越有可能過度投資。我們的研究為理解大股東變更對獨(dú)立董事聘任的影響提供了新的知識。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）大股東變更與獨(dú)董續(xù)聘。La Porta等（1999）的研究發(fā)現(xiàn)，世界主要經(jīng)濟(jì)體的企業(yè)中廣泛存在著控股股東，大股東通過金字塔結(jié)構(gòu)、交叉持股等方式形成控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離。所以，對于這些企業(yè)來說，主要代理沖突不是存在于管理層與股東之間，而是存在于控股股東與中小股東之間。大股東與中小股東之間的代理沖突越大，大股東追求私利的動機(jī)就越強(qiáng)。但如果獨(dú)立董事能夠發(fā)揮其應(yīng)有的監(jiān)督職能，大股東追求私利的行為就會受到制約。因此，公司發(fā)生并購以后，新控股股東為避免并購前大股東提名董事的束縛，會傾向于解聘原來的獨(dú)立董事，重新提名自己信得過的新的獨(dú)立董事人選?；谏鲜龇治鑫覀兲岢黾僭O(shè)一：

表1 主要變量定義及描述

H1：代理沖突越大，大股東越有可能不再續(xù)聘或者減少續(xù)聘獨(dú)立董事。

（二）獨(dú)董續(xù)聘與過度投資。投資決策是公司的主要經(jīng)營決策，也是董事會會議需要討論的重要內(nèi)容。如果大股東擔(dān)心并購前的獨(dú)立董事會影響自己追求控制權(quán)私利，對其予以解聘，并改聘自己信得過的新人選，董事會的獨(dú)立性下降，其對大股東的監(jiān)督職能可能會被弱化。在大股東與中小股東之間的代理沖突較大的情況下，大股東不完全承擔(dān)無效投資所帶來的損失，卻享有相關(guān)的控制權(quán)收益，因而有可能發(fā)生過度投資行為。基于上述分析提出假設(shè)二：

表2 Richardson模型回歸結(jié)果

表3 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

H2：與續(xù)聘獨(dú)立董事公司相比，不續(xù)聘或減少續(xù)聘原獨(dú)立董事的公司越有可能過度投資。

三、樣本選擇與研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源。國有企業(yè)治理公司結(jié)構(gòu)具有其特殊性，所以本文以選用2003～2014年間滬深兩市發(fā)生大股東變更的民營上市公司為研究對象，手工收集大股東變更后是否續(xù)聘原來獨(dú)立董事的具體信息，然后將其劃分為續(xù)聘和不續(xù)聘兩種類型。其他數(shù)據(jù)來自WIND和CSMAR數(shù)據(jù)庫。在具體研究過程中，為了消除極端值的影響，對所涉及的全部連續(xù)變量均進(jìn)行了上下5%的Winsorize處理。為確保數(shù)據(jù)的真實(shí)完整性，對于少些可疑的數(shù)據(jù)，還進(jìn)行手工查閱年報(bào)表和WIND、CSMAR等金融數(shù)據(jù)庫交叉查閱。本文的數(shù)據(jù)處理全部采用Stata 13計(jì)量分析軟件進(jìn)行分析。

表4 代理沖突與獨(dú)立董事續(xù)聘

表5 獨(dú)董續(xù)聘與過度投資（全樣本）

（二）模型設(shè)定和主要變量定義。為了考察大股東與中小股東的代理沖突與獨(dú)董續(xù)聘之間的關(guān)系，本文構(gòu)建模型（1）：

模型（1）采用Logit模型，因變量GID是表示是否續(xù)聘獨(dú)立董事的虛擬變量，公司并購之后，還可留任下一個(gè)三年聘期，但沒有獲得續(xù)聘的原獨(dú)立董事一名（含一名）以上的取1，否則為0，并購后，獨(dú)立董事任期六年屆滿的除外。SEP表示控股股東與中小股東的代理沖突，我們參照Claessens（2002）、孫亮（2014）等做法，以終極控制人的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度來衡量。Size代表公司規(guī)模，Lev表示年末資產(chǎn)負(fù)債率，Growth表示年度營業(yè)收入的增長率，Roa代表企業(yè)盈利能力，Top1表示股權(quán)集中度，Bala表示股權(quán)制衡度，Age表示截至上期期末該公司上市的年數(shù)。由于SEP數(shù)值越大表示公司的代理沖突越嚴(yán)重，按照本文的第一個(gè)研究假設(shè)，我們預(yù)計(jì)模型（1）中SEP的系數(shù)α1應(yīng)顯著大于零。

為了考察獨(dú)立董事續(xù)聘與過度投資之間的關(guān)系，我們借鑒姜付秀（2009）的做法，構(gòu)建模型（2）如下：

其中，因變量OINV代表公司的過度投資程度。被解釋變量GID表示獨(dú)立董事是否續(xù)聘情況的虛擬變量，不再續(xù)聘或者減少續(xù)聘獨(dú)立董事取值為1，否則為0。借鑒Jensen（1986）、Richardson（2006）與曹春方等（2014）的研究，我們控制了公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、公司自由現(xiàn)金流、總資產(chǎn)收益率、管理費(fèi)用率、上市時(shí)間等影響公司投資行為的因素。同時(shí)，公司過度投資行為可能與無效的公司治理有關(guān)，所以還進(jìn)一步控制了董事長與總經(jīng)理兩職是否合一、董事會規(guī)模、獨(dú)立董事占董事會人數(shù)比例、第一大股東持股比例等因素。此外，因不同行業(yè)在經(jīng)濟(jì)周期變化中會有不同的投資策略，我們在模型中還控制了行業(yè)與年份。按照本文的第二個(gè)研究假設(shè)，我們預(yù)計(jì)模型（2）中GID的系數(shù)α1應(yīng)顯著大于零。（表1）

表6 獨(dú)董續(xù)聘與過度投資（殘差＞0的樣本）

四、實(shí)證分析

（一）過度投資的估計(jì)。要檢驗(yàn)獨(dú)董續(xù)聘與企業(yè)過度投資的關(guān)系，必須要對樣本公司的過度投資情況進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)估計(jì)。我們參照 Richardson（2006）、辛清泉等（2007）、張會麗等（2012）的做法，通過以下模型度量企業(yè)的過度投資：

其中，因變量Invest=（購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金-處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額-折舊攤銷）/總資產(chǎn)，用來衡量公司的新增投資。TobinQ表示公司的潛在投資機(jī)會，Lev表示公司財(cái)務(wù)杠桿，Cash表示現(xiàn)金持有水平，Age1表示上市時(shí)間，Size表示公司規(guī)模，Ret表示股票回報(bào)率，Year則表示年度固定效應(yīng)，Industry表示行業(yè)固定效應(yīng)。本文通過對樣本公司進(jìn)行分年度、行業(yè)的回歸得到公司投資水平的估計(jì)值，即為公司的正常投資水平，由此進(jìn)一步得到的殘差OINV即代表公司的過度投資程度。（表 2）

根據(jù)表2回歸分析結(jié)果顯示，觀測到全部A股投資機(jī)會TobinQ-1的T值為6.25，相關(guān)系數(shù)為0.0020，與本年投資水平Invest呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系。而且全樣本的R2與Adj-R2分別為35.42%與35.3%，符合Richardson模型的要求。

（二）主要變量描述性統(tǒng)計(jì)。我們首先對研究的樣本公司的主要變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，具體結(jié)果如表3所示。（表3）

從表3可知，在選取的224家樣本數(shù)據(jù)中，GID的均值為0.6161，說明在發(fā)生大股東變更后，新任大股東可能顧慮某種因素而不再續(xù)聘或者減少續(xù)聘原獨(dú)立董事的可能性較大。兩權(quán)分離度SEP，最小值為0，最大值為0.3229，均值為0.0768，說明樣本公司的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)之間仍存在一定差異。

（三）回歸分析。表4是模型（1）的分析結(jié)果，考察的是大小股東之間的代理沖突與是否續(xù)聘獨(dú)董之間的關(guān)系。從表4可知，SEP的系數(shù)顯著為正，說明大股東與中小股東之間的代理沖突越大，并購后的非國有公司就越有可能不再續(xù)聘原獨(dú)立董事，這與本文的第一個(gè)研究假設(shè)是一致的。（表4）

對于模型二，我們首先參照王彥超（2009）、張會麗等（2012）的做法，以模型（3）回歸得出的回歸殘差值直接衡量公司的過度投資水平。表5是模型（2）的回歸結(jié)果，考察的是獨(dú)董續(xù)聘與公司過度投資之間的關(guān)系。從表5可知，GID的系數(shù)顯著為正，說明并購后不再續(xù)聘或者減少續(xù)聘獨(dú)立董事的上市公司，越有可能存在過度投資行為，這與本文的第二個(gè)研究假設(shè)相一致。（表5）

為提高研究結(jié)論的穩(wěn)健性，在研究中我們還參照王彥超（2009）、張會麗等（2012）的做法，只選擇殘差值大于0的公司為樣本進(jìn)行回歸，從表6的分析結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，GID的系數(shù)仍然顯著為正，假設(shè)二依然成立。（表6）

五、結(jié)論

自獨(dú)立董事制度實(shí)施以來，在我國的公司治理實(shí)踐中，獨(dú)立董事往往都由大股東提名并經(jīng)過股東大會聘任。由于中小股東股權(quán)比較分散，因此大股東往往對是否續(xù)聘獨(dú)董有實(shí)際決定權(quán)。當(dāng)公司控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移時(shí)，是繼續(xù)留任以前大股東提名的獨(dú)立董事，還是提名自己熟悉的新人選，是新任大股東必須要考慮的問題。新任大股東在做出這一決策時(shí)會受到哪些因素的影響，以及這一決策會產(chǎn)生怎樣的后果，現(xiàn)有文獻(xiàn)均尚未涉及。本文以2003～2012年大股東變更的民營上市公司為樣本，分析了新任大股東不再續(xù)聘原公司獨(dú)立董事的可能原因，并進(jìn)一步檢驗(yàn)了由此引起的獨(dú)立董事變更對公司投資效率的影響。我們的研究發(fā)現(xiàn)，實(shí)際控制人的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離度越大，公司越有可能不再續(xù)聘獲減少續(xù)聘前任獨(dú)董；與續(xù)聘獨(dú)立董事公司相比，不續(xù)聘或減少續(xù)聘獨(dú)董的上市公司越有可能過度投資。我們的研究為理解大股東變更對獨(dú)立董事聘任的影響提供了新的知識。

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